科创板企业价值驱动因素与评估方法：一个文献综述

摘 要：科创板企业科创属性强、增长潜力大，受政策支持、投资者关注，企业IPO上市估值、股权转让等活动频繁，企业估值需求增多。基于实践，目前对科创板企业的驱动因素和价值评估进行了较为全面的研究，但仍缺乏系统性综述。本文以168篇相关研究文献为基础，就科创板企业价值的内外部驱动因素展开分析，探讨企业价值与不同因素间的关系，为建立合理的估值标准提供参考依据。同时，估值方法选择存在单一评估方法与组合评估方法的差异性，通过现有文献总结差异化估值方法特征与原因。探讨科创板估值研究领域的热点、趋势，并对未来研究提出展望，从而为投资者提供更加科学、合理的投资决策依据。

关键词：科创板；企业价值；股权转让；价值评估；金融市场

中图分类号：F421.36 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2024）07（b）--05

1 引言

党的二十大报告指出，“构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”，科创板企业对创新发展至关重要。科创板上市公司数量远不及我国规模以上企业数量，但在研发投入与专利数量上遥遥领先其他规模企业，科创板是我国科技创新的重要阵地[1]。上交所发布的《2022年科创板公司经营业绩及板块发展情况分析》显示，科创板公司营业收入和净利润在2022年分别突破万亿元和千亿元，实现营业收入12120.49亿元。

2019年，科创板在上交所挂牌成立，它是我国首个实行“注册制”的板块，基于现实需要，学术界迅速对科创板领域展开分析，形成了较为丰富的研究成果。本文以“科创板企业”“科创属性”“科创板企业估值”为搜索关键词，整理了168篇文献。研究结果显示，我国关于科创板企业的研究始于2018年习近平总书记宣布试点科创板注册制，在随后的一年里，关于科创板企业的研究达到了顶峰，发表了438篇论文，权威期刊如《证券市场导报》《金融研究》《管理世界》等对科创板企业价值相关问题进行了讨论，科创板企业价值影响因素、科创板企业估值逐渐成为重要关注点。

企业价值驱动因素的研究有助于建立企业估值指标体系，估值方法的研究为企业合理估值提供思路。从研究内容看，科创板企业价值驱动因素的研究主要集中在科创属性与研发投入领域，估值方法则在于新型方法的研究上。这是由于该类企业受科创属性影响大，重视研发投入与创新，就此造成传统估值方法的不适用[2]，新兴估值方法受到认可。从研究方法看，在价值驱动因素方面，多数文献进行了实证研究；在估值方面，大量文献分行业探讨了新兴评估方法对企业价值的适用性。然而这些研究成果还缺乏系统的综述，有鉴于此，本文以科创板企业价值相关研究的168篇文献为基础，从科创板价值的驱动因素出发，归纳出影响企业价值的内外部因素，总结科创板企业价值评估方法的差异性，对科创板企业价值研究做述评与展望，以期为投资者提供投资决策，促进科技创新和产业发展。

2 科创板企业价值的驱动因素

科创板企业估值应该关注到企业价值的驱动因素[3]，科创板企业价值实现的因素相当复杂，受政策环境、科技创新、经营能力等多个因素的影响，具体从内部因素和外部因素两个维度考虑，企业内外部因素相互作用、相互促进，科创板企业才能不断提高企业的综合实力，从而实现企业的价值提升。

2.1 内部驱动因素

2.1.1 创新能力

创新能力能否提高企业价值存在争议。部分学者认为企业创新能力与科创板企业价值正向关联，研发投入可以提升科创板企业价值，高科创属性通过吸引投资者关注提升企业市场价值；更多文献表明科创板企业研发投入能够显著改善未来经营绩效，由于科技创新在商业成果转化过程中需投入大量资金，市场前景存在不确定性，使得创新增加了科创板企业短期经营的风险而长期有增值的现象[4-5]。不过，部分学者提出相反意见，认为两者负向相关，企业研发活动具有较高的不确定性，挤占了企业当前的资源，过高的研发强度会阻碍当期企业绩效提升；且科创属性研发投入良好指标存在市场迎合效应，没有显著证据表明两者正相关[6-7]。此外，有学者发现，创新能力对科创板企业价值的影响机制是有迹可循的，当企业经济效益增长性较强时，研发投入产出机制更完善，此时研发投入能促进研发产出，研发产出也能促进研发投入，有学者进一步发现科创板的设立也可以提升企业的创新能力[8-9]。基于上述分析发现，研发投入是企业科技创新的源泉动力，虽然一项技术的重大突破能够使科创板企业价值迅速提高，但研发投入进行科技创新以及创新成果后续转化不具有必然性，因此创新能力对科创板企业价值的影响存在争议。同时，除学者考虑的线性关系外，还需思考创新能力与企业价值的关系是否存在非线性的可能。

2.1.2 管理能力

企业管理能力的优劣影响公司的市场竞争力和价值。一方面，管理者的领导能力对企业战略规划有导向作用，专业技术背景强的企业家会投入更多地研发投入，促进企业未来绩效的提高[10]。研究发现，企业实际控制人管理能力对企业价值的正向作用在创新型企业中尤为明显。创新型公司董事长普遍具备良好的学历背景，本科多为理工专业且与上市公司主营业务有关[11]。同样有学者提出，科创板企业实际控制人的学校和学科质量对公司价值有正向影响 [12]。另一方面，科创板企业管理团队的协调合作与整体质量对企业创新尤为重要，一是管理团队是否具有协同异质性是科创企业创新的关键，二是科创企业管理团队左右企业创新[13-14]。此外，企业家承担社会责任的能力正向影响企业财务绩效 [15]。综上，管理能力对企业价值的影响是非显性的，它借助教育背景、团队协作等体现企业管理的水平。值得注意的是，科创板企业多为新一代信息技术、生物医药、新材料类等行业的企业，企业创始人具有理工背景更容易对企业发展做出有利决策。企业管理能力还体现在组织架构、运营管理等方面，目前此类关系研究较少。

2.1.3 股权结构

股权结构保持稳定的控制权和决策权有利于企业实施长期的发展战略，提高运营效率，提升公司价值。科创板突破传统“一股一权”的模式，允许差异化股权结构，使得控制权进一步强化[16]。多数学者支持科创板企业差异化股权结构的引入，认为科创板上市公司实际控制人股权占比对公司价值存在正向影响，这是因为科创板具有高成长性，会面临固定资产占比低、股权更分散、内部固定异质化更突出等问题，因此更偏向于集权型治理结构[17-18]。在非科创板上市公司中，大多学者发现股权结构与公司价值具有非线性关系，两者呈倒U型[19]。受限于科创板成立时间较短，目前关于股权结构与科创板公司价值关系的研究较少。

2.2 外部驱动因素

2.2.1 宏观经济环境

宏观经济环境通过市场环境、投资消费等方面影响企业价值。货币紧缩时企业融资较难，创新企业依赖于内部资金。经济政策不确定会降低企业现金持有水平、投资效率，企业价值下降。上述两种宏观经济的变化直接影响科创板企业所在行业的需求、市场规模等，投资者偏向保守，对科创板企业的投资兴趣减弱，导致企业价值下降[20-21]。相反经济高涨时，投资者更偏向买入风险较高的科创板企业股票，推动企业价值上涨。

2.2.2 政策环境

已有研究普遍支持积极的政策促进企业发展的观点，科创板设立目的之一就是支持科技创新和创新型企业的发展，政府补助促进企业创新[22]。相较其他板块上市公司，政策对科创板企业发展具有导向作用。政府的优惠政策有利于降低创业成本；受政府鼓励和推荐，新兴领域的科技创新企业更易受到保荐机构青睐，获得资源与机会，因此政府干预水平对新创企业的创新行为有积极作用[23-24]。已有文献关于政策与创新企业的关系研究较多，科创板企业与创新型企业虽有一定相同性，但也存在自身的企业特质，如何找到科创板企业特质，从企业价值维度挖掘政策对其演化路径的影响、构建理论模型是难题。

2.2.3 其他外部环境

已有文献发现，科创板企业环境因素对其运行效率影响较大，城市创新创业环境能正向促进企业创新效率提升[25]。金融科技、营商环境改善增强了企业创新创业对价值的正向作用[26]。外部驱动因素对科创板企业价值的影响复杂且多样，它们对企业价值的影响具有间接性，通常由内部驱动因素显现。与内部因素不同的是，外部环境对企业影响的权重较小，因此造成了研究难点：如何量化外部环境因素、观察其与企业价值间的关系演进[27-28]。

3 科创板企业价值的评估方法

3.1 科创板企业的估值难点

明晰企业价值评估的难点，是展开科创板企业价值研究的基础。科创企业创新创业的维度、阶段、行业均有差异，其创造经济价值的内在机制不同，企业估值有所不同。传统估值方法中，市场法无需对企业未来收益做预测，降低了企业价值波动率频繁导致的估值偏差，特别适用于该类企业估值，但难点在于市场上可供参考的案例非常少，行业差异大，已有交易案例的可参考性小，因此市场法实际运用的可能性小[29-31]。科创板企业大多处于初创期与成长期，在财务上表现出亏损周期长、轻资产等特点，资产、利润、现金流等财务指标与企业价值关联性较弱，企业价值难以衡量[30-31]。事实上，对科创板企业价值影响权重较大的非财务指标，企业通常将其视为商业机密，使得关键的非财务指标难以获取，增加了估值难度。加之科创板企业价值波动幅度大、复杂性高等特征[32]，因此采用何种评估方法存在较大争议性。

2021年12月，中评协发布了《资产评估专家指引第14号——科创企业资产评估》，指出科创企业估值需根据生命周期阶段、行业特性，使用适用的评估方法。尽管科创板企业价值评估方法未形成统一标准，但通过回顾文献不难发现，科创板企业估值紧紧围绕企业特征，评估难点主要源于企业科创属性。科创属性包含研发投入、专利数量、研发人员规模，研发投入要求企业投入大量的资金、设备、人员，专利数量产出代表企业竞争力，研发人员则是科技创新的支撑力。科创板企业前期投入高、后期成长快，使得传统的企业自由现金流预测失灵。企业潜在价值多由非财务指标带来，但其未建立完整的估值指标体系，加剧了科创板企业估值难度。

3.2 科创板企业的估值方法

科创型企业具有研发与营销双高、发展潜力大、生命周期特征明显等特点[33]。企业收益主要由两方面决定：一是非财务指标带来的收益；二是企业的潜在价值，由此产生了使用单一方法还是组合方法评估的差异。

3.2.1 单一方法评估科创板企业价值

使用单一方法评估科创板企业价值的学者普遍认为现金流量模型、剩余价值收益模型包含了对企业潜在价值的测算，估值不准确是因为估值方法主观性，使用客观方法对财务指标未来收益预测是估值的重点，此种估值方式更加强调企业未来价值的测算，由此产生了三类改进观点：第一，紧扣企业所处行业，将影响企业效益较大的非财务指标量化，科创板生物医药企业具有高度创新性，将对企业营收影响大的非财务因素转化为FCFF模型中的部分参数，改善了收益法的低估问题[34]。第二，结合其他理论改进预测方法，增加未来收益的比重，考虑到科创板企业未来发展具有高度不确定性，运用REVA模型进行乐观、中观、悲观的预测[35]。第三，对现有模型内相关计算指标进行修改，改变原有模型的不合理之处，科创板企业亏损特征显著，将FCFF模型中自由现金流量加上增长性资本支出，以弥补研发支出未来获利[36]。

上述三种改进方式均是由于科创板企业估值时侧重于创新带来的收益，但这部分价值并不直接在财务报表中显示。而FCFF、EVA等估值方法应用时依赖历史财务数据，会产生价值低估问题。在使用单一估值方法领域，鲜少有学者讨论科创板企业技术、品牌、人才、市场地位等是否会带来收益、这部分收益大小该如何测算。在现实市场上，当科创板企业有一项或几项创新技术达到行业领先水平时，该企业会产生品牌价值，由此产生了潜在价值估值的分歧。

3.2.2 组合方法评估科创板企业价值

组合评估方法认为企业价值由现有价值与潜在价值构成，其中现有价值的评估需要对企业财务指标进行合理预测，潜在价值代表企业实际经营管理过程的灵活性，该部分价值主要由无形资产产生，两部分价值需分别测算。使用实物期权模型对企业潜在价值进行评估受到多数学者认同，关于现有价值的评估模型则存在分歧。灰色预测模型能有效解决现有价值未来收益预测的主观性问题，B-S模型则适用潜在价值的不确定特征[37]。EVA模型弥补了亏损特点造成的现有价值低估，改进的B-S模型解决了潜在价值的波动性问题[38]。现有价值评估差异也在未来收益预测上，这与单一评估方法的争议具有一致性。

除上述两种价值计算方法外，科创板企业估值还表现出依据企业生命周期和行业特点的趋势。依托生命周期计算企业价值时，显著优势是确定了企业发展状况，增加评估精准性，但合理界定企业所处阶段是估值的关键[39]。即使能判断出企业发展阶段，也会面临科创板企业价值受非财务指标影响大的难题，这些非财务指标往往代表企业的核心技术与业务，因此衍生出许多根据行业特征估值的研究。随着研究的深入，估值朝着理论化与精细化发展，但已有方法在未来收益的预测上，普遍存在主观性问题，因此近年来相关研究侧重模型客观性改进，逐渐引入机器算法进行估算。

4 研究结论展望

4.1 研究结论

4.1.1 科创板企业价值驱动的内外部因素

创新能力是科创板企业取得持续竞争优势的关键因素。但企业的创新能力与企业价值关系尚不明确，具体表现为创新能力强的企业往往投入更多的资金成本用于研发投入、人才吸引等，而企业创新的过程充满不确定性，导致专利数量、科研人员数量等指标对企业价值的线性关系不明朗，创新与科创板企业价值可能存在非线性关系。

管理能力是企业高效运营和长期发展的重要因素。有优秀教育背景的管理团队能够提高企业的效率和质量。科创板企业存在特殊性，要求创始人具有与企业所处行业更相关的专业背景。团队优良的协作配合、整体质量虽有助于企业创新与价值提升，但如何进行定量分析是一个难题，还需关注管理制度、企业文化等因素对科创板企业价值的影响力。

股权结构是企业治理和经营决策的重要因素。股权集中度较高的企业往往具有更为稳定的经营决策和更为清晰的治理结构，从而提高企业的市场价值和股价。但股权集中度较低的企业往往具有更为灵活的经营决策和创新的管理模式，有助于提高企业竞争力和市场份额。科创板企业创设性地允许差异化股权的存在，为该领域的研究提供了基石。

外部环境影响并不直接，宏观经济环境、政策环境、城市创新创业效率、营商环境等因素通过人才、创新、融资和市场等因素左右其价值。宏观经济环境的紧缩或宽松影响了科创板企业的融资能力、融资成本，政府支持力度影响科创板企业的创新速度和水平。人才是科技创新和企业发展的关键资源，而城市创新业环境是人才流动的重要载体，对科创板企业的人才吸引力有着直接的影响。外部环境还包括金融市场发展水平、行业聚集效应等，当前外部环境方面的研究还不充足，可进一步分析外部驱动因素与科创板企业价值间的联系。

4.1.2 企业价值评估方法

随着科创板企业评估研究的深入，越来越多学者注重对科创板非财务指标的量化。在量化方法上呈现出两种形式：一是结合行业特点选取对企业价值影响大的指标进行量化，方法具有主观性；二是剥离出对企业价值影响较大的指标，再结合计算机程序进行赋值，该方式更客观。在计算非财务指标带来的潜在收益时，实物期权法备受认可。科创板企业与传统企业差异较大，科创属性是其标志性特征，普遍具有前景不确定、风险高等特点，使得企业价值表现出波动率大、盈利不稳定等现象。单纯传统的估值方法不适宜，根据企业特点、行业发展、所处阶段选择新兴评估方法成为趋势。

单一或组合评估方法的选择。评估科创板企业价值时可采用单一评估方法或组合评估方法。在实际操作中，单一评估方法的优点为简单、易于理解和操作，缺点是无法全面反映企业的复杂经营情况和多样化价值因素，可能误导投资者和决策者。组合评估方法则相反，它基于多个指标或变量对企业估值，综合反映企业的复杂经营情况和多样化价值因素，其优点是能够全面地考虑企业的多种价值因素，更为准确和全面地评估企业的价值，缺点是需要较为复杂的计算和分析过程，需要考虑各种因素之间的权重关系和相互影响。已有文献表明，科创板企业估值需结合行业、发展阶段等方面；在评估方法上，针对现有估值方法改进成为趋势。

4.2 研究展望

科创板企业价值的研究具有重要意义，未来研究可从驱动因素与评估方法两方面着手。关于驱动因素，科创板企业行业差异巨大，分行业研究有利于准确寻找科创板成长的动因，同时需注意内外部因素与企业价值的逆向关系，各个因素相互影响，甚至相互制约。关于评估方法，科创板企业估值方法可从多方面进行研究：第一，基于机器算法进行估值方法研究，机器算法为企业经营业绩预测提供更精准的支持，如神经网络、随机森林等算法的估值模型，以及基于大数据的估值分析等方法，这些方法能最大程度上摆脱主观性对估值造成的误差；第二，基于多元智能的估值方法研究，多元智能是指人类智能的多种形式，包括逻辑思维、直觉思维、模仿学习等。未来研究可用模糊综合评判、人工智能等技术评判企业非财务指标带来的收益，采用基于多元智能的估值模型评估企业的价值，最大化克服在计算过程中的复杂性。随着科创板企业的不断发展，企业价值的相关研究会愈来愈复杂而全面，未来可借鉴非科创板企业的价值研究部分，找准科创板企业的特殊性，助推其理论与实践研究的发展。

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