基于DCF模型的三七互娱投资价值分析

摘"要：随着我国互联网行业的蓬勃发展，互联网终端的需求量逐渐提升。互联网游戏行业应运而生并逐渐壮大，随之也带动了各大资本对游戏产业的大力投资。对互联网游戏行业的投资价值分析的重要性日益凸显。文章选择互联网游戏行业内具有代表性的三七互娱进行价值估值研究，分析三七互娱的内外环境并结合公司的财务状况，通过DCF模型对三七互娱的投资价值进行评估，最终得出预期价格介于31.16元至40.07元每股。相较于研究基准日2022年11月30日的当天收盘价17.68元，说明三七互娱可以作为一个较为优秀的投资标的。同时为三七互娱提出了加大研发投入以及加快游戏分级管理制度的建议。

关键词：DCF模型；互联网游戏行业；三七互娱

中图分类号：F224""""文献标识码：A"文章编号：1005-6432（2024）22-0040-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.22.010

1"引言

党的二十大报告中，提到了我国互联网上网人数已达到10.3亿人，人民群众的幸福感、获得感和安全感取得新成效。近年来，在我国互联网行业蓬勃发展的背景下，互联网游戏行业也逐渐发展壮大。文章选择互联网游戏赛道中具有代表性的三七互娱作为研究对象进行估值分析，为该行业和公司以及投资者提供投资参考。

2"宏观环境及行业分析

2021年8月，国家新闻出版署发布的《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》的“限游令”虽对行业造成一定冲击，但我国整体游戏行业在政策的推动下，呈现规范健康的发展。疫情虽对整体经济产生负面影响，但对游戏行业呈现利好影响，叠加我国灾后疫情时代中整体经济市场的强韧表现，整体保持向上发展的趋势。同时，随着互联网的普及以及智能手机渗透率的提升，一定程度上促进了我国互联网使用人数的增加。巨大的客户群体也为互联网游戏行业创造了机遇和挑战。随着社会文化的变迁，人们对于精神和文化生活的要求逐渐提高，网络游戏一类的网络消费逐渐盛行，为这个行业争取了更大的发展空间。

由于互联网产业中的游戏研发有较高技术壁垒及资本要求，导致行业内的企业数量较少，目前我国的互联网行业形成了由两大巨头（腾讯、网易）所主导的竞争格局，整体市场竞争力并不强。

当前，互联网游戏产业逐渐形成了一个完整的产业链。互联网游戏产业链的示意图如图1所示。

图1"互联网游戏产业链

由于行业的上游是以技术、知识产权和资金为重，因而游戏公司对技术人才需求较高。而在游戏产业的下游为个体玩家，游戏公司有较强的议价能力。根据《2022年中国游戏产业报告》显示，2022年中国游戏市场实际销售收入以及游戏用户规模的发展速度减缓，已经进入了一个存量的阶段。但行业每年仍有3000亿元的营业收入，市场空间巨大，深度挖掘存量价值是有意义的。互联网游戏行业未来的发展方向主要有以下三个。

第一，新技术促进产业链的发展。随着游戏公司不断加大研发力度，5G、云游、VR/AR等新技术的开发，将会让整个游戏产业链更加丰富。截至2021年全球的VR头显大致呈现递增趋势，根据专业机构预测2025年将达到11000万台。除了VR等，一些增加游戏体验感的新设备会为游戏公司带来新的增量需求。随着科学技术的不断发展，新技术促进产业链的发展是大势所趋。

第二，电竞产业的新发展。我国目前已是全球最具影响力和发展潜力的电子竞技市场。电子竞技作为一种重要的文化消费方式，正日益成为游戏行业的一个新的盈利增长点。从我国电竞产业的收入构成中可以看出，游戏收入占电竞产业的比重最大，达到81.52%，为绝对大头。随着电子竞技的商品化价值日益突出，游戏使用者对电竞比赛的大量转化，受众对电视节目的要求会有很大的提高，传媒的宣传也会有很大的发展。

第三，互联网游戏公司逐渐向海外拓展。近年来，游戏出海也逐渐成为多数游戏企业的战略选择。《2021年中国游戏产业报告》数据表明，在2021年，我国海外市场的实际销售额达到了180.13亿美元，较2020年同期增加16.6%。随着国内游戏市场收入增长放缓、用户规模容量趋于饱和，而海外市场收入规模仍维持高增长态势。其中的手游增长速度在2021年一年中最快，达到了7260%。中华文化与中国元素在世界范围内的影响，会随着我国的游戏产业在世界范围内竞争能力的扩大而不断增强。

3"三七互娱财务分析

三七互娱网络科技集团股份有限公司于2015年以“顺荣实业”的名义，成功在深圳股市的中小型板块上市，股票代码00255。这是一家世界排名前二十的综合性的娱乐公司。公司的业务范围覆盖了世界各地的网络游戏开发和销售，旗下的“三七游戏”是全球知名的游戏开发公司，拥有“37"手游”“37GAMES”“37"网游”专业游戏发行品牌。在公司持续稳定发展的同时，三七互娱继续秉承“研运一体”的发展策略，将该策略付诸实践，并将其推向国际市场。公司核心管理成员共持股34.67%，持股比例合理，保证了核心管理团队的稳定性。公司的网页游戏在国内市场份额最高；移动游戏市占率排名第三，仅次于腾讯、网易；国产游戏在2022年8月跃居海外发行商营收第一名。公司具备技术优势和发行实力这两大“护城河”，在行业内具备较强的竞争优势。

3.1"偿债能力

近年来，三七互娱的短期偿债能力优于同行业公司。2020年三七互娱的流动比率和速动比率呈上升趋势，整体比率维持在2左右。流动资产提速，且处在合理区间内，说明三七互娱在短期偿债能力中表现积极。

而从长期偿债能力而言，目前略逊于行业同水平公司，其原因是2020年之后开始布局对外业务，发行债券融资，导致资产负债率攀升。但近三年由于整体财务资源得到有效运用，下降趋势明显，说明公司近年来收益较好，公司债务负担减轻，偿债能力提高。

3.2"盈利能力

三七互娱的盈利能力非常强劲。2018年，由于公司的归母净利润大幅下滑了37.77%，导致三七互娱的ROE下降至17.19%。从那以后，公司的ROE就一直保持在35%左右水平上。鉴于该公司在2022年的第一个季度中，其归母净利润较上年同期大幅增长了31.11%，2022年年末公司的ROE仍保持在30%以上，可见公司的盈利能力也是非常强劲的。

3.3"营运能力

三七互娱运转能力明显高于行业同水平公司。三七互娱总资产周转率自2019年后增速明显整体呈上升趋势，且与行业水平距离逐渐拉大。2019年达到143%之后，年度数据保持在139%左右。三七互娱的应收账款周转率自2019年后呈现逐渐上升趋势且逐渐拉开行业差距，说明流动资金使用效率变强。由此可见，三七互娱的营运能力也是在行业中比较优异的。

3.4"发展能力

三七互娱的总资产增长率在2019年达到最高值83.83%，之后投资海外市场致使总资产增长速度减缓。但在2021年的第二季度，公司的成长速度加快，且逐步超过同行业可对比公司。

4"三七互娱估值分析

文章使用了绝对估值法中的DCF模型进行分析，在DCF模型的估值过程中会选择企业自由现金流（FCFF）对未来的自由现金流进行预测和分析。

FCFF的计算公式如下：

FCFF=税后净利润+利息费用+折旧摊销-经营资本增加-资本性支出

根据上述公式，分别对每部分进行预测。

第一，关于营业收入，三七互娱具备取近三年每季营业收入增长率的平均值31.02%作为首年预测的营业收入增长率，并且看好近五年的趋势，以4%的增长率逐年递增。

第二，关于营业成本，营业成本占收入比相对平稳，由此近三年季度数据，得出三七互娱营业成本占公司营业收入的比重是12%。

第三，关于期间费用预测有三个方面，分别是销售费用、管理费用、财务费用。①关于销售费用，根据三七互娱的财务报告，最近三年销售费用所占比例分别是58.49%、57.04%、56.27%，由于三七互娱的销售费用占营业收入的比率变化不大，故选用近三年销售费用所占的平均比例为57.27%。②关于管理费用，通过对财务的分析可以看出，2019年至2021年，公司的管理费用占收入比变动比较大，分别为1.68%、2.54%、2.85%。所以，文章选择了管理费用在总收入中的平均比例为2.36%。③关于财务费用，2019年至2021年，财务费用占收入得分比分别为-0.11%、0.16%、-0.34%，以近三年年度数据的平均值-0.1%为基础，对未来五年的财务费用进行了预测。

第四，关于税金及附加，以当前企业的运营状况为基础，在现有税法的基础上，对税金以及附加展开了预测，并将该企业在最近三年的季度数据进行汇总，计算得出指标的平均值为0.23%。

第五，关于所得税费用预测，按照我国的相关税收政策，三七互娱的所得税税率为25%。

第六，关于折旧及摊销费用，三七互娱公司在快速发展时期的摊销费用和折旧费用的比重，可以采用近年来的平均0.49%来进行测算。

第七，关于营运资本追加额，三七互娱的营运资本的变化是比较平稳的，通过对营运资金的相关预测，其增长以最近三年的季度数据平均6.71%为基础来计算。

第八，关于资本支出预测，三七互娱的资本支出主要是固定资产、无形资产等的折旧、摊销。

最终根据上面的预测，运用FCFF模型，对公司处于快速发展阶段的预测期自由现金流量进行了预测，如表1所示。

计算现金流量折现所需要的加权平均资本成本，公式为：

WACC=ED+E×Re+DD+E×RD×（1－T）

估计各项参数，三七互娱的加权平均资本成本为15.4012%。

最终，应用如下所示公司价值估值模型。

V=∑nt－1FCFFt（1+WACC）t+FCFFt+1（1+WACC）n（WACC－g）

在上述公式中，三七互娱的加权平均资本成本估算为15.4012%，企业在永续期的增长率g将分为宽松货币政策和紧缩货币政策的宏观环境分别进行预测。

第一，当宏观环境整体较好时，公司的成长速度一般会接近宏观增长率。近五年GDP平均水平为5.22%，结合三七互娱自身情况，预测g的增长速度是6%。

第二，当宏观环境整体偏弱时，公司的增长率接近CPI的增长率。2018年至2022年的CPI的平均水平为2.068%，结合三七互娱自身情况，预测g的增长速度是2.5%。

最终，通过对公司未来的现金流量的预测，三七互娱的价值处于691.2128亿元至888.7173亿元，折合基准日2022年11月30日的企业股份总数为22.1786亿股。三七互娱股票价格的合理区间为31.16元至40.07元每股。

2022年11月30日的当天收盘价为17.68元，较估算合理价格区间较低，说明三七互娱具有一定的投资价值。

5"结论与建议

互联网游戏行业虽然开始进入存量市场阶段，但行业每年盈利情况较好。再加上行业海外市场空间大，且发展趋势向好，有深度挖掘存量的价值。

从三七互娱财务分析中可知，在国内A股市场的同业中，三七互娱的各项能力都高于其行业内的可比公司，具备较强的竞争优势。最终通过DCF模型求得三七互娱的合理价格区间为40.07至31.16元每股。相较于研究基准日2022年11月30日当天收盘价17.68元，有一定投资价值。文章通过对三七互娱的详细研究，提出以下发展建议。

第一，减少广告买量的投入，加大研发力度的投入。三七互娱作为互联网游戏行业公认的买量龙头，2022年上半年销售费用高达43.4亿元，占营业收入的53.6%。销售人员1200多名，占员工总数的30%。但是对研发的投入却不足5亿元，对比同行业的完美世界，其销售费用占营业收入比也仅为13%。近年来，随着我国游戏研发力度的加强，客户对于游戏产品质量的要求提高。所以建议三七互娱提高游戏产品质量，减少对广告等宣传费用的投入，加大对游戏的研发力度。

第二，加快游戏分级管理制度。一是加快推出游戏等级管理制度，让各个年龄段的人都能参与到游戏中来；二是在文化价值导向、时间限制、对抗程度等方面，结合我国市场的需求，让行业协会、专家们共同商讨，共同参与制定该标准。例如，按照年龄段和内容性质展开细分，对内容标准进行详细的定义，并确定不同游戏的适用人群。分级管理能够在一定程度上提高该级别游戏的质量，能够更有针对性地为该年龄段的游戏玩家提供更为完整的游戏体验，还能够推动我国游戏行业的发展，并拓展游戏市场空间。

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［作者简介］吴文龙（2000—），男，汉族，河南邓州人，初级理财规划师，研究方向：证券投资；李英良（1995—），女，土家族，湖北宜昌人，讲师，CFA持证人，研究方向：金融风险管理、证券投资。