国家审计治理与国有企业金融资产配置

董捷 李昕柔 上官泽明

【摘 要】 配置金融资产会对国有企业聚焦主责主业产生影响，在经济政策不确定性上升时，作为国有企业外部治理主体的国家审计更应关注国有企业的金融资产配置。文章基于2010—2018年审计署发布的央企审计结果公告，研究国家审计对国有企业金融资产配置的影响以及经济政策不确定性的调节效应，研究发现：国家审计会降低国有企业金融资产配置；在经济政策不确定性程度较高时，国家审计降低国有企业金融资产配置的效应会更显著；促进固定资产投资和研发创新投资是国家审计降低国有企业金融资产配置的重要机制；国家审计在降低国有企业金融资产配置后可以促进国有企业价值的提升。研究结论有助于理解国家审计影响国有企业金融资产配置的效应、情境与机制，可以为审计部门密切关注国有企业的金融投资活动、促进国有企业聚焦主责主业提供一定启示。

【关键词】 国家审计； 国有企业金融资产配置； 经济政策不确定性

【中图分类号】 F239.44；F273.4  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）09-0028-08

一、引言

党的二十大报告明确提出“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”。2023年10月，中央金融工作会议强调将加强金融监管作为金融强国的首要任务，并将防范化解金融风险作为金融强国的重要目标。如何有效治理国有企业金融资产配置是当前国有企业实现高质量发展的一个重要命题。2023年12月，中央经济工作会议指出，针对当前有效需求不足、部分行业产能过剩、社會预期偏弱、风险隐患仍然较多等问题，要增强忧患意识，有效应对。伴随着实体经济低迷，金融资产市场呈现出逆周期的上扬态势[1]。企业配置金融资产引发的问题日益突出，譬如提高了财务杠杆[2]、财务风险[3]和股价崩盘风险[4]，降低了投资效率[5]、实业投资规模[6]和资本结构调整速度[7]，从而抑制了研发投资[8]、技术创新[9]和全要素生产率提升[10]，对实体企业业绩有着显著的“挤出效应”[11]。对国有企业而言，偏离主业投资的现象也较为严重，一些央企开展的非主业金融投资在2021年就被正式通报过②。

国家审计作为独立于国有企业的外部监督主体，依法对国有企业的财务收支和有关经济活动进行审计监督。特别是2015年8月出台的《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，提出“要健全国有资本的审计监督制度和体系，实行国有资产的审计监督全覆盖，建立对国有资本的经常性审计制度”。2021年6月印发的《“十四五”国家审计工作发展规划》，提出要“围绕国有企业资产负债损益的真实性、合法性、效益性，重点关注国有企业重大投资项目、资产处置以及风险防控等情况”。2023年5月，二十届中央审计委员会第一次会议明确提出，要“聚焦高质量发展首要任务”“聚焦实体经济发展”“聚焦统筹发展和安全”，特别是“牢牢守住不发生系统性风险底线”。那么，在经济政策不确定性上升的情形下，国家审计对国有企业金融资产配置的治理效应表现如何？国家审计对国有企业金融资产配置的治理机制表现如何？这些都是值得研究的重要问题。

本文使用审计署在2010—2018年发布的中央企业财务收支审计结果公告，手工搜集整理被审计署审计过的中央企业集团及其下属的上市公司，将其作为实验组，其他未被审计过的国有企业作为对照组，并在此基础上构建双重差分模型来实证研究国家审计对国有企业金融资产配置的影响，以及经济政策不确定性的调节效应。

本文的研究贡献主要体现在以下方面：（1）关注到了经济政策不确定性对国家审计发挥治理作用的调节效应。近年来，大量文献关注到经济政策不确定性这一重要的外部环境，但很少研究这一外部环境如何影响国家审计的治理效应。本文研究了经济政策不确定性对国家审计影响国有企业金融资产配置的调节效应。（2）揭示了国家审计抑制国有企业金融资产配置的治理机制。已有文献虽然研究了国家审计对国有企业金融资产配置的影响[12]，但却没有关注到国家审计抑制国有企业金融资产配置的机制。本文基于促进固定资产投资和研发创新投资的视角，揭示了国家审计治理国有企业金融资产配置的作用机制。

二、理论分析与研究假设

（一）国家审计与国有企业金融资产配置

对于国有企业而言，由于存在预算软约束的问题，且容易获得银行贷款，在配置金融资产时更多的是出于投机套利动机而非蓄水池动机[13]。国有企业的金融资产配置在本质上表现为主业投资和金融资产投资之间的配置关系不合理。已有研究发现过度投向金融资产的资金来源，主要是应当用于扩大再生产的固定资产投资[14]和用于企业提高内源动力的创新投资[9]。国家审计作为国有企业外部的重要治理主体，具有强大的威慑力和超然的独立性，可以通过揭示和反映问题，促进国有企业增加用于扩大再生产的固定资产投资和用于研发创新的投资。

第一，国家审计可以通过促进国有企业的固定资产投资，从而对国有企业金融资产配置产生治理效应。对于国有企业而言，投资固定资产是聚焦主责主业的重要表现，也是国有资产监督管理部门对其的重点考核目标。国家审计会重点关注国有企业是否聚焦主责主业，也就是会重点关注固定资产的投资情况，并将固定资产投资情况向人大及国有资产监督管理部门进行反馈，从而促进国有企业的固定资产投资。考虑到企业的投资规模是既定的，投资固定资产还是金融资产往往会呈现出相互“挤占”的情形[15]。因此，国家审计会通过审计和反馈国有企业的固定资产投资情况，从而对国有企业金融资产配置产生治理效应。

第二，国家审计可以通过促进国有企业的创新投资，从而对国有企业金融资产配置产生治理效应。党的十九届四中全会提出了要“增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力”，简称“五力”。在这“五力”中，创新力是核心，是决定竞争力、控制力、影响力和抗风险能力的关键因素[16]。对国有企业而言，创新力的直观体现就是研发支出等创新投资。国家审计会聚焦国有企业的创新投资水平，分析其研发支出投入情况及其背后的原因，对国有企业的创新力提出审计意见和审计建议。由于创新活动具有不确定性强、周期长等特点，国有企业管理层往往不愿意主动进行创新投资，而是将资金投入到容易带来短期利益的金融资产中。企业的创新投资与基于投机套利动机的金融资产配置之间存在着明显的挤占效应[17]。国家审计通过强化内外部治理、降低代理成本，缓解管理层的短视行为，提升国有企业的创新投入强度[18]，从而对国有企业配置金融资产产生治理效应。

基于以上分析，本文提出假设1。

H1：在其他条件不变的情况下，国家审计能够抑制国有企业金融资产配置。

（二）经济政策不确定性、国家审计与国有企业金融资产配置

企业的投资行为往往会受到外部经济环境的影响，经济政策不确定性是企业最能直接感受到的外部经济环境。在经济政策不确定性上升时，企业的主营业绩会受到明显冲击，经营管理者的短视效应会更为明显。受到经济政策不确定性的冲击，公司的经营目标就会从“规模最大化”转向“利润最大化”，企业会减少对期限长且调整成本高的固定资产投资，增加可逆性强且容易带来短期利润的金融资产投资[14]。

国家审计的首要职责就是经济监督，会密切关注经济发展中的风险隐患。与其他监督有所不同，国家审计能够及时感知和预见风险，有效推动风险的及早化解[19]。对国有企业而言，由于承担较多社会责任，且同时面临业绩考核，在经济政策不确定性上升时，经营管理层更愿意将资金投入到能带来短期利润的金融资产投资，但是却忽视了对投资结构优化和聚焦主责主业的发展规划。在经济政策不确定性上升时，国家审计会更加关注国有企业的投资结构是否合理，以及国有企业是否聚焦主责主业。基于此，本文提出假设2。

H2：在其他条件不变的情况下，在经济政策不确定性上升时，国家审计对国有企业金融资产配置的抑制效应会更显著。

三、数据来源和研究设计

（一）样本选择和数据来源

审计结果公告通常在进驻审计企业年度（以下简称“审计介入年度”）的下一年发布。在审计介入年度，审计部门会将审计过程中发现的问题与被审计单位及时沟通，即从介入年度开始，国家审计会影响被审计国有企业的金融资产配置。本文从2010—2018年审计署公布的财务收支审计结果公告出发，选取2008—2019年沪深A股国有企业上市公司为样本。根据CSMAR数据库中上市公司“实际控制人名称”或“直接控制人名称”，识别出公告所涉及的集团公司直接或间接控制的上市公司，并剔除*ST和ST上市公司、金融和房地产行业上市公司以及资产负债率大于1和数据缺失的公司样本，获得10 035个样本数据，本文对连续变量进行1%和99%分位数上的缩尾处理以避免极端值对回归结果的影响。

（二）变量选取和研究设计

1.相关变量的选取

（1）金融资产配置的衡量（Fin）。学术界对金融资产的界定并没有达成统一共识，本文参考张成思等[1]、彭俞超等[4]的研究结果，将交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、长期股权投资、投资性房地产、持有至到期投资划分为金融资产，对国有企业金融资产配置进行衡量。

（2）审计虚拟变量（PostAudit）。上市公司所在的央企集团被审计署审计的当年及以后年度取值为1，否则为0。

（3）经济政策不确定性（Epu）。经济政策不确定性指数与刘贯春等[20]一致，本文试图采用Baker等构建的中国经济不确定性月度指数③，由于本文采用的数据是年度数据，故而将经济政策不确定性的度量指标利用月度数据的简单算术平均值除以100来衡量。

（4）本文参考彭俞超等[4]的研究，选择如下控制变量：公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、企业发展能力（Growth）、资本密集度（Fix）、自由现金流（Cf）、企业盈利能力（Roa）、企业年龄（ListAge）、股权集中度（Top1）、高管薪酬（Pay）、独立董事规模（Indrat）；Year、Industry分别代表年度、行业虚拟变量。

具體变量定义见表1。

2.研究模型

本文用模型1验证H1：

Fini，t=α0+α1PostAuditi，t+Controls+Year+Industry+εi，t

（1）

四、实证结果分析

（一）描述性统计

由表2可知，金融资产配置（Fin）的均值为0.075，最大值为0.562，最小值趋于0，这表明样本中企业存在不同程度的金融资产配置，与我国当前实体企业的现实相符。审计虚拟变量（PostAudit）的均值为0.173，表明本文约 17.3%的样本受到审计部门审计的影响。样本公司的财务杠杆（Lev）、自由现金流（Cf）、独立董事规模（Indrat）和企业发展能力（Growth）都存在较大差异。

（二）回归分析

表3报告了回归结果。列（1）中，PostAudit的回归系数为-0.013，在1%的水平上显著，表明在其他条件不变的情况下，国家审计能够抑制国有企业的金融资产配置行为。可见，审计署针对央企的财务收支审计行为在规范国有上市公司金融资产配置方面发挥了一定的监督作用，这证实了H1。

为验证H2，本文以模型1为基础，将经济政策不确定性按照中位数分为两组样本进行研究，并预期在经济政策不确定性较强时，国家审计对国有企业金融资产配置的治理效应更显著。回归结果如表3列（2）和列（3）所示：列（2）中PostAudit的回归系数为-0.020，在1%的水平上显著为负，表明当经济政策不确定性程度高时，国家审计对国有企业金融资产配置的抑制作用更显著，这也证实了H2。

（三）稳健性检验

1.PSM-DID分析

本文采用Logit回归，选取公司规模、资本密集度、自由现金流、财务杠杆、企业发展能力、企业盈利能力、企业年龄、高管薪酬、独立董事规模等作为特征变量，并控制年度和行业，得到模型预测的倾向得分，将被审计过与未审计过的中央企业控股上市公司进行1■1近邻匹配，得到配对样本组。再次进行回归，结果如表4列（1），PostAudit的回归系数为-0.013，在1%的水平上显著为负；列（2）中PostAudit的回归系数为-0.019，在1%的水平上显著为负，表明对H1和H2的验证依然稳健。

2.缩短样本区间

审计署于2010年开始公布对央企的财务收支审计结果公告，介入年度为2009年。为进一步消除时间趋势和其他政策对本文研究结论的影响，将样本区间缩短至2010—2017年。结果如表5，列（1）中PostAudit的回归系数为-0.010，仍然在1%的水平上显著为负；列（2）中PostAudit的回归系数为-0.017，在1%的水平上显著为负，这说明缩短样本区间后本文的研究结论仍具有稳健性。

3.改变金融资产测度方式

学术界对金融资产的界定并没有统一。依据现有的企业会计准则，投资性房地产项目并不包含在企业的金融资产范畴。因此，本文借鉴黄贤环等[10]的研究剔除投资性房地产，生成新的金融资产配置变量Fin2，结果如表6。列（1）中PostAudit的回归系数为-0.011，在1%的水平上显著为负；列（2）中PostAudit的回归系数为-0.017，在1%的水平上显著为负，这表明研究结论并未改变。

4.重新衡量解释变量

考虑到当年审计对国有企业金融资产配置的抑制效果存在滞后性，本文重新定义审计虚拟变量，将审计介入当年及以后2年取值为1，生成新的变量PostAudit2。这是因为使用DID模型是基于将央企接受审计署的审计视为一次外部冲击进行的考虑，而外部冲击的时效一般是2年。结果如表7，列（1）中PostAudit2的回归系数为-0.016，在1%的水平上显著为负；列（2）中PostAudit2的回归系数为-0.019，在1%的水平上显著为负，这表明研究结论仍具有稳健性。

5.进一步区分金融资产

考虑到企业为了其正常的业务运营都会配置一定的金融资产，本文对金融资产的正常配置和非正常配置进行进一步区分。本文参考黄贤环等[3]的模型设计，构建模型采用OLS回归拟合出实体企业最优金融资产配置水平，然后以企业实际金融资产配置水平与最优金融资产配置水平之差判断企业的金融资产配置为正常配置还是非正常配置。同时，以两者之差的绝对值来衡量企业金融资产配置的适度水平，绝对值越大，说明适度水平越低，反之则说明适度水平越高。表8中列（1）和列（2）为仅采用非正常配置金融资产样本的回归结果，列（3）和列（4）是因变量为金融资产配置适度水平的全样本回归。结果表明，国家审计可以抑制国有企业金融资产的非正常配置或非适度水平配置，本文结论依然成立。

（四）进一步研究

1.国家审计抑制国有企业金融资产配置的作用机制

已有研究发现过度投向金融资产的资金来源，主要是应当用于扩大再生产的固定资产投资[14]和用于企业提高内源动力的创新投资[9]；而国家审计就是要通过揭示和反映问题，以促进国有企业增加用于扩大再生产的固定资产投资和用于研发创新的投资。

本文借鉴温忠麟等[21]分析中介效应的程序，在模型1的基础上构建模型2和模型3研究国家审计通过促进国有企业的固定资产投资（Gdtz）抑制金融资产配置的机制。当研究创新投资（R&D）的作用时，将Gdtz替换为R&D。

Gdtz（R&D）i，t=α0+α1PostAuditi，t+Controls+Year+Indus-

try+εi，t   （2）

Fini，t=α0+α1PostAuditi，t+α2Gdtz（R&D）i，t+Controls+Year+

Industry+εi，t  （3）

固定资产投资（Gdtz）参照刘贯春等[14]采用固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金之和来表示，并用总资产进行标准化。创新投资参照王少华等[22]采用研发投入除以總资产来衡量。回归结果见表9，列（1）中PostAudit的回归系数为0.025，在1%的水平上显著为正，表明国家审计促进了国有企业的固定资产投资；列（2）表明国家审计通过促进国有企业的固定资产投资而减少对金融资产的持有；列（3）中PostAudit的回归系数为0.001，在5%的水平上显著为正，表明国家审计促进了国有企业的创新投资；列（4）表明国家审计通过促进国有企业的创新投资而减少对金融资产的持有。

2.国家审计抑制国有企业金融资产配置的经济后果

国有企业的主要经营目标在于实现国有资产保值增值，这就决定了国有企业财务收支审计的落脚点应该放在提升企业价值上。本文主检验发现，国家审计能够抑制国有企业的金融资产配置，但抑制金融资产配置是否必然提升企业价值呢？为此，本文借鉴温忠麟等[21]分析中介效应的程序，构建模型4和模型5来检验国家审计能否通过抑制国有企业配置金融资产而提升企业价值。

TobinQi，t=α0+α1PostAuditi，t+Controls+Year+Industry+εi，t

（4）

TobinQi，t=α0+α1PostAuditi，t+α2Fini，t+Controls+Year+Industry+εi，t    （5）

其中，因变量为TobinQ，自变量为PostAudit，控制变量包含公司规模、资本密集度、自由现金流、财务杠杆、企业发展能力、企业盈利能力、企业年龄、高管薪酬、独立董事规模，Year、Industry分别代表年度、行业虚拟变量。结果详见表10，列（1）显示，国家审计能够增加企业价值，列（2）显示国家审计能够降低国有企业的金融资产配置，列（3）显示国家审计提高企业价值的同时，国有企业金融资产配置程度的下降也能促进企业价值提升。

五、结论与政策建议

（一）研究结论

国有企业应当如何配置金融资产已经引起实务界和学术界的普遍关注。本文以审计署历年公布的中央企业财务收支审计结果公告为基础，研究国家审计在国有企业金融资产配置中的治理作用。实证研究发现：（1）国家审计能够对国有企业配置金融资产发挥抑制作用；（2）在经济政策不确定性上升时，国家审计更能发挥对国有企业金融资产配置的抑制作用；（3）国家审计能够通过促进固定资产投资和创新投资来抑制国有企业配置金融资产；（4）国家审计在抑制国有企业金融资产配置的同时可以提升企业价值。

（二）政策建议

第一，审计部门应当做好研究型审计，自觉对照做好经济监督“特种部队”的要求，及时发现和反馈国有企业的非主业金融投资问题，深入分析这些问题背后存在的原因，提出规范国有企业投资活动的审计建议。

第二，国有企业集团应当结合审计整改要求，采取修订投资制度、加强资产保全、责成下属企业有序退出等整改措施，约束公司高管的“投机行为”，合理配置金融资产，聚焦主责主业，增强企业核心竞争力。

第三，国有资产监督管理部门应当和国家审计部门针对国有企业过度配置金融资产等问题，构建信息共享、结果共用、问题整改以及责任追究共同落实的联通机制，协同促进国有企业高质量发展。

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