券商业务和盈利结构稳中酿变

文颐

自2023年三季度以来，资本市场进入政策密集期，在监管持续关注资本市场和证券行业高质量发展、重视投资者获得感提升的大背景下，资本市场和证券公司的重要性日益凸显，这种重要性直接体现为证监会明确了一系列发展目标与发展路径：“培育一流投资银行和投资机构”、“推动形成10家左右优质头部机构”、“形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”等。

在证券基金机构聚焦功能性、专业性、集约型、特色化和合规风控要求更高、监管力度强化的导向下，证券行业加速供给侧改革优化，一方面，头部机构有望通过并购重组、组织创新等方式拓展资本空间、做优做强；另一方面，在行业整体业绩保持平稳增长的同时，券商业务和盈利结构也逐渐发生变化，传统经纪和投行业务受制于市场竞争和政策限制业绩增速放缓，而自营和资管业务对业绩增长的贡献度日渐提高。

整体业绩稳定不改行业分化态势

上述变化在证券行业2023年整体业绩表现上已初露端倪——从行业整体来看，2023年全行业业绩同比基本持平，这里有两个观察维度：一是全行业口径，根据中证协披露的数据，全行业145家证券公司2023年实现营业收入4059亿元，同比增长2.8%；实现净利润1378亿元，同比下降3.1%。二是上市公司口径，截至4月1日，共有27家上市券商披露年度报告或业绩预告，27家上市券商合计实现营业收入4071亿元，同比下降0.9%；实现归母净利润1082亿元，同比下降3.2%；其中，22家披露完整年度报告的上市券商营收同比下降1.8%，归母净利润同比下降4.4%。

分业务来看，在上市券商五大业务中，仅自营和资管业务收入同比实现正增长。中证协披露的数据显示，在145家证券公司合计营业收入中，经纪、投行、资管、利息、自营净收入占比分别为25%、13%、6%、13%、30%。据上市公司口径，在22家披露完整年报的上市券商（下同）合计营收中，经纪、投行、资管、利息、自营净收入同比增速分别为-12%、-25%、1%、-25%、51%，净收入占比分别为20%、9%、11%、9%、28%。

分季度来看，2023年上市券商业绩前高后低，二季度，在市场交投活跃度和IPO表现较好的驱动下，营收与归母净利润表现最好。到四季度，除自营环比表现较好外，业绩环比下滑。22家上市券商四季度单季合计实现营业收入837亿元，环比下降2%，其中，经纪、投行、资管、利息、自营净收入环比增速分别为-6%、-8%、-3%、-6%、32%；实现归母净利润129亿元，环比下降47%，主要是管理费用年末集中释放和信用减值计提环比增加所致。

不过，整体表现稳定掩盖不了行业明显分化的态势，头部券商和中小券商业绩表现各异，自营业务成为业绩表现胜负手。目前，27家披露年报或业绩快报的上市券商中，红塔证券、中泰证券、财达证券归母净利润同比分别增长711%、205%、100%，增速排名前三。中小券商业绩基数较低、自营业务以方向性投资为主，2023年自营业务实现业绩反转，整体业绩弹性高于头部券商。

十大券商合计实现归母净利润843亿元，同比下降8%，增速低于行业整体；其中，华泰证券投资交易业务表现较好，自营收入同比增长94%，驱动归母净利同比增长15%；申万宏源自营收入同比增长77%，信用减值损失同比下降76%，驱动归母净利同比增长65%；海通证券则受境外子公司亏损等因素的影响，归母净利润同比大降85%。

值得注意的是，虽然上市券商杠杆倍数略有提升，但盈利能力未实现同步提升，ROE相对承压。截至2023年年末，22家上市券商合计总资产规模为95546亿元，同比增长6.2%，与2022年5.4%的同比增速相比略有提升；归母净资产为18751亿元，同比增长7%，略低于2022年9.1%的同比增速，扣除代理买卖证券款后，合计杠杆倍数为4.22倍，同比提升0.07倍。

十大券商同期杠杆倍数为4.31倍，同比提升0.03倍。申万宏源超中金公司成为杠杆倍数最高的上市券商，杠杆倍数为5.38倍，中金公司、国泰君安分别为5.18倍、5倍，排名上市券商第二、第三位。杠杆倍数变动各异，杠杆倍数较高的申万宏源、中金公司分别下降0.02倍、0.43倍，而方正证券、国联证券、招商证券杠杆倍数则分别提升0.75倍、0.6倍、0.35倍。

在杠杆倍数略有提升的前提下，上市券商ROE同比下滑至5.6%。数据显示，22家上市券商合计ROE为5.6%，同比下降0.7个百分点，十大券商合计ROE为5.9%，同比下降1.1个百分点。位于上市券商前三的信达证券、中信证券、华泰证券ROE分别为9.33%、7.56%、7.41%，同比增速分别为-0.06个百分点、-1.67个百分点、0.36个百分点；提升最快的中泰证券、申万宏源、光大证券ROE分别为4.61%、4.72%、6.52%，同比分别提升3.01个百分点、1.79个百分点、1.28个百分点。

经纪投行承压 自营资管可期

分业务来看，经纪、投行业务承压较大，而自营和资管业务则可圈可点。

困扰经纪业务的佣金压力问题仍存，代理买卖证券及席位租赁量价均有所下降，佣金率继续下行。根据中证协披露的代理买卖证券净收入和Wind披露的股基成交额测算，2023年上半年，证券行业平均佣金率为0.021%，同比下降0.002个百分点；22家上市券商2023年全年代理买卖证券收入为650亿元，同比下降15%。

机构经纪业务同样承压，上市券商交易单元席位租赁收入为108亿元，同比下降15%，预计同样是受机构交易量下滑和公募基金费率改革的共同影响。Wind数据显示，108家券商合计分仓股票成交额为22.8万亿元，同比下降7%；合计分仓佣金为166.6亿元，同比下降11%，对应平均佣金率为0.073%，同比下降0.003个百分点。

2023年，受权益市场不振和资本市场逆周期调节政策的双重影响，虽然债券承销规模增长较快，但股权融资规模大幅收缩导致投行业务净收入降幅进一步走阔。

Wind数据显示，2023年，IPO承销规模为3555亿元，同比下降39%，；再融资（增发+配股+可转/可交+优先股）承销规模为7442亿元，同比下降32%；其中，四季度单季IPO承销规模仅为329亿元，再融资承销规模仅为1183亿元。

2023年，22家上市券商投行净收入为343亿元，同比下降25%；其中，四季度单季投行净收入为77亿元，环比下降8%。保持上市券商前三位的中信证券、中信建投、中金公司投行净收入为63亿元、48亿元、37亿元，同比分别下降27%、19%、47%；保持正增长的中泰证券、国联证券投行净收入为13亿元、5亿元，同比分别增长33%、2%。

得益于规模与收益的高增长，券商自营业务表现较好。截至2023年年末，22家上市券商自营规模为49048亿元，同比增长14%（2022年为9%），合计自营收益率约为2.3%，同比提升0.6个百分点，预计主要是固定收益类投资收益较好、权益类业务低基数改善所致。22家上市券商合计实现自营收入1040亿元，同比增长51%；其中，十大券商合计实现自营收入874亿元，同比增长41%。

尽管券商资管业务规模继续收缩，但并表公募子公司驱动资管收入保持正增长。数据显示，截至2023年年末，券商及公募子公司私募资管产品规模继续下滑至5.9万亿元，同比下降14%；证券公司受托管理客户资产规模为8.83万亿元，同比下降10%。22家上市券商2023年合计资管净收入为393亿元，同比微增1%；增速排名上市券商前三位的中泰证券、国泰君安、国联证券实现资管凈收入20亿元、41亿元、4亿元，同比分别增长260%、149%、129%，主要受并表公募子公司业绩驱动。

在信用业务方面，伴随着两融规模稳中有增，股权质押规模继续收缩，利息支出增加导致利息净收入表现继续承压。2023年，22家上市券商合计利息收入为1739亿元，同比仅增长3%；合计利息支出为1418亿元，同比增长13%；合计利息净收入为321亿元，同比下降25%。利息支出压力较大，合计负债成本率为3.53%，同比上升0.34个百分点。