上市公司控制人侵占行为研究——基于控制权与现金流权的视角

张 磊

（江苏银行兴化支行，江苏兴化 225799）

一、文献综述

（一）关于公司治理与上市公司价值的研究

通常来说，增强公司治理对于公司价值将有显著的提升效果。La Porta et al.（1997）研究发现良好的法制体系能够更好地保护外部投资者利益，提升公司治理水平，降低投资者风险及由此产生的风险溢价，从而可以提高公司外部融资能力和降低资本成本，提升公司价值。麦肯锡的数据表明，机构投资者愿意为公司治理良好的公司支付溢价。在各个地区上市公司的治理与提升价值的实证研究方面，Claessens（2002）通过使用东亚经济体1301个上市公司的数据，发现公司的价值随着最大股东现金流所有权的增加而增加，同时有一个正面的刺激作用。但是公司的价值随着控制权超过现金流权而下降，并产生抑制作用，这种偏离程度会导致公司价值下降。而公司两权分离的程度往往代表了公司治理的好坏。Grompers，Ishii和Metrick（2003）利用IRRC的数据研究了美国1500家公司的治理与超额回报关系，开创性地分析了股东权利与投资回报的关系问题，发现股东权利更高的公司有更高的公司价值、利润、销售增长等。Lemmon and Lins（2003）使用八个东亚国家的800家公司研究区域金融危机中所有权结构对于公司价值的影响，发现金融危机期间，拥有高控制权的控制人的公司股票收益比其他公司低10-20个百分点。

国内方面，夏立军等（2005）通过分析2543家样本公司发现政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响，但公司治理环境的改善有助于减轻这种负面影响，这就分析了控股性质对于公司治理的影响。李增全等（2005）通过调查1998-2001年间我国416起上市公司收购兼并非上市公司的样本发现，当公司有配股或者避免亏损的动机而产生的购并活动能够提升公司会计业绩，否则，并购活动只是掏空资产，会损害公司价值，但不会影响会计价值。李维安（2006）利用中国上市公司治理评价指数（CCGINK），通过采用面板数据模型分析3179个样本发现，公司存在显著的治理溢价效应，投资者愿意为治理水平越高的企业支付溢价。该研究首次对我国是否存在公司治理溢价效应进行了实证分析。冯旭南等（2011）以2007年年底391家家族上市公司为样本发现，终极所有权和控制权两权分离程度越大，公司价值越低，在这种情况下，说明掏空行为发生更为严重，而如果提高较好的治理环境则会抑制控制人的掏空行为，间接保护公司中小股东利益，从而提升公司价值，但是如果两权分离程度特别大时，治理环境改善的效果不显著。彭小平和龚六堂（2011）通过设立双层委托代理理论模型，将代理问题分为股东与经理人和控制股东与小股东两类，研究发现这两类问题都会显著损害小股东利益，降低公司价值，增强投资者法律保护程度能够加强公司股权结构的集中及公司价值的提升。陈玉罡等（2013）通过对1999-2009年的11718个被收购样本的实证研究发现，上市公司的掏空行为越严重，则其业绩越差，当公司被收购后，会有效减少掏空行为。

与增强公司治理可以显著提升公司价值不同的是，冯旭南等（2011）经过研究发现家族上市公司的终极所有权和公司价值呈现倒U型关系，原因在于当终极所有权比例较高时，终极控制人可能会发生激励与抑制两种截然不同的作用。一方面当控制人终极所有权较小时，市场机制等外部因素会要求控制人提高公司价值；另一方面当他在公司的所有权比例较高时，一般而言地位较稳定，此时更倾向于获取掏空收益，导致公司价值呈现下降趋势，这个观点与La Porta et al.等不一致。

（二）关于上市公司治理中侵占收益行为的研究

La Porta et al.（1999）使用27个富裕经济体的大型企业的所有权结构数据定义了最终控股股东，发现大部分地区都有股权集中现象。控股股东对于公司有超于现金流权的控制权，而这主要是通过使用金字塔结构参与管理。从这开始，研究问题由管理者与投资者委托代理问题转移到了控股股东与中小投资者的关系问题上。针对控股股东对公司的侵占收益问题，Johnson et al.（2000a）将此类行为定义为“掏空”，即使在发达国家，大部分公司都有此类行为，并说明了掏空的合法性。针对上市公司的股权结构问题，Claessens, Djankov和Lang（2000）发现交叉持股和金字塔式的持股方式在亚洲国家有较大的比例，该类控股方式的主要特点为控股股东可以以较小的所有权获取更多的控制权从而达到绝对控制公司的目的。在这种情况下，控制权与所有权往往分离较大，控股股东就可以发生侵占行为，达到最大化私人利益。Lemmon and Lins（2003）从金融危机对公司治理的视角发现金融危机对公司的投资机会起到负面影响，增加了控股股东对于中小投资者侵占的动机，危机期间拥有高控制权的管理人的公司股票收益比其他公司低10%-20%，分离了他们的控制权和现金流权，这就决定了侵占收益的发生。在侵占行为方式上，Marianne（2002）等通过使用印度商业集团的数据分析发现这些商业集团有显著的掏空行为发生，其中大多数都是通过营业外收入来实现。Kee-Hong Bae（2002）等发现韩国的财团往往会通过收购的方式进行侵占，在发生收购时，小股东的利益会受到损失，而控股股东一般来说都会由于提升了财团中其他公司的价值而受益，这个发现也与掏空假设相一致。

在国内掏空方式上，刘峰，贺建刚（2004）以沪市2002年的抽样样本为依据，发现控股股东持股比例与利益输送方式有着相互对应的关系，当控股股东持股比例较高时，采用高派现、关联交易等方式实现掏空，而当持股比例较低时，往往采用股权转让、担保和占用等方式。李增全等（2005）发现公司掏空行为会采用并购等形式。李婉丽等（2008）通过研究不同控股股东性质对于掏空方式的选择，发现国有控股股东更偏好于选择关联交易型“掏空方式”，并且政府层级越高，越偏好关联交易型。市县级国有控股股东和非国有控股股东偏好于选择资金占用方式，国有控股股东和非国有控股股东对现金股利型掏空方式偏好没有显著差异。刘星等（2015）通过控制人代理行为的设定，比较分析了控制人私利行为和现金流权、两权分离度、股东法律保护程度之间的关系，并且将三种两权分离模式运用到模型当中，最后通过数值模拟测算出了我国上市公司终极控制人控制权私利水平的范围。研究发现控股股东会通过双重股权、金字塔股权、交叉持股等方式进行掏空。

在掏空行为治理上，俞红海等（2010）从投资行为的角度，采用面板数据分析的方法，利用动态模型研究发现控制权与现金流权分离度对过度投资有正相关效应，此外，还分析了政府控股公司相较于私人控股公司有更严重的过度投资，而要想抑制过度投资，可以采用改善外部治理环境的方法。苏冬蔚等（2013）通过对2005-2011年间我国上市公司的数据样本实证研究发现大股东掏空不仅直接侵占中小股东利益，而且破坏公司治理并增加代理成本，极大的增加了公司的治理成本，在控制掏空行为发生的方法上提出要优化股权结构，加强监管力度。唐建新等（2013）以2003-2010年民营上市公司为样本，以关联交易作为掏空行为的衡量变量，发现大股东一般都通过获取上市公司的控制权进行掏空行为，而通过股权制衡能够抑制掏空行为。黄智（2013）比较了股权分置改革前后的掏空行为变化，发现2005年以后，由内部掏空行为转向了内部和二级市场的双重掏空，提出要避免掏空就要从内外部双向限制。

二、模型与分析

（一）基本假设

1.公司用于投资的自由现金流为I，控股股东决定是否投资；

2.投资的收益率为R，不考虑投资费用，投资收益为RI，假设RI＞0；

6.ω表示企业的不同性质所引起的控制权私利的不同，可视为控制权私利的放大系数，在该模型中认为掏空时获得的利润主要取决于公司的性质。

（二）模型设定

根据俞红海等（2010）研究，由于控股股东性质不同，采用不同的侵占方式，导致侵占收益ω不同，并进一步根据Johnson et al.（2000b）、La Porta et al.（2002）的公式进行控制权水平的引入，由于不同的控股股东控制权水平会导致不同的侵占成本，因此在方程中引入控制权，成本函数变为。

将控股股东的收益分为现金流收益与侵占收益两部分，其中侵占收益与控制权私利放大系数相关，即：

成本函数由成本系数与总收益决定，即：

成本由成本函数决定，用U表示控股股东利益，控股股东决策方程如下：

由于投资水平RI为常数，对本公式研究没有影响，因此，研究私利最大化公式如下：

一阶条件为

即，控股股东最优私利水平是对中小股东保护水平的凸函数，内外部机制对中小股东保护程度越强，创始人的私利水平越低。

一般来说，独占收益高于分红所得部分收益，因此ω＞α成立，即，随着分离度的增加，控股股东更倾向于获得侵占利益。

在股东性质更倾向于获得私人利益时，则会更倾向于获得侵占收益（比如说国企）。

显见，在控制权与现金流权的分离度水平给定时，当现金流权大于时，私利水平随着现金流权的增加而减小，而当现金流权小于时，发生侵占的收益依然比减少现金流权的收益大，私利水平随着现金流权的增加依然增加。但在现实中，分离度水平并不会发生固定，因此，引入独立参数β，即，则

在给定控制权的情况下，私利水平随着现金流权的增大而减小。

根据陈红（2012）的研究发现，国有企业的平均现金流权为37.70%，平均控制权为42.40%，平均两权分离度为87%，私有企业的平均现金流权为23.41%，平均控制权为34.83%，平均两权分离度为66%。基于此，我们可以得到

代入数值转化为表达式①假设两者的对中小股东的保护程度k相同为：

求得

说明，在一般情况下，国有企业的控制权放大系数更大，两者的差距不会很明显，这也与俞红海（2010）等实证研究发现的相对于私人控股企业来说，政府控股公司过度投资更严重，也就是说掏空问题更严重相一致。

因此，给定t,α,s,k，ω,控股股东以私利最大化为目标的最大私利水平为：

现金流权越高、控制权越低、控股股东性质越不利于侵占收益以及保护机制越落后，控股股东的私利水平越低，反之亦然。另外，控制权与现金流权的分离度越大，控股股东的私利水平越高。根据实证研究数据，国有企业有着比私有企业更大的控制权放大系数。

（三）双重股权结构模型

双重股权结构中，优先股（B股）每股拥有的表决权大于普通股（A股），如京东的双重股权等。假定控股股东持有公司的优先股比例为，其他股东持有比例的普通股。进一步，假定优先股每股拥有票投票权，普通股则实行一股一票制，则创始人拥有份优先股可获得的控制权为：

代入（1），得

关于α求导，得

关于M求导，得：

可以发现，控制权私利水平是优先股投票权的凹函数，随着优先股投票权的增大而增大，但会存在一个上限。Gompers（2010）的实证研究表明，创始人持有优先股比例的均值为：

α=24%，

而刘星等（2015）在实证研究中将政府对中小股东的保护程度设为：

k=20，

由此代入（2）式，我们可以得出优先股投票权倍数、控制权私利放大系数与侵占比例之间的关系图如下

图1 优先股投票权倍数、控制权私利放大系数、最优侵占比例三者之间的关系

由于没有设定限制条件，因此会出现侵占比例为负的情况，一般情况下，假设参数条件为M＞1，ω＞α，即ω＞24%，此时，三者关系图如下

图2 优先股投票权倍数、控制权私利放大系数、最优侵占比例三者之间的关系（限定条件下）

从图中可以发现，控股股东最优侵占比例与控制权私利放大系数呈现线性相关关系，随着放大系数的递增而递增。同时，最优侵占比例随着优先股投票权倍数的增加而增加，但边际速度递减状态明显，并快速趋向一个极值，该值位于3%-3.5%之间。由图可知，在10-13倍投票权区间是一个明显的趋势转折点，之后基本处于一个平面状态。

（四）金字塔股权结构

金字塔类股权架构的要义在于创始人通过多链条多层次股权架构控制目标公司，示意如图3。记

图3 金字塔股权架构的示意图

图4 金字塔层级数、控制权私利放大系数与最优侵占比例三者之间的关系

基于此，显见，创始人对目标公司的现金流权为：

控制权为：

代入（1），可得：

特别地，考虑单链条情况下的私利水平，取

为保证每一层级对下一层级的绝对控制，不妨令

控制权为：

代入（1），得

关于n求导，得

这表明在单链条金字塔型股权架构下，创始人私利水平是层级数的凹函数，即层级数越高，控股股东的私利水平越高，这与原先所得出的结论一样。同样，如果我们取

此时，金字塔层级数、控制权私利放大系数与最优侵占比例三者之间的关系如下图

由图可见，3-4层的架构为主要的边际转折点，因此如果从效率的角度来说，为了获得更大的侵占比例一般会设置在3-4层的层级数。陈红（2012）发现国有企业和私有企业的平均金字塔层级数分别为2.61层和2.69层，说明在其他条件不变得情况下，企业如果进行层级数的扩张，依然会有较多的侵占发生。

（五）交叉持股股权结构

与金字塔型股权架构不同，交叉持股股权架构则表示由控股股东通过标的企业控制多家公司组成的一个企业集团，集团内公司之间相互持股，以加强创始人对集团内每家公司的控制。

假设1 控制人通过标的企业控制旗下公司，反过来则不成立，即旗下公司不再持有标的企业的股份。

假设2 控制人只通过一个标的公司对目标公司形成的现金流权和控制权，而不考虑通过多家中间公司的间接控制部分。

则，控制人对公司i的现金流权为：

控制权为：

代入（1），得

·两家公司情形

假定交叉持股为2家公司，且控制人直接持有的两家公司的股份均为d，两家公司之间相互交叉持股的比例均为c，即当d＞c时，控制人对公司的控制权，为保证绝对控制，限定条件为d+c＞0.5。此时，控制人对标的公司的现金流权为α=d+d×c=d（1+c）。将α和tα代入（1），得

对直接持股d求导，得

对间接持股c求导，得

·n家公司情形

为简单起见，不妨假定控制人通过标的企业持有旗下公司的股份（）以及旗下公司之间相互持股的比例（）均相等，即

如同前述的两家公司情形，为保证控制人的绝对控制，则要求控制人的控制权

我们取上述不等式的下限，即

此时，控制人对目标公司的控制权和现金流权分别为

和

代入（1），得

关于n求导，得

图5 公司数、控制权私利放大系数和最优侵占比例三者关系

三、结论

本文通过控制人行为的模型设定研究了多种情况下的最优掏空比例问题。经研究发现：一是现金流权越高、控制权越低、控股股东性质越不利于侵占收益以及保护机制越落后，控股股东的私利水平越低，反之亦然。另外，控制权与现金流权的分离度越大，控股股东的私利水平越高。根据实证研究数据，国有企业有着比私有企业更大的控制权放大系数。二是通过观察双重股权结构下的行为，发现控制权私利水平并不是一直随着现金流权水平的上升而下降，而是存在一个临界值，当超过该临界值时，关系成立。另外，控制权私利水平是优先股投票权的凹函数，随着优先股投票权的增大而增大，但会存在一个上限。三是在金字塔股权结构中，3-4层的架构为主要的边际转折点，因此如果从效率的角度来说，为了获得更大的侵占比例一般会设置在3-4层的层级数。目前的企业平均数尚未达到3-4层，因此，依然会有侵占空间的可观提升可能性。四是在交叉持股结构中的2家情形中，我们发现控制人的最优侵占比例并不是一直随着直接控股的增大而减小，而是呈现一个倒U型，有着一个最大化的掏空比例。在n家情形中，我们发现控制人对每个企业的掏空比例随着公司数量的增加而增加，并趋近一个极值，当时，边际递减明显，因此，最优效率的公司数应当在5家左右。

经验证，国有企业比私有企业有着更高的控制权放大系数，因此，国有企业的改革也迫在眉睫，合理的安排现金流权和控制权水平才能使效率与效益同步化。本文中还有待研究的就是关于不同性质的公司控制权放大系数的合理确定问题。