B-S实物期权模型在金融不良资产处置价值评估中应用

苗培让

【摘要】化解金融风险，服务实体经济发展，是金融工作的根本性任务。金融不良资产处置环节合理的估值，不仅能提高资产处置收益率，也更符合功能性定位。2017年《金融不良资产评估指导意见》列示的价值评估和分析方法，保证了金融不良资产评估业务的质量，保护了当事人合法权益和公共利益，但因金融不良资产是“非标”产品，自身的复杂性是其内在特征，交易双方的信息不对称和价格的波动影响着资产的交易价格，现有的评估方法无法将金融不良资产在处置过程中的价格波动风险和买卖双方的信息不对称风险予以规避。针对盘活类金融不良资产的估值，引入了实物期权的方法进行处置价值评估，减少不良资产的不确定性，提高成交价格，从而获取较高的处置收益。

【关键词】金融不良资产；处置价值评估；实物期权

【中图分类号】F275

一、引言

党的十九大以来，中央多次会议提到，在当前经济背景下，要深化金融体系改革，增强金融服务实体经济的能力，守住不发生系统性金融风险的底线。1999年先后成立信达、长城、华融、东方四家金融资产管理公司分别对口收购建设银行、农业银行、工商银行、中国银行及国家开发银行剥离的1.4万亿元不良资产。2013年 12月中国银监会发布《地方资产管理公司开展金融不良资产批量收购处置资质认可条件等有关问题的通知》（银监发〔2013〕45号），对地方资产管理公司的设立和参与不良资产管理工作进行规定。2017年《金融不良资产评估指导意见》是保证金融不良评估业务质量，保护当事人合法权益和公共利益的规范性文件，也是各金融机构和地方资产管理公司以金融不良资产为对象进行价值评估和价值分析，确定金融不良资产价值的重要依据。

金融不良资产的本质是“放错地方的垃圾资源”，处置的本质是对这些“垃圾资源”的价值进行修复、重整，采用不同的措施“将垃圾变废为宝”。资产管理公司通过对债务人采用不同的解救措施解决运营问题，对已暴露风险的不良资产进行重新组合，让无法交易、价值变现难的资产重新进入市场，资产管理公司管理和处置不良资产也能够在资产增值过程中赚取高额差价。2017年《金融不良资产评估指导意见》针对具体评估业务，应当根据评估目的、评估对象、资产处置方式、可获得的相应债权资料等，恰当选择价值类型和评估方法。规定的方法作为不良资产定价的依据过于简单化、片面化，不利于资产盘活并从中获取较高收益。根据不良资产的特性和其自身特点，结合处置方式，探索合适的估值方法，是盘活重整不良资产、服务实体经济、增强自身持续经营能力，实现企业价值最大化所在。

二、金融不良资产的概念

从《企业会计准则》的角度理解，资产是指企业过去的交易或事项形成的，由企业拥有或控制，预期会给企业带来经济利益的资源。如果预期带来的经济效益低于初始投资成本，则该项资产按照谨慎性原则，需要计提减值准备，该项资产被认为问题资产。在金融领域，如果一项资产不能足额、按时收回全部投资成本，应将该资产认定为不良资产。2023年2月，中国银行保险监督管理委员会和中国人民银行正式发布《商业银行金融资产风险分类办法》（简称《办法》），对银行金融资产风险管理提出了进一步系统化、体系化、全面化管理要求。《办法》对五级分类分别从债务人履约能力、金融资产是否发生信用减值明确五级分类要求。

金融不良资产是“非标”产品，自身的复杂性是其内在特征。交易双方的信息不对称和价格的波动影响着资产的交易价格，不足的是不良资产在处置过程中的价格波动风险和买卖双方的信息不对称风险，是2017年《金融资产评估指导意见》中几种评估方法所无法规避的风险。从业务管理角度，可以把金融不良资产分类为盘活类、等待类、处置类不良资产。

三、B-S实物期权估值模型

实物期权由金融期权发展而来，因其标的物为实物资产故称实物期权，其实质上是一种选择权。不良资产具有极强的期权性，尤其是目前经济环境下。不良资产的内在价值在于资源的重新利用价值，债务人企业的未来经营状况和盈利能力是资产管理公司最大的盈利点。特别是通过债务重整，重整盘活，兼并重组方式下达到资源整合，甚至引进外资恢复发展，资产管理公司获得的是重组资产的期权，通过合理有效的方式使债务人企业经营好转、盈利变强，就能增加债务人企业的股权价值，进而实现不良资产债权价值。

胡建忠（2018）认为，对于具有升值潜力的不良资产，资产管理公司就像获得了一个看涨期权。李越（2019）通过比较主流的评估资产价值的方法后，认为期权价值评估方法更契合金融不良资产的自身特点而得到广泛的认可，可以避开目前评估过程中主观影响因素较大、历史数据调整较难等问题，具有较强的应用型。

1973年布莱克-斯科尔斯提出的B-S模型是期权模型中广泛使用的，具有较强的实用性。

这类不良资产的价值V可以用公式表示如下：

V=S+C

S为不良资产的当前价值。

C为不良资产的期权价值。

不良资产的当前价值可以按照2017年《金融资产评估指导意见》相关的方法进行计算，期权价值C采用B-S模型进行评估。

S：为资产当前价值，该值通过现有评估方法评估得到的不良资产评估值。

X：为期权的执行价格，执行价格是期权到期时的价格，可以根据资产管理公司收购不良资产的成本和后期管理成本综合考虑。

R：无风险利率，一般为我国发行国债的利率，与我国的宏观经济和货币政策有关。

σ：资产价值波动率，该指标是B-S模型的核心指标，是反映不良资产价值预期的变化，指标越大，不良资产价格可能达到的较高价格的可能性也越大，所以波动率越大，期权的价格越大。

t：期权有效期，可以根据双方签订的合同确定，期权的有效期与期权的价值呈正相关。

四、B-S实物期权模型在金融不良资产处置价值评估中的具体运用

（一）采用B-S实物期权模型估值的基本原理

金融不良资产价值实现的方式有两种，一种是处置抵押物按照清偿顺序获得清偿，另外一种是等待债务人企业经营转入正轨获得稳定的现金流后得到受偿。对于盘活类不良资产，其特点是目前债务人企业处于停产非正常经营状态，并未注销和即将注销，虽然未来现金流量不确定，但具有特定的投资价值。盘活类不良资产的实际价值不是处置抵押物获得清偿，而取决于债务人企业的偿债能力和未来的盈利能力。实务中很多债务企业处于破产的边缘，是因为过度扩张、短期流动性、经济周期、行业季节性影响，如提供财务和人力资源等支持手段加以盘活，不仅能够获得较高的投资回报，也符合发挥金融纾困救助、服务实体经济的责任。

化解不良资产的途径之一就是通过重整程序使债务人企业获得新生资产管理公司从中获取收益，由此可见，不良资产具有极强的期权性。不良资产固有的属性是由于信息不对称带来的收益的不确定，期权定价方法是解决未来收益的机会价值而采用的价值模型。

（二）案例

2017年10月15日，某资产管理公司通过公开竞价收购了Q银行Q分行对甲新材料科技有限公司等5户不良债权资产包，其中甲新材料科技有限公司本金3 841.43万元、利息3 390.80万元，本息合计7 232.23万元，该户不良债权收购成本为2 835.54万元，本金折扣率73.81%。

甲新材料科技有限公司成立于2009年，注册资本1.05亿元，唯一股东X投资集团有限公司，主营业务为镁合金加工；金属铸件、门窗、工具及汽车零部件的制造；冶金用白云岩露天开采；氧化镁、氧化钙、氢氧化钙的生产和销售。

甲新材料科技有限公司于2013年10月8日与Q银行Q分行签订了编号为2013年银信字第130138-1号《综合授信合同》，授信额度4750万元，借款期限自2013年10月8日至2015年10月8日，抵押物为甲新材料科技有限公司以其1块土地及5套房产提供最高额抵押，保证人为X投资集团有限公司提供最高额保证。

X投资集团有限公司于2013年10月8日与Q银行Q分行签署了编号为2013豫银最保字第130140号《最高额保证合同》，被保证的主债权是指自2013年10月8日至2015年10月8日期间因乙方向债务人授信而发生的一系列债权，包括但不限于各类贷款、票据、保函、信用证等各类银行业务。被保证的主债权最高额度为等值人民币9100万元。保证方式为连带责任保证。保证期间为两年。

1.估值分析过程

不良资产是“放错位置的资源”，资产管理公司通过合理的资源配置手段，比如债务重组的方式盘活不良资产，将不良资产“变废为宝”，发挥不良资产的价值。资产管理公司通过投后管理的尽职调查程序了解到案例中债务人企业处于暂时停产阶段，未来经营暂时存在不确定性，并没有被监管机构确认为禁止类行业。按照资产管理公司的管理分类，可以把本笔不良资产列为盘活类不良资产。

通过对本案例的不良资产进行业务整合，给予债务人企业一定期限，待宏观经济好转，重整提升经济效益，恢复正常经营使其具备偿债能力，因此可以将其看作看涨期权，运用实物期权法中B-S模型对其期权进行估值。

主要参数确定过程如下：

（1）X，期权执行价格，期权的执行价格确定的高与低直接影响到期权的价值。持有期间风险越大，期权价值越高，风险越高，相应的收益率也应当越高。

本案例中债务企业及其关联责任方还本付息能力差，需对其进行灵活的风险化解盘活重整的手段使其恢复经营，具有一定的风险。为合理预估期权执行价格，保证期权价值合理，结合某资产管理公司管理不良资产现状，在进行不良资产价值评估时，执行价格可以用某资产管理公司收购不良资产的成本和自身持有管理的投资成本综合考虑。

收购不良资产的成本是资产管理公司从银行金融机构打包收购的不良资产包中按照一定的分配原则，确定的该笔不良资产的收购成本。案例中该笔不良资产的收购成本为2 835.54万元。收购后持有的管理投资成本主要为该笔不良资产收购资金占用的资金成本和持有期间的维护成本。该笔不良资产购入时间2017年10月，至处置时共计24个月，按照资产管理公司平均资金成本率6%计算，资金占用成本为340.26万元。持有期间的维护成本主要是对该笔不良资产发生的人工费和日常办公费，为了简化计算，将维护成本简化为资金成本的10%，即维护成本34.03万元。

（2）t，期权有效期。即资产管理公司自购买后至处置完成所需要的时限。根据处置现状，处置时限一般为6～24个月。基于快速变现及时收回资金的目的，偏向于在较短的时限内进行处置以便降低风险。基于债务重组盘活不良资产，充分发挥服务实体经济的功能，综合考虑，本案例选择18个月为期权有效期。

（3）σ，资产价值波动率。不良资产价值波动率，一般选择市场上相似投资机会的企业，根据其历史波动率进行衡量。经查阅相关资料，不良资产所处行业价值波动率，最终确定σ为25%。

（4）r，无风险利率。选定为我国发行国债的利率，与我国的宏观经济和货币政策有关。评估基准日的无风险利率设定为4.4%。

（5）S，资产当前价值。在评估基准日对不良资产进行评估得到的价值，即通过综合因素分析法得出的不良资产价值3 395.34万元。

2.估值确定过程

根据前述实物期权估值方法及上述各参数确定的过程，使用实物期权方法计算的结果如下：

经计算，截至价值分析基准日，本案例金融不良资产的价值4 065.11万元。

3.估值结果比较

引入B-S实物期权模型进行价值评估，可以明显看出，不良资产处置估值的结果4 065.11万元明显高于原有评估方法的估值结果3 395.34万元。这是由于实物期权法能够较为全面地衡量不良资产的未来盈利能力，即对未来的不确定性。

五、保障措施

（一）从公司战略规划上重视估值管理

实现高质量的健康、可持续发展目标，需要企业整体盈利能力提升，完善管理机制和管理效能，推动内部机制变革和管理能力提升。为此，企业需要在机制完善、专业分工、人才保障等方面加强管理。估值管理作为机制完善的一部分应当在战略规划上加以重视，通过加强估值管理理论研究和建立市场化的管理机制，促使估值管理在战略规划中得以落实，并取得良好实效。

（二）为估值研究提供制度保障

为深入贯彻公司战略发展规划，规范公司制度建设，解决发展过程中金融不良资产处置估值问题，企业应当加快建立科学、规范、适应高质量发展的估值管理及相应激励保障制度。成立制度建设管理小组，指定专人负责制度建设，强化目标导向、问题导向，加强前瞻性谋划，整体性推进，按部就班推动制度建设落实见效。

（三）加强同业交流优化估值模型

企业应当加强与不同机构、不同区域的司法部门、监管机构、拍卖平台加强合作，拓展数据渠道、丰富数据来源，充分融合互联网思维，推进金融科技赋能，提升估值的有效性。我国不良资产行业经历了二十几年的发展，各机构积累了大量的案例，沉淀了大量的处置数据，这些数据体现了不良资产的价值规律，可以作为未来发生交易提供估值基础依据。因此，企业应当重视对历史数据的整理，多维度、全方面地获取、记录相关信息，充分进行数据挖掘，不断优化估值模型。

六、结语

我国对金融不良资产的评估研究较晚，相比国际先进的评估技术和不良资产完善的市场环境，我国不良资产评估的理论研究和实践发展仍任重道远。当前经济背景下，要不断深化金融改革，增强服务实体经济的能力，守住不发生系统性金融风险，盘活金融不良资产，增强抵御风险能力，促进金融支持经济发展。

实物期权估值方法可以减少不确定性，提升处置价值。不确定性是金融不良资产的特性，在处置价值评估方法的选择上应当通过减少“不确定性”获得较高的收益。本文通过案例研究得知，采用实物期权的方法可以增加处置机会，减少交易信息的不确定性，提高成交价格，从而获得了较高的处置收益。实物期权模型对具有高风险、不确定环境下的项目投资提供一种切实可行的评价工具，但基于B-S期权估值模型在指标参数选择上还存在一定的缺陷，合理估计期权模型的重要参数，尚待进一步研究和完善。

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