类型思维下的操纵证券市场罪的解释路径

贝金欣

一、问题的提出

从严打击证券期货违法活动，已经成为资本市场监管者和投资者的共识。其中，操纵证券市场严重破坏证券市场秩序，是证券期货违法犯罪的主要表现形式，一直以来都是各国证券监管部门的重点监管对象。但是，各国法律均未对操纵作精确的定义，即使在资本市场成熟的美国，操纵证券市场行为认定的一些基本问题上仍然争论不休。〔1〕See Merritt B.Fox，Lawrence R.Glosten &Gabriel V.Rauterberg，Stock Market Manipulation and Its Regulation，Yale Journal on Regulation.Vol.35，p.69（2018）.我国亦是如此。近年来，《证券法》、《刑法》对操纵证券市场条款相继作出修订，《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称《立案追诉标准（二）》）和《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称《操纵刑事司法解释》）对具体操纵情形的认定标准作出进一步细化。然而，《操纵刑事司法解释》第2 条列举了操纵证券市场“情节严重”的7 种情形，其中第一项、第二项、第六项分别针对连续（联合）买卖操纵、自买自卖和约定交易操纵、虚假申报（幌骗）操纵规定了量化判断标准〔2〕比如，该解释第一项规定：持有或者实际控制证券的流通股份数量达到该证券的实际流通股份总量百分之十以上，实施《刑法》第182 条第一款第一项操纵证券市场行为，连续十个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量百分之二十以上的。司法实践中，一般只要计算相关操纵行为达到上述数量标准即构成犯罪。，而第三项则将证券交易数额作为蛊惑交易、利用信息优势操纵、抢帽子交易等信息型操纵“情节严重”的认定标准；第七项将违法所得作为独立于其他六项的情节严重认定标准，即连续（联合）买卖等操纵行为未达到前几项规定的量化标准，也可以根据操纵违法所得数额定罪处罚。但是，上述规定在适用时仍需进一步解释。

第一，对于以违法所得数额作为情节严重而定罪的情形，隐含了适用该情形的前提条件，即行为已构成操纵，非操纵行为就不可能存在违法所得。连续交易、虚假申报、自买自卖等行为构成操纵，虽不要求达到解释规定的明确的量化标准，但并不是只要有三种行为，即构成操纵。对于何种条件下可成立操纵，刑法、证券法、司法解释均未作出明确规定，适用刑法只能结合第182 条第1 款原则性规定来具体把握。

第二，蛊惑交易、抢帽子交易、利用信息优势操纵等信息型操纵等认定也存在类似问题，即是否有上述行为就可认定操纵成立？比如，《刑法》第182 条及司法解释将抢帽子操纵取消了“证券公司、证券投资咨询机构、专业中介机构或者从业人员”这一主体身份的限制，是否任何人只要公开作出评价并进行反向交易，就构成抢帽子操纵？

第三，对于司法解释已明确规定情节严重量化判断标准的交易型操纵类型，比如自买自卖交易在连续10 个交易日内累计成交量达到同期该证券总成交量20%以上的，是否还要进一步证明符合《刑法》第182 条第1 款规定的“影响证券、期货交易价格或者交易量”？还是达到该量化标准后可以直接认定影响证券、期货交易价格或者交易量？

第四，《证券法》《刑法》都规定了操纵证券市场的“兜底条款”，为应对新型操纵手段做好准备。同质性解释规则是理论界普遍认同的解释兜底条款的规则。〔3〕参见李军：《兜底条款中同质性解释规则的适用困境与目的解释之补足》，《环球法律评论》2019 年第4 期。为确定兜底条款的内涵和外延，往往需要借助于对兜底条款所在条文本身的理解。〔4〕参见储槐植：《刑事一体化与关系刑法论》，北京大学出版社1996 年版，第358-359 页。在没有精确定义的情况下，适用兜底条款也充满不确定性。比如，《证券法》在2019 年修订前，只规定了连续买卖、自买自卖、约定交易三种交易型操纵情形。2008 年汪某某抢帽子交易案发生后，曾出现两种对立的观点。否定观点认为，“抢帽子”交易与刑法第182 条明确列举的操纵行为不具有同质性；肯定观点则认为，“抢帽子”交易与上述三项操纵行为具有同质性，即都具有欺诈性，且行为样态相似，社会危害严重。〔5〕参见何荣功：《刑法“兜底条款”的适用于“抢帽子交易”的定性》，《法学》2011 年第6 期。如今抢帽子交易已经被明确规定为操纵手段之一，但若出现新的操纵手段，在同质性判断缺乏标准的情况下，争议仍会出现。

由于操纵证券市场行为本身的复杂性，仍然存在诸多需要进一步解释的问题。有的学者建议制定更加具体的、更具有可操作性的具体规则，〔6〕参见郑佳宁：《操纵证券市场行为法律认定标准实证研究与再审视》，《政法论丛》2016 年第5 期。这显然会永无止境。解决司法实践中的问题，应当从解释论的角度，将关于操纵市场行为界定的研究放在核心地位。〔7〕参见魏俊：《操纵市场行为界定的法解释学分析》，《上海商学院学报》2014 年第3 期。解释论立场下的关键问题是，在没有精确定义且操纵手段复杂的情形下，如何确保解释的正当性，并兼顾法律适用的统一性、可预测性、安定性。这就要从法教义学的立场出发，探寻妥当的解释路径。

我国《证券法》《刑法》及司法解释等规定列举了10 种主要操纵情形，这10 种操纵情形的行为特征实际差异很大，甚至有观点认为，操纵证券市场表现形式多种多样，变化繁复，并无逻辑统一的内在机理。〔8〕参见缪因知：《信息型操纵市场行为执法标准研究》，《清华法学》2019 年第6 期。操纵证券市场行为样态的复杂性，恰恰符合拉伦茨所提出的取代“概念”的法律“类型”构造。〔9〕拉伦茨指出，“法定的构成要件并非全以概念组成。在很多情况，法律利用‘类型’，而非概念来描绘案件事实的特征。”参见［德］卡尔·拉伦茨：《法学方法论》，陈爱娥译，商务印书馆2003 年版，第95 页。在刑法教义学中，近些年从德国引入了一种思维方法，即类型思维，其核心是类比与等置，其中等置方法是一种价值判断，是以类型所具有的本质为根据的实质推理。〔10〕参见陈兴良：《刑法教义学中的类型思维》，《中国法律评论》2022 年第4 期。类型就是在一定评价观点（价值）下，从事物中提炼出事物的本质，再将事物本质符合该评价观点（价值）的事物予以吸纳形成法律中的类型，该吸纳过程可说是事物特征与既存事物本质的比较。〔11〕参见黄建辉：《法律阐释与类型思维》，《月旦法学杂志》1995 年第5 期。中心价值是类型的核心，“构成要素”则是类型的表征，中心价值和“构成要素”共同构成了类型的“整体形象”。归属于同一类型的事物，构成要素不需要完全相同，在要素的数量、要素的组合方式等方面都可以有所差别。操纵证券市场情形在信息、交易等具体构成要素上并不相同，甚至差异很大，但却仍然归于同一法律类型——操纵证券市场，就是因为这些构成要素仍然围绕着操纵证券市场的本质展开。因此，基于类型思维，在认定行为是否构成法律规定的操纵证券市场时，最为关键判断其是否符合操纵证券市场的本质。反之，如果不准确把握操纵证券市场的本质，仅从个别表象特征出发，难以得出正确的结论。未从操纵证券市场的本质出发解释法律或者对于操纵证券市场的本质认识不一，是导致当前执法司法实践认识分歧的主要原因。特别是在适用“兜底条款”时，操纵本质对新型市场操纵行为认定具有重要意义。〔12〕参见王越：《LIBOR 操纵案的刑法学反思——试论市场操纵犯罪的新类型：基准操纵》，《政治与法律》2015年第12 期。首先需要深度诠释操纵证券、期货市场罪的实质内涵，以求得同质性解释中的“相同本质”。〔13〕参见熊永明、徐艳君：《操纵证券、期货市场罪“兜底条款”的适用研究》，《法律适用》2016 年第10 期。不仅如此，对刑法、证券法明确列举的具体操纵情形的解释，也需要立足于操纵证券市场的本质作出价值判断，区分操纵行为与非操纵行为。

二、操纵美国证券市场的本质

我国立法修法以及制定司法解释的过程中，对操纵证券市场行为本质并未展开充分讨论。而理论和执法司法实践中又对操纵证券市场行为本质的认识存在分歧，主要集中在欺诈说和滥用市场优势说两种观点。但这两种观点自身又存在缺陷，有必要立足操纵证券市场行为具体实践作进一步厘清，为准确认定操纵行为、解释法律条文提供妥当的价值指引。

（一）欺诈说

英国、美国最早通过普通法规范操纵证券市场行为，将操纵证券市场视为一种市场欺诈行为，成为欺诈说的源头。1814 年，英国王座法庭对贝伦特案作出判决指出：操纵者以实施公共危害为目的进行共谋，通过编造散布虚假谣言给市场带来一种非自然价格，构成对公众的欺诈。〔14〕See Rex v.de Berenger，3 Maule &S.67，70，105 Eng.Rep.536，537（K.B 1814）.1892 年，在斯科特诉布朗案中，市场欺诈理论被运用到虚假交易型操纵案件中，将虚假交易行为与虚假信息相等同，认为二者并无实质性区别。〔15〕See Scott v.Brown，Doering，Mcnab &Co.，1892-2Q.B.724，730，61L.J.（N.S.）738，741（C.A.）.1933 年的美国诉布朗案进一步明确，自买自卖、约定交易就是谎言，他们制造了从未实际发生的成交记录，构成对公众的欺诈。〔16〕See U.S.v.Brown，5 F.Supp.81（District Court，S.d.New York 1933）.但这未涉及连续买卖等基于真实交易等操纵类型的认定，在1934 年美国证券交易法出台前，也没有有真实交易被认定为操纵证券市场。〔17〕See Norman S.Poser，Stock Market Manipulation and Corporate Control Transactions，University of Miami Law Review，Vol.60，p.699（1986）.1934 年美国证券交易法出台后，有多个条款对操纵证券市场进行规制，〔18〕具体条文包括9（a）、10（b）、15（c）等。其中，9（a）（2）被视为认定市场操纵的一般性条款，10（b）则授予美国证监会制定规则禁止欺诈和操纵等行为。受法律规定制约，9（a）（2）主要适用于交易量大、流动性强的交易所，不适用于流动性相对较小的场外交易市场，而场外交易市场更容易受此种操纵手段所影响，再加上该条款表述文本的模糊性，实际适用的案例并不多。See Fox，Glosten &Rauterberg，Stock Market，on Regulation.177（2018）.对不能适用9（a）条款的操纵证券市场案件，则适用10（b）条款以及证监会根据该条制定的规则。See Thomas Lee Hazen，The Law of Securities Regulation，West Academic Publishing，2006，p.151.一些学者认为该证券交易法旨在于保护投资者免受人为影响市场供求关系的这一欺诈行为的侵害，操纵与欺诈通常无实质区别。〔19〕See Hubert de Vauplane，Odile Simart，The Concept of Securities Manipulation and Its Foundations in France and the USA，Brooklyn Journal of International Law，Vol.23，p.203（1997-1998）.其中，美国证监会根据证券交易法的授权制定了10b-5 规则，该规则将其中适用于操纵证券市场的10（b）条款进一步解释为欺诈、隐瞒和虚假陈述三种违法行为，操纵也因此被认为是欺诈的一种形式。〔20〕See Gina-Gail S.Fletcher，Legitimate Yet Manipulative：The Conundrum of Open-Market Manipulation，Duke Law Journal，Vol.68，p.497（2018）.一些法院的判例也作此评价，除前述具有典型欺诈特征的虚假交易、虚假信息操纵外，对其它操纵案件中“欺诈”的解读并不一致：（1）狭义欺诈说。诸如自买自卖、虚假申报、约定交易、散布谣言等行为，本身具有欺诈特征，这就是狭义的欺诈。有观点认为无论是交易型操纵，还是信息型操纵，操纵的核心都是对证券和衍生品价格信号的扭曲形成人为价格，非交易型价格操纵和信息披露相关联的操纵可以直接认定为欺诈，交易型价格操纵中自买自卖和约定交易也可以直接认定为操纵。〔21〕See Daniel R.Fischel，David J.Ross，Should the Law Prohibit“Manipulation” in Financial Market?Harvard Law Review，Vol.105，p.510（1991）.（2）广义欺诈说。有的将操纵证券市场行为视为虚假陈述——即操纵者隐瞒了市场价格正在受到操纵的信息，从而将操纵完全归入欺诈理论的范畴。〔22〕See James D.Cox et al.，Securities Regulation Cases and Materials，9th ed.，Wolters Kluwer Law &Business，2020，p.965.许多判例将操纵解释为旨在通过控制或者制造人为价格以欺诈投资者的故意或蓄意行为。〔23〕See Ernst &Ernst v.Hochfelder，425 U.S.185（1976）；Chiarella v.United States，445 U.S.222（1980）；Foss v.Bear，Stearns&Co.，394 F.3d 540（7th Cir.2005）；Fezzani v.Bear，Stearn's &Co.，777 F.3d 566（2d Cir.2015）.美国联邦最高法院在施赖伯诉伯灵顿案中，指出美国证券交易法在10（b）条款使用的“操纵性”一词要求行为人存在虚假陈述情形，只有行为人存在欺诈，才能构成操纵证券市场。14（e）条中的“操纵性”要求相关行为具备虚假陈述或者不披露要素，操纵行为就是通过控制或者人为影响证券价格欺瞒投资者的行为。〔24〕See Schreiber v.Burlington N.，Inc.，472 U.S.1（1985）.有的将欺诈解读为向市场发布了错误的价格或者制造市场活跃假象。比如，在费赞诉贝尔案中，法官指出通过人为影响市场活动误导其他投资者的行为不同于虚假陈述，操纵者通过制造市场活跃假象以欺骗其他投资者证券价格。〔25〕See Fezzani v.Bear，Stearn's &Co.，777 F.3d 566（2015）.阿斯特公司诉沙尔基金案中，被告通过卖空股票的方式从基于该股票股价的可转换优先股交易中获利，法官认为被告并没有其他向市场发布错误价格信号，不构成操纵。据此，操纵被视为向市场发布了错误价格信号。〔26〕See ATSI Communs.，Inc.v.Shaar Fund，Ltd，493 F.3d 87（2d Cir.2007）.克兰诉西屋制动案直接指出，行为人以谋取自身利益为目的占据市场支配地位并实施扭曲证券价格行为，就是对公开投资者的欺诈行为。〔27〕See Crane Co.v.Westinghouse Air Brake Co，419 F.2d 787（2d Cir.1969）.上述两种观点实际上都将操纵证券市场所形成的影响等同于欺诈行为，并不关注操纵行为本身是否具有欺诈特征，实际上将传统意义上欺诈的内涵作了扩张。

我国《刑法》《证券法》关于操纵证券市场的规定中，都未将“欺诈”作为构成要件，但欺诈说在我国的理论研究、行政处罚以及司法判决中都有所体现。〔28〕参见李晓珊：《证券市场监管法律制度之比较研究》，中国法制出版社2014 年版，第190-193 页；王萍：《证券交易与监管法律研究》，中国政法大学出版社2015 年版，第165 页；王崇青：《“抢帽子”交易的刑法性质探析——以汪建中操纵证券市场案为视角》，《政治与法律》2011 年第1 期。有的观点与前述美国判例基本相同，比如认为欺诈的机理在于，通过操纵证券市场行为，制造证券交易活跃的假象并诱使其他投资者进行跟风交易；〔29〕汤欣、高海涛：《证券市场操纵行为认定研究——行政处罚案例的视角》，《当代法学》2016 年第4 期。利用资金、持股和信息优势人为改变证券市场的真实供求关系，从而影响证券交易价量，阻碍证券市场资本的自由流动，该行为本质上就是欺诈。〔30〕同前注［6］。也有操纵证券市场行政诉讼判决明确指出操纵证券市场的本质是欺诈。如，在薛某某等人操纵证券市场案中，法院认为，“操纵市场本质上是一种证券欺诈行为，其目的是以异常的交易行为，影响市场价格，制造交易假象，诱导或致使其他投资者在不了解真实情况下作出证券投资，扰乱证券市场秩序，以期从中获利或减少损失。”〔31〕北京第一中级人民法院行政判决书，（2016）京01 行初545 号。在中国证监会查处的各类操纵案件中，有学者认为欺诈说是其基本态度，但实际上关于欺诈本质的具体表述以及欺诈行为的证明标准、路径等，缺少论证，需要进一步说理。〔32〕同前注［29］。

在欺诈说内部，对欺诈的解读并不完全一致。狭义欺诈说坚守传统的欺诈文义，但不承认连续买卖等真实交易行为可以构成操纵。而广义欺诈说中的欺诈，实际上将其他市场主体受操纵行为影响的结果视为欺诈，即因该交易行为被禁止，致使其对证券市场所造成的结果对其他投资者具有误导性、欺诈性。〔33〕同前注［8］。对此，我国有学者将其解释为区别于普通欺诈的金融欺诈。〔34〕参见陈晨：《操纵证券市场犯罪要素认定的司法观察》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑》，法律出版社2017 年版，第211-212 页。这对于认定操纵行为并不能提供多大助益。

（二）滥用市场优势说

对传统的欺诈说，美国一些学者提出了质疑，认为操纵所包含的内容远不止欺诈，而是应当包括任何侵害证券市场正常运行的行为。〔35〕See Steve Thel，Regulation of Manipulation Under Section 10（b）：Security Prices and the Text of the Securities Exchange Act of 1934，Columbia Business Law Review，Vol.1988：2，p.439（1988）.而且，以市场欺诈为核心解释市场操纵等违法类型，会造成执法司法成本过高，侵权、违法、犯罪之间界限不明、金融市场犯罪行为违法性实质定位模糊的问题。〔36〕See Samuel W.Buell，What is Securities Fraud? Duke Law Journal，Vol.61，p.511-512（2011）.美国法院一些判例也并没有坚持欺诈说的立场。比如，在穆赫恩案中，法院认为根据10b-5 规则的规定，纯粹以影响证券交易价格为目的的交易行为可以认定为操纵证券市场。在沙雷特诉瑞士信贷案中，法官认为具有操纵目的的交易行为就可以构成认定为10（b）条款中的操纵证券市场行为。〔37〕See Sharette v.Credit Suisse Int'l，127 F.Supp.3d 60，82（S.D.N.Y.2015）.其他国家法律也有将操纵证券市场作为市场滥用、失当等进行规范。〔38〕田宏杰：《操纵证券市场罪：行为本质及其司法认定》，《中国人民大学学报》2014 年第4 期。最典型的是欧盟的《市场滥用行为监管规定》，该规定明确指出市场滥用涵盖了资本市场中的不正当行为，包括内幕交易、虚假陈述和操纵证券市场，而且该规定第12 条列举的操纵证券市场行为也不限于典型的欺诈行为，如12.2（a）规定，单独或者联合获取证券买卖中的支配地位以直接或间接影响证券交易价格或者形成不公平的交易地位。〔39〕See Regulation（EU）No 596/2014 of the European Parliament and of the Council of 16 April 2014 on Market Abuse（Market Abuse Regulation）.

针对欺诈说固有的局限性，我国也有一些学者提出要从关注操纵结果的诈欺转向操纵的实施条件，即从滥用市场优势的视角考察操纵的机理。〔40〕参见杨松、石启龙：《市场操纵本质的新认知及监管制度创新》，《江西社会科学》2019 年第3 期。具体的观点如：（1）滥用证券市场的优势或者影响力，人为控制或者影响证券市场行情，破坏市场正常供求关系和自由竞争机制，进而损害投资者的合法权益，才是本质特征和危害实质所在。〔41〕同前注［38］。（2）市场操纵犯罪的实质是对证券、期货合约以及其他金融衍生工具或投资者资本配置决策进行非正当控制并从中谋取金融交易利益。〔42〕刘宪权、谢杰：《市场操纵犯罪的实质结构：法律与经济分析》，《现代法学》2014 年第6 期。当然，单纯具备证券市场优势或者影响力这种状态并不违法，只有行为人具备证券市场优势或者影响力并滥用该优势或者影响力，才可能成立操纵证券市场。我国台湾地区关于操纵证券市场的法律条款也未明确规定以欺诈为要件，操纵行为的成立，不以欺罔为构成要件。〔43〕赖英照：《最新证券交易法解析》，元照出版公司2011 年版，第694 页。这些观点在法院判决中也有所体现，如北京市高级法院在李某操纵证券市场案的行政判决书中指出，连续买卖、约定交易、自买自卖操纵本质都是凭借市场优势地位或者采用欺诈手法人为干预市场走势或影响市场行情，破坏市场正常的量价形成机制，释放虚假的市场信号，〔44〕北京市高级人民法院行政判决书，（2017）京行终2138 号。该判决将“凭借市场优势地位”与“采用欺诈手法”予以并列，没有将操纵证券市场直接归入到欺诈范畴，而是更接近滥用优势说。

法律和司法解释列举的情形中，既有将虚构信息或交易事实作为构成要件，又有虚构事实并不明显的操纵类型。在这种情形下，更应该让欺诈回归本来的意义。相较而言，滥用市场优势说更符合操纵证券市场行为的客观表现，也能弥补狭义欺诈说和广义欺诈说本身的不足。但也有观点认为，滥用优势的内涵和外延过于宽泛，对“滥用优势”语焉不详，存在“模糊地带”，没有进一步明确何为“滥用”资源优势，以及其与操纵证券交易价格或交易量的内在逻辑关系。〔45〕同前注［29］。确实，如果不对滥用市场优势进行限定，无法体现操纵证券市场最根本的特质，也无法区分操纵证券市场与其他滥用市场优势的行为，不利于建构法律中的操纵证券市场类型。

（三）操纵证券市场本质的厘清

对于操纵证券市场本质的理解不同，操纵证券市场类型的辐射范围就会有所不同。在狭义的欺诈说观点下，基于真实交易的连续（联合）买卖行为难以构成操纵。在滥用市场优势说观点下，不具有操纵特征的滥用市场优势行为会被错误地归入到操纵的范畴。为此，更需要厘清操纵证券市场的行为本质。事物的本质存在于生活关系的本质、意义之中，而不是存在于抽象、空洞的法律概念之中。〔46〕同前注［9］。操纵证券市场的本质，需要结合操纵证券市场的行为特征、运作机理、实现路径具体论证。

普遍认为，禁止操纵行为，目的就在于确保证券价格系经由买方和卖方不受妨碍的集体判断所形成。〔47〕IOSCO，Investigating and Prosecuting Market Manipulation（2000）.https：//www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf，Last Visited on Feb.1st，2022.而影响价格的各种因素，主要可以分为两种类型：一是证券的供求关系。二是证券有关上市公司基本价值面的信息。与证券市场最理想的状态是，供求双方按照证券市场中出现的各种信息进行自主判断并自由定价，以实现市场资源的最佳配置。〔48〕参见李开远：《证券交易法理论与实务》，台北五南图书出版股份有限公司2014 年版，第253-254 页。

操纵证券市场主要通过影响供求关系或者与公司有关的基本价值面信息来实现。其中，操纵者所利用的供求关系或者基本价值面信息，既可以是真实的信息，也可以是虚假的信息，关键不在于操纵者的行为是否具有欺诈性，而是其是否具备能够影响市场的能力，即操纵者具有相应的市场优势。操纵者的交易行为若不足以影响供求关系、或者操纵者利用的信息不足以引起其他投资者的重视，就不可能产生操纵证券市场的后果。因此，滥用市场优势是操纵证券市场的首要本质特征。

但是，滥用市场优势不是操纵证券市场的专属特征，它也存在于其他证券违法犯罪活动中，如内幕交易、违规披露等，都具有滥用证券市场的特征。比如内幕交易本质上也是对信息优势的滥用行为，滥用信息优势的行为并非影响证券交易价格，而在于通过信息披露对证券交易价格的自然影响而从中牟利。因此，仅有滥用市场优势尚不足以认定操纵证券市场，操纵中的滥用市场优势的目的在于扭曲自由公平证券价格形成机制。这既是区别基于滥用市场优势的不同违法类型的要素，也是判断行为是否构成操纵的必要条件，如果某一疑似操纵的行为所指向的证券交易价格，并没有偏离自由公平竞争所形成的价格，则表明该行为并不具有实质意义上的操纵证券市场的内涵。

综上，操纵证券市场的本质，可以归纳为滥用市场优势，扭曲自由公平的证券交易价格形成机制。前者是行为方式特征，后者是危害特征，两者缺一不可。操纵证券市场行为的违法性，首先表现在滥用市场优势上。扭曲自由公平的证券价格形成机制，则是区分诸多以滥用市场优势为基础的不同类型的限定条件。不具有扭曲自由公平价格形成机制的行为，不归属于操纵证券市场类型。

三、操纵证券市场本质的具体展开

基于类型思维，归入操纵证券市场这一法律类型的任何行为，都应具备滥用市场优势、扭曲自由公平证券价格形成机制的本质。无论是真实交易还是虚假交易，利用真实信息还是虚假信息，行为的具体表现形式可以各不相同，必须通过滥用市场优势行为实现对自由公平价格形成机制的扭曲。把握操纵证券市场的本质，还应当明确证券交易中的市场优势、滥用行为和价格形成机制。

（一）市场优势

有效控制或者影响其他证券市场参与者投资决策的市场优势或影响力，是操纵者操纵证券市场不可缺少的前提。〔49〕参见田宏杰：《操纵证券市场行为的本质及其构成要素》，《国家行政学院学报》2013 年第3 期。所谓市场优势，是操纵者相对于其他市场参与者具有证券有关资源、能力的优势。操纵证券价格透过影响基本价值面和供求关系来实现，因此操纵者的优势也必然体现在与基本价值面和供求关系改变方面具有特定的优势，这是实施操纵的前提。

1.信息优势——与基本价值面相关的市场优势。操纵者影响其他投资者对证券基本价值面的判断进行操纵，主要通过制造、发布、传播相关信息来实现。但要影响到投资者的决策，所利用的信息必须具备足以让其他投资者产生“信赖”的能力。如果操纵者利用信息的行为根本无法引起其他投资者的关注和重视，不具有实现操纵目的的现实可能性。这就需要操纵者具备相应的市场优势——信息优势，操纵者必须在基本价值面相关信息的获取、利用上具有市场优势。此种市场优势，通常表现为行为人的市场影响力，即其能够让其他投资者产生误导的能力。比如，上市公司及其董事、监事、高级管理人员、实际控制人、控股股东或者其他关联人通常具有相应的市场优势。

2.资本优势——与供求关系相关的市场优势。利用信息优势，本质是通过利用其他交易者的交易决策影响供求关系的变化。除此之外，操纵者可以通过自身的交易行为直接作用于供求关系，制造交易活跃假象，误导其他投资者的投资决策。通过交易行为影响供求关系，必然要求操纵者具备相应的资本实力，足以制造交易活跃假象。如果操纵者不具备相当的资本优势，就可能难以对证券交易产生足够的影响力，微弱的交易量没有泛起涟漪的资格。这里的市场优势就是资本优势。《证券法》和《刑法》规定的“持股优势”“资金优势”，都属于“资本优势”的具体体现。《操纵刑事司法解释》对交易型操纵规定的判断情节严重的量化标准，实际上也是操作者具有持股优势、资金优势等资本优势的具体表现。但是，未达到上述量化标准的交易行为，仅表明不构成情节严重，不代表不构成操纵，但过低的持股比例、成交比例显然难以体现资本优势，这就需要根据某个证券市场的特点作出专业判断。

此外，随着金融科技的不断发展，程序化交易、高频交易等新技术手段的出现，对证券市场价格形成机制产生直接或间接的影响，获取技术优势成为证券机构交易者新的竞争点，技术优势也是一种新形态的市场优势。在高频交易中，除了硬件设施外，软件所承载的信息处理能力至关重要，贯穿交易相关数据的收集、分析和交易订单的生成、传输等整个过程，其中涉及的交易策略更是属于最高等级的商业机密。〔50〕参见［美］艾琳·奥尔德里奇：《高频交易》，顾律君、丁鹏译，机械工业出版社2018 年版，第141 页。大数据、云计算、人工智能等技术的发展，进一步放大了信息处理优势在竞争市场中的地位作用，信息的采集、分析、反馈和交易订单的生成、传输完全可以自动实现，此种信息处理的广度、深度、速度均是人力所无法企及的。但是，究其本质，和人与人之间能力差异一样，信息处理能力的差异是客观存在的，最终体现为人所支配的资源的差异、设计算法能力的差异。对于信息处理而言，获取信息的数量和速度是信息处理的基础。毫无疑问，前述高频交易商所拥有的速度优势和获取信息优势，可以进一步巩固其信息处理的优势地位。虽然这种优势地位不容质疑，但需注意的是，任何信息处理优势最终均通过证券交易行为体现出来。高频交易中的技术优势，具体表现为速度优势、获取信息优势、信息处理优势和资本优势，这些优势通过高频交易者制定的交易策略来实现。

我国《刑法》《证券法》在连续（联合）买卖型操纵中列举的资金优势、持股优势和信息优势，较为全面地概括了影响证券价格的市场优势。无论是资本优势、信息优势还是技术优势，市场优势都是一个相对概念，是对操纵者与其他交易者比较而作出的结论，在判断时需要结合具体事实作出评价。

（二）滥用行为

自由市场竞争中，各类投资者客观上必然存在能力、素质的差异，相对于另一部分投资者而言，自然会有一部分投资者具有信息优势、资金优势或技术优势等市场优势。任何市场优势都可以成为影响证券交易价格和交易量的重要力量，成为形成自由竞争市场的基石，政府不应过度干预证券市场中各类竞争优势的形成，更不能轻易在法律上做负面评价。为此，证券监管无需过度关注基于自由竞争市场形成的优势，而应关注非正常优势的形成及对市场优势的滥用行为。是否构成违法，关键在于相应市场优势是否存在受到滥用情形，即处于市场优势地位的主体不正当运用市场优势取得操纵者地位。“滥用市场优势”当然包含传统意义上“欺诈”，但内涵和外延显然比“欺诈”更为丰富。对信息优势的滥用，主要体现在编造、传播虚假的、遗漏重要内容的信息。对资本优势的滥用，主要体现在自买自卖、在自己实际控制的证券账户间交易等不实质转移所有权的虚假交易上。在证券市场中也并非只有欺诈才能对证券价格产生人为干扰，无论是资本优势、信息优势还是技术优势，都存在不正当运用的可能性，损害其他证券交易者的正当利益，成为行为人获取非法利益的工具。基于真实交易的连续买卖操纵，基于真实信息的利用信息优势操纵，都不具有欺诈特征，但由于上述交易或者滥用信息的行为实质上造成交易市场的异常或者投资者间的显著不公，法律上给予否定评价。由于真实信息和真实交易并不具有当然违法性，通常情况下，判断滥用的根据在于是否违反禁止性规定，与欺诈性滥用不同的是，此类滥用的认定源自于法律规定，具有典型的法定犯特征。在无法判断是否违反明确的禁止性规定的场合，后续利用该优势交易获利的行为往往成为判断滥用与否的重要因素。比如，最高人民检察院等四部门于2022年9 月联合发布的鲜某操纵证券市场案中，虽然鲜某发布的公司更名的信息是真实的，并不具有欺诈性，但是后续不相匹配的经营活动及交易行为反映了其利用信息优势操纵的滥用特征。

需要指出的是，与技术优势相关的高频交易各种策略的应用，与证券交易所提供的相关服务、一个国家的证券交易制度机制密切相关。比如美国证券交易所提供的主机托管服务、直接数据反馈服务，以及美国的全美市场系统规则为上述优势的存在和发挥提供了不可或缺的条件，也为不同高频交易商之间竞相逐利提供了空间。特别是，高频交易中相当一部分策略需要依赖全美市场系统规则，以及美国多家证券交易所并存的现状才能实施。〔51〕参见吴晓灵等：《高频交易对市场的影响》，《清华金融评论》2016 年第2 期。基于技术本身的中立性，在法律对某一交易策略未作出禁止性规定的情况下，高频交易是否属于滥用技术优势仍充满争议，从美国涉及高频交易的操纵案件来看，实现操纵的最终手段仍然是“幌骗”（虚假申报型操纵），技术的作用在于进一步提升了“幌骗”的成功率。如，2014 年美国证监会对第一起高频交易操纵证券市场案件进行调查，高频交易商雅典娜资本研究公司在收市前最后一刻通过高频交易大量买入股票、虚假推高价格进行尾市操纵，该案最终以被调查人缴纳100 万美元罚金和解结案。〔52〕See SEC Charges New York-Based High Frequency Trading Firm with Fraudulent Trading to Manipulate Closing Prices，Oct.16，2014，https：//www.sec.gov/news/press-release/2014-229，Last Visited on March 1st，2020.在期货市场中，柯西亚操纵期货市场案成为第一起利用高频交易进行幌骗，构成操纵期货市场的刑事案件。〔53〕See United States v.Coscia，866 F.3d 782（2017）.与美国不同的是，我国证券现货市场由于基础设施、交易费用、股票流转机制等原因，尚不完全具备高频交易快速发展的条件。〔54〕参见巴曙松、王一出：《高频交易对证券市场的影响：一个综述》，《证券市场导报》2019 年第7 期。比如，我国证券交易所上市股票均在各自证券交易所交易，不存在不同交易所之间交易时间差的问题。日内反转交易、低隔夜持仓等交易策略是高频交易的主要特征，而我国股票市场采用T+1 交易制度，阻断了高频交易在内地股票市场存在的可能性。〔55〕参见邢会强：《证券期货市场高频交易的法律监管框架研究》，《中国法学》2016 年第5 期。我国证券二级市场的交易成本、网络运营商服务等也是制约高频交易发展的因素。〔56〕参见姜哲：《程序化交易的潜在风险和监管体系研究》，《金融监管研究》2017 年第6 期。由于缺乏相应的环境，高频交易的技术优势难以得到发挥，目前通过滥用技术优势实施操纵证券市场的施展空间尚较为有限。

（三）扭曲自由公平证券价格形成机制

《刑法修正案（十一）》将“影响证券交易价格或者交易量”作为操纵证券市场犯罪的构成要件，这契合了操纵证券市场“扭曲自由公平证券价格形成机制”的本质。操纵行为是否“影响证券交易价格或者交易量”，最直接的判断标准当然是操纵行为结束后证券价格的变化以及证券价格与关联指数的偏离度，但证券价格变化是客观现象，市场上影响证券价格的因素十分复杂，当可能存在多种因素对价格产生影响时，究竟是否因涉嫌操纵的行为引起，在实践中就会难以判断。在一些案件中，证监会未对股价波动、关联指数偏离度等进行分析，只是客观描述了连续买卖的相关事实，或者从其主观目的推定该操纵行为构成操纵证券市场。比如，吕某、陈某某操纵证券市场案中，股价涨幅多数未超过3%，甚至不到2%，被调查人认为个别涨幅不足1%，不足以认定操纵；证监会则认为，短线操纵所需资金量小，资金周转率高，即使股价上涨有限，但获利可观，不能因其涨幅较小而无视其危害性。对于涨幅较小的交易，应纳入整个操纵行为来看待，不应单独割裂分析。〔57〕证监会在该行政处罚决定书中，并未列举二人连续买卖的具体过程，更难以判断。参见中国证监会行政处罚决定书〔2019〕125 号。在司法解释和立案追诉标准列举的情形中，都未对“影响证券交易价格或者交易量”对判断标准作出具体规定。司法实践中，对诸如连续买卖、自买自卖等操纵行为，通常只要证明行为人的持股比例、成交量占比达到规定的标准便予以追诉。

扭曲自由公平证券价格形成机制的核心判断基准，应当是证券实际价格与抽离了操纵这一介入因素所产生的理论价格之间是否存在偏离。〔58〕同前注［42］。但价格是否受到操纵行为的人为扭曲，无法通过价格自身来证明。比如，在复杂市场中，不是所有股票的价格变化趋势都与指数相一致，也不是所有正常的证券价格都不存在大幅波动，即使某只证券价格未明显波动或者未明显偏离指数，也并不表明该价格就是正常价格，没有偏离其真实价格，也可能因操纵行为导致价格本应下跌的股票未发生下跌。若要证明“影响证券交易价格”或者说“人为价格”的存在，前提是存在一个可供参照的“真实价格”，但“真实价格”在实践中也很难证明。〔59〕参见邢精平：《跨市场操纵模式与监管》，科学出版社2014 年版，第58 页。从前面列举的判断方法即可发现，大多数情况下“影响证券交易价格”的证明过程往往陷入行为与结果之间的循环证明之中。〔60〕See Fischel &Ross，Should the Law Prohibit “Manipulation”，p.509.为此，一些学者提出来“人为价格”的判断方法。比如，以对价格施加不受支持的压力——交易对于整体价格变动的作用力——作为判断真实交易型操纵的标准。〔61〕See Matthijs Nelemans，Redefining Trad-Based Market Manipulation，Valparaiso University Law Review，Vol.42，p.1178，1183-1186，1218（2008）.或者将交易行为对市场有效性的危害作为区分合法交易与非操纵的标准，并将市场支配、市场波动、市场流动性差作为评价破坏市场有效性的要素。〔62〕See Fletcher，Legitimate Yet Manipulative，p.520-532.美国CFTC 则直接表示，当价格受到非法因素的影响，由此产生的价格就是人为的，判断人为价格是否存在不应将焦点放在最终价格上，而应放在引起价格变化的因素的性质上。〔63〕See Charles Mills &Karen Dildei，The Necessity of Price Artificiality in Manipulation and Attempted Manipulation Claims，Future and Derivatives Law Repprt，Vol.37，p.8（2017）.

以价格形成过程中介入的非正当因素作为判断“人为价格”不失为一种可行路径，这就仍然需要回归到“滥用市场优势”行为本身的判断中，而不是只关注价格本身或者其偏离度。由于操纵者所滥用的资本优势、信息优势本身就是影响证券价格的重要因素，市场优势一经滥用，就会对自由公平的证券价格机制形成不当影响。对于扭曲自由公平证券价格机制的判断，就需要从关注价格变化的结果转向行为本身的不正当性，在考量证券价格涨跌幅度、相关指数偏离度等结果性要素之外，还应当将涉及客观行为异常性的相关指标纳入到连续买卖的认定体系之中。对于连续买卖行为，只要行为人符合《操纵刑事司法解释》规定的即可以认定其行为已经扭曲了自由公平证券价格形成机制。

四、具体操纵证券市场类型的认定路径

在操纵证券市场本质——类型的中心价值的指引下，前述司法实践中悬而未决的问题解决路径和评判标准得以进一步明确。

（一）信息型操纵的认定

判断信息型操纵的成立，高度依赖于对行为人信息优势的判断。如果行为人不具有信息优势，其发布的虚假信息或者真实信息，都难以对市场其他参与者的投资决策产生实质影响，也就难以影响股价。信息优势的判断，既要判断信息本身是否具有重大性，即具有价格敏感性，也要考察发布信息人员的身份特征。比如，在前述鲜某操纵证券市场案中，鲜某及其控制的上市公司虽然只是发布了更名为匹凸匹公司以及开始业务转型的信息，但由于鲜某及上市公司本身的主体特征，便具有了不同于他人的优势。而对于不具有上市公司董事、监事、高级管理人员身份或者具有公众性、专业性等特点的人员，因其信息的影响范围有限，需要综合其他因素判断其是否具有其他信息优势。比如，当前证监会重点惩治的“股市黑嘴”，虽然不具有证券从业人员的身份，但他们通过利用互联网等媒介发展会员，形成了一定的会员规模或者市场知名度后，其散布的信息便具备了信息优势。相反，如果不知名的人员发布的不具有任何传播力的信息，便不能认为其具有信息优势，滥用的基础也就不存在了，更不可能扭曲证券价格形成机制，不能仅因其形式上符合法律、司法解释规定的情形就将其行为定性为操纵证券市场。

（二）交易型操纵的认定

司法解释规定的量化标准涉及连续买卖、自买自卖、约定交易和虚假申报。不同类型在认定上稍有不同。对于连续买卖、自买自卖等行为，由于资本优势、滥用行为都是相对于正常交易行为作出判断的，而任何交易行为都会作用于供求关系对交易价格产生实质影响，如前所述可以将违反法律法规有关禁止性规定作为判断滥用资本优势的依据。而且，对于符合《操纵市场刑事司法解释》规定等量化标准的相关交易行为，可以直接认定滥用市场优势且扭曲证券价格形成机制。对于虚假申报操纵，除达到司法解释规定的量化标准外，还需要进一步判断其是否具有扭曲证券市场价格机制等作用，以及行为人通过反向交易行为利用了这一机制等作用。虽然从文义上看虚假申报似乎属于欺诈行为，但实际上申报后撤单并非当然为交易所所禁止，只是因此种虚假申报行为不以成交为目的，并具有扭曲价格形成机制的作用，被法律归入到操纵的类型，判断时遇到的困难与基于真实交易的连续买卖操纵并无差别。为了防范此种操纵，交易所往往对大额申报后撤单作出明确规定，滥用与否首先也要考察其行为是否违反禁止性规定，同时还要结合虚假申报后是否存在反向交易行为判断行为人“不以成交为目的”。比如某股票在某交易日14：00处于涨停板，在该时点已涨停，甲大量申报买入，在1 分钟后全部撤单，在次日开市后反向卖出自己手中持有的股票，如果该行为人当日累计撤回申报量达到同期该证券总申报量百分之五十以上，且证券撤回申报额在1000 万元以上。虽然上述指标已经符合司法解释规定的量化标准，但由于撤单本身并不违法，且该申报和撤单行为发生时点在当日14：00-14：01 之间，在股票处于涨停板状态的情况下，迅速大额撤单行为不仅无法对次日开市价格产生正面影响，还会对当日维持涨停板产生负面影响，就不能将此行为认定为操纵。

需要注意的是，司法解释规定的连续交易、虚假申报、自买自卖等交易型操纵的量化判断标准，既是评价操纵证券市场成立的标准，也是评价“情节严重”的标准。在没有达到上述量化标准的情形下，对于连续买卖、虚假申报、自买自卖等行为，不是任何人一经实施便构成操纵。因此，虽然《操纵刑事司法解释》规定将“违法所得”作为入罪标准，但不能将收益超过入罪数额就径直认为该行为构成操纵证券市场罪。比如甲使用A 账户卖出1 万股，使用B 账户买入1 万股，即使通过上述行为获取了100 万元的利益，并不表明该行为即构成操纵且情节严重。在此种情形下，需要围绕操纵证券市场的本质，首先判断连续买卖、虚假申报、自买自卖等行为是否构成操纵行为，只有在操纵行为成立的情况下才能以“违法所得”判断是否达到情节严重的入罪门槛。反之，操纵行为不成立，其收益当然不能被称作为“违法所得”。对于连续买卖、虚假申报、自买自卖是否构成操纵，就需要从资本优势、滥用行为、对价格形成机制的影响三个维度进行判断。比如，自买自卖本身被法律所禁止，符合滥用特征，关键要判断行为人是否具有资本优势，根据持股比例、成交量比例等数据指标由证券交易所等专业机构作出判断，但不要求达到司法解释所规定的量化交易标准。对于连续买卖行为的判断，如前所述，由于真实交易本身并不违法，是否属于滥用应当结合证券法、证券交易所事先设定的交易规则进行判断，明显违反交易规则的即构成滥用，而是否产生扭曲自由公平交易价格机制的作用，则需要综合资本优势和交易行为自身的特点，由专业机构进行评判。鉴于连续买卖本身的复杂性，有的表现为尾市操纵等特定时间操纵，有的表现为交易日内某一个交易时段操纵，有的则表现为长线操纵，其操纵机理实际上并不相同，对资本优势、滥用行为等要求也不相同，还需要专业机构作进一步细分类型，提供具体判断指引。

（三）兜底条款的适用

对于任何不符合法律、司法解释列举的操纵情形但被怀疑构成操纵的行为，都应当首先接受上述操纵证券市场本质的两个要素的检验，即是否滥用了市场优势，是否具有扭曲自由公平价格形成机制的作用。检验过程可以为法律适用提供价值判断基础和规范分析框架，而不再处于毫无约束的恣意状态，具有指引解释的展开和限制过度自由裁量的作用。比如，如果将来出现滥用技术优势操纵证券市场的情形，虽然法律、司法解释尚未作出规定，可以首先判断其对技术优势的使用是否构成滥用，为法律规定所禁止、不具有正当性，然后再判断该种技术优势是否具有扭曲自由公平证券交易价格形成机制的作用。如果不具有其中一个特征，就不能将其认定为操纵证券市场。

类型思维可以为认定操纵证券市场提供方法上的指引，但不可能提供非此即彼的确定标准，许多情况下仍需要结合专业判断和自由裁量来进行。但这也恰恰是法律类型的特点，反映了社会生活本身的复杂性。针对极为复杂的证券市场，基于操纵证券市场本质运用类型思维，将符合操纵本质的行为归入操纵类型，将不符合操纵本质的排除出去，至少可以防止执法司法恣意，既避免放纵操纵行为，也能避免因执法司法的介入过度挤压市场竞争，影响证券市场的正常运行。