海运价格周期波动难以熨平

陈嘉禾

在商業研究中，周期是非常重要的因素。成功抓住周期的投资者，可以利用周期的起伏，获得巨大的财富。反之，在周期中迷失的投资者，也会亏损惨重。

司马迁《史记·货殖列传》中描述春秋时大商人范蠡的经营之道，“与时逐、而不责于人”，意思就是范蠡非常善于抓住周期，不用依靠压榨员工来获得财富。范蠡后来成为中国财神的原型，代表了中国商人把握周期的至高境界。

一个有趣的话题是：为什么同为运输行业，运输价格周期在海运中更容易出现，而在陆运、空运中不容易出现？通过分析这个商业问题，我们就可以更好的理解周期是如何产生的。

海运价格更容易出现周期

以波罗的海干散货运价指数为例，在2002年仅为约1000点，到2004年底就上冲到了逾5000点，到2005年暴跌至不足2000点，而在2008年5月20日上冲到11793点。

之后，指数快速滑落，到2009年年初跌到不足800点，在2009年年底则飙升至接近5000点。接着步入慢慢熊途，在2016年年初跌至不足300点，可谓惨不忍睹。海运的价格周期也让人不寒而栗。

在2013年年初，国际航运价格处于低谷时，我因为工作的关系，曾经与当时72岁的希腊船王Simeon Palios有过一次交流。当时，老船王告诉我两点关于航运周期的经验：第一、国际航运价格周期非常巨大；第二、没人能预测航运周期什么时候来，你只需要在周期过热和过冷时做好相应的准备，利用每一个牛市、度过每一个熊市，长期下去总能赚钱。

站在2013年年初寒冷的航运周期中，下一个涨价周期似乎遥遥无期、让人绝望。2016年年初，国际航运价格更是降到了冰点。但是，自此开始，国际航运价格又一次步入了上涨周期，指数在2019年一度突破2500点，但是到了2020年又一次跌破500点。

不过，随后价格又一次暴涨，周期的顶点在2021年达到极致，波罗的海干散货指数在2021年秋天一举突破了5500点。而到了2023年初，指数又一次下跌到了接近500点，只有一年多前的1/10。到了2024年5月，指数又回到了2000点附近，是一年前的4倍。

如此众多的周期，也反应在上市公司的报表中。以中远海控为例，在2005年到2009年、2020年到2023年这两个航运价格较高的大周期中，获得了非常高的净资产回报率，而在2011年到2016年的低谷期则录得了大量亏损。从其他航运公司的报表上，如招商轮船、中远海发等，也能看到类似的现象。投资者只需要调出这些公司过去20年的财务数据，就可以清晰的观察到它们利润周期的变动。

但在陆运、空运行业，则很难观察到如此巨大的周期。从相关的上市公司中，如顺丰控股、圆通速递、韵达股份、大秦铁路、东航物流等，都不容易看到海运行业那么巨大的、单纯由运价波动而导致的盈利变化周期。在这些行业和公司中，利润的变化周期更多来自行业自身的发展规律（比如逐步加剧的快递行业竞争、增速下降的煤炭需求等等），而不是大幅波动的运价。

海运的价格周期由何而来

那么，海运行业相对陆运、空运更大的运价波动周期，究竟从何而来？主要的原因有两个：海运货轮更长的建造周期，以及海运更少的替代方式。

首先，相比于陆运使用的货车、火车车皮、航运使用的货机，海运所使用的大型货船的建造周期要长得多。这也就意味着，当价格周期上涨时，海运更不容易立即提供更多的运力、更容易出现运力缺口。而当运力缺口出现时，价格的上涨就属于必然：想像一下春运时一票难求的场景，你就会明白我的意思。

根据行业内的经验，一般的大吨位远洋船舶，建造周期在12个月左右；集装箱船则相对更长，建造周期在16个月左右；一些更加复杂的船型，比如大型LNG运输船，建造周期则可能高达24个月。同时，造船厂的生产排期，也会随着航运景气周期上升而加长，波动周期一般在1.5年到3年之间，越是市场景气则排期时间越长。

根据造船业的龙头公司中国船舶历年的年报数据，可以发现，当航运景气周期来临时，新船订单的完成时间会明显拉长。

从2015年到2019年，由于国际航运价格相对较低，中国船舶期间累计承接了152艘民品船舶的订单，但是交付完工了215艘，完工/承接比值达到1.41。但是，从2020年到2023年，随着国际海运价格上涨、航运订单暴增，公司累计承接了402艘船的新订单，期间只交付了294艘，完工/承接比值下跌到0.73。

反之，对于陆运、空运来说，由于重卡、火车车皮、货运飞机的生产建造周期，明显短于远洋货轮，同时生产企业增加产能的速度也更快，因此当运力不足、运价上涨时，新增运力可以很快投产，运费就不容易出现像海运运费一般巨大的周期。

比如，一架运输机在零件不断货的情况下，总装只需要几周时间。对于重型卡车来说，一般的订单生产周期也只有20到30天。这些生产周期，相比远洋货轮动辄以年计算的生产周期，不可同日而语。

造成海运价格巨大周期的另一个原因，在于其他的各种运输方式，可以从一定程度上互相替代，但海运的运输方式却是几乎没有替代品的。

比如，重卡的运输和铁路运输，在一定程度上可以互相替代：在中短距离上重卡更快、更便捷一些，但是铁路也慢不到哪里去；铁路运输在长距离上更加廉价一些，但是重卡也不是贵到不可接受。

图 波罗的海干散货指数价格周期

（数据来源：Choice 金融终端）

同时，航空运输的明显优势在于速度，但是并非完全不可替代。在500公里以下，航空运输的速度优势相对陆运并不太明显，而在1000到2000公里的中长距离上，航空运输虽然更快，但是也没有快到不可思议的地步：陆运最多慢1到2天而已。

也就是说，重卡、铁路、航空等运输方式，之间是可以在一定程度上互相弥补的。当一种运力出现短缺、导致价格上涨时，另一种运力可以在一定程度上补充进来。

但是，海运却具备两个特征，导致其很难被其他运输方式所替代：

首先，海运一直是人类最经济的大宗货物运输方式，其运输成本极其低廉，吨公里成本只有陆运的零头，和航空运输更是无法比较。这就导致当海运运力出现缺口时，即使涨价，价格也比其他运输方式低廉的多，其他运输方式无法弥补。

其次，尽管有些火车运输可以在一定程度上替代海运，比如中欧班列，但是这在全球运输格局中属于特例，许多海运航线无法、也不可能被陆运取代，比如中国到南美、中国到澳洲的航运路线，不太可能有第二种选择方式。

因此，海运行业在经济周期波动、货运老化等因素作用下，自身运力产生缺口时，很难在短时间内补充足够的运力，由此导致了价格的暴涨以及海运企业的期间暴利。但是，正是这种暴利，又往往导致过多的资本蜂拥而入，从而容易在下一个周期中造成运力过剩。

正是对这种周期的深刻认识和成功利用，成就了一大批富甲天下的船王。通过理解这种周期，今天的投资者也能更好的把握海运行业的投资脉络。

（作者为九圜青泉科技首席投资官。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）