资本是同质化的？

杨琳 边鹏

资本是银行的核心经营要素，在经济高质量发展的要求下，金融业越来越深刻地体会到资本从同质化向异质化的演进。2023年10月30—31日召开的中央金融工作会议提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，其中前四篇大文章都具有经济的正外部性1，属于异质化金融的范畴，可见，异质化资本已經成为金融领域新的增量。本文综合运用会计学、社会资本理论、自然资本理论和动态能力理论，剖析了异质化资本与社会生产的逻辑关联，论证了异质化资本的金融增量主要表现为广义的可持续金融，提出了宏观的构想——定价、溢价和调价机制，建议银行以商业可持续为长远目标，理顺异质化资本的经营逻辑，动态调整异质化资本的经营边界，不断提升广义可持续金融业务的经营能力。

一、异质化资本的财富创造效应是同质化的，但异质化资本的货币化表达水平不同

在经济社会发展范式向上跃进的过程中，各类资本的相对重要性发生了动态转化，因此推动了“资本”概念的扩容。异质化资本的财富创造效应是同质化的，但货币化表达水平是异质化的，与会计体系的相融水平也是异质化的。

（一）资本具有异质化特性，20世纪60年代以来诞生的诸多理论突破了“资本同质性”假设

传统经济学中的“资本”等同于“财务资本”，强调“财务资本”的价值，非物质生产要素的重要性则未得到充分关注。随着企业竞争环境的复杂性日益提升，加之“财务资本”的稀缺性有所下降，“非物质资本”在经济社会发展中扮演了越来越重要的角色，这也引起了学术界的广泛关注。20世纪60年代以来，各类异质化资本概念接连出现，例如，美国经济学家舒尔茨和贝克尔提出了“人力资本”，英国环境经济学家戴维德·皮尔森提出了“自然资本”，法国社会学家布迪厄（Bourdieu）提出了“社会资本”，明确为社会福祉而积累的资本是有经济价值的，可见，“资本同质性”假设被不断突破。1994年，世界银行在《扩展衡量财富的手段》中将资本划分为人造资本、人力资本、自然资本和社会资本，这些研究成果反映了人类对生产要素的理解越来越全面、客观。

（二）资本具有财富创造效应，异质化资本会以不同方式融入社会生产大循环

“资本”是有助于人类创造财富的各种社会经济资源的总称，财富创造效应是“资本”的主要特性，也是“资本”在扩容过程中的根本遵循。例如，物质资本能直接用于产品生产，人力资本能作为“主动资本”激发物质资本能动性，自然资本能为人类活动提供基础支撑，社会资本则能通过增加社会福利来促进经济繁荣，这些资本都应当纳入经济学中的生产函数。然而，各类资本参与社会生产“投入—产出”大循环的方式有所差异（如图1），依据属性差异大致可分为两类：一类是直接资本，主要包括物质资本，这些资本能够直接投入社会生产，也构成了社会生产的直观产出；另一类是间接资本，包括自然资本和社会资本，这些资本会通过塑造环境间接参与社会生产，同时也随各经济主体的活动而被积累或被消耗，尽管少量自然资本和社会资本的消耗和积累影响不太显著，但这类资本的大量变化将对社会生产效率产生决定性影响，需要引起足够重视，然而，在当前的货币化表达水平下，这种关系还比较模糊。

（三）异质化资本在会计体系中的货币化表达水平不同，自然资本正在逐渐“入表”，社会资本的货币化表达水平最低

社会生产循环由诸多微观主体组成，其中，最有活力的部分是企业，而企业的价值创造结果要通过会计报表集中反映。因此，异质化资本的价值创造效应只有纳入会计体系，才能在企业决策中引起充分关注，最终使异质化资本的组合收益达到效率最大化。然而，异质化资本在会计体系中的货币表达水平是不同的，主要原因：一是异质化资本不易被观察度量，二是部分异质化资本具有公共产品属性。针对异质化资本不易被观察度量的问题，当前的会计准则已逐步实现了人力资本与数据资本的货币化表达，人力资本2不仅会反映在“员工薪酬”中，其凝结成的知识资产还反映在“无形资产”中，数据资本3则主要反映在“无形资产”和“存货”中。而在具有公共产品属性的资本中，自然资本已开始尝试通过碳排放罚金、气候变化风险成本、碳汇收入等形式进入会计循环，然而，社会资本与会计体系的关联依然较弱。

二、具化为可持续金融的异质化资本已成为金融的主要增量之一

异质化资本在金融领域的增量，主要体现为广义的可持续金融。然而，尽管金融业已经感知到了这些新型资本要素，却还未能完全理顺异质化资本的金融逻辑。

（一）可持续金融是金融的新增量，在国际和国内话语体系下均具有重要价值

可持续金融是金融的新增量，它关注了传统金融不曾重视的环境和社会因素。在国际话语体系下，可持续金融最早由欧盟在2016年提出，与联合国可持续发展目标（SDGs）体系紧密关联，G20认为可持续金融是“以支持联合国《2030年可持续发展议程》和《巴黎协定》的各项目标为目的的金融活动”，G20可持续金融工作组共同主席马骏也指出“可持续金融来自可持续发展概念，主要是指帮助经济社会实现可持续发展的金融手段和体系”。在国内话语体系下，党的二十大报告与可持续发展在内涵上存在广泛的映射关系，在要义上具有高度一致性，这种逻辑契合意味着可持续金融对我国经济社会高质量发展同样具有重要意义。

（二）可持续金融有大量异质化资本参与价值循环，这是其区别于传统金融的重要原因

可持续金融与传统金融的区别在于其有大量异质化资本参与价值循环，尤其是具有公共产品属性的自然资本和社会资本，在这个价值体系下，金融资源配置不公平的问题将得到有效缓解，自然资本和社会资本将因金融活动而不断积累丰富，最终实现经济社会的持续增长。联合国可持续发展目标（SDGs）体系包含17项目标，将其与党的二十大报告关联可拆解出19项可持续金融任务4，这些可持续金融领域中均涉及大量异质化资本，是传统金融不曾重点关注的。

例如，SDGs要求关注“无贫穷”“零饥饿”“良好健康与福祉”“优质教育”“性别平等”“体面工作和经济增长”“产业、创新与基础设施”“减少不平等”“可持续城市和社区”“和平、正义与强大机构”“促进目标实现的伙伴关系”，相关联的“慈善金融”“涉农金融”“健康金融”“教育金融”“性别债券”“普惠金融”“科技金融”等主要与社会资本的消耗和积累密切相关。SDGs要求关注“清洁饮水与卫生设施”“经济适用的清潔能源”“负责任消费和生产”“气候行动”“水下生物”“陆地生物”，相关联的“绿色金融”“转型金融”“碳金融”“气候金融”“蓝色金融”“循环经济金融”“空间金融”5主要与自然资本的消耗和积累密切相关。此外，“健康金融”和“教育金融”还与人力资本的消耗和积累相关，“科技金融”还与技术/数据资本的消耗和积累相关。

（三）异质化资本在理论上可以被会计核算，市场化机制能够促进其价值发现

当前，异质化资本在一定程度上还游离于传统金融价值体系之外，若仍以传统标准去评估具有一定“利他”属性的可持续金融活动，很容易抑制金融机构与金融从业人员展业的动力。只有理顺异质化资本的金融逻辑，才能促进可持续金融良性发展。

事实上，各类资本都是具有生产性价值的资源，按照会计准则对“资产”的定义标准，可以逐步提高异质化资本的货币化表达水平，使其能够纳入价值核算体系，让每笔金融活动对异质化资本的影响都能在会计体系中有所表现，以此提高资本异质化领域与金融价值体系的契合度，最终通过有效的激励相容机制，促进可持续金融良性发展。在此基础上，还要逐步打通异质化资本在金融市场上的价值转化通道，使可持续金融创造的“利他”价值真正流转起来，提高可持续金融的商业可持续性。

三、在政策上，建议国家金融管理单位顶层设计金融业规则，以市场机制持续推动异质化资本发展

在理想状态下，可持续金融应当既有助于经济高质量发展与生产要素最优组合，又有助于金融高质量发展与机构自身资源最优组合，这就需要在政策上将“无形之手”与“有形之手”相结合，运用定价—溢价—调价机制，提高异质化资本与金融价值体系的契合度。

（一）培育异质化资本市场机制，以“无形之手”发挥关键的要素配置作用

我国金融业可以通过培育异质化资本市场机制，发挥“无形之手”在资源配置中的关键作用，具体措施包括但不限于：扩展北京市绿色金融与可持续金融交易所的经营品种，如蓝色金融产品、普惠金融资产的ABS/REITs、涉农资产的ABS/REITs等。与立竿见影的窗口指导相比，这种市场化调控方式由于其内生的量价平衡机制，可以在一定程度上避免政策调控“过犹不及”。

（二）优化结构性货币政策，借“有形之手”降低资本异质化领域的市场摩擦

尽管打通异质化资本的价值转化通道主要依靠市场“无形之手”，政府“有形之手”也可发挥关键引导作用。一是异质化资本的价值如果在短期内较难得到市场认可，可通过货币政策工具定向购买市场上的可持续金融产品6，向有关金融机构注入低成本资金，引导金融市场提高对可持续金融的认可度。二是适当降低可持续金融领域的银行存款准备金率，降低资本异质化领域的市场摩擦。三是中央财政可以通过发行特别国债的方式，财政补贴金融机构发展可持续金融业务，实现政府对经济社会领域的整体调控。

（三）以市场化的商业可持续模式为远期目标，逐步替代结构化货币政策，实现资本向善与经济社会协调发展

在以往的金融活动中，国内经常会出现信贷资本密集性流动，被有些人称为运动式的金融。这其实与我国经济社会快速发展、进阶密切相关，随着我国经济向高质量不断前进，相信需要金融在经济社会协调中继续扮演润滑剂的重要作用。如果越来越多异质化资本的投资机构，能够通过市场交易来对各种异质化资本进行定价，短期可以通过央行公开市场操作调节价格，在异质化资本寻锚后，最终可以完全交给市场定价。我们完全可以期待“有形之手”与“无形之手”的科学互动模式，会在将来塑造出动态均衡的异质化资本发展模式。

四、措施上，建议银行以商业可持续为长远目标，动态调整异质化资本的经营边界

根据管理学的动态能力理论，银行需要持续增强竞争力，就要根据内外部变化，动态调整经营边界。对于异质化资本这一金融增量领域，更有必要通过定价、溢价和对价，锤炼经营能力。

（一）优化风险定价模型，将异质化资本纳入银行EVA价值核算体系，实现对异质化资本的企业级科学计量

若能对金融活动造成的异质化资本增减情况进行清晰量化，而非仅是定性的模糊判断，将会使可持续金融的实践路径更加清晰。当前，自然资本已经通过引入“碳汇”实现了货币化度量，可考虑采用类似标的，将社会资本代表的民生福祉进行货币化，对金融活动造成的社会资本增减变动进行统一度量。以此为基础，优化风险定价模型，将各类异质化资本完整纳入EVA价值核算体系（图2）。具体来讲，可持续金融活动造成的异质化资本增减变动可根据发生概率和具体情境，分类计入预期损失或非预期损失，使各类资本成为金融价值体系的内生变量，切实影响银行每笔金融业务的价值创造过程。最终，使银行实现对异质化资本的企业级科学计量。

（二）强化信息披露效果，在财务报表中集中反映异质化资本的定量溢价，争取资本市场投资者的价值认同

异质化资本在分类计入单笔金融业务的EVA核算过程后，还可以汇总成为“社会资本”与“自然资本”专用披露账户。具体来看，若某笔业务产生的社会资本积累计入预期损失（非预期损失），便会成为预期损失（非预期损失）的扣减项“?预期损失（?非预期损失）”，最终由“?预期损失”和“?非预期损失”加和构成企业“社会资本”“自然资本”专用披露账户。

EVA=收入—费用—（预期损失—?预期损失）—（经济资本—?经济资本）×资本期望回报率

?经济资本=?非预期损失

社会资本/自然资本=?预期损失+?非预期损失

如果将“社会资本”与“自然资本”账户纳入银行年报的披露内容，可定量反映出银行在经营活动中对社会福祉和环境保护做出的贡献，提升银行的市场影响力和声誉，寻求更广泛的资本市场价值认同，满足全球ESG投资机构的投资需求，从而获得合理的市场溢价。

（三）创新金融市场产品，依托市场机制打通异质化资本的价值转化通道，形成异质化资本的合理流动性

异质化资本如果不能与财务资本进行便捷的价值转化，就很难在短期内得到市场认可，银行有必要主动参与市场撮合，积极推动可持续金融市场产品的创新。一方面，银行可以对异质化金融产品明示可持续金融的属性，向市场提供金融产品所涉及的环境效益和社会效益信息，增强异质化资本市场的信息透明度。另一方面，异质化资本的价值转化周期长，相应的金融产品周期也长，银行可以借助资产证券化（ABS）手段提高可持续金融的流动性，使异质化资本的价值流转起来，同时，获得自身经营异质化资本的流动性。

（四）融智引领融资，积极主动参与异质化资本领域的顶层设计，为银行经营开辟新的蓝海

目前，对于可持续金融一些新兴的细分领域，国内还未形成统一概念，缺乏具有共识的顶层设计和标准规范，这不利于银行在可持续金融领域的长期经营。银行可积极参与异质化资本领域的顶层设计，协助国家金融标准委员会、北京市绿色金融与可持续金融交易所等机构制定可持续金融资产上市交易条件等制度，推动可持续金融行业标准制定与实施，为银行在经济高质量发展过程中开辟新的经营蓝海。

作者单位：杨琳，中国建设银行博士后科研工作站；边鹏，中国建设银行研修中心（研究院）

编辑|杜娟