企业海外扩张与股票崩盘风险

龙海明 刘子欣 程谟怡

［摘 要］ 以股票崩盘风险作为衡量中国资本市场稳定性的关键指标，选取2000-2022年沪深A股上市公司为研究样本，探究企业海外扩张与股票崩盘风险之间的作用机理。研究结果表明：海外扩张能够显著降低企业的股票崩盘风险；企业海外扩张能够通过有效提高审计质量的外部渠道和提高企业创新绩效的内部渠道降低股价崩盘风险；海外扩张对股票崩盘风险的抑制作用在制造业、房地产业和科学研究与技术服务业等行业以及大市值、信息不对称程度低和外部关注度低的企业中更为显著。

［关键词］ 海外扩张；审计质量；企业创新绩效；股票崩盘风险

［中图分类号］  F830．91   ［文献标识码］ Ａ   ［文章编号］ 1008-1763（2024）01-0040-13

Overseas Expansion and Stock Crash Risks

——An Empirical Analysis Based on Audit Quality

and Enterprise Innovation Channels

LONG Haiming，LIU Zixin，CHENG Moyi

（College of Finance and Statistics，Hunan University，Changsha 410079，China）

Abstract：Abroad expansion of corporation is a significant tactical decision for the development of corporation.We selected the A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2000 to 2022 as research samples to deeply probe the mechanism of the relationship between overseas expansion and stock crash risks. The results show that： Overseas expansion can prominently choke the stock crash risk of enterprises. Corporations overseas  expansion can restrain the probability of stock crash by external channels improvement of audit quality and the internal channels improvement of corporations innovation performance. The inhibiting effect of overseas  expansion on the threat of stock crash is more crucial in manufacturing industry， civil engineering industry， scientific study and technology service industry， large market value corporations， corporations with low degree of information asymmetry and low external attention.

Key words： overseas expansion; audit quality;corporations  innovation performance; stock  crash risks

一 引 言

2022年2月以來，俄乌冲突爆发，加剧了全球地缘政治紧张局势。与此同时，美联储持续加息收割世界，资本市场恐慌情绪蔓延，企业股票的崩盘风险被进一步放大。根据Jin和Myers的观点，股票崩盘是一种在短时间内股票价格大幅度降低的极端金融现象，而股票的集中崩盘很容易引起股票市场的风险传染和连锁反应，甚至会形成“金融海啸”［1］，引发金融领域的重大风险［2］，这不符合企业发展的平稳性需求，更不符合中国“‘稳字当头”的未来经济发展战略。防范中国资本市场系统性风险和维持资本市场安全稳定，是当前一项十分紧迫的任务。自2001年加入世界贸易组织以来，中国始终坚持全方位对外开放战略，积极推动企业开展海外业务。与此同时，中国经济步入新的发展阶段，在国际市场上的影响力日益增强，进出口额与对外投资额都屡创新高。根据《中国统计年鉴》，截至2021年，

中国出口总额高达21.73万亿人民币，占GDP的比重达到19.00%；对外直接投资额达到1788．2亿美元，是2010年的2.6倍。在这期间，作为出口和对外投资的主力军，上市公司的国际化进程也不断加快，海外扩张相继提速，根据《Wind数据库》，2021年的A股上市公司海外收入总额达到4.8703万亿元，是2020年的1.42倍。在我国持续深入扩大高水平对外贸易的大背景下，研究企业海外扩张对资本市场稳定性的影响十分必要。而股票崩盘风险正是反映资本市场稳定性的重要指标，审计作为外部监督的重要手段之一，能增加企业信息可靠性，抑制企业隐藏信息的可能性。企业创新是企业发展的内在驱动力，企业创新行为通过影响股价在二级市场的表现来影响企业股价崩盘风险。鉴于此，深入探究审计质量和企业创新绩效等不同渠道在企业海外扩张与股票崩盘风险之间的作用以及相互之间的传导机制，可以为监管部门如何有效监督企业股价崩盘风险提供经验借鉴。

基于以上考虑，本文以2000-2022年中国上市公司数据作为样本，数据涵盖了沪深A股主板、创业板和科创板，量化分析企业海外扩张对股票崩盘风险的影响。实证结果显示，从扩展边际角度来看，开展海外业务企业的崩盘均值显著低于未开展海外业务企业，这说明开展海外业务企业崩盘风险显著低于未开展企业；从集约边际视角而言，企业海外扩张程度与其股票崩盘风险呈现负相关，即企业海外扩张规模越大，股票崩盘风险越低，在进行稳健性、内生性检验后该结果仍然成立。中介机制检验结果表明，从外部渠道来看，企业海外扩张会通过“审计质量提升”路径来降低股票崩盘风险；从内部渠道而言，企业海外扩张会通过“提高企业创新绩效”的方式抑制股票崩盘风险。异质性分析显示，从行业的角度来看，海外扩张对股票崩盘风险的反向作用在制造业、房地产业和科学研究与技术服务业显著；从公司特质的角度观察，海外扩张对股价崩盘风险的负向作用对市值较大和信息不对称程度低的企业更为显著；从外部监督的角度来看，海外扩张对外部关注度低的企业的股票崩盘风险的降低作用更加显著。

本文的贡献主要体现在：一是从股票崩盘风险角度研究企业海外业务，完善了研究框架，为研究海外扩张对企业的影响提供新视角；二是首次研究了海外扩张与股票崩盘风险之间的关系，并将审计质量和企业创新绩效作为内、外部中介渠道，深入梳理了企业海外扩张对股票崩盘风险影响的作用机理；三是从海外业务扩张的角度为监管者、投资者、相关企业提出了有一定参考性的政策建议。

二 文献综述

（一）股票崩盘风险

股票崩盘风险方面的前期研究成果较为丰富。首先，关于股票崩盘风险是如何形成的，Jin和Myers的“坏消息隐藏理论”广为学界接受。由于管理层和股东委托代理冲突的存在，管理层出于自身利益、职业生涯等私利动机隐藏部分信息，选择性披露信息，从而造成资本市场的信息不对称。这种信息不对称使企业价值被高估，其股价无法反映真实的企业经营情况。坏消息的不断积累终将引爆被隐藏的坏消息，企业的真实经营情况终会被发现，企业的“股价泡沫”被打破，关于该企业的负面消息大量涌现，引爆了投资者的恐慌情绪，导致短时间内企业股票被大规模出售，股价暴跌之势不可遏制。

其次，关于股票崩盘风险的影响因素。目前该领域的研究较多，但是大多是从微观角度进行研究，宏观层面的研究结果还比较少，因此本文进一步将微观影响因素细化成企业行为、管理层特征和企业外部关注度三个部分。从企业行为角度来看，企业投资是企业发展重要的战略决策，根据投资理论，企业会根据项目的回报价值来决定是否进行投资，而企业的过度投资是指企业会出于各种目的将资金投于价值较低甚至净现值为负的项目，造成资金的浪费。企业过度投资会加剧股票崩盘的可能性，而管理人追求利己的自利行为正是导致崩盘的重要原因［3］。除此之外，企业对外担保也会导致股票崩盘风险的提升，这是因为企业对外担保将担保企业的违约风险转移到了自身［4］。从管理层特征来看，股东、高管和财务总监行为都会对股票崩盘风险产生影响。王化成等人发现由于监督作用和更少的掏空作用存在，第一大股东所占据的持股比例与股票崩盘风险呈反向相关［5］。高管行为也会对股票崩盘风险产生影响，本公司的高管减持会增加股票崩盘概率［6］。最后，财务总监行为也会对股票崩盘风险产生影响。财务总监在高管序列中的高地位会强化其契约有效性，进而降低企业研发投入强度，提高企业投资效率，降低股票崩盘风险。从企业的外部关注度来看，过高的分析师推荐评级会加剧企业股价崩盘，这对预测偏差大和受媒体关注度高的企业作用更大［7］。从宏观层面来看，赵静等人发现开通高铁可以促进上市公司信息的跨区域流动，从而降低股票崩盘风险［8］；陈然发现随着地缘政治风险增加，上市公司囤积坏消息的行为增加，财务报告不透明度增加，最终导致股票价格崩盘风险的增高［9］。

（二）企业海外扩张

关于企业海外扩张的动因，已有的研究主要从管理层特征、企业性质和外部特征等视角来进行分析。首先，管理层的个人特征可能是引起企业海外扩张的动因，Acedo和Florin指出企业家的自我风险意识感知是企业海外扩张的动因［10］。其次，企业性质也可能是企业海外扩张诱因之一。不同企业的所有制形式在海外业务的扩张中有显著差异，国有企业在中国海外贸易中更具有优势［11］。最后，企业的外部特征也会驱使企业海外扩张。吕越发现外部融资水平是推动企业跨国发展的重要因素，融资能力不足则会将业务限制在国内经营［12］。徐明棋［13］认为，中国企业国际化经营的重要条件是和平而开放的国际市场环境。

海外扩张是企业重要的战略决策，会对企业产生诸多影响。从积极的角度来看，企业海外并购可以提高企业研发能力，促进企业整体绩效的提升，也可以通过获取与现有资源互补的创新资源提升企业创新质量［14］。除此之外，随着企业海外扩张的程度加深，管理者的投资决策會更趋向于谨慎，降低了公司的过度投资水平［15］。然而，企业海外扩张也会引发风险。陈星达以中资银行海外扩张为例，说明企业海外扩张也会导致企业所需要承担的风险水平上升：一方面，由于监管套利机制的存在，企业可以规避国内严格的监管环境，而在监管较宽松的国家或地区来从事高风险业务；另一方面，企业海外扩张会加剧内部委托代理问题，海外管理人可以通过规避母公司监管的方式从事各种高风险私利活动，从而与母公司的风险防控要求相背离［16］。

综上所示，当前学术界对此问题的研究在以下三个方面有待完善：1.学术界对股票崩盘风险的影响因素研究众多，但是还未涉及海外扩张这一角度。2.目前学术界关于海外扩张的文献多聚焦于海外扩张的动因方面，鲜有海外扩张对资本市场的影响研究。3.已有学者研究了审计质量与股票崩盘风险、企业创新绩效与股价崩盘风险两者之间的关系，但是目前还没有将海外扩张、审计质量、创新绩效和股票崩盘风险结合起来进行研究，也缺少对四者关系理论上的梳理。本文拟对以上三个方面进行了补充完善。

三 机理分析

通过系统梳理企业海外扩张与股票崩盘风险的影响关系，可以发现，企业海外扩张可以通过外部和内部两种渠道来影响股票崩盘风险（如图1所示）。从外部渠道观察发现，审计是监督企业的重要外部手段，企业海外扩张会引起机构投资者关注，从而抑制企业审计意见购买的投机性倾向而提高企业审计质量。同时，监管者也会通过对上市公司的审计质量监管增强对企业跨国经营的监管，监管者和机构投资者“双重监管”会提高企业审计质量，从而降低股票崩盘风险。从内部渠道来看，企业海外扩张可以通过整合海内外资源，吸收先进知识来提高企业内部的创新绩效，从而提高更多理性投资者关注度，也可降低股票崩盘风险。

相比于普通投资者，机构投资者和监管者获取信息的能力更强，对企业隐藏信息动机的抑制作用更强，为此，下文主要从监管者和机构投资者两个主体来进行机制分析。

从监管者的角度来看，根据刘思远的观点，中国对上市企业跨国经营的监管更加严密，企业开展海外业务会受到更高程度的监管［15］，而监管机构对上市公司的股价监督主要是通过对上市公司的审计质量监管来进行的，因此，监管者对企业的监督会使得企业的审计质量提高［17］。

从机构投资者的角度观察，企业的海外扩张会提升企业的长期基本面价值，从而吸引投资者关注企业。而机构投资者关注度能够显著地抑制企业审计意见购买的投机性倾向从而提高审计质量。审计意见购买主要是为了隐藏公司糟糕的、与预期不相符的财务情况。机构投资者对审计意见购买行为的抑制作用是从抑制购买需求和降低购买成功率两个方面来进行，机构投资者既可能通过治理监督作用来促进管理者不断提高自己，优化公司经营情况，从而可以降低企业对于购买审计意见的需求，也可能通过直接介入的方式，提高公司购买审计意见被发现的概率，抑制购买成功率［18］。综上所述，海外扩张可以通过监管者和机构投资者的“双重监管”渠道提高审计质量。

进一步考察审计质量与股票崩盘风险之间的关系，可以发现，高质量审计可以降低公司股票崩盘风险。一方面，高质量审计可以提高会计信息透明度，真实地向会计信息使用方说明企业真实经营情况，提高会计信息透明度会提高会计信息质量，从而可以修正股价，使得股价能及时、真实地反映公司实际价值［19］，减少了信息不对称，降低了股价崩盘风险［20］；另一方面，高质量审计可以通过出具审计意见的形式约束公司高管行为，降低管理层私利动机，从而降低股票暴跌概率。同时，还能通过降低高管的过度自信心理来减少公司的过度投资［21］，进而降低股票崩盘风险。综上所述，审计高质量可以提高会计信息透明度，降低股价暴跌可能性；还可以约束管理层行为，降低其隐藏消极信息的可能性，并抑制高管的过度自信，减少公司过度投资，从而实现降低公司股价崩盘风险的目的。

根据以上分析，在此提出假设1和假设2。

假设1：企业海外扩张对企业股票崩盘风险具有负向影响。

假设2：企业海外扩张能通过提高审计质量降低股票崩盘风险。

通过对企业创新绩效渠道的详细梳理，不难发现，中国企业的海外扩张是企业利用海外资源提升创新能力的过程，企业可以采取海外扩张，尤其是海外并购的方式实现与国际先进技术及研发能力接轨，通过企业整合、构建和重新配置内外资源的方式同化和转化新的外部知识［14］，从而可以提高企业的创新绩效。企业实质性创新产出会引起更多机构投资者和分析师的外部关注，机构等理性投资者的参与会减弱管理层隐藏信息的动机，降低股票崩盘风险。由此，提出假设3。

假设3：企业海外扩张能通过提高创新绩效降低股票崩盘风险。

四 研究设计

（一）样本筛选与数据来源

以2000-2022年中国上市公司数据作为样本，数据涵盖了沪深A股主板、创业板和科创板，原始数据来源于CSMAR和WIND。参考李文贵和路军的做法［22］，对数据进行如下处理：第一步，由于金融上市公司的监管制度和报表结构有差异，因此删除金融行业上市公司数据。第二步，为防止企业极端情形对研究的影响，删除当年ST、PT类股。第三步，为了保证计算结果的可靠性，删除了每年交易周数小于30的样本。第四步，删除变量的缺失值。第五步，为了防止研究结果受到极端值的影响而造成结果偏误，本文在1%和99%的水平下进行了缩尾处理。最终得到22779个样本。

（二）模型设计和变量定义

根据上述理论分析可知，海外扩张对股票崩盘风险的影响具有反向效应。为探究海外业务扩张对股票崩盘风险的真实影响，构建模型（1）进行实证分析。

CrashRiski，t=α0+α1ln Oseas+α2controli，t+εi，t（1）

其中，下标i表示不同的公司，t表示时间。CrashRisk表示企业的股票崩盘风险，ln Oseas表示企业海外扩张的规模，Control表示可能影響股票崩盘风险结果的一系列控制变量。

1.被解释变量。用NCSKEW和DUVOL两个指标来衡量股票崩盘风险。两个指标的具体计算方法如下：首先，可以通过模型（2）剔除市场收益率的影响，得到不能被市场解释的残差εi，t，从而通过计算得到被调整后的公司特定收益率Wi，t=ln （1+εi，t）。其中ri，t为个股收益率，rm，t为市场收益率。n为本年度交易的周数，nu（nd）为周回报率高于（低于）年回报均值的周数。然后根据模型（3）和模型（4）分别计算出股票崩盘风险指标NCSKEW和DUVOL。NCSKEW和DUVOL与股票崩盘风险正相关，二者的数值越大说明股票崩盘风险越高。

ri，t=β0+β1rm，t-2+β2rm，t-1+β3rm，t+

β4rm，t+1+β5rm，t+2+εi，t （2）

NCSKEWi，t=-［n（n-1）32∑W3i，t］/［（n-1）（n-2）（∑W2i，t）32］   （3）

DUVOL=

log nu-1∑DownW2i，t/nd-1∑UpW2i，t    （4）

2.解释变量。企业的海外扩张程度用上市公司海外业务收入的对数（ln Oseas）来衡量。

3.控制变量。在控制变量上，借鉴司登奎等人［23］和伊志宏等人［4］的研究，主要考虑以下控制变量的影响：周平均收益率（Ret）、周平均收益率的标准差（Sigma）、资产回报率（ROA）、资产负债率（Abr）、账面市值比（Bktomk）、营业收入增长率（Ir）、前五大股东持股比例（Holder）。此外，本文控制了时间和行业的固定效应。具体见表1。

五 实证检验

（一）描述性统计

1.描述性分析。根据表2结果可知NCSKEW和DUVOL的平均值分别为-0.282和-0.185，中位数分别为-0.242 和-0.185。海外业务收入ln Oseas的均值和中位数分别为19.107和19.292。除此之外，平均周收益率Ret的均值为0.004，资产回报率ROA的均值为5.904，周收益率标准差Sigma的均值为0.066，资产负债率Abr的均值为0.425，账面市值比Bktomk的均值为0.625，营业收入增长率Ir和前五大股东持股比例Holder的均值分别为17.194和53.662。

2.相关性分析。根据表3可以初步判断企业海外扩张与股票崩盘风险之间的关系，结果表明，海外业务收入的对数ln Oseas与NCSKEW、DUVOL的系数分别为-0.034和-0.055，且均在1%的水平下显著。由此初步判断海外扩张与股票崩盘风险为反向相关，且相关关系显著，与假设1一致。

NCSKEW与DUVOL的相关系数为0.876，说明二者相关度较高，也为后续稳健性检验中用DUVOL替代NCSKEW提供了依据。除此之外，关于变量之间的多重共线性问题，采用以下两个方式进行判断：第一，表3中系数绝对值最大为0.522，处于正常水平；第二，计算VIF如表4所示，所有变量的VIF均小于4，说明不存在多重共线性问题。

（二）回归结果分析

1.扩展边际：海外扩张与否与股票崩盘风险。为了检验企业是否进行海外业务对股票崩盘风险的影响的差异，进行单变量检验，结果如表5所示。从表5可以看出两类企业的样本数量大体一致，可以防止样本量过少带来的结果偏误。结果发现未开展海外业务的股票崩盘风险均值为-0.2682，而开展海外业务的股票崩盘风险均值为-0.2817，且其均值差异在5%水平下显著。由此可以推出，开展海外业务比未开展海外业务的NCSKEW数值更低，即企业开展海外业务可以降低股票崩盘风险。

2.集约边际：海外扩张程度与股票崩盘风险。本文控制了时间效应和行业效应，并进行了公司层面的聚类，得到表6的结果。在没有控制变量时，核心解释变量海外业务收入的对数ln Oseas对被解释变量NCSKEW的参数估计结果为-0.0085，该系数在1%的水平下显著为负，这说明在不考虑其他控制变量的情况下，企业海外扩张的规模越大，股票崩盘风险越低，假设1成立。第（2）-（8）为逐步加入控制变量后各变量的系数，研究结果显示，在逐个添加控制变量的进程中，企业海外扩张对股价崩盘风险的影响系数始终为负且在1%的水平下显著，这说明了企业进行海外扩张可以显著降低股价

崩盘风险的结论十分稳健。该结果说明了，当企业海外业务规模每扩大1%，股价崩盘风险平均减少0.0081%；当企业海外规模每增加1单位标准差（2.235），将平均降低2.55%（≈0.0081×2.235/0.710）单位标准差的股票崩盘风险。对于控制变量，账面市值比、资产负债率均与NCSKEW显著负相关，Ir和Holder均与NCSKEW显著正相关。

（三）稳健性和内生性检验

1.稳健性检验。采用替换股票崩盘风险的度量指标、改变样本区间、改变参数估计方法等方式进行稳健性检验。（1）替换被解释变量。在前文实证分析中，股价崩盘风险是采用NCSKEW来进行回归分析。为说明本文结论的稳健性，根据前文相关性的研究，NCSKEW与DUVOL具有很好的一致性，因此，本文采用替換被解释变量的方法即用指标DUVOL作为新的被解释变量，结果如表7第（1）列所示，解释变量系数为-0.0090，在1%的水平下显著为负。（2）改变样本区间。主要进行以下两个操作：一是剔除2008年和2009年样本。2008年和2009年金融危机和“股灾”可能会影响本文结果的稳健性，因此去除了2008—2009年的样本后再次进行回归，表7第（2）列展示了回归结果，解释变量系数为-0.0075，在1%的水平下显著为负。二是仅以制造业企业为样本。企业所处的行业可能会影响其在海外扩张的倾向性，从而使得企业海外业务在股票崩盘风险上存在差异。因此，参考李文贵和路军的研究，仅以制造业企业为样本进行研究［22］。结果如表7第（3）列所示，解释变量系数为-0.0084，在1%的水平下显著。（3）改变参数估计方法。为进一步减少可能的偏误，提高结果的稳健性，本文改变了参数的估计方法，通过500次Bootstrap参数抽样，得到结果如表7中第（4）列所示，解释变量系数为-0.0081，在1%的水平下显著为负。从表7中第（1）～（4）列可以看出，在替换被解释变量指标、改变样本区间、改变参数估计方法后，核心解释变量系数依然显著为负，且均在1%的水平下显著，这说明企业开展海外扩张会降低股价崩盘风险的结论是存在并且稳健的。

2.内生性检验。参考司登奎等［23］、伊志宏等［4］的研究，采用工具变量法、Heckman两步法和安慰剂检验（placebo检验）三种方式来进行内生性检验。

首先是工具变量法。为弱化潜在的内生性问题，在此引入合适的工具变量。使用ln Oseas的滞后一阶作为工具变量（IV=ln Oseas_1）。根据表8第（1）列的结果可以看出，IV的系数在1%的水平下显著为正，这说明IV与ln Oseas是显著正相关的，与现实情况相符合。同时，第一阶段F-test统计量为1200，说明不存在弱工具变量问题。从第（2）列可看出ln Oseas仍然在1%的水平下显著为负，这说明了企业海外扩张能够降低股价崩盘风险的结论仍然存在。由此可见，这些结果再次为企业海外扩张与股价崩盘风险之间的关系提供了稳健的经验证据。

其次，采用Heckman两步法。本文还进一步运用Heckman检验的处理效應模型，验证是否存在样本选择偏差。在第一阶段，用上市公司是否开展对外业务（ln Oseas_dummy）作为被解释变量，进行probit回归，包含了主回归中的所有变量，并计算出Mills。表9第（1）列列示了第一阶段回归后的结果。接下来，将Mills和核心解释变量（ln Oseas）同时放入第二阶段的模型中。列（2）显示在考虑样本选择偏差后，ln Oseas的系数在1%水平下显著为负，这说明海外扩张会显著降低企业股价崩盘风险的结论仍然与前文一致，表9的结果进一步增强了本文结论的稳健性。

接下来，进行安慰剂检验。为进一步控制内生性，在此执行安慰剂检验。参照窦超等人的做法［24］，本文重复2000次回归进行安慰剂检验。由图2可以看出，试验符合统计规律，基本呈正态分布。安慰剂检验的结果表明，回归结果中系数拥有显著性的比例很小，这说明构造的虚拟处理效应并不存在，表明企业海外扩张缓解了公司股价崩盘风险，从而再次验证了主要结论的稳健性，海外扩张可以降低股票崩盘风险的结论仍然存在。

六 中介机制检验

参考温忠麟等经典的中介检验三步法［25］，其中，企业审计质量big4和企业创新绩效Apply为中介变量，NCSKEW衡量被解释变量股票崩盘风险。模型如式（5～7）所示，第一步，检验企业海外扩张是否能够降低股票崩盘风险，即式（5）中的α1是否显著，此结果在前文已经得到了验证。第二步，检验企业海外扩张是否能够影响中介变量，即式（6）中的β1是否显著。第三步，检验企业海外扩张与中介变量同时对企业崩盘风险的作用，即检验式（7）中的γ2是否显著。在β1和γ2都显著的情况下，若γ1显著且系数变小，则说明存在部分中介效应；若γ1不显著，则表示存在完全中介效应。

NCSKEWi，t=α0+α1ln Oseasi，t+α2controli，t+εi，t（5）

big4i，t（Applyi，t）=β0+β1ln Oseasi，t+

βicontroli，t+εi，t（6）

NCSKEWi，t=γ0+γ1ln Oseasi，t+

γ2big4i，t（Applyi，t）+γicontroli，t+εi，t（7）

由机理分析可知，企业海外扩张会提高企业审计质量，从而降低股票崩盘风险，为了验证该机制是否存在，在此采用审计质量作为中介变量来进行中介效应机制检验。根据赵君昌的研究［26］，采用审计师是否来自四大会计师事务所（big4）来作为审计质量衡量的标准，如果审计师来自四大会计师事务所则记为“1”，说明该企业的审计质量较高，否则反之。结果如表10所示。由结果（1）可知，企业海外扩张正向影响企业的审计质量，并且在1%的水平下显著，这说明随着企业海外扩张的程度加深，企业的审计质量会提高，这与前文的分析相同。为了进一步确认中介效应是否存在，表10中第（2）列可以看出Sobel Z值在1%的水平下均显著，中介效应占总效应的比例为16.04%。该检验证明部分中介的结果成立，即假设2成立。

为验证假设3是否成立，用专利申请数（Apply）来衡量企业的创新绩效。这是因为，企业的创新绩效是对企业创新成果的衡量，相比于企业研发投入、企业研发费用等指标，专利数目能更好地衡量企业创新绩效。而专利数目包含了申请、授权和引用信息，而专利授权信息存在滞后性，因此用专利申请数来衡量企业创新绩效是一个很好的指标［27］。在此采用上市公司每年专利申请数（Apply）作为中介变量来度量企业创新绩效并进行中介机制检验。由结果（3）可知，企业海外扩张正向影响企业的创新绩效，并且在1%的水平下显著，这说明随着企业海外扩张的程度加深，企业的创新绩效会显著提高，这与前文的机理分析一致。表10中第（4）列可以看出SobelZ值在5%的水平下均显著，中介效应占总效用的比例为7.46%。该检验证明部分中介的结果成立，即假设3成立。

七 异质性分析

（一）行业异质性分析

根据2012年证中国监会修订的《上市公司行业分类指引》，将上市公司分为A-S一共19个门类，在完成数据清洗之后，对不同行业分别进行回归，探寻在不同行业下，海外扩张与股票崩盘风险的影响是否具有差异性，结果如表11所示。根据表11的结果可以看出，制造业的系数为-0.0084，在1%的水平下显著；房地产业的系数为-0.0676，在10%的水平下显著；科学研究和技术服务业的系数为-0.0425，在10%的水平下显著。以上三个行业中，海外扩张与股票崩盘之间有显著的负相关，其余行业均不显著。这说明，在制造业、房地产业还有科学研究和技术服务业这三个行业中的企业海外扩张可以显著降低股票崩盘风险。

（二）公司特质异质性

前文的实证结果支持企业海外扩张会抑制股票崩盘风险。但是，不同企业的经营状况会使得企业海外扩张对股票崩盘风险的影响强度产生差异性。因此，进一步从企业市值和信息不对称程度两个方面来检验不同企业特质的异质性影响。

1.企业市值。企业市值越大，企业海外扩张受到的审计质量约束越强，企业的审计质量就越高，企业能够隐藏的信息就越少，企业的股票崩盘风险就越低。据此逻辑，在市值大的企业，企业海外扩张对股票崩盘风险的降低作用更显著。为探究以上逻辑的真实性，本文根据市值进行分组检验。首先，求出当年所有样本企业市值的平均数，再将不同企业的市值和平均数进行对比。如果企业市值低于平均值，则将其归为市值较低组，如果企业市值高于平均值，则为市值较高组。根据表12的结果，对比第（1）、（2）列可知，市值较高组系数为-0.0077，其绝对值大于市值较低组的系数-0.0067。这表明，企业海外扩张对企业股价崩盘风险的抑制效应在高市值的上市公司中更强。

2.信息不对称程度。参考王化成等人的做法［5］，在此用修正琼斯模型的操纵性应计盈余（disacc）来衡量企业的信息不对称程度。对于低信息不对称企业来说，企业隐藏信息的动机更低，因此企业的股票崩盘风险就越低。据此逻辑，在信息不对称程度低的企业，企业海外扩张对股票崩盘风险的降低作用更显著。为从信息不对称视角探究企业海外扩张对股票崩盘风险的异质性影响，本文根据企业操作性应计盈余与本年度所有样本企业的平均值进行对比，并按照企业的应计盈余分成高低两组，高应计盈余企业为信息不对称程度较低组，否则为信息不对称程度较高组。从表12的结果可以看出，在第（3）列的信息不对称程度较低组的系数大于在第（4）列的信息不对称程度较高组。这表明，企业海外扩张对企业股价崩盘风险的抑制效应对于低信息不对称企业来说更加强烈，实证结果与以上逻辑分析相符合。

（三）外部监督异质性

用分析师的关注程度和研报的关注程度两个外部关注度指标来研究企业外部监督异质性。首先，求出当年所有样本企业的平均数，再将企业的外部关注度和平均数进行对比，如果企业的外部关注度小于平均数，则将其归为关注度低组，如果企业的外部关注度大于平均数，则为关注度高组。根据表13的结果，对比第（1）、（2）列，能够发现对于分析师关注度（AnaAt）来说，低分析师关注度组系数的绝对值为0.0124大于0.0057，这说明海外扩张对股票崩盘风险的降低作用在低分析师关注度组更强；而对比第（3）、（4）列，能够发现对于研报关注度（RepAt）来说，低研报关注度组系数绝对值为0.0115，大于0.0062，这说明海外扩张对股票崩盘风险的降低作用在低研报关注度组更强。综上可知，在那些更少受到外部关注的企业，企业海外扩张对股价崩盘风险的降低效应更强。这是由于，在外部关注度较低的企业，企业本身受到关注度较低，负面信息的隐藏程度较高，但是随着企业海外扩张程度的不断加深，企业受到的审计约束迫使企业公开原本隐藏的负面信息，企业的负面信息隐藏的动机相比于关注度高的企业降低的更明显，因此企业海外扩张对股价崩盘风险的抑制作用更强。

八 结论及政策建议

（一）结论

本文将海外扩张的影响研究进一步拓展至资本市场领域，并尝试从量化的角度探究企業海外扩张对股票崩盘风险的影响。研究结果表明，从拓展边际的角度来看，开展海外业务企业的股票崩盘风险显著低于未开展海外业务的企业；从集约边际的角度来看，海外扩张程度与股票崩盘风险显著负相关，即随着企业海外扩张规模的增大，企业股价崩盘风险会降低，且当企业海外规模每增加1单位标准差（2.235），将平均降低2.55%（≈0.0081×2.235/0.710）单位标准差的股票崩盘风险。在替换变量度量指标、改变样本空间、变更参数估计方法等稳健性检验，以及考虑了工具变量法、Heckman二阶段法和安慰剂检验等内生性检验后，上述研究结论依然稳健。

机制检验结果表明，从外部渠道看，企业海外扩张会通过“审计质量提升”的路径来降低股票崩盘风险，一旦企业加深海外扩张程度，监管者和机构投资者就会加强对企业的“双重监管”作用，从而提高了企业的审计质量，降低了股票的崩盘风险；从内部渠道看，企业海外扩张会通过“提高创新绩效”的路径来降低股票崩盘风险，企业可以通过整合吸收海外资源来提高自身创新能力，提高创新绩效，提高理性投资者关注度，降低股票崩盘风险。这两种中介效应可以分别解释海外扩张降低股票崩盘风险总效应的16.04%和7.46%。

异质性分析显示，从行业的角度来看，制造业、房地产业、科学研究和技术服务业的海外扩张可以显著降低股票崩盘风险；从公司特质的角度来看，对于市值较大和信息不对称程度低的企业，海外扩张能够显著降低股票崩盘风险；从外部监督角度来看，分析师关注度和研报关注度越低的公司，海外扩张对股票崩盘风险的反向效应越显著，越能抑制个股崩盘风险。

（二）政策建议

在中国进一步拓展高水平对外开放的背景下，为推动制度型对外开放的建设，基于上述研究结论，提出如下三点建议：

1.加强审计监管的同时要鼓励企业海外扩张。随着中国上市公司海外扩张程度不断加深，其面临的情况也愈发复杂，企业海外业务监管难度较大，企业更有隐藏信息的倾向。因此，监管部门要加强海外企业的审计监管，充分发挥审计质量在海外扩张与崩盘风险中的中介作用，防范金融领域的重大风险。同时，监管部门也要积极推动企业海外扩张，鼓励企业“走出去”，企业海外扩张不仅能够更加熟悉国外投资和产业发展状况，还能更高效地学习海外企业公司管理方式和投资理念，提高企业的创新能力与创新绩效，这样才能实现高水平的对外开放，稳住外贸基本盘。

2.引导海外扩张企业强化自身信息披露。作为财务信息的制作者，上市公司对自己公司的财务状况是最熟悉的，公众也只能通过上市公司公开的信息来判断企业状况好坏。而企业的海外业务与国内民众具有地理上的屏障，公众更难了解到企业海外业务的真实情况。正因为如此，当企业高管出于私利动机隐藏企业的负面信息时，公众很容易高估企业的真实价值。由此，监管部门要对开展海外业务的企业，尤其是海外扩张规模比较大的企业，提出更高的审计要求，提高企业的审计质量，引导企业加强自身信息披露，以降低企业隐藏信息的可能性，保障投资者权益。

3.进一步放宽外资二级市场准入机制。目前国外机构主要通过沪股通、港股通等平台进入中国股市，且只有部分上市公司股票允许沪股通、港股通交易，机构投资者关注可有效降低企业隐藏信息的可能性，因此，可以进一步放宽二级市场外资的准入机制，充分利用外资机构收集信息的优势来维护中国二级市场稳定发展。

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