基于熵值法测度的企业并购中的协同效应分析

周诗雅 周天予 王鹏 侯桂芝

摘 要：本文以传媒行业领军企业——M公司为研究对象，采用客观赋权的熵值法测度并购中的协同效应，分析其全产业链创新模式并购下，在经营、财务、管理三方面产生的协同效应。结果表明：M公司并购后整体协同效应提升明顯，且按效果程度依次表现为经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应；协同效应依次来源于成长能力、营运能力、盈利能力、长期偿债能力和费用控制能力的提升。最后，本文结合分析并购后存在的问题，提出针对性建议。本文旨在通过案例研究分析传媒类企业并购带来的协同效应，为新型互联网视频时代下传统媒体转型升级拓宽思路，以期为其他企业整合资源、提升企业价值提供实践参考。

关键词：并购重组；协同效应；传媒类企业；熵值法；传媒行业

本文索引：周诗雅，周天予，王鹏，等.<变量 2>[J].中国商论，2024（10）：-147.

中图分类号：F273.7 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2024）05（b）--04

并购是市场机制下，企业实施发展和扩张战略，提升企业价值的有效途径[1]。 而并购的协同效应是企业并购的重要动机，也是衡量并购成功与否的重要标志。如何进一步挖掘企业并购后的协同潜力及其动因，科学的评价企业并购形成的协同效应，有助于防范并化解企业并购风险，指导并提升企业价值创造。

协同效应通常可从经营、管理经营的协同效应，体现在经营规模经济性和范围经济性。前者是横向并购的动机，后者是纵向并购的动机，具体表现为外部市占率的提升，内部营收和盈利能力的提高及经营成本的降低等。管理的协同效应，体现在管理效率上的提高，由管理效率高的并购管理效率低的，并通过提高目标企业的管理效率而获得效益，具体表现为三大期间费率的降低等。财务的协同效应体现在并购后企业通过税法、会计、证券交易等操作而产生的效益，具体表现为节税效应和资本成本效应等。

国内外关于并购中的协同效应研究方法相对全面，主要采取实证、定量、定性、案例四种方法研究其内涵定义、评估方法等。其中采用案例分析法的相对较少，尤其是案例分析中结合实证、定量分析方法来测算协同效应的尤为稀缺。本文以M公司并购为案例对协同效应进行研究分析，采用熵值法从经营、财务、管理三个角度来分析评估其全产业链协同效应，并就企业并购后对协同效应造成不利的问题提出相关建议。

1 相关理论分析及研究框架

协同效应是一种使公司整体效益大于各个独立组成部分总和的效应。国内外关于并购中的协同效应研究内容相对成熟，主要是从内涵意义方面深入到测量评估方法，并在评估中不断精进其方法的多样性。

在内涵意义方面，国外战略管理之父H.lgor Ansoff于20世纪60年代首次提出协同理念，并将其引入企业管理领域，提出企业通过寻求合理的战略安排，实现类似于报酬递增的协同效应。Weston.J.F（1998）在总结了前期研究的基础上，完善了协同效应分类，创造性地提出了管理协同效应应与经营协同效应、财务协同效应并列，指出协同效应能影响并购动机及其价值创造[2]。Panayiotis等（2012）证明了并购行为能创造协同效应且横向并购的价值效应要弱于纵向并购[3]。

在测量评估方面，蔡文春（2016）基于自由现金流模型（FCFF），分析保洁公司收购案的协同价值[4]。何璐琳（2018）以汉威电子为案例，从财务研究角度评价其并购协同效应[5]。霍增辉、陈洁仪、潘子阳（2020）提出熵值法评估昆仑万维收购案的协同效应[6]。

综上所述，国内外学者对于并购中协同效应的研究层次越来越深入，研究方式越来越多样，而且有更多的学者开始从实证研究转向案例分析，更注重其应用性和有效性。因此，本文以案例分析为突破口，以小见大，分析企业并购中的协同效应。

2 案例研究

2.1 公司并购概况

M公司前身为H公司，主营业务包括内容电商业务、家庭消费业务、消费金融业务等。因为政策监管趋严、电商平台崛起以及短视频行业的异军突起等原因，H公司的电视购物业务受到较大冲击，从2015—2017年，归母净利润持续受到挤压，分别为9509.59万元、6652.81万元、7253.74万元，并购预案发布前市值约80亿。

因此，M公司以互联网传媒为转型方向，以旗下优质公司为整合对象，进行了全产业链并购来冲击行业格局，探索突围之路。2018年上半年，H公司发布并购重组修订草案，以发行股权购买资产的方式（发行价19.61元/股，发行5.9亿元），作价115.5亿元收购控股股东A公司等16家企业旗下5家主要公司100%的股权，使5家公司成为全资子公司，收购价格分别95.3亿元、5.08亿元、5.03亿元、5.4亿元和4.68亿元，整体改名M公司，控股股东不变，持股比例由43.12%上升为67.91%，实控人为H电视台，自此实现整体上市，M公司实现全产业链布局，主营业务由媒体零售拓展至互联网视频、新媒体互动娱乐内容制作以及内容电商等。

在业务布局方面，M公司不忘传承，破旧创新。在圈内传承优良老基因，强化内容自制优势，冲击长视频格局，整合制作产业链。上游借势经纪公司，提供人才保障；中游蓄势剧综双线，深耕内容创作；下游进军视频平台，节约宣发成本。在圈外积极布局拓展新赛道，探索电商新模式，引领剧本杀行业，创造新兴增长点。并购后业务模块结构如图1所示。

图1 并购后业务模块结构

2.2 协同效应评价指标体系及评价模型建立

2.2.1 协同效应评价指标体系

为构建协同效应评价指标体系，本文选取经营协同、财务协同和管理协同3项一级指标。其中，经营协同主要是并购双方通过规模扩大实现成本、利润的优化，体现为成长能力的提升与盈利能力的增长；财务协同体现在并购双方各类资产与债权债务的整合，包括货币资金、应收账款、固定资产和无形资产等，通过对债权和责任进行债务重组，使整体资本结构优化，降低债务负担水平，因此财务协同选取短期偿债能力与长期偿债能力作为二级指标。管理协同是指在并购重组完成后，通过并购方更高效的管理水平改善被并购企业的业绩，达到协同高效的目的，体现在费用控制能力和运营能力的提升。三级指标在6个二级指标的基础上进一步细分为28个三级指标，如图2所示。

2.2.2 评价方法——熵值法

熵值法是从信息论中引入的概念方法，通过计算各项指标的变异离散程度，以离散程度代表各三级指标的具体权重值。本文在构建协同效应评价体系的基础上，利用熵值法计算28个三级指标的权重，统计叠加得到6个二级指标的客观权重，继续叠加最终得到3个指标的分别权重，为合理分析影响M公司并购重组后协同效应提供依据。计算步骤如下：

（1）数据标准化处理

对于正向指标，即越大越好的指标，可采用以下极差化方法进行标准化处理：

对于反向指标，即越小越好的指标，可采用以下极差化方法进行标准化处理：

（2）计算i指标在j指标下的比重

（3）汇总计算第j项指标的熵值。

其中，可得。

（4）计算第j项指标的差异系数

可见处理后则gj越大指标越重要。

（5）计算第j项指标的权重

（6）计算各方案的综合得分

2.3 协同效应评价及分析

本文的研究数据来源于H公司（并购重组前）和M公司（并购重组后）的上市公司财报数据，根据本文所建立的并购协同效应指标评价体系，逐年输入2017—2021年各三级指标值，利用熵值法进行测算得到的各指标权重及协同效应分如表1所示。

测算结果显示，从纵向来看，2017—2021年，每年的协同效应分分别为0.205、0.179、0.184、0.208、0.223。自并购年2018年开始，协同效应递年增加；自并购开始第三年，协同效应高于并购前，这是因为2017年重要子公司A公司（收购价占比82.51%）扭亏为盈，营收增幅同比高达86.3%，盈利增幅同比高达170.87%。同年经营协同效应中，成长能力和盈利能力权重最高，合计为0.375，因此导致2017年整体协同效应略高于并购后2年，所以后续分析主要侧重于2018年并购年及以后年份。

从横向来看，并购协同效应依次来自于经营协同效应、管理协同效应和财务效应，三个效应的权重分别为0.375、0.329和0.296，这说明M公司并购后的经营和管理方面产生的协同力更强。从对应的二级指标来看，并购协同效应依次来源于成长能力、营运能力、盈利能力、长期偿债能力和费用控制能力，指标权重均高于0.150，权重累计高达0.872。

（1）经营协同效应方面，成长能力影响更大，权重为0.206，高于盈利能力0.037个权重点。对于成长能力而言，净资产增长率、毛利润增长率、主营业务收入增长率和净利润增长率权重依次为0.053、0.043、0.041和0.041，累计权重占成长能力指标86.41%。对于盈利能力而言，营业净利润率、总资产收益率、净资产收益率权重依次为0.050、0.034和0.032，累计权重占比72.19%。这说明M公司并购后，即便是在疫情和政策双重承压下，公司也得到了一定程度的有效发展和成长。这主要得益于公司的业务战略布局思路明晰，三大業务模块对比爱奇艺、腾讯视频等头部公司实施了差异化战略布局。首先，从擅长的综艺端发力，迅速集结优质团队打造了一系列王牌综艺，夯实自制综艺护城河；从剧目短板借鉴学习，创新打造季风剧场等特色优质剧目，筑造自制剧目护城河。伴随着优质剧综的不断发力，用户价值深挖，招商优势加成，营收盈利双增。

（2）管理协同效应方面，费用控制能力比营运能力稍逊一筹，两者相差0.023个权重点。就营运能力而言，各项指标贡献较为均衡，权重比重最大的应收账款周转率和权重比重最小的流动资产周转率相差仅0.008个权重点；就费用控制能力而言，财务费用占总营收比重和营业成本占总营收比重贡献最大，权重依次为0.049和0.043，合计占比60.13%。这说明M公司并购后，管理能力尤其是营运能力较强且较为全面，费用控制能力中优势点较为突出，成本控制能力较好，M公司整体毛利率基本稳定，且在并购后逐年递增，主要得益于新上任的M公司优秀的管理团队和财务团队。公司费用控制能力相对较差主要是由于行业问题，长视频的费用率占毛利率普遍较高，尤其是销售费用（主要为广告宣传费）在15%～18%逐年递增，这与短视频平台、直播平台的冲击有关，因为用户转换成本低廉，而用户不具备忠诚度且容易被流量吸引以及大数据推送现象，所以M公司为获得流量需要投入更多的销售费用。

（3）财务协同效应方面，长期偿债能力强于短期偿债能力，前者权重为0.168，后者权重为0.128。就长期偿债能力而言，四项指标贡献较为平均，利息保障倍数和偿债保障比率一致，均为0.036，资产负债率0.31，权益乘数0.29；就短期偿债能力来看，流动比率、速动比率、现金比率显著高于现金流量比率，依次为0.037、0.034、0.030和0.027，前三者占比78.91%。这说明M公司并购后偿债能力，尤其是长期偿债能力较为突出，这与M公司本身的资本结构有关，因为公司长期负债占总负债比率整体较低且稳定，2020年占比5.94%，2021年仅为2.51%。在短期偿债能力中，现金流量比率并不突出，这是因为在疫情和政策监管双重压力下，公司经营活动现金净流量一直较为低迷。

3 结语

本文以传媒行业领军企业M公司为研究对象，采用客观赋权的熵值法测度并购中的协同效应，分析结果显示M公司并购重组后整体协同效应增强明显，且依次表现为经营协同效应、管理协同效应和财务效应，协同效应依次主要来源于成长能力、营运能力、盈利能力、长期偿债能力和费用控制能力。但不可否认的是，并购后仍旧存在一些问题，如费用控制短板明显，销售费用/营业总收入、现金流量比率等指标较低等，本文建议公司可在以下几点进行改进。

（1）守住已有市场领域，打开新市场领域。优势综艺市场反馈已经疲软，继续新的王炸综艺替代；剧目减量提质，注重优质剧本；充分挖掘电商的直播带货优势，将新节目流量从直播中变现，升级选品能力，另外改善强化物流体系，增加客户黏度，促进第二增长曲线的形成；深度开发挖掘元宇宙技术变现能力，缩短元宇宙技术的培育期。

（2）降低经营成本，提高经营效率。控制销售费用的增长，做好销售费用预算控制并监控日常销售费用发生，定期进行销售费用有效分析，判断降本项目和降幅，将销售费用发生状况列入相关员工KPI。

（3）注重现金流指标，完善财务管理目标。公司应把握疫情开放后的窗口期，迅速调整经营战略，注重经营净现金流量指标，严控经营活动现金流出量。

参考文献

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