遵义道桥债务展期二十年案例分析

张崇铭

（吉林师范大学经济管理与法学学院，吉林四平 136000）

一、引言

1994年我国进行了分税制改革，中央政府与地方政府在协调之后，实现了地方政府与中央政府两者税收比例的大幅度调整。改革增强了中央的宏观调控能力，有效提升了大型基础建设能力。但是地方政府在税收缩水的情况下仍然要加速进行城市建设，其财政方面的压力不言而喻。且在《预算法》的限制下，地方政府不能直接通过举债进行融资、中央政府可以进行转移支付但是不能对地方政府进行贷款，土地财政正是在这种艰难的融资条件下发展起来的。土地财政是地方政府财政收入增长的主要途径，也是我国城市化进程快速发展的主要原因。土地财政就是政府通过转让土地并且收取土地出让金来满足政府的财政需求。在发展过程中土地财政衍生出了许多模式，其中最突出的一种融资方式叫做“城投债”。城投债是指地方政府通过出资建立地方投融资平台公司用以发行信用债产品，其中担保机构一般是地方政府机构例如国有资产监督委员会、财政厅等，社会一般会认为地方政府为隐性担保人。

地方政府尤其是较落后地区的政府对于土地财政的形式过于依赖，当经济增长速度放缓时，更容易出现债务违约的风险。城投债违约是从2018 年开始大面积爆发的。2018-2021 年，根据公开资料显示，共计约227起城投非标违约事件，涉及88家城投平台。从违约区域来看，共有14个省份（自治区）涉及非标违约，累计发生频次和涉及城投主体个数最多的均为贵州省；从城投债违约的时间跨度来看，2019年由于其政策利好，城投债融资比较容易。城投债违约事件在该年达到历史最高值，违约情况在2020年有所缓解，但2021年又再次加剧；从非标违约类型来看，以融资主体违约为主；从违约主体行政级别来看，区县级城投公司成为主体，占比为60%；从违约主体信用评级来看，主要为AA等级，占比67%。

2021年4月13日国务院发布的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》指出地方融资平台应从政府的关系中独立出来，不应再依赖政府，并采用强硬态度对无偿还能力地方政府融资的平台进行破产重组清算以降低风险，国家加大对地方债务的监管力度，同时也对相关的融资平台监管进一步趋严。

2022年初“国发2号文”（《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》）中指出“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”。贵州城投引发了市场的关注。本文通过对遵义道桥公司债务展期二十年这一案例进行梳理和分析，通过分析遵义道桥债务展期的问题，以期能够提炼出地方投融资平台债务化解的可借鉴的思路。

在理论意义层面，已经有许多关于地方债务问题的研究，而贵州作为2018年到2022年全国城投债违约事件排名第一的省份，关于其债务违约方面的案例研究分析比较匮乏。本文以遵义道桥债务展期二十年进行案例分析，可以为其他西南地区的债务化解提供一定的理论借鉴。

在现实意义层面，本文通过对遵义道桥债务展期二十年这一案例进行整体的分析，总结该城投企业在运营过程中存在的各种问题，为后续的经营提供建议，推动城投债务的化解，有利于推动社会资源的有效分配，实现城市的高质量发展，保证地方经济的可持续发展。

二、遵义道桥债务展期始末介绍

遵义道桥是首家宣布对贷款整体重组的城投，此次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元。根据重组协议，重组的银行贷款期限调整为20年，利率降为年化3.00%至4.50%，前10年不还本只付息，后10年分期还本。遵义道桥还称，本次银行贷款重组不涉及公开市场债券，该公司将严格按照募集说明书的约定，做好公开市场债券的偿付工作。其中债务展期仅仅只包括银行贷款，特别强调了公开市场债券的正常偿付。

截至2022年6月末，除去银行展期的债务，公司在公开市场方面的债务规模仍然较大，且部分非标债券已经出现违约情况。例如百瑞信托有限责任公司与遵义市新区建设投资集团有限公司的金融借款合同纠纷案件，其中未履行金额达到了4亿元，自2020年6月20日以来，就再也没履行过约定的利息支付，并且在2022年12月被列为被执行人。截至2023年10月，涉诉债务总额约为42.5亿元。存续债券26只，发行规模为149.1亿元。根据目前公开披露的最新财务报告（2022年中报），负债总额为858.04亿元。其中有息负债余额为457.54亿元。

本次债务的展期主要契机在于2022年1月国务院发布的《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》。文件明确指出，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。随后在2022年6月，遵义市人民政府发布了《关于成立遵义市金融工作领导小组的通知》，明确金融工作领导小组的工作职责为“推动一系列展期重组。协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作。”

（一）银行贷款方面

其中银行在展期前的利息大致在4%-7%左右，重组后利息仅为3%-4.5%，银行方面损失了短期的利息收入，并且企业方面可以通过通胀率方面的影响缓解债务压力，好在展期的债务不会影响银行的账面坏账率。企业预警通资料则显示，截至2022年6月30日，遵义道桥获得授信的银行共计18家，包括国有大行、股份行、城商行，以及当地农商行、村镇银行等。其中，授信额度靠前的包括中信银行遵义分行、光大银行、农发行、民生银行遵义分行、贵州银行。按照使用情况计算，各行授信已使用额度超出重组规模不足20亿元。

相比于公开市场上的债券展期，银行方面的贷款展期更具有可行性。一方面银行作为较大的金融机构，抗风险能力较强，一定程度的利息损失尚能接受。另一方面银行多为国有金融资本，也应该对于政策的公布给予相对应的支持。而债券的重组则面临较大的困难，投资者结构复杂，且投资者对于债券的容忍度较低，不可能接受像银行这样长时间的展期以及利息的下调，并且容易引发投资者对整个区域的信用环境预期下降，从而造成风险外溢。这也是遵义道桥建设集团在本次债务展期的公告中为什么特意强调公开市场的债务正常偿付的原因之一。最后就是非标债券，因为不同金融机构的抗风险能力有较大差异，如果存在部分机构因为非标债券的违约引起企业的破产，可能会影响债券的安全性，所以银行贷款展期就是处理此次债务问题的最合理的选择。

（二）非标债券方面

关于非标债券的处理。尽管在文件《关于成立遵义市金融工作领导小组的通知》中指出了非标债券的处理，但是在此次债务重组中并没有提及除银行债务以外的有息债务处理。根据经济观察报给出的信息，遵义道桥提供的非标化债方案是综合利息成本降到3%,年限在8年左右，该方案也是遵义市对于城投机构化解非标债务的整体方案,且机构方面已经向遵义道桥明确表示不同意展期8年的方案。目前仍然没有与众多机构达成一个统一的方案。机构一方面非标债券本身就是个人投资者所购买的理财产品，而对于个人投资者来说8年的展期且降息显然是无法接受的，另一方面对于机构来说，也无法承担不良资产的扩大以及自身信誉的损失。对于非标债券的处理，更可能的处理方式是调整债务结构，例如贵州的省政府债务比例上升以及城投债务的下降。

本次债务展期事件尽管没有发生实质性的违约，但是公司的信用评级已经从AAA降至了AA+，违约风险大幅度提高，打击了相关方面投资者的信心。

三、债务展期二十年成因分析

（一）企业财务方面

遵义道桥集团作为贵州最大的城投平台，尽管有较强的融资能力，但是伴随而来的也是更大的债务规模以及运营风险。在公开市场债务上更加强大的融资能力如果不加以严格监管控制，就会带来过量的借贷和扩张。另一方面，城投公司的盈利主要在于基础建设，城投公司的主要资产为固定资产以及流动性较差的各种土地权益类资产，往往需要长期且大量的投入。遵义道桥建设有限公司总资产规模达到1685亿元，规模大的不仅有总资产，还有50.9%的资产负债率。高的负债率和各种土地类的固定资产的结构，必然会导致公司的短期债务偿还能力较差。

（二）政企边界模糊

政府与城投企业的关系边界模糊。地方投融资平台企业的实际控股人一般是地方的国家资产监督管理委员会或者地方政府。作为城投企业，有自己的独立法人经营团队，其主要任务是城市基础建设和土地改造项目，是企业与金融市场之间的中间人，具有政府性质，所以城投企业的多种决策都会有行政色彩。且地方投融资平台企业发行债务所筹集的资金往往不能独立使用，企业的独立决策经营受到限制。如果出现大规模的城投债违约事件，引发了系统性的金融风险，因为政府原则上没有进行融资，从而导致最终的责任方难以判定，无法偿清债务。同时，这种模糊的边界关系也让城投平台发行的债务信用评级虚高，又反过来促进了城投平台的大规模发债融资，进一步加大系统性风险。

（三）宏观经济方面

1.土地财政的影响

土地财政的逐渐衰落是城投债违约风险增大的重要影响因素。土地财政是地方政府通过出让土地获得土地使用金的形式获得财政收入，但是随着房地产行业泡沫的扩大，许多房地产企业的负债压力已经使得原来的土地财政营收模式难以为继。特别是对于经济相对落后的地区，人口的流出使得本地房产的价格下行压力巨大，而落后的地区城市化进程的发展往往又过度的依赖土地财政，导致人口资源流向与资金流向的错位配置，最终导致落后地区的城投债违约风险增大。

2.地方财政的收入水平

地方财政的收入水平对于城投债的违约风险有很大影响。因为城投平台的债务偿还往往会依赖于地方政府的财政支持，地方财政的实力较强，城投平台的偿还能力也就越强，对于城投债的信用评级也会更高，使得融资成本较低。地方的负债也会对城投债违约风险产生影响。地方政府的负债如果过高，对于城投平台的债务偿还支持力度就会较弱，从而影响城投公司的债务偿还能力，使得城投公司的债务违约风险增加。

贵州是西南地区的大省，但也是一个经济较为落后的地区，随着西部大开发的不断深入推进和相关政策的扶持，贵州的经济也在不断发展，伴随而来的就是不断旺盛的城市发展需求，这就产生了巨大的基础建设资金需求，城投债的规模也得以不断扩大。

贵州的城投平台有息债务余额从2018年到2020年稳步上涨，根据wind数据库，2022年更是达到了10008亿元这一近几年的峰值。在2020年之后政府收紧了债务的发行，在一定程度上缓解的债务的压力。

仅看贵州城投债的存量与全国的横向对比，在2022年底已经达到了1.24万亿元，在全国排名第13，并不靠前。然而参考贵州省当年的财政收入累计完成1886.36亿元，说明了贵州当地的偿债压力巨大。也解释了为什么贵州政府会公开告知仅靠自身财政能力难以化解债务。

2022年贵州省的一般公共预算收入为1969.51亿元，在全国排名第22位。可以看出贵州省的财政实力不强，同时贵州省政府对于中央的转移支付的依赖程度也较高。贵州省大部分地级市对于本省政府的财政依赖程度也较大，整体地方财政收支的水平较弱。随着中央政府对地方政府信贷的紧缩，城投债必然会成为贵州省为城市化发展的主要融资手段。城投债的大量发行使得贵州的负债压力增加。在新冠疫情的冲击下，我国经济受到严重影响，特别是地方的财政收入水平，各省的负债率都急剧上升。对于经济发展本就较为落后的地区来说，这种影响会使得地方财政收入水平的进一步下降，地方政府的债务率进一步上升。2022年贵州省的负债率已经到达了60.61%，位于全国第二。根据政府公开信息，2022年是贵州债务违约次数集中的一年，全年债务违约次数高达124起，高居全国第一，排名第二的云南省违约次数为24起。而城投债违约的情况也多发生在经济发展程度不高并且当地财政实力不强的地区。例如江苏省的城投债务余额高居全国第一，但是在2022年只有一起债务违约事件。

而在2022年贵州的124起债务违约事件中，遵义市和黔南州占了大头，其中遵义市发生了45起，黔南州发生了47起。

（四）宏观政策方面

地方融资平台独立性与债务存量矛盾。2021年4月13日国务院发布的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》明确指出地方融资平台应从政府的关系中独立出来，不应再依赖政府。而地方城投平台关于自身债务的发行及其信用的评级往往跟地方政府挂钩，城投平台发行的债务能获得高的信用评级正是因为人们认为地方政府为地方融资平台的债务偿还担有隐形责任，而这份文件明确指出了地方政府与地方融资平台的关系。但是地方融资平台已经发行的债务的信用评级，地方政府的隐形担保起到了重要的作用。尽管从长期来看，地方融资平台想要长久的发展，其独立性是不可或缺的。但是关于现存地方债务存量，其发行的过程中已经依赖于地方政府的信用，其债务的发行数量关于本身的主营业务关系占比受到影响。所以在这条政策建议下可能会导致城投公司已经发行的债务违约风险增大。

四、启示与建议

在土地财政式微以及地方债务存量风险不断增大的背景下，地方投融资平台的转型势在必得。根据对遵义道桥建设集团的债务展期案例进行分析后，对地方投融资平台企业的后续发展以及地方债务的化解提供以下几点建议。

（一）明确政企权责边界

地方政府与投融资平台公司的权力责任边界的明确是地方投融资平台市场化转型的重要前提。首先对于地方投融资平台公司来说，过往庞大的债务存量一个重要原因就是政府信用，给经济较落后的地区带来了不合理的债券信用。明确隔离投融资平台公司的政府信用，有利于资金资源的合理配置。其次政企之间的权责边界明确有利于促进投融资平台公司帮政府“做事”从“做完再说”到“算完再做”的转变，改变地方投融资平台公司为完成地方政府下发的部分不合理的投融资任务而造成企业运营亏损的状况。地方政府针对投融资平台公司应该指定专门的立法，并且建立政府授权的投资经营制度，有效控制地方政府的债务规模增量。

（二）优化地方政府制度

1.地方官员绩效考评制度

地方官员的绩效考核中不应该只简单的以短期经济增长为目标。地方官员的任职期间如果时间较短且单纯以GDP为考核核心的话，可能会给地方债务带来较大的压力，不利于地区经济的健康可持续发展。地方投融资平台作为地区的主要基础建设和公共服务领域的主要资金来源，在这种以短期经济增长为目的的绩效考评制度下，对其企业的长期发展不利。一方面对地方官员的绩效考评优化应该做到破除以GDP为考核中心的体系，将地方的环境治理、科技创新水平、地方债务水平等因素纳入政绩考核的范围里，遏制地方官员短视的投资行为，避免将资金流向形象工程和政绩工程，并且建立有效可行的问责、追责制度，实现对官员的全方位考核。另一方面，应该做好官员在任期已满时的离任审计和经济责任审计，确定任职期间的债务主要责任人，在债务的风险管理过程中做到对主要负责人的明确。

2.债券市场发行约束制度

明确在债券发行过程中各个环节相关机构的责任。从债券信用的评级、审计、监管方面做好约束责任，并且明确债券市场各方参与主体的责任，对涉及到的监管机构、金融中介机构和投资者多方主体加强管控，建立一个地方投融资平台债券发行的综合监管框架，以更加完备的市场约束机制来提升地方政府的资金使用效率，从债券的发行方面有效控制地方债务规模。

（三）积极盘活存量资产

地方投融资平台企业的主要经营业务大多为固定资产，有投资周期长、回报较慢的特点。在这一方面地方城市投融资平台企业应该统筹基础设施的存量和增量，积极推进公司的存量资产证券化（ABS）、引入权益型不动产投资信托（REITs）基金，合理地运用政府与社会资本合作（PPP）的模式，去盘活存量资产，降低企业的资产负债率，提升企业存量资产的运营效率。在例如贵州已经发生风险预警的地区应该积极与银行、基金、信托等金融企业进行合作，通过市场化的方式进行债务重组，有效减少债务资金的成本，优化企业的债务期限，并且始终以不发生系统性金融风险为基本底线。对于尚未发出风险预警的地区应该做到稳定经济增长，灵活运用地方政府资金拉动地区经济发展，注重地区资金的流向与人口流向的一致。

（四）部分债务置换

对于城投企业部分无法独立偿还的债务，可以通过债务置换的方式调整债务结构，将地方政府债务转移到中央政府债务。在2023年10月中央财政将在将在2023年第四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，无需地方政府偿还并计入中央政府财政赤字。本次特别国债的发行为城投企业部分无法独立偿还的债务提供了债务置换的现实条件。例如遵义道桥建设集团的实际控股人是贵州国资委，在中央政府转移支付后贵州省政府可以偿还遵义道桥在债务展期过程中没能达成一致的非标债券展期，将城投企业的债务置换为省政府的债务，而省政府资金通过中央转移支付获得，最终将债务转换为中央政府债务。

五、结论

本文对遵义道桥建设集团债务展期的案例进行分析，首先对地方经济条件和负债情况以及债务违约情况进行了阐述，其次对遵义道桥建设集团公开的财报，如资产负债率等信息进行了分析，得到了企业本身的财务风险问题，并且指出在债务重组的过程中关于银行贷款、非标债券和公开市场债券的不同处理方式，最后在地方投融资平台企业在债务的化解上给出了相关的建议，并得出以下结论：

遵义道桥集团的二十年债务展期仅包括银行贷款，保证公开债券市场正常偿还，与各类金融中介机构的非标债券仍然没能得到一个双方都同意的债务重组方案。并且在银行贷款展期公告发出之后，企业的信用下降，增加了后续发展的融资成本。本次债务展期更多的是为企业的发展腾挪出空间，保证不至于发生破产清算的情况。

为了控制地方隐性债务的增量，优化地方政府的官员政绩考核制度，增加有效完备的追责制度，避免资金流向无用的政绩工程，提升资金的使用效率。地方投融资平台企业应该积极地去进行市场化的转型，盘活自身的存量资产，做好企业的债务风险管控。企业的投资能力不足方面可以多与银行等金融机构沟通并参考意见。地方政府与地方投融资平台企业的权力和投资边界的明确划分已经成为了大势所趋，城投平台要在不挤兑私人资本的前提下做好城市建设投资工作。寻找城市建设投资发展中的新商业模式，提升企业的资产管理运营能力。尽管地方投融资平台企业在地区城市化发展方面做出了主要的贡献，但是在经济欠发达的地区的相关债务问题也不能忽视。城投企业在未来的发展中应该注重企业的长期可持续性发展，加强企业相关从业人员的储备以及从业人员能力的培养。已经存在自身债务无法独立偿还问题的地方投融资平台企业，应该依靠现有政策并积极地去进行市场化债务重组，特别是做好关于非标债券和公开市场债券方面的偿还工作，避免自身债务的风险外溢影响整个债券市场。