混合所有制改革、风险承担与国有企业创新能力

【摘 要】 国有企业创新是实现我国经济高质量发展的必经之路。文章基于我国国有企业混合所有制改革背景，以2009—2021年A股非金融类国有上市公司为研究对象，实证检验混合所有制改革通过风险承担水平对国有企业创新能力的影响。研究结果表明：混合所有制改革有利于企业创新能力提升，提高了企业风险承担水平；风险承担水平在混合所有制改革对企业创新能力的影响中发挥了中介效应。进一步研究发现，混合所有制改革对企业创新能力的正向影响在竞争性行业企业样本中显著，在内部控制质量高的企业样本中更显著。研究为混合所有制改革提供了正面效应依据，也为混改企业提高创新能力提供了一定的理论基础和数据支撑。

【关键词】 混合所有制改革； 风险承担； 创新能力； 股权融合度

【中图分类号】 F272.9 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）15-0154-08

一、引言

党的二十大报告明确指出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，而创新是推动我国经济进入高质量发展阶段的重要前提。2023年，全国国资系统监管企业资产总额达317.1万亿元，比2012年底增长3.4倍，实现营业收入、利润总额分别为80.3万亿元、4.5万亿元，比2012年分别增长1.1倍、1.2倍；2012—2023年累计实现增加值146.9万亿元，年均增长8.1%。作为中国特色社会主义经济的重要组成部分，国有企业更应在深化改革过程中提升自主创新能力，加快国有经济布局优化，提高核心竞争力，做强做优做大。针对国企存在的一些问题，我国政府做出了对国企实行混合所有制改革（简称混改）的重大战略决策，提出在国有企业积极发展混合所有制经济，通过混改引入非公有资本，发挥不同性质股东作用，融合各类资本优势，从根本上解决国企存在的问题，提高国企的创新能力和综合实力。这一系列政策措施以现代产权理论和分区控制理论为基础，希望通过混改在主要股东之间形成竞争关系，建立一种自动纠错机制，以有效避免大股东一股独大导致的监督过度和决策失误，形成对经理人的制约，避免内部人控制，并在不同股东之间形成合作共赢的共识，建立长效激励机制。因此，国企混改与国家创新发展战略目标相一致。提高企业创新能力的影响因素与路径较多，而创新是典型的高风险投资活动。创新决策与企业风险承担水平密切相关[ 1 ]，无论是创新项目的决策，还是创新决策的实施，都存在高度的不确定性。由此，混改能否通过有效提升国企对创新风险的应对能力从而实现国企创新能力的有效提升，成为本文的研究选题。

基于此，本文以2009—2021年807家非金融国有A股上市公司为研究样本，实证检验混改对国企创新能力可能存在的影响效应。研究表明：混改能有效提升国企的创新能力，主要通过提高国企风险承担水平进而正向影响创新能力。在异质性检验中，混改对企业创新能力的正向影响在竞争性行业企业样本中显著，并在内部控制质量高的企业样本中更加显著。

本文可能的贡献在于：第一，从风险承担视角为混改成效提供了有效证据。从企业风险承担水平的角度分析和解释了混改对创新能力提升的影响机制。第二，为企业风险承担水平的相关研究提供了新视角。本文从混改对企业公司治理的影响角度，检验了混改对企业风险承担水平的影响。第三，丰富了创新能力影响因素的研究。混改通过对企业经理层风险承担意愿与企业风险承担能力的影响进而提升企业的创新能力，为政府深入推进混改，加强企业创新提供了经验证据和政策启示。

二、理论分析与假设提出

（一）混合所有制改革对企业创新能力的影响

国有企业创新是解决我国“卡脖子”问题、建设全球领先创新型国家的有力驱动。由于历史原因，部分国有企业存在“一股独大”“内部人控制”“政策性负担”“缺乏有效的激励机制”等问题，导致国企创新动力不强，创新能力较低，阻碍了其顺应中国经济高质量发展提高企业竞争力的步伐。随着混合所有制改革的不断深化，国有企业的政策性负担得以缓解，非国有股权的引入优化了股权结构和企业决策质量，降低了单一大股东承担创新风险的压力，提升了企业创新能力。

首先，混改降低了国有企业的政策性负担。由于国有产权的性质、利益目标和需求使国有企业的投资和经营需要更多地体现国家和政策导向，追求经济效益和社会政治的双重目标[ 2 ]。根据信息不对称理论，国有企业因承担政策性负担而在一定程度上占用研发资金，导致企业激励失效，牺牲对创新的长期发展和投入[ 3 ]。在混合所有制改革的背景下，通过非国有企业引入资金支持和激励机制，能缓解政策性负担以及其对企业创新的影响。

其次，混改使国有企业的股权结构得以优化，增加了有效抑制控股股东私利行为的可能性[ 4 ]，能改善企业的风险偏好，积极采取风险更大的创新决策，从而推动企业创新投入。创新活动具有高风险、前期投入大的特征，创新活动很可能对企业的现金流水平带来较大波动，进而影响第一大股东的控制权收益。基于委托代理理论，第一大股东可能为了降低创新风险对控制权收益的影响而减少创新决策，或者采取风险较低的创新决策。相较于单一大股东的股权结构，制衡股东的存在有助于减少第一大股东追求控制权收益对创新资源的挤占[ 5 ]，能更合理地分担创新风险，降低第一大股东承担创新风险的压力，从而有助于提高企业的创新。除此之外，异质性股权结构有助于发挥不同所有制股东的决策经验，从而提升企业决策和决策过程的合理性，降低单一大股东的不合理决策，促使企业走向群体决策[ 6 ]，进而提高创新效率。

基于以上分析，本文提出假设1：

H1：国有企业混合所有制改革有利于创新能力的提升。

（二）基于风险承担水平的作用机制分析

根据江艇[ 7 ]基于中介效应分析的建议，欲从经济学意义上来验证Ｄ→Ｍ→Ｙ因果链条中M（中介变量）在Ｄ→Y中发挥的作用，只需聚焦于识别Ｄ→Ｍ的因果关系，而Ｍ→Ｙ的因果关系应当是明显且不需过多分析的。基于此，本文对混改影响企业创新能力的作用机制分析中，在确认机制变量明显能够影响企业创新能力的前提下，重点关注混合所有制改革与机制变量之间的因果关系。

1.机制变量的识别——风险承担水平

风险承担是创新决策制定过程中的关键影响因素。企业风险承担水平越高，表明企业越有可能采取创新决策和参与创新活动，从而增加创新投入[ 8 ]。创新投入越大，企业实现创新产出的可能性越大，越有利于提高企业创新能力。此外，企业创新资源的分配主要由高管进行安排[ 9 ]，企业风险承担水平越高，高管越有信心应对创新过程中的不确定性，这就提高了创新成功的可能性，最终实现创新能力的提升。因此，企业风险承担水平对企业创新能力的提升是直接而显然的。

2.混合所有制改革对风险承担水平影响的因果关系分析

（1）混合所有制改革对经理层风险承担意愿的影响

企业是否进行创新投资受经理层风险承担意愿的影响，而经理层风险承担意愿又与企业监督与管理者和所有者的价值目标取向密切相关。代理理论认为，在监督和激励不足的情况下，代理人易出现私利行为，发生逆向选择和道德风险问题。国有企业控股股东监督缺位、委托代理链过长以及内部人控制等治理缺陷，导致对国有企业经理人的监督存在不足。并且，由于国有企业经理层的职业晋升、政治仕途等主要依靠企业盈利的稳定性，而风险较大的投资活动可能造成国有企业盈利下滑或者波动，从而对经理人个人职业发展和声誉带来负面影响[ 10 ]。此外，受限于国有企业高管薪酬激励的缺陷，国有企业经理层价值取向偏于保守，在监督和激励不足的情况下，面对收益滞后期较长、短期成本较高及风险波动性较大的投资活动，经理人为谋求稳定的职业发展和个人私利，往往表现出较为强烈的风险规避倾向。

从监督方面看，首先，出于逐利的目的，非国有股东有极强的动机积极参与企业内部治理，从而加强对代理人的监督，改善控股股东监督的缺失问题[ 11 ]。其次，非国有股东参与董事会有助于完善董事会治理，改善“内部人控制”等问题，从而对经理层产生更有效的监督作用。非国有股东委派董事有利于优化国有企业董事会结构和决策流程，比如减少有政府任职背景的董事会成员，提升独立董事占比，选聘有专业胜任能力的董事会成员等。董事会结构的优化和治理经验的提升有助于增强董事会治理有效性[ 12 ]，能对经理层形成更有效的监督作用。最后，引入非国有股东有利于形成多个大股东并存的股权结构，加强股东之间的信息交流和共享，降低股东和经理层之间的信息不对称程度，从而提升对经理层的监督作用，缓解代理冲突，减少经理层私利行为，促使经理层积极进行风险承担，提高风险承担意愿。

从激励方面看，混改后非国有股东拥有董事会控制权会积极发挥非国有资本的董事会治理经验，优化经理层的激励机制，引入市场化的高管选聘和任免机制，优化经理层绩效考评体系，改善高管薪酬结构[ 13 ]，增加高管薪酬敏感性[ 14 ]，从而激发经理层盈利积极性，提升高管的风险承担意愿。

（2）混合所有制改革对企业风险承担能力的影响

首先，从国有企业的优势方面看，尽管进行混改，但国有企业依然享有政府信用，相较于非国有企业在资金获取成本和信誉度方面，国有企业混改后仍在融资和投资项目审批等方面拥有先天优势。其次，从非国有股东的资源多元化方面看，根据Barney et al.[ 15 ]提出的资源基础理论，企业的异质性资源是企业高额利润的来源，混改后，企业在引入异质性股东的同时，实现了股权结构的多元化，而多元化的股权结构有助于融合不同所有制股东的资源，实现资源互补，优化资源配置，并有可能产生资源协同效应[ 16 ]。这样国企获得了更多的创新资源，提高了企业资源的存量与质量，为创新投资活动顺利开展奠定了物质基础，企业风险承担能力大幅度提升。综上所述，混改的深入优化了股权结构与内部治理，对经理层的监督和激励更为有效，增强了经理层的风险承担意愿。同时，股权结构多元化有利于国企融合不同所有制资源，丰富企业的资源结构，提升风险承担能力。经理层风险承担意愿的增加和国企风险承担能力的增强，有助于提升企业风险承担水平。

根据以上分析，提出基于企业风险承担水平的作用机制假设2和假设3：

H2：国有企业混改有利于提高企业风险承担水平。

H3：企业风险承担水平在国有企业混改对创新能力的影响作用中发挥中介效应。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

考虑2007年我国股权分置改革实行以及2008年全球金融危机的影响，本文选择2009—2021年非金融类国有上市公司数据作为初始样本。企业风险承担水平的计算需要将三年期间（t年、t+1年以及t+2年）的总资产收益率进行滚动计算，故剔除2019年之后的数据。综上，本文将2009—2019年非金融类国有上市公司数据作为研究样本，在此基础上进行如下处理：剔除ST、*ST等特殊处理的观测值；剔除关键变量缺失的观测值；对连续变量进行上下1%的Winsorize处理，避免异常值的影响。最终，得到807家公司共7 023个可用的观测值。专利申请、实际控制人等数据均来源于CSMAR数据库。

（二）研究变量

1.股权融合度（HHI）

赫芬达尔指数是基于不同股东在企业中所占的比例度量国有资本与其他非国有资本（包括私人投资、外国投资等）之间的股权分配情况以及股权结构的集中程度，能够评估国有企业内部股权的集中程度[ 17 ]。因此，本文将国企股权结构的赫芬达尔指数（HHI）命名为国企股权融合度变量，作为国企混改的衡量指标。

首先，本文借鉴杨兴全等[ 18 ]的做法，将前十大股东按照股权性质分为国企、民营企业、外资企业、机构投资者、自然人、其他六种类型。其次，本文按照曹越等[ 17 ]的变量测量方式，计算出国企股权结构的赫芬达尔指数。

2.企业创新能力（IC）

用t年发明专利申请的总数作为创新能力的衡量指标。国内外文献中衡量企业创新能力的指标主要有研发投入、专利申请数量等[ 19 ]。国家知识产权局把专利分为外观设计专利、实用新型专利及发明专利三种，其中发明专利的创新程度最高，所以本文采用发明专利的申请数量加1取对数来衡量样本公司的创新能力。

3.企业风险承担水平（Risk）

关于企业风险承担水平衡量指标的选取，本文借鉴张新民等[ 20 ]的做法，采用盈利波动率衡量，具体为三年观测期内经行业调整的总资产收益率的极差。计算方式为：首先，计算出经行业总资产收益率均值调整后的总资产收益率（Adj_ROAi，t）；其次，以每三年（第t年至第t+2年）作为一个观测期，分别滚动计算Adj_ROAi，t的极差（Rsi，t）和标准差（Rki，t）。总资产收益率为净利润与期末账面总资产的比值。本文采用极差（Rsi，t）进行主体效应检验，采用标准差（Rki，t）进行稳健性检验。

4.控制变量

本文在模型中还控制了下述影响因素：企业规模（Fsize）、企业成立年限（Fage）、资产负债率（Lev）、资本密集程度（FA）、现da2f98fe3a25c2fc148fb440c17d49e5金流水平（Cflow）、研发能力（Intan）、发展能力（Devep）、盈利能力（Roe）、独董占比（DB）、两职兼任（Dual）与市场化程度（E）。

变量的测量方式如表1所示。

（三）模型设定

为检验H1和H2，本文建立回归模型（4）和模型（5）。为检验H3，本文借鉴温忠麟等[ 21 ]的中介效应检验方法构建回归模型（6）。

四、实证检验与分析

（一）变量描述性统计

表2列示了变量的描述性统计结果。结果显示，企业创新能力（IC）的均值为0.716，中位数和最小值均为0，最大值为4.970，表明超过半数国企的创新能力低于均值，且存在较大的差距。企业风险承担水平（Risk）的均值为0.061，中位数为0.036，最小值为0.003，最大值为0.472，表明超过半数国企的风险承担水平低于均值，且各企业间存在较大差异。股权融合度（HHI）的最小值为0.025，最大值为0.668，均值为0.283，中位数为0.250，中位数小于均值，表明超过半数国企的股权融合度程度低于均值，且各企业间存在较大差距。

（二）基准回归检验与分析

表3列示了基准回归结果。列（1）为模型（1）的回归结果，股权融合度（HHI）与企业创新能力（IC）的回归系数为0.214且在5%的水平上显著。该回归结果表明，在控制了其他变量的基础上，股权融合度的增加有利于提高企业创新能力。由此，H1得以验证。列（2）为模型（2）的回归结果，股权融合度（HHI）与企业风险承担水平（Risk）的回归系数为0.022且在1%的水平上显著。回归结果表明，在控制了其他变量的基础上，股权融合度的增加有助于提高企业风险承担水平。由此，H2得以验证。列（3）为模型（3）的回归结果，股权融合度（HHI）的回归系数为0.204且在5%的水平上显著，企业风险承担水平（Risk）的回归系数为0.451且在1%的水平上显著，可知企业风险承担水平在股权融合度和企业创新能力之间发挥了中介作用。由此，H3得以验证。

（三）内生性检验

基于逐利的本性，非国有股东更有可能选择进入创新能力更强的国企而非创新能力低的国企。因此，混改与企业创新能力之间很有可能存在反向因果关系。同时，本文模型设定也可能遗漏变量。上述问题可能导致国企股权融合度与创新之间存在内生性问题。参考杨兴全等[ 18 ]的研究，选择股权融合度行业年度均值的滞后一期（Lmean）作为工具变量进行2SLS回归，以缓解可能存在的内生性问题。内生性检验结果对应的p值为0.000，表明不存在内生性。

工具变量回归结果如表4所示。第一阶段的回归结果显示，Lmean与HHI的回归系数为0.357且在1%的水平上显著。第二阶段回归结果显示，HHI与IC的回归系数为5.141且在5%的水平上显著。上述回归结果表明，在控制了潜在的内生性问题之后，本文结论仍然成立。

（四）稳健性检验

本文通过下述稳健性检验方式来验证主体研究结论。（1）滞后被解释变量。由于创新从开始实施到获得成功需要一定时间，这可能导致非国有股东对企业创新能力的正向影响具有滞后性，因此将被解释变量分别滞后一期进行稳健性检验。（2）替换被解释变量，采用当年专利申请的总数量进行稳健性检验。（3）替换中介变量。采用三年观测期内经行业调整的资产收益率的标准差（Rk）作为中介变量的衡量方式。回归结果如表5所示，可见在进行稳健性检验后，本文结论仍然成立。

五、异质性分析

由于信息不对称和代理成本的存在，企业可能面临投资不足和决策失误等问题。在企业内部治理水平更高的情况下，混改顺利实施的企业内部壁垒更低，从而越有可能对创新能力产生更大的提升作用。此外，混改股权融合对企业创新能力的治理效应来自风险承担水平的提升，由于国企所处行业的竞争程度不同，混改对企业创新能力的影响效应可能存在差异。

（一）内部控制质量的横截面分析

本文采用迪博内部控制质量指数来衡量内部控制质量。以内部控制质量的年度行业中位数为基准对企业内部控制质量进行分组，回归结果如表6列（1）和列（2）所示。高内部控制质量组的回归结果显示，国企股权融合度（HHI）与创新能力（IC）的回归系数为0.336且在5%的水平上显著；低内部控制质量组的回归结果显示，股权融合度（HHI）与创新能力（IC）的回归系数为0.129但不显著。以上回归结果表明，与低内部控制质量组相比，国企股权融合度的增加更能积极影响高内部控制质量组的创新能力。

（二）行业竞争程度的横截面分析

本文借鉴祁怀锦等[ 22 ]的做法划分行业竞争性强弱，将样本企业划分为竞争性行业企业和垄断性行业企业，行业异质性分析的回归结果如表6列（3）和列（4）所示。竞争性行业国企的回归结果显示，股权融合度（HHI）对创新能力（IC）的回归系数为0.252且在1%的水平上显著；垄断性行业国企的回归结果显示，国企股权融合度（HHI）与创新能力（IC）的回归系数不显著。以上回归结果表明，国企股权融合度对创新能力正向影响作用仅出现在竞争性行业国企中，并未出现在垄断性行业国企中。

六、研究结论和政策建议

本文实证研究了混改对国企创新能力的影响，分析了风险承担在其中的中介传导机制，分别探讨了行业竞争程度和内部控制质量对二者关系的影响，得出以下结论：

（1）混改通过异质性股权融合完善了公司治理，提高了企业的风险承担水平，促进了企业创新能力提升。

（2）风险承担水平在混改对企业创新能力的影响中具有中介效应。中介效应模型检验结果表明，混改提升了企业高管的风险承担意愿和企业的风险承担能力，进而提升了国企的风险承担水平，最终助推国企创新能力的提升。

（3）异质性分析结果表明，混改对企业创新能力的正向影响在竞争性行业企业样本中显著，在内部控制质量高的企业样本中更显著。

根据研究结论，提出以下政策建议：（1）混改促进了国企创新能力提升，根据其促进逻辑，国企进行混改不能仅停留在简单的资本层面，应以深度混改为目标。要在政策上引导企业通过各类异质性资本相互融合，建立有效制衡的股权结构，促使不同性质股东相互制衡，并有效发挥各自的优势，最终实现国企混改的预期成效。（2）通过引入非国有股权资本，增强企业的风险承担意愿及承担能力，是混改实现创新治理效应的一条可行路径。这表明激发国企创新活力的路径之一是有效提高企业的风险承担水平，激发企业创新意愿和创新能力。（3）混改对企业创新能力的正向影响在竞争性行业企业样本中显著，在内部控制质量高的企业样本中更显著，这提示政策要引导混改企业加强内部控制质量的提升。应区别竞争性行业与非竞争性行业，采取不同的引导措施与评价标准，促进混改成效的提升，推动混改的深入。

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