上市券商建设一流投行政策监管体系更完善

刘链

过往，在政策红利和金融创新的浪潮下，证券公司依托牌照优势实现粗放式发展，部分证券公司逐渐偏离服务实体经济的轨道，导致风险在金融系统内聚集；上市券商作为证券行业的“领头羊”，在牌照红利式微的当下，应当结合股东特点、区域优势、特色禀赋，通过并购重组、组织创新等方式，充分发挥主动管理能力，引领行业向高质量发展转型。

5月10日，证监会发布《关于加强上市证券公司监管的规定》。上市券商是打造一流投 行及投资机构的核心力量，也是加快推进金融强国建设过程中的关键环节。2009年，证监会首次发布《关于加强上市证券公司监管的规定》，并分别于2010年、2020年进行了修订，但从实施效果看，中国上市券商在公司治理、投资者保护、信息披露、合规风控等方面与国际一流投行还有很大差距。

4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称新“国九条”），同日，证监会就《关于加强上市证券公司监管的规定 》（下称“《规定》”）等6项制度规则向社会公开征求意见。《规定》作为“1+N”制度体系中的“N”，与新“国九条”共同完善资本市场制度建设。

此外，3月15日，《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》（下称“《意见》”）落地，《规定》在上市券商层面对该文件进行了细化落实，作为《意见》的补充，共同引领行业高质量发展。

功能性监管放在首位

强调功能性定位，引导上市券商端正经营理念。2024年3月5-6日，证监会主席吴清在两会期间首次发声，定调监管“两强两严 ”，“两强”即强本强基，投资者是市场之本， 上市公司是市场之基，要通过提高上市公司质量和长期投资价值来加强投资者保护、增强投资者信心，从而吸引更多资金进入市场；“两严”即严监严管，依法从严监管市场，依纪从严管理队伍，对造假欺诈、操纵市场、内幕交易等违法行为要严厉打击。2024年4月，央行发文称“金融具有功能性和盈利性双重属性，不能单纯以盈利性为目标，盈利要服从功能 发挥 ”。

《规定》延续“两强两严”思路，强调上市券商要聚焦主责主业，把功能性放在首要位置。我们将功能性定义为“以客户为中心，切实做好服务实体经济及财富管理职能，始终践行金融报国、金融强国的理念”。过往，在政策红利和金融创新的浪潮下，证券公司依托牌照优势实现粗放式发展，部分证券公司逐渐偏离服务实体经济的轨道，导致风险在金融系统内聚集；上市券商作为证券行业的“领头羊”，在牌照红利式微的当下，应当结合股东特点、区域优势、特色禀赋，通过并购重组、组织创新等方式，充分发挥主动管理能力，引领行业向高质量发展转型。

图 2023年上市券商分红总额（亿元）及现金分红比例（现金分红总额/当期归母净利润）

数据来源：Wind，五矿证券研究所

规范市场化融资行为，审慎开展资本消耗型业务。《规定》新增融资行为规范条款，强调在IPO和再融资环节上市券商应当结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况以及市场发展战略。2023年8月27日，为提振市场信心，活跃资本市场政策组合拳落地，其中《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》要求上市公司再融资从紧把关、募集资金投向公司主营业务、精准服务实体经济，本次《规定》将文件精神在上市券商范围内 具体细化。

券商是连接实体经济和资本市场最重要的纽带，这一规定强化了服务实体经济的重要职 能，同时有利于投资者结构改善，引导资金流向新质生产力、国家战略新兴产业领域，促进 国家产业转型升级。《规定》中“审慎开展资本消耗型业务”的提法与监管层引导券商走资本节约型、高质量发展道路精神相契合，近期多家券商调整再融资方案中的募集资金投向，将用于自营、 两融等重资本业务的募资转向财富管理、信息技术等领域。

结合新“国九条”中“推动行业机构加强投行能力和财富管理能力建设”的相关表述可以判断，投行、财富管理等轻资产业务将成为上市券商后续阶段的建设重点。在重资产业务中，单纯依靠对价格判断获取收益的方向性自营业务、两融业务属于“审慎开展”的范畴 ，去方向性的场外衍生品业务、做市业务将成为上市券商发力重点。

重视股东回报，提升上市券商现金分红水平。相比2010年、2020年两个版本，本次《规定》首提“树立股东回报意识，提高现金分红水平”。投资者是资本市场的重要组成部分，上市公司稳定的分红、适时的回购，有利于给予投资者持续的回报预期，增强投资者长期投 资信心，最终实现企业与股东的共同发展。在资本市场高质量发展的背景下，“旗帜鲜明地以投资者、尤其是中小投资者为本”成为监管层及上市公司的共识。

2023年，A股市场震荡下跌，监管层频频发声，旨在活跃资本市场，活跃投资者信心。从政策层面看，分红指引力度不断增强。8月，《证监会进一步规范股份减持行为》中规定，分红未达到要求的公司，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。12月，证监会发布《上市公司监管指引 第3号——上市公司现金分红》以及《关于修改〈上市公司章程指引〉的决定》，明确鼓励现金分红导向，督促约束不分红公司进行分红。

2024年3月，证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，强调“加强分红监管，提升投资者信心”。4月，新“国九条”中较大力度提及上市公司分红，明确强化上市公司现金分红监管，多效并举提高股息率。

从上市券商分红角度看，上市券商2023年合计实现营业收入4970.88亿元，同比增长1.35%；合计实现净利润1285.89亿元，同比增长1.03%，18家公司实现营业收入、净利润同比双增长。从已宣告分红预案来看，上市券商在2023年仍维持较高的分红水平，合计分红428.01亿元，同比下降6.51%；其中，海通证券、红塔证券、国海证券现金分红比率达到 128.96%、90.63%、78.13%，34家上市券商现金分红比率超过30%。为落实新“国九条”中“推动一年多次分红、预分红、春节前分红”的号召，财通证券、东吴证券等券商均发布 了 中期分红预案，通过增加分红频次提升投资者获得感。

完善信息披露制度，健全公司治理机制。《规定》中较多篇幅提及信息披露内容，要求上市券商应建立健全的信息披露制度，同时应即时披露主要控股参股公司及控制的结构化主 体情况 。此外，《规定》新增“上市券商财务报表应公允反映公司的财务状况、经营成果和 现金流量”、“重大对外投资超过一定额度应及时披露”条款；在风控指标方面，新增季度报告也应披露净资本等主要风险控制指标变化情况，重点提及风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率等核心风险控制指标的披露方式。

在健全公司治理方面，伴随着中国金融对外开放持续深入，多家券商通过收购、增资等方式加速出海，《规定》新增“加强对各类境内外子公司的管理”规定。在金融高质量发展的背景下，基金公司、证券公司相继出台薪酬管理办法 ，《规定》中提出“上市证券公司应当完善从业人员管理及长效激励约束机制 ”，预计未来上市券商薪酬激励体制将更加健全完备。

总体来看，《规定》延续了新“国九条”中严监管、防风险、高质量发展的精神，也是 中央经济工作会议及中央金融工作会议部署的具体落实。本轮强监管周期已开启，新“国九 条”为资本市场制度建设指明了方向，《规定》将与其他“N”政策构成完备的制度体系，共 同助力金融强国目标的实现。

建设一流投行路径逐步清晰

证监会修订发布证券公司监管规定，建设一流投行体系更加完善。《规定》维持主体框架不变，主要是按照中央金融工作会议以及新“国九条”对证券公司的要求，具体落实细化举措，督促证券公司聚焦主责主业，把功能性放在首要位置，积极发挥服务实体经济的作用。同时要求证券公司规范市场化融资行为，合理确定融资规模和时机，严格规范资金用途，审慎开展高资本消耗型业务，提升资金使用效率。完善从业人员长效激励约束机制，严格规范短期激励。进一步突出价值创造和股东回报，建立健全投资者保护机制。《规定》从融资行为、内控管理、信息披露等方面对上市券商作出相应规定，敦促券商发挥功能性作用，资本节约化展业。

建设一流投行在顶层设计的指引下，行业各项细化政策规则不断落地，推动证券行业高质量发展，增强服务实体经济和居民财富管理的能力，提升整体竞争力，建设一流投行路径逐步清晰、政策体系更加完善。部分券商通过合并重组等方式满足自身竞争能力的提升及展业资本金需求，一定程度上加速了行业的马太效应。同时监管提倡资本节约展业，合理确定融资规模及时机，资本实力、融资资源、风控及质控水平将进一步成为证券公司竞争格局重塑的重要影响因素。

继新“国九条”颁布后，多部门就发展经济、优化资本市场的政策仍在持续推出。随着证监会发布了修订后的 《关于加强上市证券公司监管的规定》，旨在加强对上市证券公司的监管，促进行业机构高质量发展。预计未来上市券商在公司治理、合规经营等方面受到的监管将更为严格，但有利于持续优化行业生态。

根据央行公布的4月金融数据，4月末社融存量同比增长8.3%，M2余额同比增长7.2%，增速均较3月收窄。增速持续下降或对资本市场运行产生一定程度的影响。

东兴证券分析认为，社融降速或将成为新常态，而市场预期在前期社融降速预期落地后或将快速甚至一次性调整至较低水平，投资者对未来金融数据的理解和判断也将发生变化。在4月CPI同比、环比续增，PPI同比降幅继续收窄的情况下，实体经济复苏有望与金融数据增速企稳产生共振，进而从中期维度利好资本市场。

此外，近期海外主流投行对内地和香港资本市场和房地产市场的观点更趋正面，有助于提升海内外各类投资者的风险偏好。再结合国内更为积极的财政、货币政策支持，以及二季度经济的持续复苏，“政策—宏观经济—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。

从投资角度来看，当前证券行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理和资产管理业务在提升券商估值下限的同时，平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。

相比之下，2023年下半年以来监管层加大对股权投行业务的调节力度，且2024年有进一步政策收紧的迹象，股权投行业务发展不确定性有所加大。东兴证券认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。

整体上看，并购重组仍是行业年内主线，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式和外延式并购趋势下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股。此外，证券ETF为板块投资提供了更多选择。

从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三个因素将持续影响券商估值：一是国企改革、激励机制的市场化程度；二是财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；三是业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。

（作者为业内专业人士，本文仅代表作者个人观点）