ESG表现如何影响企业价值

张莉 陈皓轩 李卓松 陈昭旭

【摘 要】 在“双碳”背景下，为了研究企业ESG表现、绿色技术创新对企业价值的影响，文章以2012—2021年A股上市公司为研究样本，构建了回归模型、中介效应模型，对企业ESG表现、绿色技术创新和企业价值三者间的关系进行了实证研究。结果表明，良好的企业ESG表现能够显著提高企业价值；ESG表现与绿色技术创新呈现正相关，企业ESG表现越优异，企业开展的绿色技术创新活动越多；绿色技术创新在ESG表现与企业价值间的关系中发挥了中介作用。此外，通过产权性质与区域差异的异质性检验发现，绿色技术创新仅在非国有企业与东部地区中对ESG表现与企业价值间的关系起中介作用。研究结论为ESG表现、绿色技术创新与企业价值间的作用机理提供了经验证据，同时为推动企业ESG表现与绿色技术创新相结合，促进企业实现“双碳”目标具有一定的参考价值。

【关键词】 ESG表现； 绿色技术创新； 企业价值； 中介作用

【中图分类号】 F270；F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）13-0031-08

一、引言

ESG即环境（Environment）、社会（Social）和治理（Governance），是一种综合考虑了企业在环境保护、社会责任和公司治理三个方面的投资理念与企业评价标准。党的二十大报告指明了生态文明建设的重要意义，指出中国式现代化是体现“绿色可持续发展”的现代化。越来越多的公司、投资者，甚至是监管机构都开始关注ESG。众多机构对企业环境、社会和治理三个非财务方面的综合绩效评估结果，被称作ESG表现。ESG表现是对企业环保意识、绿色可持续发展、社会责任承担、企业治理的重要体现。ESG在我国起步较晚，大部分企业ESG表现欠佳。例如，2022年4月18日，嘉兴市生态环境局公开披露了对桐昆集团浙江恒通化纤有限公司两起行政处罚决定书，公司因废气未处理直接排放和废水污染物超标，分别处以27万元和13万元罚款，该公司股票“桐昆股份”受到多家国际评级机构的关注，路孚特给出行业较低的39.0分（C级），富时罗素更是仅为这家公司的ESG水平打出1分。但是当年半年报基本每股收益0.96元/每股比一季度报0.62元/每股反而增长了，由此产生疑问，ESG表现对公司价值的影响是怎样的呢？现有研究中ESG表现对企业价值的影响结论也并不一致，因此，企业是否真正关注自身承担的社会责任、环境影响与可持续发展，还是只是在ESG概念下的投机行为？ESG表现能否重塑企业价值？

党的二十大报告对“双碳”目标和绿色转型提出了新要求。绿色技术创新是企业推动绿色发展的必然选择，是企业价值塑造的关键，也是企业实现可持续发展目标的重要手段[1]。同时，ESG理念旨在推动企业可持续发展，绿色技术创新是经济价值与生态价值的统一，这也使绿色技术创新中所涵盖的绿色发展理念与ESG理念不谋而合。ESG表现在促进企业贯彻绿色发展理念、激励企业开展创新活动以及对市场资源配置方面发挥着积极作用，而这些因素对企业开展绿色技术创新活动具有重要影响[2]。目前关于ESG表现与绿色技术创新的相关研究仍较少。那么，良好的企业ESG表现能否促进企业开展绿色技术创新活动，从而推动企业价值的重塑呢？这些都是亟待讨论的问题。

为了更好地解决以上问题，本文从企业的ESG表现及绿色技术创新的视角对企业价值塑造进行研究，以实现企业绿色转型、绿色发展以及低碳化的目标。本文可能的贡献在于：第一，将绿色技术创新作为ESG表现促使企业价值重塑的中介变量，验证良好的ESG表现能够促进企业绿色技术创新从而促进企业价值重塑，并阐述了ESG表现、绿色技术创新与企业价值三者间的作用机理。第二，根据企业的产权性质以及区域位置，研究不同产权性质与不同区域位置下的企业ESG表现、绿色技术创新和企业价值三者之间的影响关系，为不同企业提供参考依据。第三，研究结果可以为企业、政府以及投资者提供理论依据，从而提升企业竞争力并促进企业可持续发展。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

2018年证监会建立了ESG信息披露的基本框架，并于2022年要求上市公司在与投资者沟通的过程中增加ESG披露信息。因此，关于ESG相关政策与研究起初主要集中于环境保护、环境信息披露或者社会责任披露等方面，在近年才逐步展开ESG信息披露和ESG表现的相关研究[3]。在ESG与企业价值相关研究中，有部分学者认为ESG披露程度即ESG的透明程度对企业财务绩效有着积极的影响，ESG披露所带来的好处是要优于其所产生的成本[4]。有部分学者认为ESG与企业价值之间呈现的是显著负相关。Ruan et al.[5]指出ESG活动与企业绩效之间呈显著负相关，ESG评价等级每提高一级其公司水平显著降低4.3%。与前两部分学者的理论不同的是，有部分学者认为ESG与企业价值之间的关系会随着时间长短而发生改变。李正[6]指出承担社会责任短期内会降低企业价值而长期来看对企业价值无影响。而杨皖苏等[7]指出承担社会责任短期内对企业财务绩效无显著影响，但长期看对大型企业来说反而能提高企业财务绩效。但也有部分学者认为ESG与企业价值之间不存在显著相关性[8]。

以往研究对ESG与绿色技术创新主要持有两种相反的态度。部分学者认为ESG评级有利于绿色技术创新，企业开展ESG评级活动，能够使ESG所产生的益处转化为绿色技术创新的动力[9]。另外部分学者则认为，ESG评级带来的市场压力会导致管理者在绿色技术创新上出现机会主义，这种行为不利于绿色技术创新且严重恶化了企业绿色技术创新[10]。在绿色技术创新与企业价值相关的研究中，绿色技术创新通常被认为是积极因素，有助于企业成长与经济发展[11]，梁运吉等[12]就指出绿色技术创新能够显著提高企业价值。与大部分学者的研究成果不同，姚 等[13]认为绿色技术创新成果会流向那些不承担研发任务的企业从而导致企业价值的降低，叶陈毅等[14]则认为绿色创新与企业价值之间呈显著“U”型关系，其中企业社会责任具有门槛效应，当其达到某一阈值时绿色创新对企业价值之间的负影响将转变为正影响。

由于ESG表现相关政策与研究在国内刚刚起步，关于ESG表现、绿色技术创新与企业价值之间的研究相对较少；同时，关于企业ESG表现、绿色技术创新与企业价值三者之间影响关系以及影响机制方面也尚未形成统一定论，因此，本文将研究ESG表现与企业价值重塑的关系，同时考虑绿色技术创新在ESG表现影响企业价值中所起的中介效应。

（二）研究假设

1.ESG表现与企业价值

ESG表现中的环境表现主要是对企业在环境层面上的评估结果，企业在环境层面上的表现涉及环境保护和资源管理等方面。企业良好的环境表现意味着企业通过合理利用和保护环境资源，来降低企业环境风险，提高运营效率进而降低成本并在市场竞争中取得优势。同时，企业促进环境保护和优化资源配置将有助于企业形象与品牌价值的塑造，随着消费者对环境问题的关注程度日益增加，企业在环境层面上的表现将影响消费者对企业的认可度与忠诚度，这也将影响企业的竞争力与市场份额。良好的环境表现不仅有助于企业降低环境风险，同时还能促进品牌价值的提升并吸引消费者的关注，从而促使企业可持续发展和企业价值的增加。

ESG表现中的社会表现主要是对企业在社会层面上如社会责任等方面的评估结果。基于利益相关者理论，企业价值的创造不仅仅取决于股东利益，还涉及与其他利益相关者如员工、债权人、消费者、供应商等的关系[15]。企业通过披露相关信息并提高企业信息透明度，进而向利益相关者提供企业当前的运营成果并降低企业与利益相关者之间的信息不平衡度，以此降低企业经营风险并提高经济效益促进企业价值提升。此外，基于创造价值理论[16]，企业兼具经济属性与社会属性，其在与社会互动的过程中能够获取经济利益并为社会创造正向价值。企业可通过与社会利益相关方合作创造共享价值，实现长期可持续发展。

ESG表现中的公司治理表现主要是对企业在公司治理水平以及内部管理上的评估结果。首先，基于股东权益理论，良好的公司治理实践将有助于保护股东权益，建立透明的财务报告与信息披露制度，通过保障股东权益的方式进而提升企业价值。同时，有效的公司治理也将有利于企业发现与识别非财务方面的风险，从而保护企业价值与声誉。其次，基于委托代理理论[17]，公司治理问题主要源于公司所有者即股东与经营者及管理层之间的利益冲突。有效的公司治理机制能够减少代理问题的发生，确保管理层以股东利益为导向进行决策和行动从而提高企业价值。最后，市场对公司治理的表现也会影响企业价值，拥有良好的公司治理能力的企业能够提高市场对其的认可度与投资吸引力，从而促进企业价值提升。综上所述，提出假设1。

H1：良好的ESG表现将有助于企业价值提升。

2.ESG表现与绿色技术创新

绿色技术是指能够减少环境污染、能源及原材料消耗的技术、工艺或产品[18]。它更侧重于创新活动来实现污染最小化，从而有利于社会与生态环境的绿色发展。企业通过绿色技术创新对绿色产品与绿色工艺的研发，使绿色化贯穿整个产品生命周期，从而实现经济效益与环境效益的“双赢”[19]。对于企业来说，往往拥有较好ESG表现的企业更愿意投入资源与资金来开展绿色技术创新活动，从而减少企业对环境的影响。同时，企业通常面临着来自利益相关者的压力，要求其采取更环保和可持续的经营实践。为了回应这些压力并保持良好的声誉，企业可能会加大对绿色技术创新的投入。当前市场对绿色技术和环保产品的需求逐渐增加，具有较高ESG表现的企业往往能够抓住这些市场机会，通过绿色技术创新来满足消费者和市场的需求，并在竞争中取得优势。基于此，提出假设2。

H2：良好的ESG表现可以促进企业绿色技术创新。

3.绿色技术创新的中介作用

绿色技术创新活动将有助于提高企业在环境方面的表现，从而间接影响企业价值。企业通过对绿色技术的应用减少环境污染、资源消耗以及废物排放，以达到改善环境与保护环境的目的。这些环境效应可以改善企业环境责任表现，且提高企业ESG评级与认可度，从而促进ESG投资来提高企业价值。同时，绿色技术创新活动所产生的绿色技术可以提高资源利用效率，减少生产经营成本与环境责任成本。通过降低成本，企业能够提高盈利能力，提升企业的经济价值，并增加投资者对企业的认可与信任进而提升企业的市场价值。企业开展绿色技术创新活动，可以开拓新的市场，推出环保产品和服务，满足消费者对可持续发展的需求，从而增加收入和市场份额，增强企业核心竞争力，推动企业长期价值的提高。而且绿色技术的应用可以减少企业所面临的环境和社会风险，通过采用低碳技术、环境管理系统等，提高企业的可持续经营能力。绿色技术创新活动通过改善企业的环境表现、降低成本、推动创新和风险管理，间接提升了企业的价值和竞争力，并实现了企业ESG表现与企业价值之间的关联。综上所述，提出假设3。

H3：绿色技术创新在ESG表现与企业价值的关系中起中介作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

2012年《绿色信贷指引》中强调了环境保护以及社会责任的重要性，因此本文选取2012—2021年的1 353家A股上市公司作为研究样本，并对样本进行如下处理：（1）剔除ST和*ST类公司。（2）剔除金融行业类公司。（3）剔除变量存在缺漏的样本。（4）为消除极端值影响，对数据在1%和99%上进行缩尾（Winsorize）处理。经过数据处理与筛选后，得到10 092个观察样本。本文数据主要来源于国泰安数据库、国家统计局等，利用Stata进行数据处理。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业价值（TobinQ）

本文选取托宾Q值（TobinQ）来衡量企业价值。在现有相关文献中，大多数学者采用托宾Q值作为衡量企业价值的变量，通过计算市值/资产总计得到。利用托宾Q值作为衡量变量，不仅能够反映企业当前的盈利能力，同时也能反映企业未来的发展能力。

2.解释变量：ESG表现（ESG）

本文的解释变量是ESG表现，参考王治等[20]的做法，利用彭博资讯公司提出的彭博ESG评价体系所获取的ESG综合得分作为ESG表现的代理变量。该ESG综合得分是通过评判上市公司在环境保护、社会责任和公司治理三方面信息披露程度来获得的。ESG综合得分越高表明企业的ESG表现越好。

3.中介变量：绿色技术创新（GI）

本文通过绿色发明专利数量来衡量企业的绿色技术创新。将企业的绿色发明专利申请数量加1的自然对数作为企业绿色技术创新的代理变量。

4.控制变量

本文参考以往相关研究成果，将企业规模（Size）、流动比率（Liq）、资产负债率（Lev）、企业成长性（Growth）、企业年龄（Age）和股权集中度（Shrcr）纳入控制变量。同时控制行业和年度效应。

具体变量定义如表1所示。

（三）模型构建

为研究ESG表现、绿色技术创新与企业价值之间的关系，结合本文所提出的假设构建如下模型。

ESG表现与企业价值的回归模型：

TobinQi，t=α0+α1ESGi，t+α2Sizei，t+α3Liqi，t+α4Levi，t+α5

Growthi，t+α6Agei，t+α7Shrcri，t+∑Industry+∑Year+εi，t（1）

ESG表现与绿色技术创新的回归模型：

GIi，t=β0+β1ESGi，t+β2Sizei，t+β3Liqi，t+β4Levi，t+β5Growthi，t+

β6Agei，t+β7Shrcri，t+∑Industry+∑Year+εi，t   （2）

中介变量的回归模型：

TobinQi，t=γ0+γ1ESGi，t+γ2GIi，t+γ3Sizei，t+γ4Liqi，t+

γ5Levi，t+γ6Growthi，t+γ7Agei，t+γ8Shrcri，t+∑Industry+∑Year+

εi，t   （3）

模型中i表示企业个体，t表示年份。

四、实证结果分析

（一）描述性分析

本文对实验过程中所得数据进行描述统计分析，具体情况如表2所示。从表2中可以看出，作为衡量企业价值的变量托宾Q值，其最大值为8.970，最小值为0.816，均值为2.005，说明样本中可能由于各行业不同，从而存在企业发展水平不平衡的情况，企业价值也存在较明显差距。ESG表现最大值为56.091，最小值为12.262，均值为27.734，说明企业之间的ESG表现也存在较大差异，且总体上看大部分企业的ESG表现得分并不高。企业绿色技术创新的代理变量（GI）的最大值为3.912，最小值为0，均值为0.342，说明总体上来看企业的绿色技术创新活动也处于较低水平，且不同企业之间开展绿色技术创新活动的差异较大。其余变量的描述性统计略。

（二）回归结果分析

表3是模型1—模型3的实证回归结果。由模型1的回归结果可知，企业价值与ESG表现的系数为0.0113，且在1%的水平上显著，表明ESG表现对企业价值呈现正向促进作用，即良好的ESG表现将会提升企业价值，H1成立。同时，除企业成长性外所有控制变量都与企业价值显著相关。由模型2的回归结果可知，企业绿色技术创新水平与企业ESG表现的系数为0.0138，两者呈现正相关且在1%的水平上显著，说明企业良好的ESG表现将有利于促进企业开展绿色技术创新活动。这一结果与H2相符。模型3是以ESG表现为解释变量，绿色技术创新为中介变量，企业价值为被解释变量所构建的模型。从模型3的结果中可以看出，绿色技术创新与企业价值呈现显著正相关，其系数为0.0401；ESG表现与企业价值在5%的水平上呈现显著正相关，且两者的系数为0.0107。该系数要小于模型1中ESG表现与企业价值的系数0.0113。根据Baron et al.[21]提出的因果逐步回归法分析可知，绿色技术创新在ESG表现与企业价值之间起到了中介效应，因此，H3得到验证。

（三）异质性分析

由于国有企业和非国有企业在所有权结构、治理机制和利益相关者等方面存在差异，而且不同区域其经济发展水平、环境政策以及资源配置等方面也存在差异，因此不同产权性质的企业以及不同区域的企业，对ESG表现和绿色技术创新的重视程度以及对企业价值的影响可能会有所不同。通过将产权性质和区域因素作为异质性因素，可以比较不同类型企业之间的差异并深入理解它们的特点。该部分实验结果省略。

为检验产权性质对ESG表现、绿色技术创新和企业价值三者之间关系的影响差异，本文根据企业产权性质将企业划分为国有企业和非国有企业，并进行了分样本回归。实验表明，国有企业ESG表现仅能正向促进绿色技术创新。非国有企业中良好的ESG表现能够提升企业价值，同时也能够促使企业开展绿色技术创新活动，并且绿色技术创新活动在ESG表现与企业价值的正向促进作用中起中介作用。造成国有与非国有企业样本实验结果不同的原因可能在于，国有企业更注重长期稳定发展及资本保值，而非国有企业则面临更激烈的市场竞争，同时也更注重企业盈利能力，因此非国有企业更注重ESG表现来吸引投资促进企业绿色技术创新，从而实现企业价值的提升。

同时，为验证区域差异对ESG表现、绿色技术创新与企业价值三者关系的影响，本文将根据我国经济区域带划分为东部地区和非东部地区，并对其进行分样本回归。实验结果表明，东部地区ESG表现对企业价值的影响程度更高。在东部地区，绿色技术创新对ESG表现与企业价值起显著中介作用。但是在非东部地区，绿色技术创新对ESG表现与企业价值的影响并不起中介作用，绿色技术创新对ESG与企业价值之间的联系并不像在东部地区那样紧密。这主要是因为与东部地区相比，非东部地区产业结构较为单一与传统，经济发展水平相对较低，自然资源条件的制约、制度环境的灵活性和响应敏捷性等与东部地区存在一定差异。因此，非东部地区企业开展绿色技术创新活动与ESG表现、提升企业价值间的中介效应显著性不足。检验结果略。

（四）稳健性检验

1.替换解释变量

由于越来越多的公司、监管机构等开始关注ESG表现，国内外有众多的机构对企业ESG表现展开评级与评分。不同的机构企业ESG表现存在着不同的评价标准，因此本文选取华证ESG评级数据来验证ESG表现与企业价值之间的关系。根据利用华证ESG评级数据的实验结果，绿色技术创新在ESG表现促进企业价值中仍具有中介效应，该结果仍支持假设，表明本文所构建的回归模型与中介效应模型具有稳健性。替换解释变量的结果如表4所示。

2.Bootstrap方法检验中介效应

为使绿色技术创新在ESG表现与企业价值中的中介效应检验结果更加可靠，本文参考孟佶贤等[22]的做法，将利用Bootstrap方法来再次检验绿色技术创新的中介效应是否存在。其检验结果如表5所示，间接效应置信区间的上下限区间内不包含0且符号方向保证一致，说明绿色技术创新在ESG表现与企业价值之间的部分中介效应存在，从而再次验证了前文中绿色技术创新在ESG表现与企业价值发挥中介作用的结论。

3.内生性问题

首先本文参考周莎等[23]的做法，利用对解释变量滞后的方式缓解双向因果问题，通过滞后一期实验结果表明结论仍具有稳健性。其次，为缓解内生性问题，本文借鉴王琳■等[24]的方法，选取公司注册地其他上市公司ESG表现均值（IV1）和上市公司最早一期的ESG表现（IV2）作为工具变量进行最小二乘法回归，表6中列（4）和列（5）分别是第一阶段与第二阶段的回归结果，结果表明IV1和IV2做工具变量是有效的，ESG系数保持显著为正。表6列（6）表明在PSM后的回归结果仍支持H1。最后，利用倾向得分匹配（PSM）来克服可能存在的遗漏变量或者样本选择偏差等所导致的内生性问题，利用ESG表现均值作为临界值构造虚拟变量，选取控制变量作为协变量，平衡性检验结果如表7所示。因此，本文认为在考虑内生性问题后假设仍成立。

五、结论与启示

本文选取2012—2021年A股上市公司数据作为研究样本，通过构建回归模型与中介效应模型，对企业ESG表现、绿色技术创新与企业价值三者的关系进行实证研究，研究结果发现：（1）ESG表现能够正向影响企业价值，即良好的ESG表现能够显著提升企业价值。（2）ESG表现对绿色技术创新呈现显著正向促进作用，说明具有良好ESG表现的企业将显著提升其绿色技术创新能力。（3）绿色技术创新在企业ESG表现影响企业价值提升的过程中起中介作用，良好的企业ESG表现能够通过影响绿色技术创新能力进而影响企业价值。通过对国有企业与非国有企业的回归结果发现，仅在非国有企业中ESG表现可以促进绿色技术创新活动进而提升企业价值。在东部地区与非东部地区的回归结果分析中发现，绿色技术创新仅在东部地区对ESG表现促进企业价值提升的过程中起中介效应。

基于上述结论，本文提出以下建议：（1）企业应高度重视ESG表现，良好的ESG表现与企业价值呈现正向关联，因此，企业应该制定和实施可持续发展战略，注重环境保护、社会责任和良好的治理实践。其中包括减少环境污染、节能减排、推动员工福利多元化、建立透明的决策机制等方面。通过加强ESG管理，企业能够建立可持续竞争优势，并为绿色技术创新提供更好的基础，从而提高企业的竞争力和创新能力。（2）企业应重视绿色技术创新的推动，以提升其ESG表现并间接提高企业价值。企业应加大对绿色技术创新的投入和支持。企业需要加强研发能力，推动技术创新，探索环保和可持续发展的新技术和解决方案，可以与科研机构、高校和其他企业建立合作伙伴关系，共享资源和知识，加速绿色技术的开发和应用。此外，强化内部激励制度，企业应鼓励员工创新思维和绿色意识，建立创新文化和激励机制，为绿色技术创新提供更好的内部环境。同时，政府和利益相关者可以为非国有企业与东部地区企业提供更多的支持与鼓励措施，如通过制定支持政策、提供优惠税收和补贴措施、资金投入以及技术合作等，以提高其绿色技术创新能力与可持续发展能力，并实现企业长期竞争力的提升。（3）企业应将ESG表现与绿色技术创新相结合。研究结果揭示了ESG表现对绿色技术创新的正向促进作用。这意味着企业在追求绿色技术创新时，应将ESG考虑纳入其战略和业务模式中，以实现可持续发展和保持长期竞争优势。企业可以通过加大对研发投资、创新团队建设和技术合作等方面的支持，推动绿色技术的开发和应用，从而提升企业价值。

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