房地产企业轻资产运营模式及实施路径研究

周文娜

（北京北咨城市规划设计研究院有限公司，北京 100000）

1 引言

受经济下行压力加大、前期政策整体保持严调控以及风险释放等因素影响，需要大量资金沉淀的房地产开发业务面临融资吃紧，自2009 年起高速扩张的房地产开发市场加速进入深度调整期，传统的重资产运作模式的弊端不断显现，“高杠杆、高负债、高周转”重资产模式积累了大量的债务风险、产品风险、交付风险、管理风险，在市场下行期逐渐暴露，越来越多的房地产企业在向轻资产运营模式转型，以品牌和管理服务为输出要素的轻资产运营模式日益受到关注。本文在深度分析典型运营模式的操作流程、实践和适用情景的基础上，结合实践明确轻资产转型存在的问题，并提出房企轻资产转型的路径。

2 房地产企业轻资产转型典型模式

轻资产运营是指企业以少量的固定资产和存货等方面的资金投入，集中自身优势资源专注于品牌服务、客户管理、产品研发等价值链高端环节，同时通过整合外部资源、加强企业协作，完善价值链条，利用资本杠杆实现资源的优化配置、降低自身营运成本和风险的资产运作模式。轻资产业务由于资金占用量少，有利于扩大企业规模，平衡好现金流和发展扩张的关系，降低企业经营风险，已逐步发展成为众多房企实现突破发展的重要方式。当前国内房地产企业在发展中形成两大方面五大典型轻资产运营模式。

2.1 从内部优化拓展业务

2.1.1 处置非核心资产

①操作模式：房地产行业深度调整，部分房企资金紧张，处置非核心资产可以加速回笼资金，实现资产“轻”化。房企处置非核心资产能带来现金流及利润，实现现金“回血”，缓解债务危机，降低负债率，进一步盘活存量资产，优化资产结构，实现资产价值最大化。处置非核心资产形式包括股权转让和资产出售等。

②实践和适用范围：从处置固定资产企业来看，大型央国企和民企均加大力度处置非核心资产，包括万达、融创、凯德、大悦城、华侨城、碧桂园、万科等。从交易标的类型来看，商办资产出售热度最高，当前商业不动产价格低迷，未来一二线城市核心地段的商业不动产具有较大的升值空间，对投资方吸引力大，且商办资产由于回报周期长、资金成本高，加快相关资产处置已成为房企的主流共识。

2.1.2 开拓服务类业务作为第二增长曲线

①操作模式：房企围绕地产开发上下游产业链进行多元化布局，开拓服务类业务成为轻资产投资的重要举措，包括商管（购物中心、写字楼）、物管（住宅、商业）、酒店、长租公寓、产业地产、养老地产、文旅地产、新能源汽车等业态。以“商业运营+物业管理”的商管业务在多元化业态布局中相对成熟，越来越多的商管业务模式正从房企主业分化形成独立赛道，成为房企轻资产布局重要的业务板块、第二增长曲线。商管业务包括购物中心及写字楼的商业运营服务、物业管理服务，及购物中心分租服务，具有较高的盈利水平，且能带来持续收入和一定品牌影响力。商管业务主要通过委托管理、品牌管理输出、整租等模式为业主方提供服务，获取商业运营、物业管理服务收入，商管业务以委托管理模式和品牌管理输出模式为主，整租模式占比较小。

②实践和适用范围：近年来，龙湖集团、华润置地、碧桂园、新城控股、宝龙商业、招商蛇口、越秀地产等龙头房企纷纷提速商管业务布局，华润置地、碧桂园、招商蛇口、越秀地产等已完成商管业务分拆上市。龙头房企自建商管团队是行业主流，主要得益于龙头房企拥有大量线下商业综合体资源、强大运营能力、可实现规模布局能力，这些优势条件难以在短时间内快速形成，成为商管业态的专业壁垒，也成为企业布局相关业务面临的挑战。

2.2 从外部寻求合作资源

2.2.1 “小股操盘”模式

①操作模式：小股操盘模式，是兼顾“小股”和“操盘”两大特征，即一方股东（以下简称“操盘方”）虽仅持有项目公司小部分股权（即不控股），但根据委托方和代建方的相关委托协议，项目仍然由持小股的团队操盘，操盘方全权进行项目的日常经营管理的房地产项目合作开发模式。该模式下的“轻”指的是操盘方投入的是强大的项目管理能力、成熟的产品及工业化建造体系、多种融资及采购渠道的优势资源，通过投入较少自有资金获得项目管理费、股权收益、超额利润（项目效益超出合同所规定的标准）三道收益，从而实现小规模投资撬动巨额利润，突破行业ROE 限制，提高资本使用效率，相比之前“重”投资，小股操盘模式能提高资产安全性，减少经营风险，摆脱对股权投资的依赖，进一步提高资本回报，市场份额和品牌价值。而项目合作方可以通过操盘方的资源降低材料购买成本，获得更多融资渠道，得到更高项目售价，以及学习一线操盘经验等。

②实践和适用范围：国内万科首开小股操盘先河，自2014 年起，万科开始在杭州、昆明等城市实践小股操盘模式，昆明云上城、杭州良渚未来城，被看作是万科小股操盘的招牌项目，此外，恒大、龙湖、招商地产、金地、绿城等均有涉及小股操盘模式。该模式适用于以下情形，在房价上涨或增值效益明显背景下小股操盘模式能助力企业获得更高收益；适用于TOP 系房企，其具有品牌溢价力和成本管控能力，能为企业带来高额利润；也适用于当地深耕房企，因其在当地购房群体中有不错的口碑和影响力，有助于提高售价和快速去化。

2.2.2 代建模式

①操作模式：代建模式是由已经拥有土地的委托方发起需求，一般由拥有项目开发建设品牌和经验的专业代建方承接，为已获得项目的委托方提供房地产全过程的管理。该模式中的“轻”指的是受委托方承担开发任务，通过派驻专业团队，负责项目的前期管理、规划设计、工程营造、成本控制、营销策划、竣工交付、物业管理等开发全过程。一方面，代建方开发经营风险被稀释，委托方负责提供所需包括拿地在内的全部资金，需要代建方投入的是人力和品牌价值，成本投入较低较“轻”，且代建行业净利润率均高于传统房地产和物管行业净利率水平，代建方能得到更高利润，其收入结构包括派驻团队基本管理费、委托开发管理费、项目业绩奖励3 部分（前两项为保底收益）。另一方面，标准化产品和运营进一步提升代建方品牌影响力和行业地位。而委托方依托代建方执行能力、品牌知名度和专业能力，确保项目的品质质量、提升项目的保值增值能力，有助于融资和销售，创造更高的市场溢价，增强委托方市场知名度和市场竞争力。

②实践和适用范围：截至目前已经有至少40 家房企入局代建，如碧桂园、万科、中海、保利发展、旭辉、仁恒、星河湾、当代置业等。一方面，代建模式具有一定抗周期性，在房地产市场下行周期时房企对于代建的需求较上行周期时更大；另一方面，代建业务对代建企业的规模也有一定的要求，在自身的实力、经验以及团队配备等方面，大中型房企的优势要大于小型房企。

2.2.3 房地产证券化

①操作模式：资产证券化是指将基础资产进行打包集合，通过对基础资产池现金流的结构安排和组合实现风险和收益的重新分配，其本质是将相对缺乏流动性的基础资产转化为不同信用级别的可流通证券（Asset-Backed Securities，ABS）的过程。相较于传统融资渠道，资产证券化有以下突出优势：发起人将自身持有的基础资产“真实出售”给SPV，能够实现风险隔离，不受企业资产限制，提高企业自由度，而且通过信用增级，资产证券化产品能够吸引更多的投资者，同时降低发行成本，缩短发行时间，将流动性差的资产转化为流动性高的证券和现金。此外，相对于投资者而言，因资产证券化产品经过风险隔离和信用增级其风险性、流动性、收益性得到显著提高，为投资者带来了更多的投资机会。目前房地产证券化主要的操作模式包括类REITs、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、供应链ABS、物业费ABS 和购房尾款ABS 等类型。从风险程度来看，风险排序依次为供应链ABS＞物业费ABS＞CMBS＞类REITs＞购房尾款ABS。

②实践和适用范围：根据不完全统计，从结构上来看，龙头房企ABS 融资存在两极分化，ABS 存量在500 亿以上的仅有万科和碧桂园两家，且二者供应链ABS 均占主导。其余房企发行量偏少，主要源于考虑到自身稳健的财务结构和境内外较低的融资成本，因此ABS 发行量较少。中型房企中发行ABS 动力更强，均值基本在30 亿～70 亿元，包括金茂、华夏幸福、绿城等，主要源于中型房企对于规模增长诉求较强，资产证券化为其提供多样化的融资渠道。

3 轻资产转型模式实践问题

3.1 利益相关者诉求亟待平衡

由于轻资产运营中的代建、小股操盘、资产证券化等各种模式都需要寻找合作企业或机构，开发商和合作方对于地产项目的利益追求不一致，容易存在冲突或者利益相悖的风险。例如，在小额股权买卖中，企业投资较少的资本取得开发项目一部分股权，而另外较多的股权由合作方持有，企业需要持有小部分股权掌控整个项目，如果合作机制不规范，必然造成利益冲突问题。在代建业务中，代建需求方关注现金流的快速回笼，对项目品质标准会受成本管控影响，而代建输出方会尽最大限度提升项目质量，树立良好的品牌形象，双方在品牌品质和收益之间进行利弊权衡容易影响合作进程。

3.2 转型模式和节奏难以把控

房地产轻资产运营模式众多，各模式适用场景和适用企业均有所不同，企业需要选择与自身发展需求相适应的转型模式。通过房企转型实践来看，企业转型模式选择受到内外两方面因素影响，内部主要表现在企业资本结构、融资能力、品牌价值、创新水平等方面；外部主要表现在政府宏观调控政策影响，内外因素综合作用使得企业转型模式选择具有复杂性和不确定性。此外，企业在转型过程中对于转型节奏难以控制，若转型节奏过快会使得企业经营压力增大，加大企业竞争难度，使得企业转型具有不可持续性；若转型过慢会造成企业资源浪费和重资产模式弊端影响的持续，使得企业难以形成竞争优势。

3.3 轻资产运营体系尚不规范

房地产轻资产运营模式发源于美国房地产企业，与国外成熟的轻资产运营模式相比，我国目前房地产的轻资产运营仍处于探索阶段，大多数房企的轻资产运营体系规范性、系统性和标准化不足，缺乏专业的运营部门和运营经验成熟的团队，对于资本市场动态信息判断、转型成本费用把控、转型模式更新调整等方面缺乏深入研究，容易受制于外部因素并制定错误的运营策略。此外，房地产行业进入调整周期，流动性风险、债务风险以及衍生风险持续上升并集中释放，容易出现经营风险，企业的轻资产运营体系不规范，无法在运营中做出风险预判，进一步采取对应策略，对企业轻资产转型发展带来不利影响。

4 实施路径建议

4.1 建立规范的轻资产运营体系

加强轻资产组织体系建设，完善或者新增专业轻资产运营职能或部门，学习转型成功房企经验，通过加强上下游合作，加快建立品牌资源生态体系，形成全链条运营管理能力；企业应积极树立风险防控意识，加强风险预判评估管理，建立一套完善的风险控制系统；实施数字化技术应用，优化生产流程和供应链管理，打造智能化的客户管理系统，提高管理和服务的质量和效率；通过引进和培育等多元方式打造具有较高经验和专业度的管理团队，规模化地稳定输出运营品牌。

4.2 把控轻资产运营转型模式和节奏

根据自身优势合理选择具体转型模式。若企业具有较强的品牌输出、管理和金融实力，可以选择小股操盘模式；若企业具备较强的操盘能力，可以选择代建模式；若企业在服务类业务尤其是商管业务方面具有较大潜力或已开始布局则可深耕此领域。同时，若企业存在资产结构优化或融资需求，则可选择处置非核心资产或资产证券化路径。此外，房地产企业要控制转型节奏，制定转型中长期规划，明确市场定位和加强风险评估，有效把控转型进度，合理选择一种或多种模式实现转型。

4.3 加强轻资产运营项目合作管理

针对开发商和合作方的利益冲突，要严谨筛选合作企业，针对潜在合作方建立一套合作客户评价体系，科学评估合作方财务状况、业务能力、信用程度，筛选出优秀的合作伙伴共同开展项目开发、运营管理等工作，实现资源共享和优势互补；加强合同管理，针对不同轻资产运营模式和企业转型需求，明确规范合同各项条约、质量要求、规范原则性问题、可能出现违约问题等方面，完善轻资产运营合作制度和模式，平衡利益相关者的利益冲突。

5 结语

当前中国的房地产行业正在接受严峻的市场考验，房地产企业转换成轻资产运营模式已是一种必然趋势。国内已经形成五大典型轻资产运营模式，但是轻资产运营模式转型并非都适用于所有的企业，各企业需要对其自身经营状况和优势资源进行充分的了解、分析后，选择适宜的转型模式。在轻资产转型过程中，房企需要通过建立规范的轻资产运营体系、把控轻资产运营转型模式和节奏、加强轻资产运营项目合作管理等措施，保障企业轻资产转型顺利开展，进而带动整个房地产行业可持续发展。