地产去库打开港股配置空间

尚恒

近期国内地产及内需迎来政策的密集抓手，去库+扩需双管齐下：

（1）以旧换新+存量房收储+3000亿保障房再贷款，新老工具直指“库存去化”；

（2）“房贷利率+首付比例+公积金贷款”放松组合拳，助力加快释放购房需求。地产去库或将脉冲式改善地产销售数据，提振外资对国内的基本面预期，港股配置空间有望延续。

具体来看，时间锚点或在于6月上中旬——国内：二十届三中全会（7 月）及海外：5 月非农/通胀数据及6 月FOMC会议的交集；空间锚或瞄准去年7月末港股高点，彼时国内地产政策处于政治局会议后的“蜜月期”+美元处于油价启动前的相对低位（99左右）。

美国通胀压力边际缓解，后续把握“数据依赖”的观测窗口。通胀数据降温+美股一季报表现亮眼或共振催化近期美股上扬。1）4月美国CPI环比0.3%，低于彭博一致预期的0.4%；核心CPI环比0.3%，符合彭博一致预期，同比3.6%，跌至2021年4月以来的最低点，指向美国通胀压力出现边际缓解。2）截至24.05.17，美股一季度财报季已接近尾声，标普500成分股中盈利超预期个股占比（以数量计）近八成，其中科技股为核心驱动力。向前看，多项通胀数据交织下，海外降息预期或呈“钟摆性”回归，联储决策或将“数据依赖”，后续观测窗口为05.31（4月PCE通脹）、06.07（5月非农就业）、06.12（5月CPI、6月FOMC会议）。

港股资金面增量环境延续，配置型外资转正。国内政策催化+海外流动性好转的背景下，港股迎来增量资金入场：1）南向资金上周净买入186亿港币，较上上周（114亿）边际回升；结构上，近期除银行/公用外，南向对红利板块的配置热情减弱，而加仓电子/通信等新经济板块。2）以EPFR口径统计的配置型外资上周净流入额自3月底以来首次转正（+0.86亿美元），其中被动型外资为主要拉动力量（+2.02亿美元），而主动型外资净流出规模再度反复。3）空头方面，上周港股沽空比例回落至12.1%，创今年以来最低值，亦低于去年7月底水平（12.6%）。4）产业资本，上周港股回购金额共计16.2亿港元，连续两周回升。

内外环境边际好转下，挖掘多重线索的交集：

（1）胜率思维下的景气改善品种：①4月份共95款游戏获批版号，低于此前水平，但高于去年平均数量，Q1中国手游市场收入同增7.6%；②出口链：家电出口排产仍有韧性、美国服装库存去化持续；③生活服务类：3月美团活跃人数、使用时长同比均回升，两者自去年7月底部趋势回升。

（2）沿南向资金配置做交易：与“涨价”逻辑下净利率或提升的狭义公用事业、以及AH 溢价处于2010 年以来70%以上高位的新经济板块。

（3）地产预期好转的背景下，关注港股地产、保险及外资偏好的大消费板块。

华住集团-S（01179.HK）：营收增速超预期

2024年Q1公司实现营收53.0亿元，同比+18%，超出指引的12-16%。其中华住部分营收42.0 亿元，同比+18%；DH部分营收10.0亿元，同比+17%。Q1实现归母净利润6.6亿元，同比2023Q1的9.9亿元有所下滑，系因去年同期有出售雅高股权带来5.1亿元投资收益，实际可比口径下归母净利润同比+38%，经营利润同比+51%。其中华住部分实现归母净利润8.3亿元，可比口径下同比+20%；DH部分净亏损-1.7亿元，较去年同期持平略扩大。单Q4实现经调EBITDA为14亿元，可比口径下同比+40%。

根据东吴证券的分析报告，截至2024Q1末，华住部分门店总数达到9684家，其中中高端品牌占比47%，加盟门店占比94%；储备门店数3138家。华住部分Q1单季新开569家门店，净开421家，公司全年预期开店1800家，净开1150家，Q1净开店超预期。截至2024Q1末，华住部分房量为92.9 万间，yoy+17%，其中加盟房量84.3 万间，yoy+19.5%，直营房量8.5万间，yoy-3%。房量维度由于关店数量减少，净开店提速，实现房量增速边际提升。

Q1的RevPAR为216元，同比+3%，高基数下同比增速承压；其中房价为280 元，同比+1%，入住率为77.2%，同比+1.6pct。2024年Q2营收指引同比增速为7-11%，除DH外大陆部分收入同比增速为7-11%。

东吴证券指出，华住集团作为酒店行业龙头，品牌、流量、技术打造竞争壁垒，管理文化赋能业务发展，在疫情期间逆势扩张，市场格局显著向好。

华润万象生活（01209.HK）：手握稀缺资源商管能力领先

公司是中国领先的住宅物管及商写运营企业。公司住宅物管业务方面：母公司持续提供高质量支持，社区增值服务有明显提升空间。母公司华润置地为公司住宅在管面积的稳健增长提供长期支持。截至2023年底，公司住宅物管业务在管面积3.55亿平，其中，来自华润置地的在管面积占比为38.6%。华润置地稳健的销售业绩和丰富优质的土地储备，能为公司在管面积的稳健增长提供长期保障。

母公司华润置地的住宅项目主要位于一二线高能级城市，产品定位偏向于中高端，是公司住宅物管业务收入的重要保障。公司来自华润置地的在管项目物管服务单价远高于第三方项目，这主要是由于华润置地项目布局以一二线高能级城市为主，项目定位偏向中高端，相应的物管收费水平也会比较高。

公司依托华润集团、华润置地优势产业资源，做大做强社区增值服务，不断延展增值服务边界。我们认为华润集团、华润置地在大健康、大消费、装修供应链等领域的优势产业资源和中高端的在管项目，有利于公司充分挖掘客户价值，持续提升社区增值服务的广度和深度。

公司社区增值服务毛利率有较大的提升空间。2023年公司社区增值服务毛利率为26.7%，与头部同行相比处于偏低的水平。我们认为公司依托华润集团、华润置地的优势产业资源和中高端的在管项目，社区增值服务的营收和毛利率都有较大的提升潜力。

商写运营：重奢品牌资源与商业运营能力行业领先。华润置地持续强化重点城市布局，为公司实现稳健的内生增长提供了重要支撑。从华润置地的购物中心开业计划来看，购物中心项目仍然处在密集开业期，预计2027 年末，在营购物中心将从2023年的76个增加至117个。聚焦核心城市的项目布局，为购物中心的成功运营打下重要基础。

手握稀缺重奢资源是公司的重要壁垒，因为重奢资源具有难以复制的稀缺性：（1）重奢购物中心布局具有先发优势；（2）重奢品牌门店数量具有稀缺性；（3）重奢品牌运营能力具有稀缺性；（4）重奢购物中心租金体量大，租金天花板高。公司购物中心运营能力行业领先，经营效率持续向好，实现“业主、租户、运营商”三方共赢。公司2023年在营项目中40个项目零售额排名当地市场第一，占比约40%；82 个项目零售额排名当地市场前三，占比约80%。2023年在业主租金收入和经营利润率提升的同时，租售比（租金收入/零售额）略微下降，业主、租户、运营商三方实现了互利共赢。