绿色信息披露影响债券发行定价吗

邹冉 郑晓宇 阮琳槟 许庆锋

【摘要】随着绿色可持续发展战略目标的不断推进， 绿色信息披露日益受到资本市场的关注和重视。本文拟从债券发行定价视角探讨债券绿色信息披露的经济后果。以2015 ～ 2020年A股上市公司发行的非绿色信用债为研究对象， 利用Python软件对其债券募集说明书中披露的绿色项目文本信息进行识别和分类， 并进行实证检验。研究发现， 不同类型的绿色项目信息披露对债券发行定价的影响存在异质性， 其中， 绿色“机会型”项目信息披露有助于降低债券发行定价， 而绿色“监管型”项目信息披露将提高债券发行定价。作用机制检验表明： 绿色“机会型”项目信息披露通过传递企业价值提升的积极信号降低了债券投资者要求的风险溢价， 导致债券发行定价下降； 绿色“监管型”项目信息披露则传递出企业违约风险增加的消极信号而导致债券投资者要求更高的风险溢价， 进而提高债券发行定价。异质性分析发现， 绿色“机会型”和“监管型”项目信息披露对债券发行定价的影响效应在不同产权性质、 不同绿色创新能力以及是否属于重污染行业的企业中均存在异质性。

【关键词】绿色信息披露；债券发行定价；文本分析；可持续发展

【中图分类号】 F275     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2024）09-0120-9

一、 引言

黨的二十大报告明确提出， 要“推动绿色发展， 促进人与自然和谐共生”。绿色可持续发展作为新发展理念的重要组成部分， 是当前我国经济社会实现高质量发展的关键环节。随着绿色可持续发展战略的不断推进， 资本市场中绿色信息披露日益受到各方的关注和重视， 越来越多的发债企业开始主动披露其各类绿色信息。

在资本市场中信息尤为关键， 因为它能够通过引导价格的形成而最终促进资源优化配置（Kothari等，2005）。那么， 债券绿色信息披露是否会影响债券发行定价呢？对该问题的解答对于探讨绿色可持续发展信息披露的经济后果及债券发行定价的影响因素至关重要。尤其在当前， 我国债券市场正在迅速发展， 已成为全球第二大债券市场。同时， 债券融资也是仅次于银行信贷的第二大融资渠道。因此， 探讨债券绿色信息披露能否带来债券发行定价效率的提升， 对于提高债券绿色信息披露质量和优化债券市场资源配置具有重要现实意义。

从现有研究来看， 已有文献虽然对信息披露如何影响债券定价进行了探讨， 但主要局限于会计信息披露质量（周宏等，2014）、 风险信息披露（Chiu等，2018）、 文本信息披露特征（林晚发等，2021）、 整体环境信息披露（常莹莹和曾泉，2019）等视角， 比较缺乏对绿色信息披露如何影响债券发行定价的研究。从与该议题最相关的环境信息披露研究来看， 相关文献也主要从整体环境信息披露层面展开讨论， 极少从披露内容上区分不同类型的环境信息并做进一步的深入探讨， 而且研究结论也尚未统一。事实上， 由于环境信息透明度的提升有助于投资者更全面有效地了解企业环境方面的行为与表现（常莹莹和曾泉，2019）， 债券投资者通常不只是简单关注债券是否贴有“绿色”标签， 而是进一步通过环境信息披露深入研究和评估债券的绿色程度及绿色属性（祁怀锦和刘斯琴，2021）。换言之， 投资者会进一步关注和分析不同性质的绿色信息可能传递的异质性信号， 并据此进行投资决策。尤其是我国债券投资者主要为机构投资者（林晚发等，2021）， 他们更有能力对不同性质的绿色信息进行分析与评估， 通过获取其中所传递的不同信号进行投资决策。因此， 在债券市场中， 不同类型绿色信息披露可能产生不同的定价效应， 应对其进一步区分以深入探讨绿色信息披露的经济后果及其作用机制。鉴于此， 本文以我国A股上市公司在2015 ～ 2020年发行的非绿色信用债为研究对象， 运用Python软件识别并获取发债企业债券募集说明书中披露的绿色项目文本信息， 并根据其内容和性质将其分为绿色“机会型”和“监管型”两大类， 通过实证检验考察异质性绿色项目信息披露对债券发行定价的影响及其作用机制。

本文的边际贡献包括： 第一， 在当前绿色可持续发展战略不断深化的现实背景下， 以企业重要的直接融资渠道债券市场为研究对象， 探讨了发债企业异质性绿色项目信息披露对债券发行定价的影响， 其研究结论为企业如何完善绿色信息披露、 提高债券定价效率、 优化债券市场资源配置提供了重要政策启示。第二， 丰富和拓展了绿色信息披露经济后果的研究。本文从债券发行定价视角考察了异质性绿色项目信息披露所产生的不同定价效应， 结果表明不同类型的绿色项目信息披露会产生不同的债券定价效应， 因此本研究为绿色信息披露可能产生的经济后果提供了新的经验证据。第三， 深化和拓展了债券发行定价影响因素的研究。现有文献少有研究债券募集说明书中绿色信息披露对债券发行定价的影响， 而本文正致力于此。同时， 不同于既有文献从整体环境信息披露视角进行的研究， 本文根据所披露的绿色项目性质将其分为绿色“机会型”和“监管型”两大类分别进行探讨， 有助于更深刻地厘清绿色信息披露影响债券发行定价的作用机理， 对现有文献进行了有益补充。

二、 文献回顾与研究假设

（一） 文献回顾

信息不对称在债券定价中扮演着重要角色（Ding等，2022）， 已有越来越多的文献从信息披露视角对债券发行定价展开了研究。在会计信息披露质量方面， 周宏等（2014）研究发现， 应计会计信息质量会显著影响我国债券市场定价。在信息披露行为方面， 方红星等（2013）、 Chen等（2021）指出， 公司的自愿性信息披露行为会影响债券信用利差， 如自愿披露正面意见的内控鉴证报告或内含价值报告的公司债券信用利差较低。在风险信息披露方面， 部分研究发现风险信息披露与CDS风险溢价相关（Chiu等，2018；Donovan等，2021）。同时， 吴武清等（2021）通过债券募集说明书中文本分析的证据指出， 风险信息披露会影响债券发行信用利差， 风险信息披露得越多， 债券发行信用利差就越高。在文本信息披露特征方面， Bonsall和Miller（2017）发现， 财务信息披露的可读性越差， 企业债券评级越低， 同时债务资本成本越高。林晚发等（2021）发现， 债券募集说明书语调的负面程度越高， 债券发行信用利差也越高。在环境信息披露方面， 常莹莹和曾泉（2019）利用企业环境信息透明度总得分进行实证检验， 发现环境信息透明度会通过影响企业信用评级而降低公司债券融资成本。周宏等（2016）以企业是否自愿披露社会责任报告和社会责任报告披露项目总得分衡量企业社会责任情况， 研究发现社会责任信息能有效降低债券信用利差。武恒光和王守海（2016）在运用内容分析法评估出样本公司环境信息总得分后， 通过实证检验发现， 环境信息披露与债券信用利差关系复杂， 债券投资者会区分环境信息披露的“告白”或“辩白”行为， 并分别给予正向和负向回应。

现有研究已提供较多证据表明信息披露是影响债券定价的重要因素， 这也为本文分析提供了良好的理论基础。但目前直接探讨绿色信息披露如何影响债券发行定价的研究非常有限， 即便与本文研究议题最相关的环境信息披露视角， 也主要是从整体环境信息披露层面进行讨论， 尚未深入环境信息披露内容层面探讨异质性信息披露可能产生的不同经济后果。因此， 对于异质性绿色信息披露如何影响债券发行定价问题仍有待进一步研究。

（二） 理论分析与研究假设

1. 异质性绿色项目信息的划分。中国金融学会绿色金融专业委员会于2015年发布了《绿色债券支持项目目录（2015年版）》（简称《目录》）。这是我国第一份关于绿色债券界定与分类的文件， 也是我国最早较为详细列示和界定绿色产业项目的权威性文件。自《目录》发布以来， 对于其中所包含的绿色项目信息， 不仅在我国绿色债券募集说明书中被要求强制披露， 而且在许多非绿色债券发行主体的债券募集说明书中也进行了自愿披露。

《目录》共包括节能、 资源节约与循环利用、 清洁交通、 清洁能源、 污染防治、 生态保护和适应气候变化六大类绿色项目。本文参考Sautner等（2023）、 吴育辉等（2022）的研究， 将六大类绿色项目划分为两种类型： “机会型”和“监管型”。具体而言， Sautner等（2023）将气候风险信息分为机会、 监管和物理三种类型。吴育辉等（2022）同样将碳信息披露划分为机会、 监管、 物理三大类。其中： “机会”类信息主要包括“可再生资源”“循环经济”“新能源”“电动汽车”“太阳能”“风能”等关键词， 与《目录》中资源节约与循环利用、 清洁交通、 清洁能源类项目一致， 故本文将这三类绿色项目划分为绿色“机会型”项目； 而“监管”类信息主要包括“减少排放”“能源监管”“空气污染”“污染防治”“污水处理”“生态环境部”“绿水青山”等关键词， 与《目录》中节能、 污染防治、 生态保护和适应气候变化类项目一致， 故本文将这三类项目划分为绿色“监管型”项目①。

本文认为， 由于绿色“机会型”和“监管型”项目具有不同的属性与特征， 其传递的信息会存在差异， 因此当债券募集说明书中披露不同类型的绿色项目信息时可能存在不同的定价效应。

2. 绿色“机会型”项目信息披露的影响效应。总体而言， 绿色“机会型”项目信息披露有助于传递企业把握绿色转型发展机遇、 企业价值不断提升的积极信号。首先， 企业从事与清洁交通、 清洁能源、 资源节约与循环利用等“机会型”项目相关的绿色活动能够彰显其坚持绿色低碳发展的良好绿色形象。随着“绿水青山”可持续发展战略和生态文明建设的不断推进， 投资者的“绿色”投资理念正逐渐形成（杨广青等，2020）， 公众的绿色意识在逐步增强和深化（周文斌和赵素芳，2023）， 无论投资者、 债权人、 客户还是其他社会公众， 都将越来越青睐和关注绿色低碳型企业。因此， 具有良好绿色形象的企业会获得更多投资者、 债权人、 客户和其他利益相关者的支持， 进而有利于促进企业发展、 提高企业价值。其次， 绿色“机会型”项目还能够为企业创造更多的未来增值收益， 进而促进企业价值提升。绿色“机会型”项目的投产通常能够降低企业经营成本， 提高生产效率， 创造更多增值收益。例如： 在资源节约与循环利用项目方面， 宁夏靈武市郝家桥镇通过将秸秆等农业废弃物循环利用， 变废为宝， 加工成草袋、 草帘、 草垫等多种产品， 并将其广泛用于农业、 铁路运输、 石油石化等领域， 创造出额外增值收益； 对于水电、 风能、 太阳能等清洁能源项目， 其投产使用不仅不会排放污染物， 而且还能促进产业结构升级和绿色经济增长（徐斌等，2019）。由此可见， 绿色“机会型”项目能够有效发挥前端预防功能， 促进企业进行清洁生产和改进绿色工艺技术， 进而提高企业资源生产利用率（万攀兵等，2021）， 促进企业价值提升。

绿色“机会型”项目信息披露传递出企业通过树立良好绿色形象和创造更多增值收益来提升企业价值的积极信号， 当债券投资者感知到上述积极信号后， 将对债券投资具有更乐观的预期， 其所要求的债券风险溢价也将相应下降， 进而有助于降低债券发行定价。上述作用过程见图1。据此， 本文提出如下假设：

H1a： 绿色“机会型”项目信息披露有助于降低债券发行定价。

3. 绿色“监管型”项目信息披露的影响效应。绿色“监管型”项目主要包括企业因受到环境监管而在污染防治、 生态修复等方面应当履行的社会责任和需开展的绿色活动。因此， 绿色“监管型”项目信息披露意味着发债企业正面临着一定的环境监管。而相关研究认为， 环境监管通常易引发较大的环境风险而导致企业当前和未来现金流存在较大不确定性， 进而使得企业债务违约风险增加（杨洁等，2020；关晓宇等，2023）。一方面， 环境监管可能使企业发生额外的环境诉讼和处罚成本， 从而影响其盈利能力和现金流量， 进而导致企业偿债能力下降、 违约风险增加（周志方等，2017）。另一方面， 企业因环境规制和监督而被动进行的污染防治等环境治理行为， 还会导致其发生额外支出， 从而增加经营成本和现金流出， 进而产生更大的违约风险（张国清等，2020）。由此可见， 环境监管所带来的环境诉讼和处罚成本以及大量的环境治理成本均可能导致企业违约风险增加。因此， 绿色“监管型”项目信息披露可能传递出企业正面临较大环境监管风险， 易引发更大违约风险的消极信号（吴育辉等，2022）。进一步地， 随着企业违约风险的增加， 投资者将要求更高的风险溢价作为补偿（王凯等，2023 ；苏洁和王勇，2023 ；张雪莹和王玉琳，2023）， 进而可能导致债券发行定价提高。

绿色“监管型”项目信息披露可能传递出企业因受环境监管而导致其违约风险增加的消极信号， 当债券投资者感知到这一负面风险信号时， 会要求更高的债券风险溢价。据此， 本文提出如下假设：

H1b： 绿色“监管型”项目信息披露有助于提高债券发行定价。

上述作用过程见图1。

三、 研究设计

（一） 样本选取与数据来源

本文选取我国A股上市公司在2015 ～ 2020年发行且有公开披露债券募集说明书的信用债为初始样本， 并按照如下步骤获筛选样本： （1）剔除所有金融行业的债券—年度观测值； （2）由于利率类型为“累进利率”的债券， 其后续利率会发生变化， 故发行利率无法代表其真实定价， 因此继续剔除利率类型为“累进利率”的债券—年度观测值； （3）剔除债券类型为“城投债”的债券—年度观测值； （4）剔除主要财务数据或公司治理结构数据缺失的债券—年度观测值； （5）剔除样本为绿色信用债的债券—年度观测值②。最终， 得到4276个债券—年度观测值。

本文的上市公司财务数据、 公司债券特征数据主要来自Wind数据库和CSMAR数据库； 债券募集说明书中的绿色项目文本信息通过Python软件收集获取。为了克服极端值的影响， 对所有连续型变量进行了上下1%水平的缩尾处理。本文主要运用STATA软件进行数据处理。

（二） 主要变量定义

1. 债券发行信用利差。本文因变量为债券发行信用利差（Spread）， 用以衡量债券发行定价水平。借鉴周宏等（2014）、 林晚发等（2021）的研究， 债券发行信用利差为债券发行时票面利率与同期发行的同期限国债收益率之差， 计算公式如下： Spreadt，T=（BRt，T-NRt，T）×100。其中， Spread表示起息日期为t时刻的T年期债券的发行信用利差， BR表示该债券的票面利率， NR表示t时刻的T年期国债收益率。对于极少部分缺失起息日期数据的债券， 用债券募集说明书的公告日期代替。由于长期国债的期限大部分为整数年， 对于没有匹配到相同期限国债收益率的信用债， 采用线性插值法进行计算。

2. 绿色“机会型”和绿色“监管型”项目信息披露。为衡量债券募集说明书中绿色项目信息披露， 本文借鉴目前量化文本分析方法， 根据政策文件建立绿色项目文本信息识别词， 然后运用Python软件对债券募集说明书进行文本分析， 即辨别文本是否包含识别词。在此基础上， 建立虚拟变量衡量债券募集说明书中是否披露了各类绿色项目文本信息。具体按照以下步骤度量绿色“机会型”和绿色“监管型”项目信息披露变量。

（1） 确定识别绿色项目信息的依据文件。《目录》是最早较为详细列示和界定绿色项目的权威性文件， 对企业绿色项目的投资和开展具有较强的导向作用。而这些绿色项目的投入是企业未来进行绿色转型和环境治理的主要方向， 较多的非绿色债券发行主体均以此为依据在其债券募集说明书中主动披露了《目录》中所包含的绿色项目信息。同时， 通过人工阅读和比较其他涉及描述绿色项目的相关政策文件， 包括《绿色信贷指引》《绿色债券发行指引》《绿色产业指导目录》等， 发现《目录》中包含的可供提取的识别词较多， 因此将该文件中的绿色项目信息作为绿色项目文本信息识别词提取的主要依据。

（2） 确定绿色项目文本信息识别词。首先根据《目录》初步设置绿色项目文本信息识别词， 然后使用Python软件对识别词的识别结果进行测试， 再结合人工判断， 对其中不具代表性的识别词进行剔除， 主要包括匹配程度比较低（如有歧义）的识别词， 最终得到研究所用的绿色项目信息识别词列表。为更准确地抓取债券募集说明书中的绿色項目文本信息， 本文最终确定的识别词包括一级识别词和二级识别词。其中， 一级识别词用于识别绿色项目的基本内容， 二级识别词用于识别绿色项目的生产制造或建设运营等性态（如整车制造、 设施建设、 设施运营等识别词）。只有当句子中同时包含两级识别词时， 才能判定该句中披露了绿色项目信息。例如， 《目录》对“4.6新能源汽车”项目的具体说明为， “指电动汽车、 燃料电池汽车、 天然气燃料汽车等新能源汽车整车制造、 电动机制造、 储能装置制造以及其他零部件和配件制造”。相应地， 本文对该项目所确定的一级识别词为“电动汽车”“燃料电池汽车”“天然气燃料汽车”“新能源汽车”等， 二级识别词为“整车制造”“电动机制造”“储能装置制造”等。只有当句子同时包含上述两级识别词时， 才能判定该句披露了《目录》中关于新能源汽车的绿色项目信息③。

（3） 定义绿色项目信息披露变量。以所确定的绿色项目信息识别词列表为基础， 利用Python软件对债券募集说明书进行文本分析， 并构建是否包含各类绿色项目文本信息的变量。与资源节约与循环利用、 清洁交通、 清洁能源项目相关的文本信息为绿色“机会型”项目信息， 用G_OPP表示。如果债券募集说明书中披露了绿色“机会型”项目文本信息， 则G_OPP赋值为1， 否则为0。与节能、 污染防治、 生态保护和适应气候变化这三类项目相关的文本信息为绿色“监管型”项目信息， 用G_REG表示。如果债券募集说明书中披露了绿色“监管型”项目信息， 则G_REG赋值为1， 否则为0。

3. 控制变量。参考已有研究， 本文对其他可能影响债券发行信用利差的公司特征变量和债券特征变量进行了控制， 同时还考虑了年度（YEAR）、 行业（INDUS）和省份（PRO）因素的固定效应。在统计分析中， 为缓解反向因果所产生的内生性问题， 将所有公司层面财务变量取滞后一期值。

变量定义如表1所示。

（三） 模型设计

为检验H1a和H1b， 本文设计回归模型（1）如下：

Spreadi，t=α0+α1G_OPPi，t（G_REGi，t）+Controls+

∑YEAR+∑INDUS+∑PRO+εi，t （1）

其中， Spread为债券发行信用利差， G_OPP为绿色“机会型”项目信息披露， G_REG为绿色“监管型”项目信息披露。如果α1显著为负， 说明债券绿色项目信息披露将对债券发行定价产生抑制效应， 即绿色项目信息披露有助于降低债券发行定价； 如果α1显著为正， 说明债券绿色项目信息披露对债券发行定价具有正向影响， 绿色项目信息披露将导致债券发行定价提高。

四、 实证结果分析

（一） 描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。由表2可知， 非绿色债券发行信用利差最大值为4.91， 最小值为

-0.59， 均值为1.42， 标准差为1.15， 说明不同非绿色债券之间的发行信用利差存在较大差异。从绿色项目信息披露情况来看： G_OPP的均值为0.21， 说明有21%的非绿色债券募集说明书披露了绿色“机会型”项目文本信息； G_REG的均值为0.47， 说明有47%的非绿色债券募集说明书披露了绿色“监管型”项目文本信息。其他变量结果均与前期研究保持一致。

（二） 基本回归结果

模型（1）的回归结果如表3所示。可以看出， 无论是否控制年度、 行业和省份的固定效应， G_OPP的回归系数均显著为负， 而G_REG的回归系数均显著为正。这说明债券募集说明书中的绿色“机会型”项目信息披露显著降低了债券发行信用利差， 导致债券发行定价下降， 与H1a预测一致。而债券募集说明书的绿色“监管型”项目信息披露则显著提高了债券发行信用利差， 导致债券发行定价提高， 与H1b预测一致。

（三） 稳健性检验

1. 内生性检验。本文的回归结果可能会受到某些不可观测因素的影响， 针对遗漏某些不可观测因素可能导致的内生性问题， 参照王光远和郑晓宇（2019）的做法， 通过安慰剂测试进行检验。具体做法为： 运用计算机随机化自变量绿色“机会型”项目信息披露（G_OPP）， 然后将其与因变量和控制变量组合， 再对模型（1）进行回归。对上述随机过程重复1000次后得到估计结果的t值分布， 如图2所示。同理， 按照上述方法对自变量绿色“监管型”项目信息披露（G_OPP）进行随机化处理后， 其估计结果的t值分布如图3所示。可以看到， 随机化处理后G_OPP和G_REG回归结果的t值均集中在0附近， 而基准回归结果的t值显著异于0（如图中实直线所示）， 说明因变量未受到其他不可观测因素的显著影响。

针对因遗漏变量可能导致的内生性问题， 本文进一步采用倾向得分匹配法（PSM）进行检验。首先， 将披露绿色“机会型”项目信息的债券作为处理组（Treated）， 按照上市公司企业现金流（Cashflow）、 净资产收益率（Roe）、 流动资产占总资产比率（Cur）、 营业收入增长率（Gro）、 公司年龄（Age）等进行1∶3的最近邻匹配。其次， 将披露绿色“监管型”项目信息的债券作为处理组（Treated）， 按照上市公司企业现金流（Cashflow）、 净资产收益率（Roe）、 流动资产占總资产比率（Cur）、 营业收入增长率（Gro）、 公司年龄（Age）等进行1∶3的最近邻匹配。经匹配后的样本对模型（1）进行重新回归， 如表4第（1）列和第（2）列所示， 其结果与前文回归一致， 说明排除遗漏变量因素后， G_OPP和G_REG仍然能对债券发行定价产生显著影响。

2. 其他稳健性检验。首先， 重新度量债券发行信用利差。本文参考纪志宏和曹媛媛（2017）的研究， 利用国开债代替国债重新计算债券发行信用利差， 对被解释变量进行替换后进行稳健性检验， 结果如表4第（3）列和第（4）列所示， 所得回归结果与基准回归结果一致。其次， 剔除部分样本。考虑到部分债券募集说明书中同时披露了绿色“机会型”项目信息和绿色“监管型”项目信息， 进而可能会产生抵消效应而影响检验结果。为了减少此类“噪音”， 本文对仅披露绿色“机会型”项目信息与未披露绿色项目信息的子样本以及仅披露绿色“监管型”项目信息与未披露绿色项目信息的子样本分别进行回归， 结果如表4第（5）列和第（6）列所示， 其回归结果与基准回归结果一致。最后， 添加控制变量。为了缓解因遗漏变量而导致结论出现偏误的问题， 参照前期研究， 本文在模型（1）的基础上添加以下变量进行控制： 债券发行是否由“四大”审计（Top4）； 债券是否为含权债（Convert）； 发债上市公司所在省份年度市场化指数（Market）。添加控制变量后的回归结果如表4第（7）列和第（8）列所示， 可以看到回归结果与前文保持一致。

五、 作用机制检验

（一） 绿色“机会型”项目信息披露的作用机制

绿色“机会型”项目信息披露有助于向债券投资者传递企业未来价值提升的积极信号， 因此投资者要求的债券风险溢价下降， 进而有助于降低债券发行定价。为检验绿色“机会型”项目信息披露降低债券发行定价的作用机制， 构建如下模型：

Tobinqi，t+1=α0+α1G_OPPi，t+Controls+YEAR+

INDUS+PRO+εi，t （2）

其中： Tobinqi，t+1为t+1期企业价值，  同时控制了第t期企业层面变量。

回归结果如表5第（1）列所示。可以看出， G_OPP对t+1期企业价值的回归系数在5%的水平上显著为正， 说明在债券募集说明书中披露绿色“机会型”项目信息的企业， 其未来价值更高。因此， 绿色“机会型”项目信息披露有助于传递企业未来价值提升的积极信号， 当投资者捕捉到这一信号时， 将会要求更低的债券风险溢价， 进而导致债券发行定价降低。

同时， 作为对比分析， 本文也检验了绿色“监管型”项目信息披露对未来企业价值的影响， 回归结果如表5第（2）列所示。可以看出， G_REG对企业价值的回归系数在1%的水平上显著为负， 说明披露绿色“监管型”项目信息的债券未来价值更低。这既从侧面证明了绿色“监管型”项目信息披露未发挥绿色“机会型”项目信息披露提升企业价值的作用， 也为后文分析绿色“监管型”项目信息披露的作用机制做了较好的铺垫与映衬。

（二） 绿色“监管型”项目信息披露的作用机制

根据前文理论分析， 绿色“监管型”项目信息披露可能向债券投资者传递发债企业违约风险增加的消极信号， 从而导致债券发行定价提高。为对此作用机制进行检验， 本文参考温忠麟和叶宝娟（2014）的研究， 构建中介效应模型（3）和（4）。在此检验中， 关键是对违约风险进行度量。由于信用评级能够揭示违约风险（王凯等，2023）， 如较低的信用评级意味着较高的违约风险（吴育辉等，2023； 苏洁和王勇，2023）， 因此， 本文参考张景淇等（2022）的研究， 用发债主体信用评级水平衡量其违约风险大小， 用Rating表示， 并从BBB ～ AAA级依次赋值为0 ～ 9。Rating值越低， 表示发债主体的信用评级越低， 相应违约风险越高。

Ratingi，t=c0+c1G_REGi，t+Controls+∑YEAR+

∑INDUS +∑PRO+εi，t （3）

Spreadi，t=α0'+α1'G_REGi，t+α2'Ratingi，t+Controls+YEAR+INDUS+PRO+εi，t （4）

模型（1）、 模型（3）和模型（4）的回归结果如表6第（1） ～ （3）列所示。采用Ologit模型对模型（3）进行回归后， G_REG对Rating的回归系数在1%的水平上显著为负， 说明披露绿色“监管型”项目信息的企业信用评级越低， 违约风险越大； 而Rating对Spread的回归系数在1%的水平上显著为负， 说明企业信用评级越低（违约风险越高）， 债券信用利差越大。综合上述结果可知， 绿色“监管型”项目信息披露传递出企业违约风险提高的消极信号， 而较高的违约风险又进一步导致投资者提高了债券风险溢价。因此， 与前文推测一致， 绿色“监管型”项目信息披露通过传递企业违约风险提高的负面信息而导致债券发行定价上升。

同时， 作为对比分析， 本文还检验了绿色“机会型”项目信息披露是否会影响企业违约风险而导致债券信用利差发生变化， 结果如表6第（4） ～ （6）列所示。可以看出， 绿色“机会型”项目信息披露并未显著降低企业信用评级水平， 说明与绿色“监管型”项目信息披露不同， 绿色“机会型”项目信息没有传递出违约风险增加的消极信息从而导致债券发行定价上升。由此， 也从侧面证明了绿色“监管型”项目与绿色“机会型”项目信息披露的不同作用路径。

六、 异质性分析

（一） 产权性质的影响

国有企业发行的债券享有政府为其进行隐性担保的先天优势（方红星等，2013）， 其债券违约概率通常低于非国有企业（罗朝阳和李雪松，2020）。相关研究表明， 国有企业发行的债券信用评级更高（林晚发等，2017）。因此， 投资者可能认为国有企业发行的债券带来损失的概率更低（周聪和张宗新，2021）， 进而对其发行的债券要求更低的风险溢价。

为检验产权性质的影响， 本文将发债企业分为国有企业组和非国有企业组， 再对模型（1）进行回归， 结果如表7所示。可以看出： 绿色“机会型”项目信息披露对债券发行定价的抑制效应在国有企业中显著， 在非国有企业中不显著； 绿色“监管型”项目信息披露在国有企业和非国有企业中都会导致债券发行定价显著提高， 但在国有企业中提高的幅度小于非国有企业。上述结果表明， 国有企业因享有政府的隐性担保使得债券投资者对债券违约风险的预期更低， 进而要求更低的债券风险溢价， 最终导致国有企业中绿色“机会型”项目信息披露对债券发行定价表现出显著的抑制效应， 同时绿色“监管型”项目信息披露提高债券发行定价的幅度也更小。

（二） 企业绿色创新能力的影响

企业绿色创新获得成功后有助于提高企业核心竞争力（Albort-Morant等，2016）， 进而促进企业发展和价值增长。刘柏和王馨竹（2021）的研究表明， 企业绿色创新提高了股票收益， 因为绿色专利不仅能为企业带来环境效益， 也能通过扩大企业的绿色产品市场和拓展绿色商业合作关系来提高企业经济效益， 而绿色创新所带来的这些长期价值将提高市场对企业的预期， 进而促进股票收益增加。由此可见， 企业绿色创新能力越强， 市场对企业的未来发展就越乐观， 此时投资者对债券风险溢价的要求可能更低。

为检验企业不同绿色创新能力产生的影响， 本文以企业当年绿色专利申请数加1的自然对数衡量企业绿色创新能力， 再根据各年绿色创新能力均值进行分组： 如果企业绿色创新能力高于当年均值， 则为绿色创新能力高组； 否则为绿色创新能力低组。分组之后对模型（1）进行回归结果如表8所示。对于绿色“机会型”项目信息披露而言， 在绿色创新能力较高的企业中， 其回归结果显著为负； 但在绿色创新能力较低的企业中， 其回归结果不显著。对于绿色“监管型”项目信息披露， 在两组中的回归系数均显著为正， 但在绿色创新能力较高组中的回归系数低于绿色创新能力较低组。上述结果表明， 企业较高的绿色创新能力能够增加投资者对企业未来发展的信心， 进而降低投资者对债券风险溢价的要求， 最终导致在绿色创新能力更强的企业中， 绿色“机会型”项目信息披露显著降低了债券发行定价， 同时绿色“监管型”项目信息披露提高债券发行定价的程度更低。

（三） 是否屬于重污染行业的影响

重污染行业是主要的环境污染来源（崔广慧和姜英兵，2019；蔡春等，2021）， 尤其受到政府、 社会公众和投资者等利益相关者的高度关注。同时， 相关研究表明， 重污染企业环境信息披露所产生的经济后果与非重污染企业存在一定的异质性。例如， 祝树金等（2022）的研究表明， 在高污染行业或地区中， 环境信息公开程度的提高导致企业环境成本增加的程度更高。因此， 在重污染行业与非重污染行业中， 债券绿色项目信息披露对其发行定价的影响也可能存在差异。

为检验企业是否属于重污染行业所产生的影响， 本文参考潘爱玲等（2019）的做法， 将样本企业分为重污染行业和非重污染行业。分组后对模型（1）的回归结果汇报于表9。可以看出， 在重污染行业中， 绿色“机会型”项目信息披露对债券发行定价的抑制效应在1%的水平上显著， 而在非重污染行业中不显著。这说明相对于非重污染企业， 重污染企业进行机会型绿色转型和发展会被投资者认为是更大的“利好”消息， 因此投资者对债券要求的风险溢价会更低， 进而表现出显著的抑制效应。对于绿色“监管型”项目信息披露， 在重污染行业中将导致债券发行定价更大幅度地增加， 说明投资者认为重污染行业会比非重污染行业投入更多的环境治理成本， 产生更多的现金流出， 进而对债券要求更高的风险溢价。

七、 研究结论与启示

（一） 研究结论

在绿色可持续发展和生态文明建设不断深入推进的背景下， 本文结合非绿色债券募集说明书主动披露绿色项目信息的现实情况， 运用文本分析法实证检验了两类不同的绿色项目信息披露对债券发行定价的影响， 得出以下结论： 第一， 债券募集说明书中绿色“机会型”项目信息披露有助于降低债券发行定价， 而绿色“监管型”项目信息披露将导致债券发行定价提高。第二， 机制检验发现： 绿色“机会型”项目信息披露降低债券发行定价的原因在于， 绿色“机会型”项目信息传递出企业未来价值提升的积极信号， 进而使投资者对债券所要求的风险溢价下降， 最终降低债券发行定价； 绿色“监管型”项目信息披露提高债券发行定价的原因在于， 绿色“监管型”项目信息传递出企业违约风险增加的消极信号， 最终使得债券投资者要求更高的风险溢价， 从而提高债券发行定价。第三， 异质性分析发现： 绿色“机会型”项目信息披露抑制债券发行定价的效应仅在国有企业、 绿色创新能力较高的企业和属于重污染行业的企业中显著； 绿色“监管型”项目信息披露提高债券发行定价的幅度在国有企业、 绿色创新能力较高的企业中更小， 而在重污染行业中提高的幅度更大。

（二） 启示

对于监管层而言， 本文研究结论的启示在于： 第一， 债券绿色信息披露具有债券定价效应， 相关监管机构应尽快制定政策文件规范债券的绿色信息披露， 充分发挥绿色信息披露的定价效应功能。第二， 市场会对绿色信息的不同披露内容进行解读， 进而产生不同的定价效应。监管机构应对此充分关注， 合理引导债券投资者对绿色信息进行正确解读， 有效发挥绿色信息披露的信息传递效应。第三， 发债企业是否属于国有企业、 是否具有较强绿色创新能力以及是否属于重污染行业均会影响各类绿色项目信息披露的定价效应， 监管机构在制定相关政策时应考虑企业产权性质、 绿色创新能力和污染程度的影响。

对于企业而言， 本文研究结论提供的管理建议包括： 第一， 债券投资者会较理性地分析和解读债券募集说明书中所披露的绿色信息， 企业在进行相关绿色信息披露时需谨慎和严谨， 充分评估所披露的绿色信息可能传递的价值信号。第二， 企业绿色声誉的提高以及机会型绿色发展会被市场认为是能够提升企业未来价值的积极信号， 投资者将要求更低的债券风险溢价进而有助于降低企业债券融资成本； 而环境处罚和污染治理投入等则会被市场认为是导致企业现金流出并提高违约风险的消极信号， 投资者会要求更高的风险溢价进而导致债券融资成本上升。因此， 企业为降低债券融资成本， 应积极主动向机会型绿色生产方式转型发展。第三， 对于非国有企业、 绿色创新能力较弱以及重污染企业， 应更加重视绿色转型和绿色效益的提升， 通过有效的绿色信息披露引导投资者合理定价， 降低企业债券融资成本。

【 注 释 】

①  需要说明的是，Sautner等（2023）和吴育辉等（2022）两篇文献中的物理类信息在《目录》中鲜有直接涉及，故本文研究未涉及物理类绿色项目信息。

②  由于绿色债券在绿色信息披露方面有更加严格和特殊的要求，如对于本文所研究的《目录》而言，绿色债券需在其募集说明书中对相关绿色项目进行强制性披露。因此，为更有效检验发债企业主动披露绿色项目信息的定价效应，本文在此剔除绿色债券样本。

③  如果句子中只包含一级识别词，则并不能直接判定该句披露了新能源汽车的绿色项目信息，比如该句可能仅仅是描述新能源汽车的销售情况。因此，需将一级识别词和二级识别词同时抓取，才能更准确更有效地识别绿色项目文本信息。

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