大股东股权质押与会计信息可比性

摘要：股权质押在目前的资本市场上广泛存在。许多学者从不同层面深入探究了大股东股权质押可能引发的经济后果。本文选取了2010至2021年间A股上市公司的数据进行实证分析，结果显示，大股东股权质押会显著降低会计信息的可比性。这一现象的根本原因主要在于代理成本和控制权转移风险所带来的盈余压力。进一步地，笔者借助中介效应模型检验了股权质押对会计信息可比性的影响路径，并发现股权质押通过提高盈余管理程度，进而降低了会计信息的可比性。

关键词：大股东股权质押；会计信息可比性；代理成本；盈余压力

一、引言

自国家金融监督管理总局发布《加强商业银行股权质押管理》以来，股权质押因具有较强的流动性、较为简便的审核程序以及经营权不受影响等优势而备受大股东的青睐。截至2024年3月底，A股市场共有2421家公司股权存在质押，占A股总家数的比例为47.36%，合计质押总市值为2.65万亿元，累计质押股数为3563.68亿股。

二、文献综述、理论分析与假设提出

（一）代理成本效应和公司治理效应

股权质押的已有研究主要聚焦于两个方面，即大股东股权质押所带来的代理问题和大股东股权质押所引致的控制权转移风险（李常青等，2018）[1]。基于代理成本效应考虑，高兰芬（2002）以我国台湾上市公司数据为样本，实证研究发现，大股东股权质押加剧了大小股东之间的代理问题，随着大股东股权质押比例的提升，代理成本随之上升[2]。基于公司治理效应考虑，一些学者认为，大股东股权质押可作为一种有效的外部监督机制，进而监督大股东行为，促使大股东改善公司业绩，最终提高公司治理效应，如谭燕和吴静（2013）的研究认为股权质押可以对企业产生外部治理效应，促使大股东为维持股价而具有更强的动力改善公司业绩[3]。

（二）盈余压力效应和信号传递效应

在现有的研究中，还有一些学者基于控制权转移风险视角探究了股权质押的经济后果，发现股权质押显著增加了企业的控制权转移风险。在已有的实证研究中，孙建飞（2017）发现，在2015年股灾期间，股权质押会显著提高停牌概率[4]。张俊瑞等（2017）以审计师的审计决策为切入点研究发现，股权质押的比例越高，公司越有可能被出具非标准审计意见，根本原因就是股权质押提升了审计师的审计风险[5]。王雄元等（2018）进一步指出，企业在股权质押后，往往通过税收规避来避免控制权转移风险[6]。

综上所述，大股东股权质押将对会计信息可比性产生双向影响。如果大股东股权质押的影响集中体现为代理成本效应和盈余压力效应时，则大股东股权质押会降低会计信息可比性。如果大股东股权质押的影响集中体现为公司治理效应和信号传递效应时，则大股东股权质押会增加会计信息可比性。基于此，本文提出如下竞争性假说：

假设1a：大股东股权质押与会计信息可比性显著负相关。

假设1b：大股东股权质押与会计信息可比性显著正相关。

三、研究设计

（一）数据与样本

选取A股2010—2021年上市公司数据为样本，相关财务数据和公司治理数据均来源于CSMAR数据库。同时，本文剔除了金融保险行业、ST，*ST以及相关数据缺失的样本，最终得到15743个公司数据。统计分析所使用的软件为Stata15.0。

（二）模型与变量

通过前文理论分析，采用模型1进行假设检验。

COMPit=β0+β1PLEDGEit+β2Xit+Industry+Year+εit 1）

1.被解释变量

被解释变量为会计信息可比性（COMP），本文参考袁知柱和吴粒（2012）的模型来计算会计信息可比性，将i公司在t年度与行业内其他企业的会计信息可比性的均值作为i公司当年的会计信息可比性（COMP）。为了避免系数过小的问题，我们对上述指标乘100处理。

2.解释变量

解释变量为股权质押（PLEDGE，前十大股东股权质押总数/总股数），借鉴张俊瑞等（2017）与王雄元等（2018）的研究，本文采用前十大股东股权质押数占其持股数的比重度量股权质押。

控制变量X是由公司规模（Size，资产总额的对数）、资产负债率（Lev，负债总额/资产总额）、资本支出（Inv，构建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金/营业收入）等公司基本特征的影响以及管理层持股比例（MS，管理层持股数/总股数）、高管薪酬（Salary，高管团队薪酬总额的自然对数/总股数）、董事会规模（Board，董事会人数的对数）等公司治理变量的影响。

四、实证分析

（一）描述性统计

变量的描述性统计结果显示，会计信息可比性（COMP）的最大值为-0.44，最小值为-5.78，均值和中值分别为-1.316和-1.06，与潘临等（2019）的研究差别不大。PLEDGE的均值0.209，说明前十大股东股权质押数量占其持股数的比例超过20%，股权质押广泛存在于我国资本市场上。

（二）回归分析

1.大股东股权质押与会计信息可比性

作者对模型1进行回归，在回归过程中，为保证稳健性，分为两步对模型1进行回归。首先，不控制年度行业固定效应进行回归，结果显示，大股东股权质押（PLEDGE）的系数为-0.044，并且在5%的水平下显著相关，初步说明，大股东股权质押增加了会计信息可比性，在加入年度行业固定效应后，大股东股权质押（PLEDGE）的系数为-0.039且在5%水平上显著，假设1a得以验证。

2.机构投资者持股，大股东股权质押与会计信息可比性

作者进一步探究股权质押对会计信息可比性的影响在机构持股比例存在不同的样本中是否存在差异。机构投资者持股作为一种外部治理机制可以降低代理成本，如果股权质押是通过增加代理成本进而降低会计信息可比性，那么一个合理的推论，即上述影响在机构投资者持股较低的企业将更容易被观察到，因为在机构投资者持股较低的企业，代理成本较高，股权质押才有发挥作用的空间。

基于上述考虑，作者对模型1进行分组回归，当机构投资者持股比例小于中位数时，则赋值Institution=0，反之则赋值Institution=1，估计结果如表1所示。在机构投资者较低组（Institution=0），大股东管质押（PLEDGE）的回归系数显著为负，而在机构投资者较高组（Institution=1），大股东管质押（PLEDGE）的回归系数不显著。可见，增加代理成本是大股东股权质押降低会计信息可比性的一个路径。

3.企业盈利能力，大股东股权质押与会计信息可比性

当企业的盈利能力较高时，企业的盈余压力比较低。反之，当企业的盈利能力较低时，则企业的盈余压力比较大。基于此，本文认为，在企业盈利能力较差时，企业实施盈余管理，大股东股权质押对会计信息可比性的负向影响也更能够得以有效凸显。

在具体检验中，当企业的ROA小于中位数时，则赋值ROA=0，反之则赋值ROA=1，并对模型1进行分组估计，估计结果如表2所示。在盈利能力较低组（ROA=0），大股东管质押（PLEDGE）的回归系数显著为负，而在盈利能力较高组（ROA=1）组，大股东管质押（PLEDGE）的回归系数不显著。可见，大股东股权质押提升会计信息可比性的效应在盈利能力较低组显著，进而证明了盈余压力效应的存在性。

五、机制分析

我们从盈余管理的角度出发，分析股权质押对会计信息可比性的影响机制，进一步研究股权质押是否通过提升盈余管理进而降低了会计信息可比性。在具体检验中，我们借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）的研究，建立如下中介模型进行验证：

COMPit=β0+β1PLEDGEit+β4Xit+Industry+Year+εit 2）

DAit=γ0+γ1PLEDGEit+γ2Xit+Industry+Year+εit 3）

COMPit=δ0+δ1PLEDGEit+δ2DAit+Industry+Year+εit4）

在上述模型中，DA为盈余管理，我们采用Jones模型的回归残差的绝对值度量盈余管理为收益波动率，采用中介效应模型证明遮蔽效应的存在性。

回归结果如表3所示，在第（1）列中，大股东管质押（PLEDGE）的回归系数为-0.042，且在5%水平上显著负相关，说明大股东股权质押显著降低了会计信息可比性。从第（2）列的回归分析可以看出，PLEDGE的系数为0.004，在1%水平下显著为正，说明股权质押显著提升了盈余管理，从第（3）列中DA的系数可以发现，盈余管理显著降低了会计信息可比性，同时，PLEDGE的系数仍然显著，且相较于列（1）的显著性有所降低，说明股权质押显著通过提升盈余管理进而降低会计信息可比性。

六、结论

鉴于股权质押在当前资本市场的普遍性以及会计信息可比性对于企业市值管理的重要性，文章选择了2010至2021年间A股上市公司的数据进行实证分析。研究结果显示，大股东股权质押会显著降低会计信息的可比性。在进一步的拓展性检验中，我们发现大股东股权质押降低会计信息可比性的现象仅在机构持股水平较低和盈利能力较低的样本中显著，这进一步印证了股权质押所带来的代理成本和盈余压力是导致会计信息可比性降低的重要因素。最后，笔者运用中介效应模型探究了股权质押对会计信息可比性的影响路径，结果显示，股权质押通过提高盈余管理水平，进而降低了会计信息的可比性。

参考文献：

[1]李常青，幸伟，李茂良.控股股东股权质押与现金持有水平：“掏空”还是“规避控制权转移风险”[J].财贸经济，2018，v.39（04）：84-100.

[2]高兰芬：《董监事股权质押之代理问题对会计信息与公司绩效之影响》，（台湾地区）成功大学会计研究所博士论文，2010年.

[3]谭燕，吴静.股权质押具有治理效用吗？——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2013（02）：45-53+95.

[4]孙建飞.公司治理、股权质押与停牌操纵——来自自然实验的证据[J].金融经济学研究，2017（02）：94-107.

[5]张俊瑞，余思佳，程子健.大股东股权质押会影响审计师决策吗？——基于审计费用与审计意见的证据[J].审计研究，2017（03）：65-73.

[6]王雄元，欧阳才越，史震阳.股权质押、控制权转移风险与税收规避[J].经济研究，2018，53（01）：138-152.

〔基金项目：陕西省教育厅项目“企业数字化转型对资本市场信息中介的影响研究——以分析师盈余预测为视角”（21JK0357）〕

（作者简介：张薇，西安邮电大学助教。王杰，西安邮电大学。）