企业ESG表现对供应链韧性影响的实证检验

王雅格，胡志强

（武汉大学 经济与管理学院，武汉 430072）

0 引言

近年来，随着我国“双碳”目标的提出，企业发展与社会责任之间的关系进一步受到了社会各界的广泛关注。学者们尝试在原有经济利益最大化的评价体系中加入环境（Environmental）、社会责任（Social）和公司治理（Governance）等因素，以期更全面地评价企业在高质量发展与经济社会绿色化背景下的可持续发展能力。

大量研究以企业的ESG 表现为核心，围绕披露动机、影响因素、经济后果、政策框架等方面展开，发现ESG表现能够通过信号传递降低信息不对称程度，提升企业声誉和形象[1]，降低融资成本[2]，促进企业获得更多商业信用融资，提高投资效率，并助推企业创新与绿色转型[3]。上述文献展示了践行ESG 理念对企业市场价值评估、投融资活动、创新发展等多维度的作用，但研究对象仍停留在企业层面，少有文献将研究拓展至供应链层面。然而，结合利益相关者理论可以发现，提高环保项目投入，提高公司治理水平，主动承担社会责任等与ESG理念紧密相关的行为均说明企业在关注自身利益的同时，将各相关者的利益诉求纳入了生产经营决策体系，从而有益于获得相关主体的信任，稳定与上下游企业之间的合作关系，提升供应链竞争优势。目前针对企业ESG表现与供应链的研究，通常关注ESG 表现对供应商或客户某一方面的溢出效应[4]，或关注ESG表现对企业自身在供应链内话语权的作用，尚未从供应链韧性视角深入探讨企业ESG表现的影响与作用机制。

鉴于此，本文以2010—2022 年我国沪深A 股上市公司为研究样本，从供需稳定性、供需匹配度与供应质量3个维度全面探究了企业ESG 表现对所在供应链韧性的影响，并进一步从信息不对称、融资约束与研发投入视角考察了企业ESG行为对供应链韧性的作用机制。

1 理论机制与研究假设

现有研究指出，建立、维持和提升供应链中各主体关联是增强“韧性”的关键，并由此将供应链韧性拆解为供需匹配度、供需关系稳定性和供应质量3 个层次[5]。结合已有研究成果与现实情况，本文从以下3 个方面分析企业ESG表现对供应链韧性的影响：

第一，企业良好的ESG表现有助于缓解信息不对称程度，从而增强所在供应链韧性。随着全球气候、环境和地缘冲突等问题的日益凸显，可持续发展理念逐渐被社会大众广泛接受，市场对非财务信息中与环境、社会和公司治理相关的信息需求显著提升。在此背景下，ESG表现本身可以作为财务信息的补充，帮助相关主体了解企业的经营策略、治理水平、风险管理、产品质量等情况，从而降低信息不对称程度。从供应链视角来看，一方面提升信息透明度有助于降低上下游之间的协调成本，从而优化供需匹配；另一方面，优良的ESG表现也能作为积极信号，展示企业对利益相关者的负责态度，从而有益于企业获得供应链相关主体的信任，起到稳定上下游企业合作关系的作用。综上所述，信息不对称程度的降低能够通过优化供需匹配与稳定供需关系来提高供应链韧性。

第二，企业良好的ESG 表现有助于放松融资约束，从而提升所在供应链韧性。企业风险与价值评估是影响其融资约束的重要因素。在做出投融资决策前，市场主体需要通过搜集分析各类信息来削弱与企业之间的信息不对称，完成企业风险与价值评估过程。而前文分析与现有研究表明，良好的ESG 表现能够向市场传递出积极信号，起到提高企业估值、降低融资成本的作用，并且有助于企业获取金融机构、政府和市场投资者的金融资源[5]。充足的资金增强了企业为客户或供应商提供商业信用支持的能力[6]，使更多市场主体愿意与企业建立长期合作关系，从而有利于提升供应链韧性中的供需关系稳定性。

第三，企业良好的ESG 表现有助于促进研发投入，从而提升所在供应链韧性。良好的ESG 表现说明企业对环境治理和社会责任承担具有积极态度。企业将ESG 理念融入原材料选择、产品生产与销售等各个环节，通过加强研发投入来达成节能减排、绿色生产、污染防治等方面的技术创新，且会基于各利益相关者的具体需求开展新产品、新技术、新服务的研发工作。随着研发投入的增加，ESG表现良好的企业将更有可能提高生产效率，精简生产流程，生产出区别于竞争对手的差异化产品，从而通过提升供应质量增强供应链韧性。

因此，良好的ESG 表现可能通过降低信息不对称程度，放松融资约束并促进研发投入来提升企业所在供应链的韧性水平。综上所述，本文提出假设1：企业良好的ESG表现能够提高所在供应链的韧性水平。

2 研究设计

2.1 模型设定

本文构建如下基础模型以检验理论假设：

其中，i表示企业个体，t表示年份。被解释变量Resili,t为企业i所在供应链第t年的供应链韧性；ESGit为企业ESG 表现评分，其系数β1即为企业ESG 表现对供应链韧性的影响；Controlsit为与企业个体相关的其他控制变量；Yeart为年份固定效应，用以控制不同年份的冲击对供应链韧性的影响；Industryi为行业固定效应，用以控制企业所在行业不随时间变化的冲击对供应链韧性的影响；εit为随机扰动项。

2.2 变量选取与定义

2.2.1 被解释变量

本文从供需稳定性、供需匹配度和供应质量3个方面来衡量供应链韧性的变化情况。借鉴王雄元和彭旋（2016）[7]的研究，首先通过企业连续两年内前五大客户的重复比例来衡量供需稳定性（Resil1）。如果当年前五大客户与去年完全一致，则重复比例取最大值100%；重复客户数量每减少一位，重复比例降低20%，直到前五大客户与去年完全不同时，有最小重复比例0。该指标数值越大，表示企业当年与前一年重复的客户数量越多，供需稳定性越高。

针对供需匹配度（Resil2），已有研究[8]指出，较小的企业库存变动幅度说明企业仅需以较低的存货储备应对下游企业的需求，展示了上下游企业之间较高的供需匹配程度。因此，本文以企业前后两期的库存调整幅度衡量所在供应链的供需匹配程度，具体计算方式如下：

其中，Inventoryit为企业i在t期期末的存货净值，abs(⋅)表示取绝对值，ln(⋅)表示取自然对数。理论上当前后两期存货净值完全相等时，式（2）将对0取对数，但实际上，前后两期的存货净值通常不会完全相等。该指标数值越小，表明企业满足下游所需的库存调整幅度越小，供需匹配程度越高。

针对供应质量（Resil3），本文参考现有文献的一般做法，以企业专利质量作为代理变量。进一步借鉴李宏等（2021）[9]的研究，基于赫芬达尔-赫希曼指数的计算方式，以企业申请专利的分类大组作为基准计算专利知识宽度，用于衡量企业专利质量：

其中，Patenti,m,t为企业i截至t年在专利m大组下申请发明与实用新型专利的数量，Patentit为企业i截至t年所有申请专利的数量。式（3）中求和项的大小与企业专利涉及组数密切相关：当企业专利集中于同一个大组时，该求和项取最大值1；随着企业专利组数的增多，求和项将逐渐减小，直至趋近于0。当Resil3 的值较大时，代表企业专利横跨多种知识领域，更有可能在产品中融合不同种类的知识优势，从而拥有较高的供应质量。

2.2.2 解释变量

本文的解释变量为企业ESG 表现评价（ESG）。借鉴谭劲松等（2022）[10]的研究，以华证指数中的ESG综合评分除以100衡量企业的ESG表现。华证ESG综合评分在0到100 之间，因此将其除以100 后可以得到ESG 表现评价（ESG）的取值范围为[0,1]。相较于现有文献惯常采用的ESG 评级赋值法，该ESG 评分信息含量更高，能够更精准地刻画企业ESG表现情况。

2.2.3 控制变量

参考现有文献[1,11]，本文构建了如下控制变量：企业规模（Size）、企业年龄（Age）、资产报酬率（ROA）、资产负债率（Leverage）、第一大股东持股比例（Top1）、机构投资者持股比例（Institution）、成长能力（Growth）、董事会规模（Dsize）、董事长与总经理是否两职兼任（Dual）、账面市值比（BM），并对行业及年份固定效应予以控制。各变量定义已在下页表1中列明。

表1 变量定义

2.3 数据来源

考虑到后文供需稳定性的衡量需要采用前一年客户与供应商的名称数据，且沪深A股上市公司对客户与供应商名称的大规模披露时间起始于2009 年，本文选取2010—2022年我国沪深A股上市公司为研究样本，检验企业的ESG 表现对所在供应链韧性的影响。在剔除金融类上市公司、ST 及PT 公司，以及相关变量数据缺失的样本后，最终得到了6421个企业-年度观测值。企业的ESG表现评分数据来自上海华证指数信息服务有限公司，其他数据来自国泰安（CSMAR）数据库和Choice 金融数据终端。为减小极端值的影响，本文依照现有研究惯例，对连续变量在上下1%分位进行了缩尾处理。

3 实证结果分析

3.1 基准回归结果

表2 报告了企业ESG 表现对供应链韧性的影响。其中，列（1）、列（3）和列（5）仅控制了行业和年度固定效应，结果显示企业优良的ESG 表现（ESG）能够显著提升供需关系稳定性，降低供需波动，并提高供应质量，且三组回归系数均在1%的水平上显著。列（2）、列（4）和列（6）进一步加入了其他控制变量，结果显示企业ESG表现评分依然与供应链韧性呈现显著的正相关关系。上述结果支持了前文假设，说明ESG 相关信息已成为提升供应链韧性，促进供应链供需优化、稳定与高质量发展的重要组成部分。

表2 基准回归结果

3.2 稳健性检验

3.2.1 替换被解释变量为了进一步检验结果稳定性，并对企业ESG表现影响供应链韧性的程度和方向做出综合判定，此处尝试深化被解释变量构造方式，在现有指标的基础上额外增加3种常用的供应链韧性指标，并通过主成分分析法对已有的6种指标进行“降维”与“精炼”。增加的三种指标如下：第一，企业前五大客户在过去两年的平均重复比例（Resil4）：

该变量与Resil1类似，同样可以衡量企业所在供应链的供需关系稳定程度，其值越大，表明供需关系越稳定。第二，企业供需偏离度（Resil5）。借鉴巫强和姚雨秀（2023）[12]的研究，使用生产波动对需求波动的偏离度来进一步衡量供应链供需匹配程度，具体计算方式如下：

其中，σ(⋅)为变量标准差，因此σ(Productionit)表示企业生产波动性，σ(Demandit) 表示企业需求波动性；Productionit=Costi,t+Inventoryit-Inventoryi,t-1，为 企 业营业成本加上当年与去年存货净值之差。Resil5 值越小，表明供应链供需匹配程度越高。第三，企业发明专利申请量（Resil6）。该变量可以通过企业当年发明专利申请量加1 取对数计算得出，能够进一步衡量供应链的供应质量。Resil6 值越大，表明供应质量越好。

本文基于主成分分析法，对供需稳定性、供需匹配度与供应质量3个维度下的6种指标进行综合测算。测算结果中的KMO 值大于0.5，且Bartlett 值显著，表明上述6 种指标适合进行主成分分析。在此基础上，本文基于根据综合特征值大于1 与累计方差贡献率大于70%的标准提取主成分，并通过方差贡献率进行加权，最终得出供应链韧性的替代指标，并进行回归分析。下页表3 中列（1）的结果表明，使用该变量对原本的被解释变量进行替换后，ESG的回归系数显著为正，表明企业良好的ESG 表现能够提高其所在供应链韧性，与前文研究结果一致。

表3 替换被解释变量与解释变量的回归结果

3.2.2 替换解释变量

前文以华证披露的企业ESG 总得分评价企业的ESG表现。为了进一步检验结果的稳健性，此处尝试替换解释变量的构建方式，使用已有研究中较为常用的ESG评级赋值法，基于华证对企业的ESG 表现评级，依次对AAA 至C共9个评价等级赋值为9到1，以此来衡量企业当年的ESG表现。之后重新对本文假设进行检验。表3 列（2）至列（4）报告的检验结果与表2在系数符号和显著性上均较为一致，从而进一步说明了本文结论的稳健性。

3.2.3 滞后解释变量

前文对解释变量企业ESG 表现评分（ESG）未做滞后处理。为了缓解该设定可能导致的双向因果问题，进一步验证结论的稳健性，此处尝试将解释变量滞后一期，并在表4报告了检验结果。

表4 滞后解释变量的回归结果

表4 结果表明，对样本全体采用滞后解释变量时，ESGt-1的系数依然显著且符号未改变，但与基准回归结果相比，影响系数的绝对值有所下降，如对供需稳定性（Resil1）来说，ESG与ESGt-1的回归系数分别为0.2172与0.1929，说明企业ESG表现对当年供应链韧性的正向影响较后一年更大。总体而言，表4 结果与前文基本一致，因此进一步证实了本文结论的稳健性。

3.2.4 使用工具变量法

由于影响供应链韧性的因素可能未完全涵盖在现有模型中，本文进一步尝试使用工具变量法对内生性问题进行弱化。参考陈娇娇等（2023）[4]的研究，本文以同年度同省份其他企业的华证ESG 评级均值（Z1）作为替代企业ESG 总评分的工具变量。同年度同省份其他企业的ESG评级不会直接影响样本企业所在供应链韧性，但会对样本企业的ESG表现造成影响。

在通过工具变量弱化内生性问题之前，本文首先检验了所选取工具变量的有效性。参考现有研究的通用做法，以2SLS 第一阶段回归结果中的F 统计量为衡量指标，根据其值50.569，判断Z1 能较好解释企业的ESG 表现。此后，为了进一步判断解释变量是否存在内生性问题，本文进行了Durbin-Wu-Hausman 检验。通过观察结果中DWH值的显著性，本文发现仅在被解释变量为Resil3 时，模型存在内生性问题。最后，基于上述结果，本文使用Z1作为工具变量对Resil3 进行线性回归，发现ESG的系数符号方向不变且在1%的水平上显著，但2SLS的回归系数是原回归系数的7.69倍，说明原本的回归结果具有向下偏差。总的来说，上述结果与表2 结果基本一致，说明了前文结论的稳健性。

3.2.5 加入企业固定效应

在此前的检验中，本文仅控制了行业固定效应和年份固定效应。为了尽量避免遗漏解释变量引发的内生性问题，此处进一步控制了企业层面的固定效应。研究表明，加入企业固定效应后，无论针对供应链韧性中的供需匹配度、供需稳定性还是供应质量进行回归，变量的显著性与符号均未发生明显变化，因此不改变本文的主要结论。

4 进一步分析

4.1 经济机制分析

本文尝试从信息不对称、融资约束与研发投入三方面进一步探索企业ESG表现对供应链韧性的影响机制。

参考于蔚等（2012）[13]的研究，本文结合个股交易数据中的流动性比率、非流动性比率和收益率反转指标，采用主成分分析法，通过提取指标中的第一主成分来形成信息不对称程度的代理指标（ASY）；将KZ 指数作为融资约束的代理指标（KZ）；以企业研发支出占总资产比例加1 取对数作为研发投入的代理变量（RD）。

表5报告了以企业ESG表现评分（ESG）为解释变量，信息不对称程度（ASY）、融资约束（KZ）和研发投入（RD）分别作为被解释变量的回归结果。其中，ESG对ASY和KZ的回归系数分别为-0.2114和-1.7783，且均在1%的水平上显著，说明企业的ESG 行为能够显著缓解信息不对称，放松融资约束，从而降低供应链中的供需协调成本，提高供需关系稳定性。另外，ESG对RD的回归系数显著为正，证实了前文中ESG 实践能够促进企业提高研发投入，从而有利于供应质量提升的猜测。

表5 机制分析结果

4.2 异质性分析

4.2.1 基于环境、社会责任与公司治理的对比分析

根据ESG 理念的内涵，ESG 本身可以分为环境、社会责任与公司治理三个维度，且不同维度在实施条件、过程与侧重点上存在异质性，因此对供应链韧性的作用效果理应有所区别。基于此，本文基于ESG不同分项的表现进行异质性分析，并在下页表6 中分别展示了企业环境、社会责任与公司治理表现对供应链韧性的影响情况。

表6 基于E、S、G分项的异质性分析

观察表6结果可以发现，企业较好的环境表现（E）能够有效降低供应链的供需波动程度（Resil2），提升供应质量（Resil3），但对供需关系稳定性（Resil1）却并无显著影响。这可能是由于“环境友好型”企业更容易通过与环境相关的创新活动提高产品质量，并与上下游企业形成高效和谐的沟通氛围，从而降低供应链内的信息不对称性，优化供需匹配。而社会责任表现（S）对Resil2 的回归系数在5%的水平上显著为负，说明企业社会责任的提升同样有助于降低供需协调成本。最后，良好的公司治理表现（G）能够显著提升企业所在供应链的供需关系稳定度（Resil1），表明提升公司治理水平有助于企业维持长期合作关系，赢取上下游企业的信任，从而增强供应链韧性。

4.2.2 基于企业规模的分析

随着可持续发展理念受到实务界与学术界的广泛关注，企业将更有动力借助已有声誉和新闻媒体向投资者传递积极的ESG信号。其中，大规模企业通常具有更高的社会关注度与分析师跟踪数量，这可能导致其良好的ESG表现更容易被市场与相关上下游企业识别，从而降低信息不对称程度，放松企业融资约束，帮助企业获取更多资金用于研发投资，进而提升其所在供应链的韧性。为了验证这一猜测，本文以企业总资产的自然对数计算企业规模，并根据该变量的中位数将样本分为大规模企业和小规模企业两组，分别进行回归。从回归结果（略）可以看出，整体而言，ESG表现对供应链韧性的正向影响在大规模企业组别中更为显著，影响程度也相对较高，支持了前文的猜测。

4.2.3 基于环境不确定性程度的分析

对环境不确定性较高的企业来说，ESG表现对供应链韧性的正向作用可能更为显著。为了验证这一猜测，本文借鉴申慧慧等（2012）[14]的研究，以过去五年非正常销售收入经行业调整后的变异系数来衡量企业所面临的环境不确定性，并基于同年度同行企业的环境不确定性中位数将样本分为环境不确定性高与环境不确定性低两组，分别进行回归。从回归结果（略）可以看出，当企业面临较高的环境不确定性时，良好的ESG 表现能够有效提高供需关系稳定性，优化供需匹配，促进供应质量提升；而对环境不确定性较低的企业而言，ESG 表现对供应链韧性的增强作用仅在供应质量方面较为显著。该结果支持了前文的猜测。

5 结论

本文以2010—2022 年我国沪深A 股上市公司为研究样本，探究了企业ESG 表现对其所在供应链韧性的影响。研究发现：第一，企业良好的ESG 表现将提高供需关系稳定性，优化供需匹配度并提升供应质量，从而起到增强供应链韧性的作用；第二，在替换核心解释变量与被解释变量，滞后解释变量，使用工具变量，以及增加企业固定效应后，以上结论依然成立；第三，良好的ESG 表现通过降低企业与投资者之间的信息不对称程度，放松融资约束，促进企业增加研发投入来提升企业所在供应链韧性，且在企业规模较大，环境不确定性较高时对供应链韧性的增强效应更为明显；第四，企业在环境、社会与公司治理3个维度上的优良表现均有助于提升供应链韧性，但不同维度对供应链韧性的影响强度与侧重点存在区别。