从“要我做市”向“我要做市”转变：债券做市商机制探析

陈天翔 叶美林 钮锴

收稿日期：2024-03-25

作者简介：陈天翔（1988-），男，浙江萧山人，现供职于中国银行上海人民币交易业务总部；

叶美林（1986-），女，江苏南通人，现供职于中国银行上海人民币交易业务总部；

钮 锴（1994-），男，江苏苏州人，现供职于中国银行上海人民币交易业务总部。

摘   要：从国际债券市场发展经验看，做市商机制对活跃和稳定市场起重要作用。近年来，我国债券市场经历了不断改革和发展，做市商制度也在不断健全和优化，但仍有进一步完善空间。本文首先介绍了债券做市商机制的基本概念，介绍了美国和欧盟债券市场做市商机制的发展历程，梳理了具做市商类型、监管体系及特征。接着，回顾了我国银行间债券市场做市商制度的演变历程，并分析了目前存在的一些问题，如做市商成员风险偏好较为同质化，交易结构较为扁平化，考核激励机制不充分，做市商的风险对冲工具不够丰富以及电子交易平台发展尚未成熟等。针对我国债券市场做市商制度的发展，提出以下建议：一是进一步推动做市机制分层，提高做市主动性和积极性；二是丰富做市商内部层次，推动做市业务多样化；三是优化做市业务规则，提高市场效率；四是完善考核激励机制，推动承销做市一体化；五是探索托管业务的体系创新，拓展做市商业模式；六是增加做市避险工具，满足风险管理需求，从而激发做市动力，鼓励做市商从“要我做市”向“我要做市”转变，促进我国债券市场高质量发展。

关键词：债券市场；做市商；电子交易；银行间市场；做市商分层；一级做市商

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.06.004

中图分类号：F832              文献标识码：A     文章编号：1003－9031（2024）06－0035－18

作为资本市场的重要组成部分，我国债券市场近年来经历了不断的改革、优化和创新，取得了显著发展。目前，我国债券市场规模稳居全球第二，成为仅次于信贷的主要实体经济融资渠道。在债券市场的发展过程中，做市商制度的不断完善对于实现市场的高质量发展具有重要而深远的意义。

一、债券做市商机制概述

做市商制度是符合债券交易特点且国际通行的基础交易机制。根据人民银行的定义，做市业务是指通过持续向市场提供现券双边买卖报价、回复询价请求等为市场提供流动性的行为，而债券做市商是指在债券市场上经主管部门认可，通过连续双边报价，并按其报价与其他投资者达成交易的金融机构，承担维持市场流动性的义务且享有相应权利。债券市场流动性受债券票息、期限、条款以及二级市场环境的影响差异较大，且机构投资者往往持有至到期，交易时倾向于大额交易，因此单个债券的交易往往不频繁且交易对手不稳定，所以债券交易依赖于银行或证券公司为主的做市商。

目前我国债券市场做市商制度基于中国人民银行公布的做市业务纲领性文件实施，中国外汇交易中心在中国人民银行的授权下进行一线监管，银行间市场交易商协会（NAFMII）负责行业自律监管。参考银行间市场，交易所债券市场也于2022年初步形成了由证监会出台纲领性文件，交易所负责一线监管的交易所做市制度，2023年沪深交易所债券市场正式启动债券做市业务。

二、境外债券做市商机制的发展

（一）总览

海外多数地区将做市商分为一级做市商和其他做市商。这种分级模式有利于增加债券市场的流动性。根据国际清算银行的研究（Bajo，2014），一级做市商必须满足一系列特定要求并履行做市义务，作为回报，一级做市商有机会优先参与政府债务一级市场和其他债务管理业务，如可以使用央行的证券借贷便利，成为银团发行、回购、掉期等业务的优先对手方。在一些国债体量较小、流动性较差的地区，一级做市商还会获得额外佣金。这也导致在国债二级市场上，做市商（通常是大型银行集团）之间的竞争非常激烈。然而，在非政府债券市场，债券发行人通常更关注一级市场的成功发行，而不太涉足二级市场，因此类似政府债券市场的做市安排并不常见。在这类市场中，做市商通常以逐笔交易为基础收取费用，或者作为发行人承销商获得其他相关业务的回报。

海外债券做市商所提供的服务在流程和结构上较为相似。首先，做市商需要基于足够大的客户群体开展业务，并能够在资产负债表上承担大额本金头寸。其需要具备跨市场对冲交易的工具和风险管理能力，以便在金融市场波动加剧时能够提供有竞争力的报价。其次，在业务结构层面，许多全球性银行在做市业务中既有自营交易团队又有做市团队。这些团队在业务层面紧密相连，特别是在流动性较差的市场中，做市商可能会长期持有头寸，既在自营账簿下进行交易，又在做市账簿下进行交易。然而，做市交易和自营交易的目标有所不同。做市交易是为了满足客户需求并收取费用，是综合服务的一部分，因此即使市场利润较低或市场条件不利，做市商仍会继续提供做市服务。相比之下，自营交易的目标是为公司自身盈利，因此不需要特别维护客户关系，如果市场情况不利，就有可能退出市场。

（二）美国债券做市商机制的发展历程

1.美国债券做市背景与发展状况

美国拥有世界最大的债券市场，产品种类丰富、投资者结构全面，也因此其做市商机制较为复杂。截至2023年二季度，美国债券市场规模为53.6万亿美元，约占全球总规模的40%，投资品种包括国债、政府机构债券、抵押支持债券、公司债、市政债、资产支持债券等，每种债券都有不同的市场特点和投资者需求，因此债券市场规模虽然巨大，但不同品种间的流动性情况不一而足，需要不同类型的做市商提供流动性和交易支持。如美国国债投资者众多、需求旺盛，其流通量充足。根据美国最大的经纪交易商组织——证券业和金融市场协会（SIMFA）的数据，2023年上半年虽然美国国债只占债券市场总发行量的39.7%，但其日均交易量达到了全市场的71.0%，其中大部分成交量由自营交易商（Principal Trading Firm，PTF）贡献，如高频交易的基金公司Citadel。这些交易商与高盛、摩根士丹利等大型做市商一起为市场提供了充足的流动性。而这些大做市商由于技术、人才与管理的优势，仍然展现出强者恒强的特征。其余如资产支持债券、公司债券等成交量占比微乎其微，低流动性使该类券种的投资者更依赖于专门针对此类债券的做市商，方式也以请求报价（RFQ）为主，考虑到个券的差异，做市商掌握的信息更丰富，普通投资者很难全面获得价格信息。如大约60%的公司债券电子交易是通过询价执行的，大部分在做市商和资管机构间进行。

美国做市商的做市业务可分为权益、固定收益及衍生品类，固定收益是最主要的做市产品，根据货币监理署（OCC）的数据，2018至2020年固定收益的利率类产品做市收入占银行交易总收入从28%上行至48%，但在2021及2022年出现了大幅下滑，这主要是由于美债利率快速上行，以公允价值计量的库存债券跌价所致。2023年美债利率高位盘整，库存券减值影响减弱，债券做市收入回升至28%。金融危机后，由于监管的约束，债券做市商资本要求被大幅提高，债券库存成本提升，而在行业整合的背景下，做市商数量也有所下降，因此整体债券产品交易深度有所下降，做市收入与美债本身的波动同向性较以往更高。

2.美国债券市场分层

根据目前的主流分类（Chaboud et al.，2022），美国债券市场按交易群体可分为两层：一是做市商之间的市场，做市商之间通过经纪商网络（Interdealer Broker Market，IDB）或者交易商间电子化平台（Dealer-to-Dealer，D2D）直接进行交易；二是面向客户（Dealer-to-Client，D2C）的债券市场，其交易基于做市商及PTF等高频自营商提供的流动性。当投资者有购买债券需求时，可通过向做市商询价或委托经纪商向做市商询价，或直接在平台进行点击成交。做市商在此过程中通过经纪商或自动撮合电子系统调整头寸，从而形成了以债券市场价格为驱动的运行机制。目前PTF不仅出现在D2C市场，也高度参与IDB市场，其中在国债的IDB市场中，其成交量已高于做市商，约占50%～60%。一方面，由于其资本金较低，通常只做日内高频交易，日终几乎没有持仓，因此交易非常灵活；另一方面，一些自营交易公司与做市商建立合作关系，外包一部分做市业务。但在监管层面，PTF被定义为流动性交易商，而拥有持仓的做市商仍是债券市场的基石投资者。

做市商体系内部也有分层，可分为一级做市商和一般做市商。一级做市商的定义来自美国国债市场，其是美联储执行货币政策的交易对手，享有更多的交易权利，但需要承担相应义务，而一般做市商是一级做市商之外的做市商，主要服务于某一特定区域的中小投资者或者中小经纪商，通常也会被纳入监管。一般而言，一级做市商首先需要协助纽约联储进行公开市场操作，并支持纽约联储交易台在MBS市场的操作。其次有义务参与每一次国债竞拍，并且有可观的承销能力，如果在国债拍卖中屡次不合理报价，或者在一段时间中与纽约联储业务联系较少，最终将被暂停资格。在国债拍卖期间及一级半市场中，为履行纽约联储规定的义务，一级做市商需投入大量资金集中持仓，因此被联储要求用其他国债产品如国债期货对冲头寸，从而减少对市场的价格影响。权利方面，一级做市商有资格参与纽约联储的常备回购便利（SRF）和隔夜逆回购。

一级做市商的准入标准由纽约联储确定，包括资本金、财务标准、业务连续性能力、内控标准，并必须是一般做市商。一级做市商制度最初是为便利货币政策公开市场操作而开展，纽约联储从国债交易商中选取财务状况良好、债券结算量大以及市场表现较为活跃的机构作为公开市场操作对手，数量最多时达46家，后因兼并等原因逐渐减少。截至2023年10月，总共有24家交易商被认证为一级做市商，均为国际化大型金融机构。

国债市场严格的要求使得一级做市商愈趋集中，相比之下，其他券种由于仅需在监管备案，因此做市竞争激烈，集中度下滑。以市政债为例，大做市商（每年超过25000笔交易）数量在2018年继续增加，达到43家，占所有交易商的5%，高于2017年的39家及4.5%，以及金融危机前2006年的27家和1.9%，但前三大做市商的市场份额持续下降。根据市政债券规则制定委员会（Municipal Securities Rulemaking Board，MSRB）的数据，2018年排名前三的做市商占客户总交易量的19.7％，较2017年的23.8％有明显下滑，部分原因可能是算法交易的增长使得小规模交易有了更多的流动性来源。

3.美国债券市场做市交易方式

美国债券市场按交易方式总体分为场外和交易所场内两个部分，两者并行发展，为做市商的壮大奠定基础。

从历史发展顺序看，二十世纪三十年代前，私人分销、交易所成交是债券交易的主流模式，而在大萧条后，除了部分低价活跃债券仍在交易所交易，其余债券以场外大宗交易模式为主，投资者对交易透明度及债券流动性的要求促使做市商逐渐兴起。二十世纪七十年代后，随着美国债券市场品种快速增加，电子化交易同样发展迅速。1999年前，做市商间交易大部分通过电话完成，客户通过向经纪商致电获得报价，经纪商与做市商保持紧密沟通，匹配买家和卖家，同时确保交易匿名性。以做市商为核心的场外交易市场格局开始形成。九十年代后，美国资本市场的生态逐渐丰富，电子交易平台批量诞生，债券流动性大幅提升，因而场内交易市场重获新生。首先兴起的是做市商之间的电信通讯市场（D2D市场），并进而演化成类似交易所的场内交易方式。其采用中央限价订单簿模式（CLOB），这种订单流模式使债券交易在集中交易、清算的过程中更为透明，如1999年推出的eSpeed平台（现为纳斯达克固定收益平台），以及2000年推出的BrokerTec平台（现并入CME集团旗下），现已成为美国国债基准价格来源地。与此同时，做市商的对客平台也开始出现。市场上陆续出现单一做市商自己的对客交易平台（Single-dealer platforms），以及多做市商平台（Multi-dealer platforms），如Tradeweb平台。这些平台多采用请求报价模式，帮助做市商大大提高交易效率的同时，也能更好地帮助了解客户需求。到2022年，以美国国债市场为例，已有超过60%的交易通过电子交易平台完成，但这不代表做市商的作用被电子平台取代，根据SIMFA的统计，近年来在约三分之二的交易中，双方已提前知道交易对手。研究表明，在渠道网络优势下，技术不仅可以帮助做市商进行匿名交易，同时也助力加强已有的客户关系（Dick-Nielsen et al.，2023）。2014年开始，市场兴起点对点的订单流报价，做市商的报价以类似交易所报价的方式呈现在客户面前，只需点击即可成交（类似我国债券市场X-Bond的交易模式），对于做市商而言自动化程度更高、成本更低，如Market Axess平台。根据统计，国债市场已有11%的交易通过直接点击交易完成。在券种方面，除了国债之外，目前摩根士丹利、高盛等大型做市商已开始面向客户直接提供高流动性公司债券的价格信息。

做市商的发展使得美国主要券种买卖价差收敛。随着交易的便利性提高，做市商之间的竞争也愈发激烈，主流债券的买卖价差在金融危机前维持低位。但在金融危机后，由于监管对流动性及资本的限制，美国债券市场的做市商逐渐减少自身资产负债表上的做市持仓，买卖价差也相应拉宽，直到2015年左右随着自营高频交易商的发展，美国国债买卖价差才回到约2007年水平。但根据研究（Fender et al.，2015），在市场出现流动性危机期间，第二层级市场中的PTF出于自身盈利考虑大部分可能退出市场，因而此时的市场深度主要由做市商提供。有研究显示，2020年初新冠疫情开始对美国金融市场产生影响之时，大量PTF为保留现金退出国债市场，导致买卖价差拉大（Harkrader et al.，2020）。

4.美国债券市场做市交易监管

目前所有参与美国债券市场的做市商按规定必须在美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）和至少一个自律监管组织，如美国金融业监管局（FINRA）或MSRB注册。其中美国证券交易委员会制定管理交易商的规则，涉及欺诈、资本要求、交易活动、保证金借贷和信息披露等问题。自律性监管机构的规则涵盖适合性、定价、与投资者教育以及专业资格测试等领域。自律监管机构对市场透明度也至关重要。美国金融业监管局管理美国国债、美国企业债券、机构MBS和非机构 MBS/ABS的交易价格报告机制（Trade Reportng and Compliance Engine，TRACE），而MSRB则通过其实时交易报告系统收集市政证券市场信息。

美国财政部在监督美国政府证券交易方面发挥着重要作用。包括美联储、货币监理署和联邦存款保险公司（Federad Deposit Insurance Corporation，FDIC）在内的银行监管机构制定规则，管理银行和银行控股公司对市场的参与，包括资本和流动性等领域。包括货币监理署在内的银行监管机构负责审查银行做市商遵守证券交易委员会和自律性组织规则的情况。

做市商受到的监管在金融危机后越发严格。目前的规定限制了大型银行利用自有资本为客户做市的能力，而在过去十年美债市场的发展过程中，非银机构（资产管理公司、对冲基金、PTF和其他机构）的做市作用显著增强。2022年3月，美国证券交易委员会针对提供流动性和其他类似交易商功能的PTF以及对冲基金提出了一系列规则。这些公司被要求在SEC注册，成为自律组织SRO的成员，并遵守证券法和监管义务，类似于对做市商的要求。

（三）欧盟债券做市商机制的发展历程

欧盟政府债券市场是一个全球市场，一级做市商不仅协助各国发行债务工具，还将做市参与度视为自身国际化水平的标准。

1.欧盟债券做市商制度的基本情况

截至2023年，欧盟28个成员国中有23个拥有分级做市商体系，各成员国政府利用一级做市商发行国债并促进二级市场流动性。拥有一级做市商数量最少的拉脱维亚有4家，最多的德国有36家。虽然德国并没有官方认证的一级做市商系统，但其选定了一些大银行作为“国债发行拍卖集团”。该架构与其他国家的分级体系较为相似，也可认作是德国的一级做市商。

在做市商需要履行的义务方面，欧盟内不同国家的要求有一定差异。奥地利、芬兰和西班牙要求一级做市商有义务参与每次国债拍卖，法国、意大利和爱尔兰则只要求平均每年或每季度至少参与一次国债拍卖。但总体来说每个一级做市商都需要拥有持续购买国债的能力，并在市场流动性不足时拥有长期持仓的资本。如果做市商单方面终止其做市承诺，或停止参与定期拍卖，将可能失去一级做市商的地位。

由于做市占用资本以及其他成本，做市商将从政府获得一些权利及补偿。多数欧盟国家的银行拥有在国债拍卖之后进行非竞争性报价、参与债券互换、逆回购的权利。此外做市商与财政部建立了较为密切的联系，可以参与涉及政府债务工具的其他一些盈利业务，如参与联席发行或特殊衍生品的发行，甚至可能成为政府的财务和经济顾问。研究表明（Preunkert et al.，2020），这些权利提高了一级做市商的地位，在获得高价值客户以及社会资本的竞争中更有优势。特别是在欧盟的债券市场，获得了多少国家的一级做市商资格是一个非常重要的标签。此外一些国家会每年发布一级做市商排名，这对于希望维持声誉的做市商而言是较为重要的奖励，也是定位不同层级银行的标志。

在申请流程方面，银行申请欧盟国家的一级做市商流程较长。银行需要与相应政府建立长期的合作关系才能进行有效的自我推介，并需要向监管机构提供自身敏感数据，时间与经济成本相对较高。而维持一级做市商的成本也不低。由于一些国家主权债券的买盘并不多，为了维持交易量的排名，银行有时会以高于市场的价格在一级市场购买政府债券，并在二级市场亏损卖出。

2.欧盟债券做市商制度的国际化

在欧盟，越来越多一级做市商开始独立于各自国家的制度框架进行运营，很少有机构在欧盟根据国别制定策略——它们的目标是能够在全球范围内维持高效竞争。因此在欧盟其中一国发售的债券通常都会在全欧洲销售、交易。

欧洲范围内第一个分级做市商体系在1986年于英国诞生，随后又有22个国家开发了自己的系统。最初，各国财政部引入一级做市商的目的是在本土市场之外扩大其投资者范围，更希望作为一级做市商的跨国银行帮助其政府债券推广至全球市场。但后来随着欧洲一体化进程的加快，一级做市商制度的实施更着重于欧洲市场内部的国际化。

一般来说，世界上大部分国家只允许本国银行成为一级做市商，但欧盟禁止各国政府区分本国银行和其他欧盟银行或欧盟外但持有欧洲执照的银行。因此，欧盟内各国平均有约74%的一级做市商非本国银行，甚至在芬兰、斯洛伐克等国一级做市商均为外国银行。但这一规定拉大了欧盟内部不同地区银行的差距。如东欧、北欧的银行很少出现在各国一级做市商名单中。相比之下，比利时、荷兰、法国的银行在本国之外较为活跃。而德国本土银行更多在国内竞争，这主要是因为德国一级做市商的准入要求相对更低。

不同国家的需求也有侧重。财政规模较小的国家，如奥地利出于提升跨国市场上的竞争力，令一级做市商充当财政部与投资者之间的桥梁。而实力更强的国家如德国等，则更倾向于利用分级交易的制度加强其在国际市场上的地位。

欧盟做市商内部也有分层，将一级做市商根据竞争力由低到高分为本国做市商、跨国做市商、国际大行。其中本国做市商主要从事所辖国政府的一级做市交易，但通常资源有限，无法进行更广泛的业务参与。其主要以国内的投资组合为主，较少参与国际金融市场。跨国做市商作为特定政府的主要做市商，与政府之间有着密切的联系，它们通过承销做市获得政府债务领域更多利润丰厚的业务，并通过跨国投资组合参与全球金融市场。位于做市商顶层的是国际大行，这一点与美国的情况比较类似。国际大行对参与排名较为重视，并将尽可能多的国际债券纳入其全球投资组合。

三、我国债券做市商制度的发展现状

（一）我国债券做市商制度的演变历程

我国银行间债券市场自1997年成立以来，交易主体不断增加，交易品种不断丰富，交易规模不断壮大，交易业务日益活跃。银行间债券市场是我国第一个正式引入做市商制度的金融市场。做市商制度从2001年开始试点，2007年正式确立。具体来看，我国银行间债券市场做市商制度的发展经历了以下几个阶段。

1.初具雏形

在债券市场发展初期，做市商制度尚未完善，市场流动性较低。交易主要依赖于询价和点对点交易，缺乏连续的报价和流动性支持。做市商的“前身”是双边报价商。2000年4月，央行发布《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，首次提出双边报价商的概念，指经中国人民银行批准的在进行债券交易时同时连续报出现券买、卖双边价格，承担维持市场流动性等有关义务的金融机构。为推动此项业务开展，2001年3月，央行发布《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，明确金融机构经批准可开展债券双边报价业务。2001年7月，央行发布《关于批准部分商业银行成为银行间债券市场双边报价商的通知》，正式批准工行、农行、中行、建行、光大银行、北京商行、南京商行、烟台住房储蓄银行、武汉商行等9家商业银行成为我国首批双边报价商，标志着我国银行间债券市场做市商的雏形——双边报价商正式诞生。

2.正式确立

经过数年的试点和探索，2007年1月，央行颁布《全国银行间债券市场做市商管理规定》，首次提出“做市商”和“做市业务”的概念，并对做市商的申请条件、权利和义务进行了明确规定，标志着我国银行间债券市场做市商地位的正式确立。该《规定》指出，做市商是指经中国人民银行批准在银行间市场开展做市业务，享有规定权利并承担相应义务的金融机构。同时提出，非做市商可尝试开展做市业务。2008年，银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场做市商工作指引》，对做市商的评价指标体系进行了明确，2010年又对该指引进行了修订。

3.尝试分层

2014年6月，全国银行间同业拆借中心发布《银行间债券市场尝试做市业务规程》，指出尝试做市是指尝试做市机构连续报出做市债券买卖双边报价以及根据其他银行间债券市场参与者的报价请求合理报价，并按其报价与其他市场参与者达成交易的行为，试点多年的尝试做市业务迎来了制度性的规范。同时，拆借中心试水尝试做市分层机制，机构可以选择对政府债、政府类开发金融机构债和信用债“综合做市”，或者对一类/两类债券“专项做市”。该阶段，银行间债券市场成员分为做市商、尝试做市商和其他市场机构，这也为做市商分层制度的建设奠定了一定基础。此后，监管部门明确新入市的农村类金融机构、信托、券商资管等合格投资者只能与做市商进行交易。

4.规范发展

2020年9月，国务院正式取消银行间债券市场双边报价商行政许可事项，央行统筹做市商制度改革，银行间债券市场向全面法治化、市场化又迈出了重要一步。12月25日，央行发布《中国人民银行公告〔2020〕第21号——完善银行间债券市场现券做市商管理有关事宜》，交易中心同步发布《全国银行间同业拆借中心银行间债券市场现券做市商业务操作指引》，进一步明确现券做市商业务操作流程。此次改革内容主要包含四个方面：一是取消行政审批。鼓励具有做市能力与做市意愿的金融机构提供做市服务。二是平衡做市商权利与义务。充实做市商权利，并强调做市商维护市场稳定、促进市场价格发现的义务。三是加强事中事后管理。一方面，通过交易中心与做市商之间的做市协议建立市场化激励约束机制；另一方面，通过交易商协会的做市业务评价体系为市场提供交易参考。四是规范做市行为。强化对做市行为的监测和监督管理，规范市场运行。至此，中国银行间债券市场做市商制度正式迈入2.0时代。

2021年，银行间市场交易商协会修订并发布《银行间债券市场现券做市业务自律指引》（以下简称《做市指引》）及《银行间债券市场现券做市业务评价指标》（以下简称《评价指标》），加强做市业务事中事后管理。《做市指引》明确机构展业规范，为做市业务健康发展提供制度保障。一是对做市商展业提出整体要求，强调机构内部对做市业务的有效监督。二是对做市业务全流程提出要求，明确业务操作规范，引导机构提高业务能力。三是细化做市业务违规行为的表现形式，对于不当行为予以严肃惩戒。《评价指标》将以业务通报方式客观反映做市业务情况，定期向市场披露，淡化排名。一是多维分类评价，丰富统计维度，引导做市商提升报价质量。二是以投资者需求为导向，客观展示做市商特色，提升信息透明度。三是将评价情况应用于做市业务权限动态管理，进一步完善做市业务激励约束机制。

根据中国外汇交易中心的数据，截至2023年10月，我国银行间债券市场从最初2001年的9家双边报价商逐步发展壮大为92家做市商，其中综合做市79家、专项做市13家。做市商机构类型涵盖政策性银行、国有银行、股份制银行、城商行、农商行、外资银行和券商。监管机构根据市场发展情况逐渐完善了做市商的准入条件、权利义务、监管办法和考评制度。

（二）做市商制度的优势

中国已成长为全球第二大债券市场。其中，作为债券市场主要组成部分的银行间债券市场，托管量突破100万亿元，年度交易量超过200万亿元，市场法人参与机构超过4000家，为做市商发展提供了广阔空间。从交易机制来看，银行间债券市场已具备国际常用的做市报价、请求报价、指示性报价、询价等传统交易机制，并创新推出符合国情的匿名点击（X-Bond）、匿名拍卖（X-Auction）、匿名询价（X-Bargain）等新交易机制，为做市商做市、平盘提供丰富工具。从制度支持来看，财政部、国开行相继推出做市支持制度，为做市商提供灵活调整头寸的手段。从国际化程度来看，CIBM、债券通等渠道的相继开放，为做市商提供了“出海”便利通道。电子化交易方面，交易中心全面开放交易接口，为做市商探索自动化交易、智能交易提供了技术土壤。总体上看，目前银行间债券市场的发展已经为做市商制度的不断完善提供坚实基础，同时做市商制度的发展也对债券市场的发展具有积极作用。

做市商制度有利于提高利率债和信用债的流动性，为市场提供基准定价参考，形成合理的收益率曲线。做市商在市场上报出连续的双边价格，特别当市场价格下跌时，以合理的报价给市场提供流动性，稳定情绪面，降低市场波动。据《金融时报》研究统计，做市机构贡献了超过60%的交易量，活跃券报价价差持续缩窄，根据学者的统计，2022年做市商报价价差明显收窄，10年活跃券平均价差在0.5bp左右，最优价差可达0.1bp，流动性优势显著，推动形成反映供求关系的收益率曲线（徐梦笛，2023）。2020年，新冠疫情突然席卷全球，国际债券市场的流动性急速下降。然而，我国银行间债券市场却展现出独特优势，这要归功于做市商在关键时刻积极参与并持续提供流动性支持，这对市场的稳定和信心的坚定起到了巨大作用。

外汇交易中心于2020年6月10日起推出现券匿名点击业务（X-Bond），以进一步满足市场需求、提升交易效率、提高流动性。X-Bond类似交易所的场内交易，支持在银行间债券市场交易流通的国债、政策性金融债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、同业存单等债券类型，并为参与机构提供债券的逐笔成交行情信息。同时，系统根据银行间债券市场每日的报价成交情况，对活跃债券的报价行情优先展示。X-Bond参与机构匿名报价后，买卖报价先进行自动匹配，未匹配报价可供其他参与机构点击成交。同时，基于场外市场特点，参与机构可设置无授信关系对手方机构名单，与名单内的机构之间不可达成交易。

一般市场参与机构都可以在X-Bond上自愿报价，活跃券的报价点差较小，增强了活跃券的流动性。然而X-Bond的报价没有强制性，非活跃券的报价很少或者点差很宽，同时在市场大幅波动时，有些债券被迅速点击成交后可能迟迟没有新的报价。做市商报价根据相关规则，有义务对各项券种进行报价，更加有利于提升市场流动性、稳定市场。因此，目前做市商制度和X-Bond相辅相成，共同活跃市场。

（三）我国债券做市商制度存在的主要问题

我国银行间债券市场做市商制度虽然取得了一定成效，但依然存在一些问题，有的学者认为债券做市制度与市场环境脱节、做市商考评制度不清晰、权利义务不对等（李远航等，2011）。这既有制度层面的原因，也与机构的风险偏好相关。

1.做市商风险偏好同质化，交易结构扁平化

我国债券市场做市商以资质较高的大中型银行、证券公司等大型金融机构为主，这类机构的风险偏好不高，对债券的需求较为趋同，偏好利率债、高等级信用债等。大做市商对一些发行规模较小、中低等级信用债较少进行做市报价（马永波，2015）。因此，虽然信用债市场有做市商制度，但一些中低等级信用债缺乏有效报价，活跃度不高。

我国债券市场的交易结构相对扁平化，市场成员通常可以直接与其他成员进行询价交易，或者通过货币经纪公司进行交易，而无需依赖做市商。目前，只有新增的农村金融机构、信托和资管产品需要与做市商进行交易，其他市场成员可以直接进行交易。货币经纪公司集合了市场上大量的买卖信息，占据了报价的主导地位。做市商的职责是对做市券种进行报价，其利润主要来自交易差价。然而，在这种结构下，做市商缺乏主导地位，难以建立自己的客户群，盈利也无法得到保障，因此做市动力不足。

2.考核激励机制尚需改进

考核激励机制是一把“双刃剑”，既能激励承销商和做市商积极参与市场，促进报价和成交，提升市场流动性和效率，同时也引导着做市商的报价行为，带来衍生问题。一些机构为了追求考核排名，容易出现一级包销、二级“倒量”交易。

我国债券做市业务的盈利激励机制还不够成熟，做市商更多地承担了连续报价和提供流动性的义务。根据《中国人民银行公告〔2020〕第21号——完善银行间债券市场现券做市商管理有关事宜》，目前做市商的主要权利是：在一级市场购买债券的便利；优先成为国债、政府类开发金融机构债券承销团成员和公开市场业务一级交易商；债券借贷便利；产品创新的政策支持；通过做市业务达成的现券交易和债券借贷交易享受交易手续费和结算手续费优惠；获取同业拆借中心实时提供的报价数据、成交数据等信息便利。但与欧美市场相比，做市商做市业务带来的综合收益不高，这些权利对于推动做市商连续报价的作用仍然较为有限。整体来讲，做市商的权利和义务不太对等，影响了做市商对做市业务的重视度和资源倾斜度，也不利于激发其主动做市的意愿（郝雨时和周格旭，2023）。

3.做市商的风险对冲工具不够丰富

债市受到基本面、政策面、资金面、供需面和情绪面等多重因素的影响。做市商运用自营资金做市，不仅难以保持稳定的盈利机制，还承担着市场波动以及超买超卖的风险。当市场大幅波动时，流动性下降，做市商需要债券存货，面临的风险较大。当对冲工具不足时，一些做市商甚至可能通过报宽买卖价差来防止被动点击成交。对信用债市场来讲，其深度不及利率债，投资者策略也较为趋同，平盘或对冲存在一定难度，风险管理难度较大。

目前，我国已推出国债、政策性金融债做市支持制度，可以降低做市商的存货成本，但随买随卖的频率、时效性与市场的实际需求之间仍然存在差距。债市的利率风险管理工具有利率互换、标债远期、国债期货、债券远期、债券借贷等，但最普遍使用的利率互换品种流动性主要集中在中短端，国债期货虽然对债券的避险效果较好，但银行参与深度不够，债券远期、标债远期和债券借贷等流动性不高。同时，信用衍生品种较少，市场的深度和广度有待拓宽。对做市商而言，风险对冲机制不足将削弱做市报价业务的风险对冲和管理能力，在市场大幅波动时不利于提高做市商的积极性。

4.电子交易平台发展尚未成熟

近年来，我国金融科技水平不断提升，许多机构也建立了做市商电子化交易平台。然而，由于做市报价业务中涉及的发行人众多且各具特点，券种和期限类别繁多，同时对报价的点差、时间、交易对手、交易权限、额度等设置也存在差异，目前所搭建的电子交易平台仍处于初级阶段，需要人工干预，系统的性能、灵活性和稳定性不足。与欧美等国智能化的报价交易平台相比，我国的做市商电子交易平台做市效率仍有待提高。

四、我国债券市场做市商制度的发展建议

（一）境外债券市场做市商机制的启示

1.做市机制总体框架是做市商制度的基石

美国债券市场做市商制度得以有效运转的基石在于其合理的做市机制总体框架，通过扩大债券市场规模、构建做市商分层体系以及对交易方式的创新，使得做市商成为坚实的市场基础。各一级做市商通过有效参与报价，提升了国债发行的成功率，并在此基础上通过做市买卖获得盈利。自营交易商则通过技术的更新，补充了做市商较少触及的长尾市场，使得市场的自然分层更加连贯。这一框架安排，支持了政府证券市场的基准价格，由决定市场流动性的做市商间市场确定。一级做市商依靠这套运作机制不仅可以依靠做市盈利，还通过提升自身的报价能力、社会声誉和相关服务水平以赢得更多的交易以及高价值客户，这成为做市商做市的动力所在。同样，欧洲市场也实行了类似的做市商分层制度，并嵌入了国际化的基因。对外开放的制度安排辅以严格的监管措施兼顾了效率和安全，为财力较弱的国家打开了国际市场的大门。

2.做市商权利和配套机制是做市商制度的后盾

欧美的做市商在履行做市义务的同时，也得到了监管层赋予的一系列权利和配套支持措施，极大地提高了做市商的积极性。如美国债券市场中对一级做市商最重要的支持是纽约联邦储备银行每天面向一级做市商进行证券借贷招标，为其提供融券便利，并且允许一级做市商开展比一般市场参与者更广的用于对冲做市交易的借券和卖空等业务，从根本上解决了做市商现货头寸的后顾之忧，成为其做市业务的坚强后盾。

3.做市商考核机制应成为助推而非约束

美国、欧盟监管机构主要考核做市商的一级市场表现、做市情况和与监管层合作情况等。在做市商具有自发做市动力，并得到配套支持措施得以顺利开展做市业务的前提下，通过完善考核办法，加强监督约束，引导做市商积极参与国债投标、缩窄对客户的报价时间和报价价差、扩大报价券种范围、促进客户最终成交，不断提高做市商制度的运行效率。

（二）关于我国债券市场做市商制度的建议

1.推动做市机制分层，提高做市主动性和积极性

欧美等国的债券市场均采用做市分层机制。适当的分层制度可以给做市商带来盈利空间，提升其主动做市的意愿。做市商分层机制在促进做市业务蓬勃发展，提升市场流动性方面起到了重要作用。

建议根据我国实际情况，推动做市机制分层，进一步加大对做市商的政策支持力度，以根本上解决做市动力不足的问题。建立“做市商之间、做市商和客户之间”的市场。赋予做市商在信息数据方面的优势，巩固做市商的主导地位，明确做市商的价格发现和流动性提供的职能。做市商之间的交易可以通过货币经纪商撮合成交，也可以通过“X-bond”点击成交。在欧美市场上，许多大宗交易是通过货币经纪商完成的。未来应重点推动货币经纪商重点为做市商提供报价，促进做市商内部市场的形成。做市商和客户之间的交易通过营销团队深挖需求并维护客户关系，通过交易团队提供报价。建立起高效的批发市场，并为做市商实施交易策略多元化提供工具，提高做市主动性和积极性，形成做市业务的良性循环。

2.丰富做市商内部层次，推动做市业务多样化

债券市场中银行、券商、保险、基金、理财等各类主体的风险偏好和对债券品种的需求不尽相同，但目前国内做市商对不同种类债券的做市方式较为一致，且针对不同区域的发债主体做市过程类似，因此做市商的服务并没有体现较强的针对性，导致债券市场结构较为扁平、做市深度有限。

相比之下，美国的做市商可根据自身的资源禀赋在OCC注册成为国债做市商或市政债做市商或同时注册两者。因此，一家深入特定地方市场的做市商可以仅从事市政债务交易而无须具备国债做市能力。这减轻了地方做市商的准入门槛，同时大大提高了这类券种的流动性。

欧美做市商的机构属性较为丰富，既有银行类机构，也有投行或者量化交易基金等。因此，建议允许更多类型的机构自主做市，运用合理指标筛选出有能力、有实力、有意愿的机构成为做市商，包含但不仅限于地方银行和券商，丰富做市机构的类型，提高不同品种、不同等级债券的流动性，进一步优化细化不同券种做市商备案制度，放宽做市门槛，拓展债券长尾市场。

对于不同信用等级的债券，可以分层建立做市要求。鼓励专项做市商发展，针对不同类型、不同信用等级的债券提出差异化要求，发展不同类型信用债的做市机构，可以增加行业类债券做市商、区域类债券做市商等，为这些债券挖掘出真实的交易需求，从而激发各类债券的做市交易活力（刘昱云，2023）。鼓励做市商在常规做市品种之外根据自身特点自选债券品种报价，特别是对一些偏远地区债、科创债券、绿色债券等的做市表现，可纳入做市商综合评价。

3.优化做市业务规则，提高市场效率

做市业务涉及的规则较多，建议监管机构出具政策性业务支持意见，进一步统一、规范、明确做市操作流程，这样可以为做市业务提供便利条件，减少不必要的繁琐程序，使做市商能够更专注于做市业务。如目前市场上不同机构对于反洗钱审核的要求存在差异，这导致机构需要多次向多家机构提交审核材料。监管机构可以制定统一的标准，减少重复审核，从而简化流程，提高市场的整体效率。

由于准入和交易对手的限制，一些业务的开展存在一定的障碍。如某些非法人产品希望购买信用债，但做市商由于业务或内控限制，无法与其达成交易。在这方面，建议加强监管机构之间、监管与市场参与者间的沟通交流，探索创造条件，一些做市商对自己承销发行的债券较为了解，通过鼓励此类做市商发挥守门人作用，积极披露企业情况，能够帮助此类债券在“阳光下”进行交易（陈明威，2021）。

借鉴国际先进经验，在电子化交易平台方面，可以充分发挥后发优势，加强与欧美等国家的合作与交流，学习其智能化报价交易平台的成功经验，并结合我国市场的实际情况进行创新和改进。通过不断完善技术和制度，发展电子化、智能化做市报价平台，提高做市商电子交易平台的智能化水平和做市效率，增强平台的稳定性和处理能力。

4.完善考核激励机制，推动承销做市一体化

建议对做市商考评机制进行优化，以建立简明、清晰、合理、高效的评估体系。在此过程中，应减少对考核排名的过分强调，并降低公布排名的频率，以真实成交为导向，营造诚信清正的交易环境。在现有考核机制的基础上，从报价连续性、真实交易量、客户满意度和监管协作等方面进行细化，针对不同类型的债券设定不同的考核权重，拓宽做市债券的类别和期限结构。同时，适度降低报价点差的权重，提高市场和客户对做市商服务质量的评价维度，以激发做市商自发做市的意愿，并主动扩大自身的客户群体。

在深入贯彻落实相关规定中所赋予做市商权利的基础上，进一步增强对做市商的政策支持力度，如为做市商提供一定的融资融券优惠和便利，构建做市商向央行或者财政部等开展债券借贷的具体规则；优化做市支持制度，完善发行人和做市商之间的沟通交流机制，增加随买随卖频率和券种期限类别；合理减免做市商交易和结算费用等；给予做市商创新资格优先等鼓励措施。为应对当前信用债做市比例不高的问题，建议制定出针对信用债做市的激励政策，提升信用债做市的积极性，着重提高信用债市场的流动性。

境外市场的做市商制度一般将一级承销和二级做市有机结合，如美国承销商与一级交易商均由做市商选拔产生（龚洁和段心怡，2022），将做市业务的质量作为承销资格的关键评判标准，这样不但可以推动一二级市场的联动和共同发展，而且可以提高做市商的积极性。建议对承销商、公开市场一级交易商和债券做市商等资格资质进行整合安排，以发挥这三个资格之间的协同效应，从而提升做市商资格的吸引力。同时，建立衡量做市成效的量化指标，将市场投资者对做市商的服务评价作为考核指标。对做市成绩突出的机构给予承销资源和流动性方面的倾斜。特别在市场大起大落时，对做市商进行全方位支持，推动机构部署做市业务资源，提升风险承受能力。

5.探索托管业务的体系创新，拓展做市商业模式

我国债券市场分为银行间、交易所及柜台市场，不同市场之间连通性较低，债券交易及托管结算相对割裂。在不同监管机构主管下，债券托管结算分散于中债登、上清所和中证登等不同机构中。而在市场层面，目前银行间债券市场实行一级托管，交易所市场实行二级托管，不同的托管和结算方式使得这两个市场的报价、交易主体差异较大，建议进一步推动基础设施间的互联互通，做细做优做市业务。

此外，在一级托管下，做市商无法相应提供托管服务，因此较难对于客户产生服务粘性。未来可以在银行间市场的一些券种中，借鉴证券融通机制，基于遴选出的做市商开展非法人账户的二级托管，有助于做市商形成稳定的债券池，提高供需匹配效率，提升债券出借能力，增加客户粘性，从而促进债券市场自然分层。

6.增加做市避险工具，满足风险管理需求

风险管理工具在金融市场中的运用对于满足各类市场参与者的多元交易需求和提升做市商的头寸管理能力至关重要。值得注意的是，在美国债券市场上央行针对做市商有借贷便利机制，可以很好地满足做市商的融券和流动性需求，有助于做市商有效规划和管理其债券库存，从而鼓励其更加积极地参与市场活动。

国内市场一般可以利用买断式回购和债券借贷等方式来支持融券交易，但这些品种存在流动性不足的问题，无法及时获取所需的债券品种，难以有效解决做市商的库存管理难题。此外信用衍生品规模较小且二级市场缺乏交易，做市机制难以打开局面，单一信用主体的信用衍生品与所对应信用债的存量较为有限，做市机制难以发挥作用（王正国和马汉平，2022）。建议继续发展回购、债券借贷、标债远期、国债期货等，进一步优化产品制度和规则，提升标债远期的流动性；研发新产品，完善利率互换对债券长端品种的对冲，鼓励银行等做市商提高国债期货产品的使用效率；发展信用违约互换CDS指数等参考实体信用衍生工具，满足一揽子信用风险管理需求，建立全方位的信用风险防护屏障，扩大市场深度和广度。为做市商提供更丰富的“稳定器”，帮助其更好地管理库存和降低风险。

此外，政策层面应合理调整相关限制和要求，从而增强做市商的风险承受能力，这将不断提高做市商的自发做市激励，从“要我做市”向“我要做市”转变，促进我国债券市场高质量发展。

五、结语

纵观国内外做市商制度的演变历程，我们可以看到做市商在价格发现、活跃市场和稳定市场等方面发挥了重要作用。同时，做市商的连续报价有助于降低各类债券的流动性利差，并通过一二级市场的传导机制降低债券发行成本，从而发挥对实体经济的支持作用。

我国银行间债券市场做市商制度自2001年开始试点，二十多年来随着市场的发展不断优化更新，做市商队伍逐步壮大，做市能力显著增强，为提高市场流动性、促进价格发现及推动债市健康发展等方面做出了重要贡献。然而，我国做市商制度仍存在一些问题，如交易结构较为扁平化、做市盈利得不到保障、义务权利不对等、避险工具不够丰富、电子交易平台发展尚未成熟等。因此，本文提出了一些改进措施，包括进一步推动做市机制分层，提高做市主动性和积极性；丰富做市商内部层次，推动做市业务多样化；优化做市业务规则以提高市场效率；完善考核激励机制，推动承销做市一体化；探索托管业务体系创新，拓展做市商业模式；增加做市避险工具，满足风险管理需求等，进一步完善做市商机制。■

（责任编辑：夏凡）

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