恒大集团财务危机成因分析及对策探究

赵文胤

【摘要】全球市场环境复杂性的不断增强，对公司的经营状况产生了不同程度的影响，因此对陷入财务危机的企业进行深层次分析，从而对企业进行预警十分必要。文章以恒大集团为例，从公司的经营情况出发，利用Z-score模型分析恒大集团的财务健康状况，对其爆发财务危机的成因进行探究，提出相关的对策建议和防范措施。

【关键词】Z-score模型；经营多元化；危机成因

【中图分类号】F274

一、引言

房地产业作为我国的支柱型产业，在近20年的时间里对经济的发展作出了巨大的贡献。但是近年来，房地产业过热和暴涨的房价反而对我国总体的经济发展起到了反作用。因此，国家从2015年起对其加强管控，并提高融资门槛，这使房企获取资金变得困难。由于企业的融资受到限制，加之2019年年底暴发了新冠疫情，导致国内众多的企业停工停产，房地产行业的上下游工厂企业也因此受到严重影响，诸多房地产企业出现资金链断裂，经营状况变差，企业发生财务危机风险加大。研究上市公司财务危机形成的原因，对于保证公司的健康发展，促进社会经济的稳定发展，有着十分重要的现实意义。本文以恒大集团为例，剖析了其财务危机产生的原因，通过Z值模型对近些年恒大集团的财务状况进行综合评价，并针对产生的原因提出一些对策及建议。

二、研究背景

（一）恒大集团简介

恒大集团前身是“恒大地产集团有限公司”，成立于1996年6月24日。2009年11月5日，恒大在香港联交所主板挂牌上市。恒大集团上市之后，便展开了多元化的发展，在地产，旅游，体育，金融，文化，保健，快消品，高科技等领域都有涉及。自2019年6月份开始，恒大的股票出现了明显的下滑，引发了人们对于其财务状况的质疑。在2019年12月，恒大集团又一次公布了其债务为8964亿元人民币，并把其原因归结为扩张过快和资金链断裂。恒大集团在2020年8月和广东政府签订了一项协议，以出售资产的方式来支付约为8000亿元的负债。最终于2021年下半年，出现了严重的财务危机。

（二）国家政策变化

房地产行业对于我国经济发展做出了重大贡献，是我国支柱型产业之一。但在经受2009年金融风暴后投资的4万亿元的刺激下，房地产行业出现了无节制膨胀的现象。为遏制事态进一步发展，从2010年开始，国家发布了若干政策，来规范房地产市场，进一步稳定市场，防止房价进一步升温。到了2014年，国家又颁布一些新的管控政策，如限售、限购等措施，来抑制房地产的过度需求。随着2020年新冠疫情在国内开始蔓延，2020年前5个月全国房地产开发投资增速呈现负增长状态。到了2021年，国家又继续落实了“房住不炒”“三道红线”“银行两条红线”“发展租赁住房”等一系列调控政策，时代发生的转变，使得房地产行业面临着前所未有的变化，原本高杠杆、高负债经营的房地产企业自身财务风险压力变大，一些存在偿债问题的房地产企业股价疯狂下跌，有的甚至破产倒闭。

三、恒大集团财务危机成因分析

（一）“三道红线”政策减少债务融资渠道

中国人民银行和住建部为了应对中国楼市的问题，为房地产公司的融资制定了新的规定，其中包括对公司的资产负债率、净负债率、短期现金负债等方面的要求。扣除预收款后，资产与负债的比例不能超过70%，而净负债的比例不能超过100%，并且现金与债务的比例不能超过1。违反上述三条规定的房地产企业，将无法再获得新的有息负债，并且在每一个等级中，其有息负债的年增长率也不能超过15%。随后，中国人民银行又出台新规，对住房贷款和个人住房贷款的比例进行了限制，以防止银行出现财务风险。其中，住房贷款余额占六大国有银行40%，个人住房贷款余额占312.5%。这些规则实际上是在约束房地产企业的现金流量，可以从整体、长期、短期三个角度全面地控制房地产企业的债务水平。因此，不符合“三新”规则、短期流动性风险大、融资成本高的企业，将面临流动性危机。恒大集团作为国家最大的房地产企业之一，在过去的两年里，它的三项财务数据都超出了一般水准。由于没有满足“三道红线”的资金需求，恒大当年的外部资金来源受到了限制，这使得它更加依靠新房销售收回的资金来还债。但是，新房市场的“双限”政策限制了商品房市场的上涨和下跌，这让恒大地产“低价、低价”的发展模式很难延续。再加上在售的项目大多集中在三四线城市，房地产销售状况不容乐观，所以回款比较困难。

（二）多元化投资，回款困难

恒大集团在2013年开始不仅在房地产领域的发展，并将其公司的发展扩展到了其他领域。从房地产开发，逐渐扩展到了文化、旅游、保健等多种行业。而在旅游业方面，恒大则是胜券在握。除了建造恒大童话世界乐园，还投资了一千亿建造了中国海洋和南海。把自己打造成中国最好的文化旅游胜地；在保健产业，恒大品牌中的康养集团已经在香港正式上市，恒大养生谷更是率先占领国内的康养市场的空白地带。此外，在健康行业恒大还拥有博鳌恒大国际医院，为消费者提供疾病预防、医疗、健康管理与医疗保险一体化的创新服务；在金融领域，2014年恒大在华夏银行共计投资了33亿元，凭借这一巨额入股，成为了华夏银行的第五大股东，正式开始跨界金融领域；2015年1月，恒大集团控股中新大东方人寿，并以打造中国第一寿险公司为目标，组建恒大人寿。除上述领域之外，恒大在“跨行”之路上越走越远，2018年更是大刀阔斧的挺进新能源领域。

（三）无息负债未缓解高負债困境

永续债券曾经是恒大为其多元化发展铺平道路的一种融资手段。永续债是指在一定的情况下，可以永久存在的一种债券，它只要求固定的利息，而且没有固定的还本期限。所以，永续债在不增加负债比率的情况下，可以帮助公司融资。即使如此，大部分的永续债都设定了可变的票息，通常情况下，发行者在头两年的融资利率并不高，但是从第三年起，利率水平就会明显提高，以此鼓励发行者在更短的期限内偿还本金。自恒大之后，永续债就成为不少香港的地产商融资手段。但是，两到三年之后，永续债的收益率非常高，如果永续债太多，将会吞噬掉股东的利益。

（四）公司管理体制不匹配

没有现代企业管理体制，企业就无法生存和发展。改革开放以来，在我国很多企业中，逐渐建立起了以股东大会、董事会为主体的公司治理结构。作为房地产行业的领头羊，恒大还没有建立起有效的企业管理制度。恒大的股权结构非常的复杂，根据恒大的持股情况，许家印在恒大有很大的话语权，这是由于他有很大比重的控制权，其中既有直接的也有间接的，他持有恒大75%以上的股权。因此，许家印影响了恒大未来的发展方向，促使了恒大多元化的发展。

四、Z-score模型综合分析

当Z较小时，企业容易出现金融危机。在Z<1.81的情况下，企业的经营风险较大；在1.81≤Z<2.675的情况下，企业在“危险地带”与“安全地带”的范围内，金融状态极不稳定；当Z>2.675的时候，公司处于“安全区域”，说明公司的融资能力较强。表1为恒大集团2015—2021年财务报表Z值的计算结果。

通过对恒大集团近些年财务数据的分析，可以看出，恒大集团2015—2016年期间财务状况一直处于堪忧状态，2017年恒大集團的Z值达到近些年的最高值2.08，但是仍处于1.81≤Z≤2.675该期间内，表明该公司介于危险与安全之间，且财政情况极不稳定。2017年后Z值逐年降低，从2019年开始Z值均小于1.81，并于2021年跌至最低点0.76，这说明近些年来，恒大集团的财务状况每况愈下，公司面临的财务风险也越来越高，2021年下半年恒大财务危机爆发。

五、对策建议

（一）整合聚焦核心业务，利用多元化实现效益最大化

当公司进行多元化经营，尤其是非关联性多元化经营的时候，因为它所涉及到的产业和主业有很大的差异，而且不同的产业在经营模式和行业环境方面也存在很大的差异，如何强化公司的多元化经营，使得公司的多元化经营在未来的发展中起到更好的协同效应，对于公司来说是非常重要的。为了强化多个板块的融合，充分发挥协同效应，企业需要做好如下工作：第一，强化内部控制体系的监督和管理。健全企业的内部控制环境，严格执行授权批准制度，保证每一个环节都能将内部控制落实到位。第二，加强对资源的分配和人员的流动管理。保证企业内部各个部门的资源得到合理配置及充分利用。第三，树立全局观念。公司业务的开展要站在集团的立场上来考虑，避免资源浪费。

（二）优化融资方式，改善资本结构

目前，我国房地产企业普遍处于“高负债、高周转”的运营状态。然而，过度依赖债务扩张将使企业处于不利地位，尤其是在2020年，“三道红线”和《房地产贷款集中度管理办法》出台之后，银行对贷款的审批过程和授信额度都有了更严格的要求。因此，房地产公司要根据国家的政策调整趋势，根据自己的经营和财务情况，正确地了解不同融资方式的优缺点。将二者有机地结合起来，使融资渠道多样化，避免因过度借贷造成的资金链断裂的风险。

（三）提供良好的融资平台

因为房企与银行以及其他非金融机构之间形成的借贷关系，即债权债务关系，使得房企的开发流程充满了债务风险和压力。市场或者是政策上的约束，都会对这些债权债务关系造成不同程度的消极影响，甚至会造成像恒大一样的资金链断裂、偿债违约甚至是债务危机。从恒大的破产和债务危机可以看出，在过去的20多年里，中国房地产企业主要依靠银行贷款，通过影子银行、非金融机构和民间借贷等方式，形成了一种间接的、以房地产企业为主体的房地产企业融资模式。这一模式带来了不断增长的经营费用和债务风险，若没有得到有效的控制，将会导致一场债务危机，甚至是一场更广泛的系统性金融危机。最近两年房地产行业频繁爆发的风险，应当给国家的金融监管部门和金融体系敲响了警钟。我们必须认识到，中国企业应在最短的时间内，从借债方式向权能方式转变，以有效地减少公司经营风险，减少公司出现系统性金融危机的可能性。我们可以将重点放在专精特新企业上，为优质企业提供一个很好的融资平台，让这些企业能够在二级市场上获得更多的资金。

（四）监管机构维度评级

作为金融市场的吹哨人，监管机构代表着投资者的利益，对债券发行人进行监督和评估，监督债券发行和债券发行体对债券合约约束条款的履行情况。而评级机构对公司的评价也要及时更新，将风险扼杀在摇篮之中。作为一种硬性约束机制，公众评级机构一般都会在其评级方法中明文规定，如果债券发行主体的某项财务指标达到了一定程度，那么相关的评级机构就必须对相关的评级做出修正，并将其修正的细节向公众公布，从而迫使债券发行主体按照评级建议做出相应的调整。当评级机构和监管部门都起到了监督的作用时，企业就很难隐藏其不合规的行为。

主要参考文献：

[1]许丹丹，上官鸣.恒大集团财务危机成因探究[J].财会研究，2022（01）.

[2]刘春花.房地产危机下建安企业的财务困境与出路[J].财会学习，2021（30）.

[3]张婧雅.基于Z-score模型的安徽省医药上市公司财务危机预警研究[J].现代营销（下旬刊），2022（12）.

[4]陆方正.房地产上市公司财务危机预警研究[D].南华大学，2022.

责编：杨雪