过犹不及：非控股大股东退出威胁与企业投资效率

【摘要】在经济新常态背景下， 效率变革是促进质量变革的有效手段， 提高企业投资效率是经济高质量发展的重要目标。以2012 ～ 2022年全部A股上市公司为样本， 实证检验非控股大股东退出威胁对企业投资效率的影响。研究发现， 随着非控股大股东退出威胁的增加， 企业投资效率先升后降， 非控股大股东退出威胁与企业投资效率呈倒U型关系， 该结论在一系列稳健性检验后仍然成立， 进一步地， 探究了倒U型关系的拐点。以自由现金流理论与宏观环境动态变化为基础的机制检验表明， 非控股大股东退出威胁在有充足自由现金流、 获得政府补助以及面临较高环境不确定性的企业中对投资效率的影响更为显著。本文结论为优化企业股权结构、 改善公司治理机制、 提高企业投资效率提供了启示。

【关键词】非控股大股东；退出威胁；投资效率；自由现金流

【中图分类号】 F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2024）13-0052-7

一、 引言

党的二十大报告强调， 高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务， 当前我国经济增长模式存在投入产出效率低下等问题， 使经济发展需要加强质量变革、 效率变革。投资作为拉动经济增长的三驾马车之一， 对我国的经济发展具有非常重要的作用。高效率的投资不仅能够保障所有者权益， 促进企业长远发展， 同时， 在经济新常态背景下， 对于促进我国经济高质量发展意义重大。但由于外部环境和自身因素的复杂性， 我国企业的投资效率仍有待进一步提高（陈志斌和汪官镇，2020）。已有研究从多个角度探究了影响投资效率的因素， 如宏观层面外部环境、 政府政策（王克敏等，2017；陈少凌等，2021；Liu和Tian，2021）以及微观层面企业股权结构、 治理方式等因素（张桂玲等，2020；Rajkovic，2020）。

非控股大股东退出威胁是微观企业层面的一种重要治理机制， 是指由非控股股东个体或其联合组成的团体， 通过集体谈判、 共同声明等威慑性手段与公司管理层或控股股东进行博弈， 进而谋取表达利益诉求、 监督公司决策、 完善公司治理的一种机制。即使大股东没有退出公司， 也能够对公司产生重大影响， 如朗源股份作为果品加工行业的龙头企业， 2016年其发布公告称公司战略合作伙伴也是非控股大股东的杨建伟拟减持其全部股份， 随后该公司股价跌停。该事件说明， 即使非控股大股东没有实质退出， 其退出公告也对企业股价造成了严重影响， 这为退出威胁这一潜在治理机制发挥作用提供了依据。

伴随着我国市场化改革的深入推进以及投资者法律保护的不断健全， 退出威胁作为一种重要的公司治理方式逐渐受到关注（刘洋洋和吴昊旻，2022）。以往研究关于退出威胁的作用并未达成一致。一方面， 控股股东和管理层为了避免大股东退出带来的利益损失， 可能会提前采取措施避免其退出（Bharath等，2013）， 因而可以提高公司治理水平， 抑制机会主义行为（姜付秀等，2015；Hope等，2017；杜建华和姬琳琳，2023）； 另一方面， 大股东退出威胁可能导致企业治理僵化， 大股东退出威胁会对管理层产生威慑， 导致其对企业短期业绩过度关注， 进而忽视企业长期发展的机会和价值（Edmans等，2013）。同时， 由于大股东类型及地位差异， 导致其追求的目标也会有所不同（Jaskiewicz等，2017）， 其治理作用也必然存在差异。非控股大股东退出威胁作为企业所有权结构和内部治理的重要内容， 能够影响企业内部治理， 对企业投资决策可能会产生重要影响。鉴于此， 本文以2012 ～ 2022年我国沪深A股上市公司为研究对象， 探究非控股大股东退出威胁会对企业投资效率产生何种影响。

本文可能的贡献在于： 第一， 已有研究大多证明了非控股大股东退出威胁的积极影响， 本文对非控股大股东可能存在的非线性影响进行探索， 丰富并拓展了退出威胁的研究框架， 对于更好地理解并充分发挥非控股大股东退出威胁的积极作用具有重要意义。第二， 与余怒涛等（2021）的研究存在差异， 本文验证了非控股大股东退出威胁与企业投资效率的倒U型关系， 是对以往学者相关研究的有益补充， 而且对于提升企业投资效率具有重要意义。第三， 通过探究机制的差异化影响， 为股东参与公司决策提供新的视角， 对于进一步研究股权结构改革、 提升治理有效性提供了参考和启示。

二、 理论分析与研究假设

在我国现阶段内外部因素的共同作用下， 非控股大股东适度的退出威胁能够发挥监督治理效应， 提高企业投资效率。一方面， 非控股大股东有动机进行监督治理， 缓解公司内部代理问题， 优化投资决策。两类代理问题会降低企业的投资效率（余怒涛等，2021）， 在我国制度环境下， 大股东会通过兼任等方式掏空企业以谋取私利， 管理层也会因个人私利做出与公司最优投资相悖的决策， 这对企业投资效率会产生负面影响（张桂玲等，2020）， 不仅导致其他股东利益受到损害， 而且对企业长期发展不利。不同于中小股东的“搭便车”心理， 由于非控股大股东持股较多并具备一定的专业技能， 其更加注重企业的生存和长远发展， 会对控股股东和管理层实施监督（陈克兢，2019）， 有更强的动机关注和监督可能影响公司价值的投资决策。非控股大股东退出威胁的动机并非完全是为了维护其他股东的利益， 他们还考虑到自身能够获得的股权收益， 但即便如此， 通过退出威胁以及与控股股东、 管理层的博弈， 也能够减少损害股东利益的投资决策。另一方面， 非控股大股东有能力通过退出威胁提高公司投资效率。非控股大股东通常持股时间较长， 会更加仔细甄别与解读企业披露的信息（Boone和White，2015）， 关注影响其利益的投资决策。当企业存在非效率投资时， 若非控股大股东无法直接参与公司治理或该方式无效时， 会选择退出公司（姜付秀等，2015）， 资本市场对大股东退出行为的负面解读往往导致公司股价大幅下跌， 这极大地损害了控股股东和管理层的利益（陈克兢，2019）， 甚至造成管理层的强制变更（Helwege等，2012）， 因此， 非控股大股东退出威胁能够抑制管理层和控股股东之间的私利行为， 优化投资决策， 提高投资效率。而且， 一系列股权改革为退出威胁产生影响奠定了基础， 使非控股大股东的退出更为便利， 其退出威胁产生的影响也更大。

尽管非控股大股东退出威胁能够在一定程度上降低控股股东和管理层的机会主义倾向， 但过度威胁存在“反噬”作用， 使控股股东和管理层的行为趋于僵化保守， 过度退出威胁表明非控股大股东较高的退出倾向， 会成为其谋取私利的工具。一方面， 过度威胁给控股股东和管理层带来的巨大压力会导致投资效率下降。非控股大股东的过度退出威胁可能会使管理层行为趋于僵化， 过度威胁会给管理层带来较大的声誉业绩压力， 因为非控股大股东退出行为会向市场传递管理层“不称职”的信号， 提升高管被强制变更的概率（Helwege等，2012）， 而市场环境复杂性使得管理层即使努力工作可能也无法立刻体现在企业业绩中， 此时， 过度的退出威胁可能会使控股股东和管理层丧失信心， 因为退出威胁过高表明其退出可能性很高， 即使管理层努力也无法改变非控股大股东退出的意向， 导致管理层降低工作主动性和积极性， 产生风险规避心理， 投资更加保守（Edmans，2014）， 从而削弱其根据投资机会动态调整投资决策的动机， 因为当面对非控股大股东过度的退出威胁时， 控股股东和管理层预期将会面临较大的风险， 对于管理者来说， 选择新的投资项目需要面临成本投入和失败风险， 其会在收益相同时倾向于规避风险（罗付岩和沈中华，2013）， 因此， 非控股大股东过高的退出威胁会导致管理层主动规避高风险、 高收益项目， 净现值为正但不利于自身利益的项目其也可能放弃， 这会降低企业投资效率（陈志斌和汪官镇，2020）。另一方面， 我国资本市场中的股市投资者更偏好于短期题材热点话题， 信息不对称导致潜在投资者只能通过观察企业投资来判断企业价值， 若管理层拒绝向投资者认可的盈利项目进行投资， 即便其努力工作， 追求企业的长远发展， 投资者仍会抛售股票， 导致公司股票价格下跌（Polk和Sapienza，2009）， 而当面临非控股大股东过度的退出威胁时， 管理层会因惧于大股东退出而聚焦短期业绩， 导致其采取更加隐蔽的盈余管理策略， 加剧信息披露操纵的可能性， 增加代理成本， 牺牲企业长期利益， 导致企业投资效率下降（Edmans等，2013）。最后， 过度的退出威胁在一定程度上表明了非控股大股东较为强烈的退出意愿， 此时， 退出威胁可能成为非控股大股东谋取私利的工具， 从而导致企业投资效率下降。Cheng等（2020）利用中国股权分置改革后大股东股份出售事件的数据研究发现， 非控股大股东会利用信息优势关注市场时机， 操纵股票价格从而在退出时为自己谋利， 其总能在股票价格达到高点时减持， 通过退出威胁获得超额收益， 而忽略了企业长远发展和最优投资选择。

基于以上分析， 结合我国特殊情境， 本文认为非控股大股东退出威胁对企业投资效率的影响是一种非线性关系， 表现出显著的企业治理情境依存性和动态性特征。本文在非控股大股东是一个复杂社会人而非理性经济人的假设下， 认为非控股大股东退出威胁具有“双刃剑”效应， 其对企业投资效率的影响主要是由非控股大股东与控股股东和管理层之间的博弈结果所决定的。非控股大股东退出威胁既具有监督治理效应， 能够缓解两类代理成本， 提高企业投资效率， 也具有压力胁迫效应， 当其超过合理界限时负面效应会占据主导地位， 导致公司投资决策僵化保守， 甚至激发更为严重的代理问题， 降低企业投资效率。

基于此， 本文提出如下假设：

H1： 随着非控股大股东退出威胁的增大， 企业投资效率先升后降， 两者呈倒U型关系。

三、 研究设计

（一） 样本选择与数据来源

本文以2012 ～ 2022年A股上市公司为研究样本， 同时， 剔除金融类上市公司、 ST公司以及财务数据和公司治理数据缺失的公司。为了消除极端值的影响， 本文针对连续变量的1%和99%分位进行缩尾处理， 最终获得15328个观测值。本文数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库， 数据处理软件为Stata 15.0。

（二） 变量设定与模型设计

1. 变量设定。

（1） 被解释变量为投资效率（Inv）。借鉴Richardson（2006） 模型的计算方法， 参考王克敏等（2017）、 陈少凌等（2021）的研究， 根据模型（1）计算出预期新增投资支出， 随后以实际与预期新增投资的差额计算每个样本的残差来衡量投资效率。通常使用残差的绝对值代表投资效率， 该值为反向指标， 数值越大表示投资效率越低。为了便于理解， 本文投资效率的衡量取残差绝对值的相反数， 记为Inv， 该值越大， 表明企业的投资效率越高。

Investi，t=α0+α1Investi，t-1+α2Growthi，t-1+α3Sizei，t-1+α4Levi，t-1+α5Cashi，t-1+α6Agei，t-1+α7Reti，t-1+Year+

Industry+εi，t （1）

其中， Invest为公司当期新增的投资支出， 具体计算公式为（现金流量表中的购建固定资产、 无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、 无形资产和其他长期资产收回的现金净额+购买子公司及其他营业单位所支付的现金-处置子公司及其他营业单位所收到的现金-当期折旧费用）/年初总资产， Growthi，t-1、 Sizei，t-1、 Levi，t-1、 Cashi，t-1、 Agei，t-1、 Reti，t-1分别为公司上一期的成长性水平（衡量方式为营业收入增长率）、 企业规模、 资产负债率、 现金持有水平、 上市年龄、 年度超额回报率， Year和Industry分别为公司的年份和行业虚拟变量。

（2） 解释变量为非控股大股东退出威胁（ET）。本文将非控股大股东定义为持股超过5%但又不掌握控制权的大股东。非控股大股东退出威胁的计算方法为股票流动性与非控股大股东竞争程度的乘积（Dou等，2018；陈克兢等，2021）。本文以流通股日均股票换手率度量股票流动性， 因为非控股大股东退出威胁的可信性随着公司股票的流动性的增加而增大， 具体计量模型如下：

ETi，t=LIQUIDITYi，t×BHCOMPi，t （2）

其中， LIQUIDITYi，t为流通股日均换手率， BHCOMPi，t为非控股大股东的竞争程度。非控股大股东竞争程度依据模型（3）计算： NCLSk，i，t为企业i第t年第k个非控股大股东的持股比例， BLOCKi，t为企业i第t年中所有大股东持有流通股的比例之和， BHCOMPi，t越大， 表明非控股大股东之间的竞争程度就越高。

（3） 控制变量。本文参考已有研究（姜付秀等，2015； 余怒涛等，2021）， 选取企业规模（Size）、 资产负债率（Lev）、 资产收益率（Roa）、 现金水平（Cash）、 公司成长性（Growth）、 第一大股东持股比例（Top1）、 净资产收益率（Roe）、 产权性质（State）、 公司年龄（Age）等为控制变量。

具体变量定义见表1。

2. 模型设计。为检验前文假设， 本文构建如下模型：

Invi，t=α0+α1ETi，t+α2ET2i，t+α3～14Controlsi，t+Year+Industry+εi，t （4）

其中： 若非控股大股东退出威胁（ET）的回归系数α1显著为正， 非控股大股东退出威胁的平方项（ET2）的回归系数α2显著为负， 则证明非控股大股东退出威胁与企业投资效率呈倒U型关系， 随着非控股大股东退出威胁的增大， 企业投资效率先提高、 后降低。

四、 实证结果

（一） 描述性统计

表2为主要变量的描述性统计。其中： 投资效率（Inv）的均值和标准差分别为-0.041和0.046， 说明企业投资效率平均为4.1%， 不同企业间的投资效率存在较大差异， 从整体来看， 企业的投资效率有待进一步提高。非控股大股东退出威胁（ET）的均值和标准差分别为-0.012和0.014， 这与以往研究基本一致， 退出威胁的最大值0.000和最小值-0.157差异较大， 由其数值分布可见， 退出威胁普遍存在且有明显的企业间差异。其余控制变量的描述性统计结果与现有文献基本一致。

（二） 非控股大股东退出威胁与企业投资效率

表3是文章的主回归结果， 由列（1）、 列（2）可见， 非控股大股东退出威胁（ET）的一次项系数为0.092、 0.077， 分别在1%、 5%的水平上显著为正， 说明在我国， 非控股大股东退出威胁在一定限度内能够发挥监督治理效应， 对企业投资效率具有积极作用。进一步地， 考虑二者间的非线性关系， 由列（3）、 列（4）可见， 非控股大股东退出威胁的一次项（ET）的系数显著为正， 分别为0.365和0.281， 其二次项（ET2）的系数显著为负， 分别为-4.670和-3.451， 在考虑控制变量前后显著性一致， 均在1%的水平上显著， 这验证了本文假设， 表明非控股大股东退出威胁对企业投资效率的影响为非线性关系， 二者呈倒U型关系。

尽管上述检验结果证明了本文假设， 非控股大股东退出威胁与企业投资效率呈倒U型dsaqyDEColMANZesf43aVg==关系， 但退出威胁作为一种潜在的治理机制， 其是否能够发挥实质作用还需要进一步验证。非控股大股东的实际退出行为是退出威胁产生作用的重要基础， 同时， 企业中的大股东退出数量越多， 其威胁性越大（陈克兢，2019）。因此， 首先， 本文以非控股大股东退出数量（Num）作为退出威胁（ET）的替代变量， 衡量方式为若公司上一年的非控股大股东在公司当年的股东名单中消失， 则认为该公司当年存在非控股大股东退出的情况， 将公司当年退出的非控股大股东总数进行统计， 由表4中的列（1）、 列（2）可见， 非控股大股东的退出数量（Num）与企业投资效率正相关， 而其二次项（Num2）的系数为-0.009， 在5%的水平上显著为负， 说明随着非控股大股东退出数量的增加， 企业投资效率先上升后下降。然后， 将样本按照当年是否有非控股大股东实际退出分为两组， 由表4中的列（3）、 列（4）可见， 在有实际退出组， 非控股大股东退出威胁的一次项、 二次项系数与前文一致， 而在无实际退出组其系数不显著， 证明了非控股大股东的真实退出行为使退出威胁更具可信性。表4的研究结果与前文结论基本一致， 进一步验证了非控股大股东退出威胁的影响。

进一步探究非控股大股东退出威胁与企业投资效率倒U型关系的“拐点”， 考虑到根据目前退出威胁的相关计算方式无法直接计算出结果， 因此本文使用退出威胁计算中的重要变量非控股大股东持股比例进行检验， 检验其对企业投资效率的影响。由表5中的列（1）可见， 非控股大股东持股比例（Sumcg）显著增加了企业的投资效率。由列（2）可见， 非控股大股东持股比例一次项（Sumcg）和二次项（Sumcg2）的回归系数分别在1%、 5%的水平上显著， 分别为0.033、 -0.032， 表明非控股大股东持股比例与投资效率也呈倒U型关系， 与前文的研究结论相契合。

根据结果计算， 当非控股大股东合计持股比例小于51.56%时， 其退出威胁对企业投资效率为正向促进作用， 而大于51.56%时， 表现为负向作用， 经统计， 持股比例合计大于51.56%的样本占比为8.30%。为了说明该拐点的典型性， 本文对全部非控股大股东持股比例的数据进行统计（不限于本文样本）， 从表6可以看出， 非控股大股东持股比例大于50%的样本占比为9.26%， 通过近十年分年度样本统计， 非控股大股东持股比例之和超过50%的样本在近两年呈大幅上升趋势。综上所述， 在我国目前情况下， 尽管非控股大股东退出威胁对投资效率的正向作用存在于多数企业之中， 在相当一部分企业中二者仍负相关， 且这一比例有逐渐增加的趋势。

（三） 稳健性检验

1. 替换变量。一是更换解释变量。参考姜付秀等（2015）的研究， 以持股10%作为识别大股东的标准（ET2）， 重新计算后再次进行回归， 结果见表7列（1）， 与前文结果基本一致。二是更换被解释变量。利用两步法系统GMM估计将水平方程和差分方程结合起来， 具有更好的有限样本性质， 因此， 本文为减少方程内生性， 对前文模型（1）进行GMM回归重新计算投资效率（王成方等，2020）， 结果见表7列（2）。

2. 剔除极端事件影响。考虑到疫情可能产生的影响， 本文剔除2020年以后的样本重新进行分析， 结果见表7列（3）， 回归结果与主检验基本一致。

3. 变换模型。为减弱遗漏变量和未观测到的公司异质性对回归结果的影响， 本文分别采用随机效应模型及固定效应模型对前文的假设进行检验， 结果见表7列（4）、 列（5）， 研究结论并未发生明显变化。

4. 滞后解释变量。本文采用滞后自变量的方式进行检验（Chava等，2010）， 将非控股大股东退出威胁滞后一个会计年度（FET）， 并再次与投资效率进行回归， 结果见表7列（6）， 检验结果与前文一致。

5. 倒U型关系的再检验： Utest检验。Utest检验是用来精确测试在区间内是否存在一个U型/倒U型关系。仅利用非线性模型检验U型（倒U型）关系不够严谨， 因为若两变量间关系是凸而单调， 将会错误地产生一个极值点和U型关系（Lind和Mehlum，2010）， 而Lind和Mehlum编写的Utest命令能够有效避免这一问题。

本文的Utest结果如表8所示， 计算出解释变量退出威胁的极值点为-0.02922， 根据表2描述性统计中退出威胁的取值范围可知， 极值点在样本数据范围内， 在5%的水平上拒绝原假设。同时， Slope在区间里存在负号， 表明二者存在倒U型关系， 验证了前文结果的稳健性。

五、 进一步检验

（一） 机制检验

处于特定制度环境下经济主体的经营活动及其经济后果深受制度环境的影响。近年来， 我国正处于转型高质量发展的关键阶段， 深层次挖掘制度因素对非控股大股东退出威胁经济后果的影响具有现实意义和逻辑合理性。本文考虑到相关机制对投资效率的影响， 以微观层面企业自由现金流、 宏观层面政府补助及环境不确定性为切入点， 考察机制差异对前文主检验结果的影响。

基于企业投资层面考虑， 自由现金流是企业投资的重要基础， 由于信息不对称， 经理人在进行投资前筹资活动时， 会通过操纵增加自身可自由支配的现金流（谢德仁，2013）， 加剧代理问题。Jensen（1986）提出的自由现金流理论认为自由现金流是衡量企业代理成本的重要因素， 而当企业自由现金流富足时， 股东与管理层的代理冲突会导致管理者为了企业规模扩张及自身利益将自由现金流投资于不利于企业整体发展的项目中， 造成过度投资， Richardson（2006）构建的预期投资模型也发现了相似的结论。企业投资效率下降的重要原因之一是内部存在过多自由现金流导致代理成本的增加（Guariglia和Yang，2016）， 因此， 本文预期非控股大股东退出威胁在自由现金流充足的企业中影响更为显著。参考已有研究（谢德仁，2013）， 从代理成本和经理人的视角衡量自由现金流为： 经营活动现金净流量+投资活动现金净流量+筹资活动现金净流量-利息支出， 若余额为正则表明自由现金流充足， 否则表明短缺。表9列（1）、 列（2）证明了本文的预期， 在自由现金流充足的企业中， 即企业代理成本更高时非控股大股东退出威胁影响更显著。

同时， 政府补助也会对企业投资产生重要影响， 已有研究表明， 企业获取政府补助会在一定程度上造成非效率投资（李刚等，2017） ， 且获得的补助越多， 投资效率越低（王克敏等，2017）。因此， 本文预期非控股大股东退出威胁在获得政府补助的企业中对投资效率的影响更显著， 并将样本按照是否获得政府补助分为两组， 表9列（3）、 列（4）与本文预期相符， 当企业获得政府补助时， 非控股大股东退出威胁具有更显著的影响。

从宏观层面来看， 我国经济处于从高速增长转向高质量发展、 风险易发高发新时期， 面临外部复杂多变的环境， 企业的投资效率随之降低（陈少凌等，2021）。一方面， 较高的环境不确定性增加了监管难度， 管理层易将外部环境变化作为公司业绩波动的主要原因， 增加其代理问题的可能性（申慧慧等，2012）， 降低企业投资效率， 另一方面， 在环境不确定性较大时， 融资成本增加， 此时管理层基于防御心理， 在投资方面会更加保守（傅祥斐等，2021）， 最终导致投资效率下降。因此， 本文预期当企业面临较高环境不确定性时， 非控股大股东退出威胁能够产生更大的影响。环境不确定性用公司未经行业调整的环境不确定性与行业环境不确定性比值衡量， 其中， 未经行业调整的环境不确定性以公司过去5年非正常销售收入的标准差除以销售收入的平均值得到， 行业环境不确定性以同一行业年度所有公司未经行业调整的环境不确定性的中位数得到（申慧慧等，2012）， 最后按行业年度中值分为两组。由表9列（5）、 列（6）可见， 非控股大股东退出威胁在企业面临较大环境不确定性时对投资效率的影响更显著。

（二） 基于外生流动性冲击的检验

根据前文分析， 股票流动性对非控股大股东退出威胁发挥作用具有重要影响， 股票流动性的增强增加了退出威胁的可信性（姜付秀等，2015）， 本文将基于放松卖空管制这一外生流动性冲击， 进行进一步检验。放松卖空管制推动了信息流动， 活跃了资本市场， 是我国市场发展过程中具有重要意义的一项举措。王仲兵和王攀娜（2018）研究发现放松卖空管制对企业投资效率具有积极影响， 这一举措提高了股票流动性， 且加剧了退出威胁引致的投资者做空效应， 使非控股大股东退出威胁具有可信性， 从而产生更大的影响（陈克兢，2021）。本文依据企业当年是否为卖空标的， 将样本分为两组， 由表10可知， 列（1）卖空标的组中， 非控股大股东退出威胁一次项（ET）和二次项（ET2）的显著性和符号均与前文一致， 列（2）非卖空标的组中相关系数不显著， 证明放松卖空管制确实增强了非控股大股东退出威胁对投资效率的影响效应， 也表明股票流动型是非控股大股东退出威胁发挥作用的重要条件。

六、 结论与启示

在我国经济高质量发展的总体要求下， 投资效率是需要重点关注的问题， 根据当前我国上市公司广泛存在非控股大股东持股的现实基础， 本文基于股东退出威胁治理效应的视角， 实证考察非控股大股东退出威胁对企业投资效率的影响。研究发现： 一是非控股大股东退出威胁与企业投资效率呈倒U型关系， 随着非控股大股东退出威胁的增大， 企业投资效率先升后降。二是当非控股大股东合计持股比例小于51.56%时， 其退出威胁对企业投资效率的影响是正向的， 而大于51.56%时， 表现为负向作用， 根据我国目前上市公司非控股大股东的持股比例情况， 退出威胁对投资效率的正向作用存在于多数企业之中。三是机制检验表明， 非控股大股东退出威胁对投资效率的影响在有充足自由现金流、 获得政府补助和面临更大环境不确定性的企业中更为显著。

本文的研究为不同类型股东尤其是非控股股东的公司治理角色探讨提供了新思路和新证据， 对于不断完善我国上市公司股权结构及其治理机制进而提高投资效率， 推动高质量发展等具有重要的启示。首先， 在企业微观层面， 要充分重视和发挥非控股大股东的公司治理作用， 非控股大股东退出威胁的积极效应是我国公司治理不断完善的反映， 因此， 企业要强化公司治理， 创造更为良好的内部环境， 保障非控股大股东的合理知情权及其参与权。然后， 在宏观层面， 鉴于非控股大股东退出威胁对投资效率的作用仍然处于正向推动的阶段， 应进一步推动优化股权结构改革， 建立多种性质制衡的股权结构， 这对于提高上市公司投资效率， 促进宏观经济高质量发展具有重要意义。最后， 非控股大股东退出威胁具有非线性影响， 同时， 其对内外部机制不同的企业的影响存在差异， 因此， 在推动股权结构改革以及非控股大股东参与公司治理时， 需要内外部着力、 宏微观协同， 不能采取“一刀切”的方式， 一味强调股权制衡， 要充分考虑不同企业特点， 推动形成股权结构合理、 投资效率高效的高质量企业， 从而保障经济高质量发展。

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