医药制造企业ESG与财务绩效的关系研究

生艳梅 刘春楠 刘彤

【摘 要】 文章以102家医药制造企业2012—2021年数据为样本，运用多元线性回归模型和调节效应模型，深入研究ESG对财务绩效的影响，检验政府补助在其中发挥的调节作用。结果表明：医药制造企业履行ESG可以显著提升财务绩效，且具有滞后效应，政府补助可以正向调节ESG对医药制造企业财务绩效的积极影响。此外，在ESG的三个维度中，社会和治理维度对财务绩效的影响较大；通过分组回归发现非中药企业ESG对财务绩效的推动作用更强。文章探究政府补助调节下ESG对财务绩效的影响，同时区分中药企业和非中药企业进行异质性研究，为企业ESG领域的研究提供新的视角，丰富了医药制造企业ESG行业特征的研究成果。

【关键词】 医药制造企业； ESG； 财务绩效； 政府补助

【中图分类号】 F275；F406.7  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）09-0117-08

一、引言

2021年7月，国务院国资委明确公布将ESG纳入企业履行社会责任的重点工作，ESG作为一种可持续的管理理念，与党的二十大报告提出的要全方位、全地域、全过程加强生态环境保护，统筹产业结构调整、污染治理、生态保护、应对气候变化，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，推进生态优先、节约集约、绿色低碳发展，促进人与自然和谐共生的思想高度契合。尽管ESG在我国的发展还处于初步阶段，但相关理念可以影响投资者和企业的外在形象，促使其降碳脱碳，对早日实现碳达峰碳中和有着强大的推动作用。因此，在我国提出“3060”目标之后更加注重对ESG的倡导与宣传，例如连续三年举办的ESG全球领导者大会、国家对于ESG信息披露要求的不断提高、国内专业评级机构增加等。同时，近年来政府在ESG方面的补助也日益增多，如清洁生产及污水处理、安全生产标准化奖励等项目在多家医药制造企业政府补助明细中均有所列示。

医药制造企业的良性发展与人民群众的健康福祉密切相关，且本身属于高污染行业，相关企业ESG责任缺失而导致的安全事故和污染问题不容忽视，如云南白药草乌事件、仁和可立克毒胶囊事件、闪亮滴眼液防腐剂事件等，可见医药制造企业重视并履行ESG迫在眉睫。此外，医药制造企业是《中国制造2025》十大重点发展领域之一。近年来，国家对医药制造企业的重视程度不断提高，制定并实施了诸多政策，补助金额也有所提升，故从政府补助视角切入，研究ESG对财务绩效的影响较为必要。

本文可能的创新性在于：第一，揭示政府补助在ESG对医药制造企业财务绩效的影响中存在调节效应，为企业ESG领域的研究提供新的视角，丰富现有文献；第二，结合目前的大環境和行业特性，考虑中医药的独特优势，以及生产中成药和非中成药所需原材料、设备、污染程度等差异，区分中药企业和非中药企业对比研究ESG对财务绩效的影响，丰富对医药制造企业ESG行业特征的研究成果。

二、理论分析与研究假设

（一）ESG对医药制造企业财务绩效的影响

首先，履行ESG不仅可以推动人类社会与自然的可持续发展，也有助于企业本身的可持续发展，因为践行ESG状况良好的企业往往有着很强的责任感、使命感，使自身战略与国家大政方针保持一致。例如在我国提出“3060”目标后更加注重碳排放及监测、控制设施的建设，重视伦理道德问题以营造良好的社会风气等。同时，ESG表现较好的企业往往治理能力较强，对风险有着完备的控制措施，形成积极向上的企业文化，进而持续提升其财务绩效。其次，ESG本身就是对利益相关者的理解与负责[1]，在盈利的同时协调社会环境的稳定与可持续，取得广泛认同与提升财务绩效的双赢；此外，企业履行ESG可以对外传递一种负责的正面信息，从而吸引并利用更多优质资源，有助于市场竞争力的增强，推动提升企业财务绩效[2]。最后，履行ESG能够改进企业的治理体系，通过企业文化的渲染与制度约束使全体人员各司其职，将矛盾控制在最低水平，降低委托代理风险，避免不必要的成本浪费，提高效率，在市场上占据有利地位，带来绩效的提升。因此，提出假设1a。

H1a：ESG与医药制造企业财务绩效正相关。

然而，ESG在某些方面或许会对财务绩效水平产生不利影响（如图1）。首先，由于履行ESG可以改善企业的外在形象，增进与各利益相关者的关系，管理层就可能在此方面过度投资，以提升其个人声誉与价值，损害公司利益[3]，同时导致本就有限的资源被耗费，降低灵活性，即出现更好的投资项目时资金无法轻易挪出，不利于企业的可持续发展及竞争力的提高；其次，企业履行ESG，如更新环保技术、举办公益活动等短期内付出很多资源，增大企业风险，而效益却不会随之而来；最后，目前医药制造企业对于ESG信息的披露质量不高，通过已披露的报告发现，负面信息很少且几乎都是环境方面的，与人民健康安全相关但不利于企业声誉的信息鲜有报告，不利于企业长远发展。因此，提出假设1b。

H1b：ESG与医药制造企业财务绩效负相关。

此外，ESG的产出效果持续时间长、意义深远，符合企业战略管理的目标，可以避免短视行为，持续提升其竞争力与绩效。Gregory et al.[4]探讨了企业履行社会责任带来的风险及其对财务绩效带来的影响，认为企业履行社会责任状况越好，与利益相关者沟通过程中向外界传递的信号就越好，长期价值可以更好地实现；骆嘉琪等[5]使用动态滞后模型进行实证检验，发现交通运输企业积极履行社会责任有利于被更多国民支持，对其整体效率的提升更加长远；同时，购入环保设备带来的材料循环利用，可以降低企业的营运成本，长期来看十分有益，绿色形象的宣传与公司治理模式的完善也可以持续发挥作用，提升企业财务绩效。因此，提出假设2。

H2：ESG对医药制造企业财务绩效的影响具有滞后效应。

（二）政府补助对ESG与医药制造企业财务绩效关系的调节作用

履行ESG的效果从本质上讲具有公共物品的属性，其很强的外部经济性使ESG表现良好的企业无法独占履行相关责任带来的全部益处。根据庇古的思想，政府应对ESG表现良好的主体给予补助，帮助企业缓解ESG的高投入造成的资金约束，同时向市场传递正面的信息，预示企业所处的政治环境良好，发展稳健，得到更多投资者的青睐[6]，平滑ESG资本占用带来的财务风险问题，突出企业履行ESG给社会创造的价值，从而提升企业ESG行为对财务绩效的作用。例如，在环境责任方面，医药制造企业在生产过程中会大量使用化学品，研发配置时会产生一定的抗生素菌渣、废催化剂、含药尘废气、高含盐废水等污染物，若不采取措施保证达标排放，会对环境及生活带来危害，企业也会受到行政处罚不利于日常运营，因此医药制造企业在政府补助这一经济激励与补偿下，正外部性更强，形象塑造更佳，资金更加充足，环保行动对财务绩效的作用就更显著。同时，履行ESG责任需要耗费大量资源，很多企业为了自身利益考虑，会故意忽视这一方面，截至目前医药制造企业披露ESG报告、社会责任报告等的还达不到一半的比例，而在其他企业负外部性较强的情况下，政府补助则给予仍在履行ESG的企业极大的支持，让ESG对财务绩效的影响更加积极，以推动还在观望的企业加入履行ESG的行列。因此，提出假设3。

H3：政府补助可以正向调节ESG对医药制造企业财务绩效的影响。

三、研究设计

（一）样本选取及数据来源

本文根据证监会2021年第三季度行业分类结果，选取2012—2021年沪深A股医药制造企业为研究对象以验证假设。经过仔细筛选，最终得到102家医药制造企业共1 020个研究样本，具体过程如下：（1）剔除ST、*ST类公司；（2）剔除前期不属于医药制造业的公司，保证主营业务一致，增强可比性；（3）剔除数据缺失的样本。

数据搜集处理方面，华证ESG评级来源于Wind数据库；财务绩效指标和政府补助及各控制变量数据来源于国泰安数据库和瑞思数据库，对不符合正态分布的连续变量进行对数化处理，连续变量进行1%和99%的缩尾处理。通过Excel数据整理，使用Stata 16.0经熵值法计算财务绩效综合得分，并进行回归分析。

（二）主要变量

1.被解释变量

被解释变量为财务绩效（CFP），结合《中央企业综合绩效评价实施细则》相关内容，本文借鉴生艳梅等[7]的衡量方式，从偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力四个维度选取16个指标构建医药制造企业财务绩效评价体系，通过熵值法计算其综合得分，使其更加真实、完整、客观。如表1所示。

2.解释变量

借鉴高杰英等[3]的研究，选取华证ESG的评级结果衡量解释变量ESG，因为它在选取指标时考虑了中国的国情和资本市场状况，如增加了乡村振兴、证监会处罚等，且指标体系对每个行业的不同商业模式也有所区分，按季度更新，频率较高，时效性也较强，包含3个一级指标、14个二级指标、26个三级指标以及130多个四级指标。通过客观、定量的赋值与计算，将总得分与各评级对应，共分C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA九个等级，其中BBB及以上为领先水平，CCC-BB为平均水平，CC和C为落后水平。本文借鉴王晓红等[8]的做法，将九个等级依次赋值为1—9分进行处理。

3.调节变量

政府补助（Sub）为调节变量，考虑到研究目的与数据的可获得性，参考曾繁荣等[9]的做法，选取企业年报附注中的政府补助金额来衡量，并除以营业收入以避免规模影响。

4.控制变量

参照王建玲等[10]、王双进等[11]、王波等[12]的验证，并结合医药制造企业现实情况，选取企业规模（Size）、企业性质（State）、上市年限（Age）、账面市值比（B/M）、公司所在地经济水平（GDP）作为控制变量，以减少研究带来的误差。

具体变量定义如表2所示。

（三）研究模型

为检验ESG与医药制造企业财务绩效的关系，构建模型1：

CFPi，t=α0+α1ESGi，t+α2Sizei，t+α3Statei，t+α4Agei，t+

α5B/Mi，t+α6GDPi，t+ηt+σi+εi，t  （1）

为检验政府补助在ESG与医药制造企业财务绩效关系中的调节效应，借鉴江艇[13]对于论证调节效应的操作建议，引入ESG与政府补助（Sub）的交乘项，构建如下模型：

CFPi，t=α0+α1ESGi，t+α2Subi，t+α3ESGi，t×Subi，t+α4Sizei，t+

α5Statei，t+α6Agei，t+α7B/Mi，t+α8GDPi，t+ηt+σi+εi，t （2）

其中，CFP表示医药制造企业财务绩效，ESG表示醫药制造企业ESG得分状况，Size、State、Age、B/M、GDP分别表示医药制造企业规模、企业性质、上市年限、账面市值比、公司所在地经济水平，α0为常数项，αi为系数，i表示第i个样本公司，i=1，2，…，102；t表示第t年，t=1，2，…，10；ηt为年份固定效应，σi为省份固定效应，εi，t为随机扰动项。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表3为变量的描述性统计结果，其中财务绩效（CFP）的均值为0.114，标准差为0.042，表明医药制造企业整体财务绩效存在很大的提升空间，且差异不大；ESG的最大值、最小值、标准差分别是7、1和1.060，说明各企业对ESG的重视及履行程度差异较大，均值为3.956，且尚未出现评级为AA及以上的医药制造企业，表明行业整体ESG履行状况位于平均水平，综合成绩不高；政府补助（Sub）的标准差为0.012，离散程度较低，跟各公司营业收入的匹配度水平相差不大，补助较为公平、均衡；控制变量的均值、标准差、最小值、最大值也均位于合理范围内。

（二）相关性分析

表4为主要变量相关性分析的结果，据此对各变量关系的密切程度大致做出判断。在不控制其他变量的情况下，医药制造企业财务绩效（CFP）与ESG呈现显著的正相关关系，与对应假设相符；财务绩效（CFP）与政府补助（Sub）间相关系数为-0.125，且在1%水平上显著，初步说明医药制造企业政府补助不利于财务绩效的提升，企业在政府补助的使用方面可能存在漏洞需要改进。控制变量中，财务绩效（CFP）与企业规模（Size）、企业年龄（Age）和账面市值比（B/M）均呈显著负相关关系，表明规模较小的医药制造企业多数处于成长阶段，市场很可能对其估值较高，从而企业成长性越强，潜力越大，且随着上市时间的增加，企业的经营可能更注重的是稳定，较少做出高风险高盈利的项目决策。同时，各变量均满足VIF<5，不存在严重的多重共线性，可以进行后续研究。

（三）回归结果与分析

表5列（1）显示了当期ESG与财务绩效回歸结果，Adj.R2为0.317，表明该模型拟合程度较高，反映情况真实，具有一定的说服力。ESG与财务绩效（CFP）的回归系数为0.004，且在1%水平上显著，说明ESG对医药制造企业财务绩效的提升具有显著推动作用。因此，H1b不成立，H1a通过检验。由于需要市场和使用者的后期反馈，因此有必要研究其滞后效应，列（2）至列（4）结果显示，ESG与财务绩效的相关系数分别为0.004、0.003、0.003，且均在1%水平上显著，表明医药制造企业履行ESG具有很强的滞后效应，提高履行ESG的主动性，对企业的长远发展有着重要意义，H2通过检验。

不论哪种类型的补助，都会给企业带来一定的激励效应，缓解其面临的某些困境，使其有更多精力和条件实施一些提升核心竞争力的行动[14]。研究表明，政府补助的发放可以促使企业树立履行ESG的意识、提升履行ESG的水平，因为它可以弥补ESG高投入带来的诸多不足，吸引更多投资者改善企业的资本结构，加之政府补助强度越高的企业越容易受到社会各界的监督与关注，履行ESG对财务绩效提升作用的程度就越高。表5列（5）展示了依据模型2，并对交乘项做中心化处理后的回归结果，交乘项（ESG×Sub）系数为0.182，且在5%水平上显著，表明政府补助正向调节了ESG对财务绩效的影响。通过列（2）、列（3）依据政府补助均值进行的分组检验也不难发现，政府补助强度较高的一组ESG对财务绩效的促进作用更加明显，H3通过检验。

（四）稳健性检验

为了检验上述回归结果的可靠性，本文做如下稳健性检验：（1）借鉴Duque-Grisales et al.[15]在研究ESG与财务绩效关系时衡量财务绩效的方法，采取总资产收益率（ROA）替代所构建的指标体系进行稳健性检验，如表6列（1）、列（2）所示；（2）为排除地区科技水平、人们思想观念、企业经营管理水平、自然资源、政治影响等方面差异对结果带来的影响，本文将剔除注册地位于沿海14个省份的样本进行回归，减少结果的有偏性，如表6列（3）、列（4）所示。两种结果均与表5基本一致，表明前文所构建的模型比较稳定、结论也较可靠。

（五）内生性检验

医药制造企业履行ESG有助于提高对利益相关者的责任意识，塑造优质形象、赢得丰富的资源，推进财务绩效水平的提升；反过来，财务绩效水平的提升可能带来更充盈的现金流，企业经营愈发稳健，进而增加在ESG方面的投入。因此，计量模型1可能存在反向因果问题；此外，某些无法观测到的要素也可能同时对财务绩效和ESG产生影响，导致因遗漏重要变量而出现的内生性问题。借鉴袁业虎等[16]的做法，使用ESG的滞后一期作为工具变量（IV）做2SLS回归，结果如表6列（5）、列（6）所示。第一步结果显示工具变量对ESG的正向影响在1%水平上显著，且F检验值为41.710，大于10，表明工具变量满足相关性要求。第二步为缓解内生性后的回归结果，ESG与财务绩效（CFP）的回归系数依然显著为正，再次验证了ESG会提升医药制造企业的财务绩效。

（六）拓展性分析

1.ESG各维度对财务绩效的影响回归分析

ESG综合了环境、社会、治理三个维度，可能出现某个维度影响太强而无法表现其他维度对财务绩效影响的情况。借鉴王双进等[11]的研究，分维度进行拓展分析，这一划分有利于识别医药制造企业在履行ESG责任过程中推动财务绩效提升的关键因素。

由表7列（1）可知，环境（ENV）维度与财务绩效的相关系数为-0.002，且不显著，其原因可能在于：第一，将近60%的样本企业都属于重点污染监控单位，医药制造企业本身排放污染物的种类及数量就很多，各类环保设施的运行维护都需要强大的资金支持，且随着我国经济的向好发展，利益相关者对于健康环保的要求逐渐提高，医药制造企业在购买原料、生产加工、包装等方面都需要精准的环境管理，履行环境责任的成本很高，势必会影响到财务绩效的提升；第二，相较社会维度与公司治理维度，企业在环境信息方面披露较少，质量也不太高，只有列为国家重点排污单位的企业，披露会稍详细，其他企业只是鼓励自愿披露相关信息，且有的企业对于环境的报告情况较为空洞，为了自身利益避重就轻，无法全面反映企业的环境保护力度[17]，导致回归结果不显著；第三，虽然履行环境责任有利于可持续发展，会受到投资者的关注，但相关行动带来的积极效应往往具有滞后性。因此，无法体现出对于财务绩效的促进作用。

由列（2）和列（3）可知，社会（SOC）、治理（GOV）维度与财务绩效均在1%水平上显著正相关。对比三个维度的检验结果，在履行ESG的过程中，医药制造企业在公司治理方面做出行动效果最好，其次是社会维度，最后是环境维度，即高水平的治理能力和社会责任履行可以更加显著地改善其财务绩效。

2.区分经营业务进一步回归分析

在人民健康意识增强、中医药文化被大力宣传等各方因素的推動下，中医药产业规模迅速增长，前景良好。此外，医药制造企业经营业务的不同也会影响到其履行ESG。一般而言，中成药相对来说安全性较高，故非中药企业的经营方式及行为会引起公众更多的关注与监督，在ESG投资理念的深入贯彻和评级方式逐渐完善的大背景下，非中药企业可能面临更严峻的挑战。表7列（4）、列（5）分别为中药企业和非中药企业的回归结果，不难发现，非中药企业ESG对财务绩效的推动相较中药企业要更明显。一方面，可能是对于各利益相关者而言中成药本身就有良好的外部性，各界对于其ESG履行的关注就会少一些，弱化了ESG对财务绩效水平的提升作用；另一方面，中药、提取类药物在生产过程中产生的药渣可以用做有机肥料或燃料，而非中药企业是化工制药、医药器械、医药商业等模式，原材料大多数并非农产品，加上加工制造过程中造成的环境污染问题，导致该类企业本身就需要更加重视其ESG责任的履行，使非中药企业履行ESG对财务绩效水平提升的推动效果更佳。

五、结论与建议

本文以2012—2021年102家医药制造企业为样本进行回归，分析了ESG对医药制造企业财务绩效的影响状况以及政府补助的调节作用，得出结论：企业履行ESG有助于其经营效益向好发展；而政府补助可以正向调节ESG与财务绩效的关系；此外，环境维度对财务绩效的影响不显著，而社会和治理维度在提升医药制造企业财务绩效方面效果较好，针对非中药企业而言，ESG对财务绩效的推动作用更好。

依据实证分析结论，本文从医药制造企业ESG和政府补助两个角度出发，提出相关对策及建议。（1）医药制造企业应积极履行ESG。第一，从各维度出发提升ESG表现，例如在环境维度，针对具有感染性、毒性、腐蚀性的药品，企业可以在生产工艺上进行改良，寻找可以替代的优质原材料、改变催化剂使反应过程更高效等，同时加强一些尚存在使用价值的原料、辅料的回收利用等；在社会维度，完善对于过期药品的监督及回收制度，切实做好社会公益，在自身擅长的领域为群众解决健康方面的问题，对医疗水平落后地区的乡村医生进行培训等。第二，加强ESG信息披露，多展现数据，减少信服力较差的语言，做到客观、准确，同时时刻关注新政策、新标准，做到合法、合规，让各利益相关者全面把握企业经营管理及ESG表现状况。（2）医药制造企业应高效使用政府补助，降低对于政府补助的依赖，注重提升自身的“造血”能力，避免闲置或浪费稀缺资源；企业可以设立专户予以追踪，在使用过程中严格把控，入账付款都要备注好明细，并做到定期汇报，确保专款专用；合理区分计入其他收益还是营业外收入的政府补助，所选医药制造企业样本中，2018年计入当期损益的政府补助中有大约72%都被计入了其他收益，且部分企业未明确说明项目明细，无法确定是否存在利润操作行为。因此，企业在政府补助的会计处理中，应自觉做到准确公正，保证会计信息的可靠性，对自身行为形成良好的约束，减少行政处罚的风险，保证政府补助预期效果的实现。

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