日本金融繁荣的深层次原因及经济摆脱“失去的三十年”的前景

原倩

近来，日本金融市场出现空前繁荣景象，股市突破1989年历史顶点，引发全球投资者广泛关注。不少人惊呼，日本经济正在摆脱“失去的三十年”。还有一部分观察人士援引20世纪90年代日本泡沫经济破灭后，日本经济学家青木昌彦教授关于“日本走出失落需要30年体制改革”的判断，认为日本经济已经走到了重回中高速增长国家序列的时点了。然而，仔细分析可以发现，日本此轮以股市高涨为标志的金融繁荣背后有着深刻的政策原因和地缘政治色彩。不少金融繁荣的支持因素具有明显的阶段性特征和主观人为性，其持久性有待观察。受此影响，此轮日本金融繁荣也难以作为经济增长的完美“晴雨表”，客观反映日本经济增长的潜力与前景。通过此轮金融繁荣景象就断言日本经济已经走出“失去的三十年”仍然为时尚早。

一、日本股市出现空前繁荣景象

2024年以来，日本股市强劲上涨，引发广泛关注。2月22日，日经225指数收盘价为39098.7，突破1989年12月创下的38957.4的历史最高点，并于3月22日一度突破41000点。截至4月12日，日经225指数收盘价为39523.6，较今年初及2023年初分别上涨18.7%和53.7%。同时，房地产市场也出现增长态势。根据日本不动产经济研究所数据，日本东京23个特别区平均房价2023年上漲39.4%，历史首次突破每套1亿日元。2024年1月，东京都、神奈川县、埼玉县、千叶县新建公寓平均售价为每套7956万日元，同比上涨22.2%。

日本此轮以股市为代表的金融繁荣表现出三大特点。

一是增长势头空前。从2012年启动上涨周期至今，除2020年初疫情暴发的特殊时期外，日本股市经历了6波上涨拉升时期。其中，从2023年10月底到今年3月7日区间高点的这波拉升里，日经225指数在129天里上涨了8901点，是6次上涨时期中增长点数最多、速度最快的一次。

二是繁荣力度超群。从年初至4月12日，日本股市涨幅近两成，明显高于同期标普500（7.4%）、道琼斯工业指数（0.8%）、英国富时100（3.5%）、法国CAC40（6.4%）、德国DAX（6.9%）、印度SENSEX30（3.3%）等主要经济体股指涨幅。

三是半导体和先进制造业成为主推手。从市值排名前十的企业看，当前除丰田汽车排名第一、索尼集团排名第三以及三菱日联金融集团作为银行业企业挤进前十名以外，其他都是半导体和电气设备企业。与此形成鲜明对照的是，1989年日本电信电话公司排名第一，第二至第六位均为银行业，前十名中只有一家丰田汽车为制造业。

20世纪90年代末，日本经济学家青木昌彦在泡沫经济破灭后断言，日本经济走出失落，需要完成从旧体制向新体制的过渡，至少需要一代人即30年的时间。日本内阁府近来发布2023年度经济财政报告，宣称“日本经济正迎来转折点”。日本此番金融繁荣引发不少人对日本经济摆脱“失去的三十年”前景的关注。

二、日本此轮金融繁荣的深层次原因

（一）直接原因

从原因看，日本金融空前繁荣的直接推动因素是前期日美货币政策分化诱发的日元贬值因素。2022年3月美联储启动加息周期后，全球央行纷纷跟随，日本央行则按兵不动，导致美日两国10年期国债息差从2022年3月的1.9个百分点扩大至2024年3月18日日本加息前夕的3.6个百分点，带动日元汇率从2022年3月18日的119.16日元兑换1美元贬至2024年3月18日的149.16日元兑换1美元，贬值幅度超过25%。据测算，日元兑美元和欧元每贬值1日元，将推动200家主要日本企业的2023年度经常收益总计提高约0.4%。据日经新闻报道，在东京证交所主要市场上市的约1500家企业2023年净利润合计约为44.2万亿日元，创出历史新高，较日经指数达到此前历史最高点的1989年增长约6倍。日元贬值显著改善企业利润，为股市繁荣创造了有利条件。同时，全球股市繁荣以及日本企业治理和派息政策改革等也提供了一定助力。

（二）深层次原因

日本股市繁荣背后的深层次原因是地缘政治经济格局的调整变动，即日本与美国等出于地缘政治考虑，加强金融、产业、创新等领域合作。这些变化成为日本股市繁荣的重要推手。

一是金融合作不断加强。从日本方面看，岸田政府高度重视金融发展，上任后就提出“资产收入倍增计划”，设定5年内推动股票和基金投资翻番的目标，积极吸引美国资本。2023年9月，岸田文雄首相在美宣布创设资产管理特区，吸引资产管理机构投资。

从美国方面看，2023年4月，伯克希尔·哈撒韦公司创始人沃伦·巴菲特增持日本五大商社股份，带来吸引海外投资者跟投的“巴菲特效应”，标志着美日金融合作迈上新台阶。高盛近期宣布增加对日企业和房地产投资，计划2024年推出日本基金，加大对私人信贷和其他非公开交易资产的投资力度。

二是科技合作日益深入。近来，美国一改往日对日半导体等科技领域打压防范的态度，转而将其纳入自身全球技术创新体系。一个典型的例子就是美国IBM公司开始向由日本政府支持成立的Rapidus公司转让2纳米技术，并联合开展科技人员培训和尖端技术研发。2024年4月，日本首相岸田文雄访美，两国围绕量子计算、海底、高超音速、人工智能和网络技术开展一系列合作项目。同时，在美国支持和默许下，日韩及中国台湾科技资本合作不断推进。2月，台积电的日本熊本工厂正式开业，并宣布投建第二家工厂。韩国三星电子将在横滨投建研发基地。在美日等科技合作日益深入趋势的提振下，日本东京电子公司、爱德万测试集团等高价半导体股自去年底以来涨幅逾40%，成为带动此轮股市繁荣的重要力量。

三是产业链供应链合作不断推进。日本是美国主导的“印太经济框架”“芯片四方联盟”重要成员。近来，日本岸田政府制定经济安保战略，支持制造业回流，通过补贴等手段推动高端制造、新能源汽车、氢能源等新兴产业发展。2023年，美日联合组建供应链工作组，加强双方合作。凭借在精密制造等领域的优势，日本在美国此轮产业链供应链调整布局中成为受益者，为股市上涨提供了动力。

三、日本金融繁荣现象尚难表明日本经济已经摆脱了“失去的三十年”

日本金融的此轮繁荣尚不能成为表明日本经济走出“失去的三十年”的标志。其主要原因如下。

一是此轮金融繁荣缺乏基本面的支持。2023年三、四季度，日本经济环比分别萎缩0.8%和增长0.1%，全年经济增长1.9%，虽为近年来中高增速，但受汇率贬值、德国通胀等因素影响，日本美元计价GDP落后于德国，世界排名降至第4位。另据IMF预测，印度GDP在2025年将达到4.34万亿美元，超过日本，跃居世界第4位，届时恐将再次对日本经济信心构成冲击。从经济增长的基本动力看，日本少子老龄化等问题依然没有解决，国内需求不足这一困扰日本经济数十年的矛盾并未出现明显缓解的迹象。2023年四季度，日本国内需求环比萎缩0.1%，其中，家庭消费环比萎缩0.3%，民间住宅投资环比萎缩0.1%，这些都表面了日本内需不振依然突出。就基本面而言，并不足以支持如此繁荣的股市。在这种情况下，日本经济增长与金融繁荣相互支撑的良性循环并未建立起来，因此二者的增长前景都存在变数。

二是支持日本金融繁荣的诸多因素具有阶段性特征。日本此轮金融繁荣及增长尚可维持中速增长态势的重要原因在于日元贬值。与内需不足形成对比的是，2023年四季度，日本货物和服务出口环比增长2.6%，拉动GDP增长0.6个百分点，外需增长对日本经济企稳提供了支撑，日元汇率走低是重要动因。虽然当前日元兑美元已经贬至1美元兑换150左右日元的历史低位，但汇率往往具有较强的波动性和周期性。3月19日，日本央行宣布加息，将政策利率从负0.1%提高到0—0.1%区间内。同时，未来美联储可能降息。在这些因素的作用下，日元汇率很难长期保持在这一低水平。近来，日本央行开始对日元贬值问题释放担忧情绪，继续放任日元贬值的空间正在收窄。一旦日元升值，对经济增长的抑制作用也将显现出来，成为拉低企业利润和增长态势的重要力量，使日本经济增长和金融繁荣同时面临困难。

三是历史经验表明日本金融繁荣与走出增长困境之间没有必然联系。此轮日本金融繁荣并非孤立的现象，而是2012年以来日本金融上升周期的一个延续，与“安倍经济学”有著千丝万缕的联系。2012年以来，日本股市已经经历了6轮上涨周期。虽然此轮上涨的点数最多，但从增长百分比看，2012年11月的第一轮增长力度最大，上涨超过7成，而此轮金融上升周期中上涨了约3成。截至此轮股市上涨周期之前的5轮上涨，都没有成为日本经济摆脱低迷的分界线。其根本原因在于，“安倍经济学”虽然在加强货币政策刺激方面力度空前，但其结构性改革政策并未真正改变日本经济低增长的底层逻辑。日本岸田政府“新资本主义”蓝图中，很大程度上强调了对发展金融问题的重视，与“安倍经济学”有相似之处，对金融繁荣或许有益，对经济增长可能无补。因此，此轮金融繁荣是否能够成为日本经济走出低迷的信号，答案还是应该回到日本经济的基本面中去找。

归根到底，日本是个经济大国，其经济增长的前景应当牢牢扎根在基本面之中，而非托之于金融繁荣的“风口”之上。青木昌彦教授所做出的日本经济需三十年的彻底改革才能恢复有力增长的论述，其核心是通过强调体制改革所需时间的长期性来凸显改革任务的艰巨性和紧迫性，以激发日本各界对经济体制改革的决心和意志。这个判断并非意在对日本经济摆脱“失去的三十年”的时点做出所谓前瞻性的预判。过于重视所谓三十年的时点之说，无疑是对青木教授理论的过度引申。尤其值得注意的是，青木教授当年所强调的体制改革任务，在提出以后，尤其是2012年“安倍经济学”提出以来的十几年中，反而更多地让位于超常规的宽松货币政策和大力度的金融支持发展政策，这与青木教授的本意似乎有所出入。未来日本的经济增长形势及金融走势，尚待进一步的观察。

（作者单位：中国宏观经济研究院外经所）