A股上市公司开展股权激励的新工具思考

陈健

【摘  要】A股股权激励手段中的股票期权由于不能公开流通，其灵活性和流动性受限，与理想中的股票期权相差甚远。论文提出通过创设认股权证作为股权激励的工具，提升股权激励的流动性和灵活性，降低信息处理和交易成本，提升公司治理水平，提供证券创新产品，满足市场参与者多样化投资需求，以体现股权激励的真正价值。同时，论文建议借鉴内地ETF期权市场和香港涡轮市场建设的成功经验，设计科学、健全的认股权证交易制度，加强投资者适当性管理和教育，批量推出认股权证并通过做市商提供定价指引，做好法律、会计、税务方面的配套制度建设，建设有中国特色的认股权证市场。

【关键词】股权激励；认股权证；股票期权；个股期权；资本市场；证券市场

【中图分类号】F832.5                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2024）04-0051-03

1 引言

自2016年《上市公司股权激励管理办法》正式出台后，A股上市公司开展股权激励的热情至今不减，其中，股票期权是A股上市公司开展股权激励的重要手段之一。2016-2023年，A股股票期权激励共计实施了717起。但由于这种股票期权不能公开流通，上市公司员工在获授股票期权后，只能在满足行权条件后通过分期行权的方式获得并出售股票，灵活性、流动性均较差，与“股票期权”的称谓名不副实，导致A股上市公司实施股票期权激励件数仅占A股市场股权激励计划总数的15%，比例偏低。本文旨在讨论通过创设认股权证作为A股上市公司开展股权激励的工具的可能性，为丰富证券产品、活跃资本市场作出一些探索。

2 A股上市公司股权激励中的股票期权的定义与特点

A股上市公司股权激励中的股票期权通常是指上市公司为了激励和留住公司高管、核心技术人员等关键员工而采取的以非公开发行的形式授予员工股票期权的激励方式。与普通股票期权类似，股权激励中的股票期权也会规定行权价格、行权期限。但同时具有以下特点：第一，特定目的。股权激励中的股票期权的目的是激励和留住关键员工，而不仅仅是作为一种金融工具。第二，非公开发行。股权激励中的股票期权由公司内部授予给特定的员工或管理层成员。第三，不能流通。股权激励中获得的股票期权通常不能在公开市场上买卖，它们只能按照特定的规则和条件执行。第四，条件限制。股权激励中的股票期权通常会有一定的条件限制，除了法规强制规定的等待期外，还会有上市公司自行设定的如服务年限、业绩目标等行权条件，满足这些条件后，员工才能行使股票期权。此外，与限制性股票、员工持股计划相比，因A股上市公司股票期权激励无需员工前期出资，所以有着自身独特的优势。

3 A股市场权证发展历史回顾

权证是一种由基础证券发行人发行的股本权证或第三方发行的备兑权证，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。权证一度在我国证券市场上是一种较为流行的金融衍生品。

A股市场第一张中长期认股权证是深市于1992年10月发行的深宝安权证，随后沪市又推出了金杯权证、申华权证。1995-1996年，由于市场低迷，一些配股权证到期后仍然无法转配股，市场借机疯狂炒作权证延期概念。很多认股权证的市场价格被炒作到远高于基础证券价格的水平，而基础证券价格又远低于认股价格，这些权证最后无疑都成了一堆废纸。1996年年中，整个A股权证市场被迫关闭，A股权证发展史上的第一阶段画上休止符。

2005年4月，A股股权分置改革启动。宝钢集团公司为了获得其持有股份的流通权，向流通股股东推出了“每持有10股流通股的股东获授2.2股宝钢股份公司股份和1份认购权证”的股权分置改革方案。2005年8月22日，宝钢权证在上海证券交易所挂牌上市，标志着A股权证在告别市场10年后重新登场。随后，招商银行、南方航空、万科A等上市公司相继借助权证工具推出股权分置改革方案。虽然在配合股权分置改革重新推出权证前，沪深交易所都已分别出台了《权证管理暂行办法》，但由于恰遇股市大牛，加上权证工具本身具有的高杠杆，权证市场的投机热情高涨，发生了深度价外的钾肥JTP1认沽权证被爆炒和26家券商无限创设南航JTP1认沽权证事件，造成了较坏的市场影响。据统计，2008年上半年，沪深两市的权证市场交易额高达2.73万亿元，位居世界权证市场交易额前三。2011年8月11日，长虹CWB1结束了最后一个交易日，直至目前A股没有推出新的认股权证。

可见，A股的权证市场具有非常好的市场基础。但由于当年权证交易制度还不够完善、投资者缺乏专业的证券知识和相关经验、风险偏好过高且风险意识不强、资本市场整体规模较小且权证品种少等多方面问题，导致权证市场出现了过度投机的情况，这也导致A股权证市场被二度关停。

4 通过创设权证开展股权激励的好处

在A股市场，上市公司员工在获得股票期权后，通常需要满足行权条件，并通过分期行权的方式才能获得和出售股票。这种情况下，股票期权的灵活性和流动性相对较低，与传统意义上的股票期权存在一定的差异。为了改善这一状况，可以探索一种新的方式，即通过上市公司创设认股权证来开展股权激励，从而更好地实现其作为股权激励工具的初衷。第一，提高股权激励的流动性和灵活性。A股上市公司员工在获授上市公司创设的认股权证后，在等待期满且满足行权条件后，便可以部分或全部通过公开市场转让其获得的认股权证，而不必只能通过行权获得相应的股票后才能转让交易。第二，体现股权激励真正的市场价值。A股上市公司在向员工授予股票期权时，一般会根据B-S-M期权定价公式以及授予股票期权时标的证券的市场价格、行权价格、等待期和行权有效期安排、标的证券的预期波动率等要素来计量股票期权激励的会计成本。股票期权激励的真实价值包括其内在价值和时间价值。但若股票期权不能在公开市场上流通，股票期权价格无法真实反映股票期权的时间价值，则减损了股票期权的实际价值，降低了股票期权的激励性。而上市公司创设的认股权证由于可以在市场上公开转让交易，市场参与者会根据期权定价理论给予其合理的市场定价，激励对象可以获得股权激励的全部价值。第三，降低信息处理成本与交易成本。A股上市公司股票期权激励在行权过程中，员工需要自行准备用于行权的资金，这无疑大大增加了员工的资金负担。而各家券商处理行权指令的股票期权激励管理系统各不相同，大大增加了上市公司—券商—证券交易所的信息处理成本和交易成本。通过上市公司创设认股权证的方式开展股权激励，可以实现上市公司股权激励要素的信息统一，由交易所统一实施标准化、系统化的集中管理，从而显著降低信息处理成本和交易成本。第四，提升上市公司的治理水平、信息披露水平。上市公司通过创设认股权证来开展股权激励，需要上市公司遵守更加严格的市场规则，具有良好的公司治理结构、透明的信息披露等。这将促使上市公司加强合规、风险管理和内部控制，提高信息披露的质量和透明度。公司股东、市场参与者、利益相关方将进一步加强对公司的监督，从而形成正向反馈。第五，提供证券创新产品，满足市场参与者多样化投资的需求。自长虹CWB1结束交易后，我国权证市场已有超过12年的空白。目前，中国资本市场的建设已日趋完善，需要推出更多金融衍生品活跃和繁荣市场。而上市公司通过创设认股权证方式来开展股权激励，本身便有着现实背景和意义。借此机会重新推出认股权证，也能满足市场参与者多样化投资的需求，是一个非常好的发展证券创新产品的切入口。第六，为推出个股期权做准备。目前，A股市场共有9只ETF期权和3只股指期权在上市交易。但上海证券交易所、深圳证券交易所自2013-2014年试点个股期权仿真交易后便一直没有继续推进个股期权的上市工作。如上市公司通过创设认股权证方式来开展股权激励的试点能取得成功，将有助于向全市场推出更为标准化的个股期权。

5 借鉴成功经验，建设有中国特色的认股权证市场

A股上市公司通过创设认股权证的方式进行股权激励，可以借鉴内地ETF期权市场和香港涡轮市场建设的成功经验，设计符合中国国情的认股权证交易制度，做好市场培育和配套准备工作，推动建设具有中国特色的认股权证市场。

5.1 设计科学、健全的认股权证交易制度

认股权证交易制度的核心在于设计合理的合约基础条款，包括厘清标的资产、发行方、合约类型、发行总量、可行权期及对应的发行量、行权价格、行权方式、结算方式等。表1比较了基于股权激励目的创设的认股权证与A股ETF期权、香港涡轮的合约基础条款的差异。除此之外，认股权证交易制度应包括对权证涨跌幅限制、持仓限额、做市商制度、交易异常处理、交易取消、信息披露等关键条款的规定，旨在建立一套科学、健全的交易制度。

5.2 加强投资者适当性管理与投资者教育

A股市场在1992-1996年以及2005-2011年，两次尝试推出认股权证，但最终均以失败告终。其中一个关键原因是未能有效控制投资者适当性管理的门槛。作为金融衍生品，认股权证要求投资者具备一定的证券专业知识、经济实力和风险承受能力。为成功推出以股权激励为目的的认股权证，可以参考内地ETF期权交易的投资者适当性管理要求，具体要求包括：开户前的20个交易日的日均资产、开户时长、交易经验、认股权证模拟交易经历、认股权证知识测试、投资者适当性综合评估（含风险承受能力评估、无不良信用记录等）。此外，加强投资者教育同样至关重要。这需要证券交易所、中国证券监督管理委员会地方监管局、证券公司等机构共同努力，通过线上线下的培训、讲座、沙龙等形式，构建一个立体的投资者教育体系，以提升投资者对认股权证的专业理解程度。

5.3 批量推出认股权证，通过做市商提供定价指引

为防止市场出现哄抢认股权证的不理性行为，可以考虑将沪深300和中证500成分股中已实施股票期权激励但尚未进入行权期的股票期权转换成待行权条件满足后的可公开流通的权证，并批量推向市场。同时，通过实施做市商制度，为市场参与者提供合理的认股权证定价指引，并在合理的价格范围内提供流动性支持，引导市场参与者在合理的价格区间内进行认股权证交易。

5.4 做好认股权证交易制度与现行上市规则、上市公司股权激励管理办法的衔接

以上市公司董事和高级管理人员为例，在现行的上市规则下，他们减持直接持股的行为受到限制，并被禁止短线交易。但由于认股权证与股票不同，具有特定的有效期，因此，在董事和高级管理人员获得认股权证后，是否将它们与其持有的直接持股合并计算减持额度，或者采取其他规定，如减持认股权证不受限制，这些都是值得商榷的问题。同样，如果董事和高级管理人员在6个月内相继减持认股权证和行权认股权证，是否构成短线交易，也需要明确。在这些问题上，既要保持推出认股权证交易制度的灵活性初衷，也要防止上市公司少数关键人士进行制度套利。

5.5 改革会计与税务处理方法

由于股权激励中的股票期权缺乏公开市场报价，相关的会计、税务处理问题一直困扰着理论界和实务界。当有公开市场报价的认股权证出现后，将有助于股权激励的会计、税务处理方法的改革，从根源上解决相关问题。

6 结论

在A股市场中，传统的股票期权由于不能公开流通，其作为股权激励工具的灵活性和流动性严重受限，这与理想中的股票期权相去甚远。鉴于此，本文建议A股上市公司采用创设认股权证的方式来提升股权激励的效率和市场价值，以实现股权激励工具的初衷，更好地激励和保留公司核心人才。通过这种方式，不仅能够增强股权激励的流动性和灵活性，真正实现股权激励的实际价值，还能够降低信息处理和交易成本，进而提升上市公司的治理水平和信息披露透明度。此外，认股权证的发展能够提供证券创新产品，满足市场参与者多样化的投资需求，并为未来推出个股期权打下基础。推出认股权证，建设具有中国特色的认股权证市场，需要在借鉴内地ETF期权市场和香港涡轮市场的成功经验基础上，设计科学、健全的认股权证交易制度，加强投资者适当性管理和投资者教育，批量推出认股权证并通过做市商提供定价指引，做好认股权证交易制度与现行上市规则和上市公司股权激励管理办法的衔接，并改革会计与税务处理方法。

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