新型政商关系能够缓解企业的融资约束吗

张雨 张之君

摘  要：新型政商关系是推动国家治理体系和治理能力现代化的基础性、关键性环节。我国正在构建以“亲清”为特征的新型政商关系。以2011—2020年沪深A股上市公司为研究样本，考察新型政商关系的构建对企业融资约束的影响。研究发现：新型政商关系的构建程度越高越能够缓解企业的融资约束；在非国有企业中，这种缓解作用更为显著。该研究为我国推进营商环境改革，构建新型政商关系提供了企业微观视角的经验。

关键词：新型政商关系；融资约束；企业特质

中图分类号：F279.2；F275；F832.51；F323.8      文献标识码：A      文章编号：1671-9255（2024）01-037-06

融资约束是影响我国企业高质量发展的重要因素。现有文献对于我国企业融资约束形成主要有以下三种观点：一是体制因素。相对国有企业，民营企业受到更多的融资约束^[1]。二是信息不对称因素。信息披露质量差的公司引发投资者担心，因而融资成本更高^[2]。三是公司风险因素。风险更高的公司投资者要求更高的回报率，因而融资成本更高^[3]。地方政府行为也是影响企业融资成本的重要因素，地方政府寻租会抑制企业信息披露，从而提高企业融资成本。关于地方营商环境的改善、政府治理变革能否影响企业融资成本，目前的研究尚不多见。

新型政商关系是一种在制度化和法治化基础上建立起来的平等、合作和互补的企业和政府之间的关系。“亲清论”的新型政商关系有利于正确处理资本和权力之间错综复杂的关系。^[4]

新型政商关系的构建，作为企业外在营商环境的变化，对企业微观行为产生何种影响？行政改革是否有助于缓解企业融资约束？对上述问题的研究有助于我们考察政府治理改革的微观经济后果。本文通过分析2011—2020年观察值共计7300个样本数据发现新型政商关系的构建能有效缓解企业的融资约束。本文从新型政商关系层面为缓解企业的融资约束提供了新方法，有一定的理论意义。验证新型政商关系的实施效果以及为缓解企业的融资约束提供建议亦具有较大的现实意义。

一、理论分析和研究假设

（一）新型政商关系与企业的融资约束

政商关系是企业营商环境的重要组成部分，以亲清为特征的新型政商关系的构建降低了信息不对称程度，抑制了政府官员的寻租活动，缓解了企业的融资约束。

1．降低信息不对称程度。新型政商关系以“亲清”为核心特征。一方面，“亲”要求政府与企业之间加强信息交流，要积极作为、打造服务型政府，帮助企业解决实际困难。通过与企业之间的有效沟通，政府可以直观地把握企业在融资过程中面临的困难和诉求，有利于政府及时地调整并完善相关配套性政策，从而更有针对性地为企业的融资活动提供支持。另一方面，“清”要求政府公开透明。随着政府信息公开程度不断地提高，企业获取政府信息的难度降低，降低了与政府之间的信息不对称。^[5]由此可见，新型政商关系的构建可以降低企业内外部信息不对称程度。“亲清”关系使政府信息充分公开，一方面减少了政府与企业的信息不对称，加强了政府和企业之间的沟通，缓解了由于环境不确定性对管理层信息处理能力的负面影响，企业的经营风险在很大程度上降低；另一方面缓解了银行与政府的信息不对称。^[6]在中国，政府一直主导银行业的改革过程，政府的干预对银行贷款偏好有着重要影响。随着政府的信息不断公开，银行为政策支持的企业提供贷款。同时，享受政策支持的企业往往具有良好的发展前景，银行更倾向发放贷款给这些企业。^[7]政府信息对银行公开，银行按照政府政策对企业发放贷款，减少不确定性，减少风险溢价，降低贷款成本。

2．抑制寻租活动。当政商关系“亲而不清”时，容易产生“寻租活动”，会导致政府腐败。^[8]腐败严重时，政府会设置更多的管制，有时候还会故意放缓政策执行速度，更有甚者降低融资审批效率，从而来增加企业的等待时间，获取更多的寻租机会，这往往会使企业错过良好的投资机会。^[9]新型政商关系通过改善政府治理，规范了政府自身的管理行为，减少了政府腐败，抑制了企业的寻租活动，对市场释放了一种未来政策不确定性降低的信号，优化了企业的外部环境。

由此，本文提出研究假设H1：

H1：新型政商关系的构建程度越高越能够缓解企业的融资约束。

（二）新型政商关系、产权性质与企业的融资约束

我國信贷市场中存在着显著的“所有制歧视”，即金融体系的资金主要流向了国有经济部门，民营经济部门较难获得正规金融体系的支持。国有企业一般具有良好的社会声誉，并且在政府的支持下，其融资约束程度较轻，更容易进入管制行业和高利润行业，更容易获得银行信贷支持。在此情况下，政府透明度对缓解融资约束的边际效用会有所减弱。

相对而言，民营企业一般规模较小，内部积累的资金较少，又多处于起步和发展阶段，对现金流的需求量较大。与国有企业相比，民营企业对外部资金的需求更为迫切。民营企业在外部融资时又面临成立时间较短、经营风险较高和缺乏资产等困境，与资本市场存在严重的信息不对称，导致银行不愿意为民营企业提供贷款，或者银行要求的资金成本较高、贷款条件苛刻。

在中国经济转型的背景下，政府环境对民营企业的发展十分重要。解决民营企业融资困境的关键在于增强企业与投资者之间的信任。^[10]在资本市场信息不对称的背景下，构建以“亲清”为核心特征的新型政商关系能降低政府与企业的信息不对称，从而降低非国有企业的经营风险。对于银企关系，国有企业在企业与银行建立关系之前就已经通过政府的介入使得银行更加了解企业^[11]，而非国有企业因为银企之间的信息不对称问题使得银行在提供信贷支持时更为谨慎，这就加大了非国有企业的融资难度。政府信息公开，银行会按照国家宏观政策扶持企业，向非国有企业发挥更多的贷款，维持社会稳定与经济增长。这将缓解企业面临的融资约束。因此，基于上述的理论分析，本文提出研究假设H2：

H2： 相比国有企业而言，新型政商关系的构建有助于更好地缓解非国有企业的融资约束。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取沪深A股上市公司作为初选样本，时间跨度为2011—2020年。具体筛选条件如下：（1）剔除金融类上市公司样本；（2）剔除 ST、*ST 公司样本；（3）剔除数据缺失的样本；（4）为了减少异常值的影响，对所有连续型变量在1%和99%分位数上进行Winsor处理。通过以上筛选，最终选定上市公司样本数量共计1981家，观察值共计7300个，数据及模型估计均采用Stata15统计软件完成。本文的公司财务数据和所有权性质数据来源于CSMAR数据库，本文的政府透明度来源中国社会科学院法学研究所课题组发布的《中国政府透明度指数报告》，具体数据如何获取详见下表2。

（二）变量设置

由上文介绍可知，本文实证部分将包含两个假设的设计与验证，主要的变量包括融资约束（SA）、政府透明度指数（GT）和股权性质（Soe），以及一系列的控制变量。

1．被解释变量

本文参考窦欢及卢盛峰的研究思路^[12]，使用企业规模和企业年龄两个随时间变化不大且具有很强外生性的变量构建了 SA 指数，同时，有利于从长期角度描述融资约束特征。这一指数对于度量我国企业融资约束程度具有良好的特性。SA 指数是 Hadlock &Pierce 设计的衡量融资约束的指标，其计算公式为SA =－0. 737* Size + 0. 043* Size－0. 040* Age^[13]，Size和Age分别指企业总资产的自然对数和上市时间。最后将数据取绝对值后在经过对数处理，其数值越大代表其融资约束程度越低。同时，根据江静的研究思路将企业利息支出作为融资约束的代理变量。^[14]将债务融资成本定义为利息支出与负债总额比值。这个指标更多基于当年企业现金流动角度来刻画融资约束。当利息支出较高时，近似认为企业所受到的外部融资约束较少。本文使用SA指数和债务融资成本作为融资约束的测量。

2．解释变量

本文的重要解释变量是新型政商关系。一方面，新型政商关系中的“亲”要求政府与企业之间加强有效的双向信息沟通，政府工作人员要积极作为、打造服务型政府，通过与企业之间的有效沟通帮助解决企业家面临的实际困难；另一方面，“清”要求政府保证执法和行政工作的透明度，工作人员保持廉政透明，企业遵纪守法，杜绝“钱权交易”。构建新型政商关系，是要在控制政府越位和乱为、力求“清”的同时，推动政府依法积极有为，服务企业和经济发展以求“亲”。^[15]根据侯方宇和杨瑞龙的研究，他们把政府透明度指标作为新型政商关系清廉维度的一个重要评价指标。^[16]政商关系“清白”指数的指标设计方面重点关注了政府廉洁和政府透明两个维度。政府透明度指标反映了政府信息公开情况，既是消除腐败的重要利器，也是反映服务型政府建设、加强政府与企业沟通的重要平台。因此，使用政府透明度作为新型政商关系构建程度具有较好的合理性。^[17]

本文使用政府透明度指數评估地方政府信息公开的透明情况，具体衡量如表1所示。其中，GT 表示政府透明度指数，百分制。LGT 是 GT 取了对数后的结果。

3．控制变量

为了更好地验证新型政商关系对企业融资约束的影响。借鉴相关文献，设计了如表2所示的控制变量：现金存量（Cash）、资产负债率（Lev）、股权性质（Soe）、销售收入增长率（Growth）、企业规模（Size）、营业现金流（CF）、资产收益率（ROA）、非现金净营运资本（NWC）和企业年龄（Age）以及资本支出（exp）等。具体测量如表 2 所示：

（三）模型设计

为检验研究假设，本文采用多元线性回归模型进行实证分析，并根据研究假设检验的需要， 建立了具体的检验模型（1）：

其中，SA为被解释变量，LGT为解释变量，其余为控制变量。当β₁显著为正时，假设才成立。 di为行业固定效应，dt为年份固定效应。

三、多元回归分析

（一）描述性统计

表3报告了本次实证研究中使用到的主要变量

的描述性统计特征。结果显示：政府透明度（GT）变量均值为65.91，标准差为 12.64，LGT 的均值为 4.167，标准差为 0.213，这说明在样本期间，各地区政府透明度存在一定的差异。在样本中，企业的融资约束指标（SA）均值 1.848，标准差 0.201，最小值 0.584，最大值是 2.020，说明样本在被解释变量这个指标上的分布比较不均衡，并且由于SA取得是绝对值，数值越大代表其融资约束程度越低。说明我国企业普遍存在着融资约束的情况，且各个企业间的差距非常大，这可能与银行等金融机构的“信贷歧视”有关，非国有企业相对于国有企业来说较难获得企业的贷款。

（一）政府透明度影响企业融资约束的路径

表4列示了政府透明度对融资约束的影响路径的单元回归结果。第二列表示在全样本下，不考虑其他因素的影响，政府透明度的提高对上市公司信息透明度的影响；第三列表示在全样本下，不考虑其他因素的影响，政府透明度的提高对寻租活动的影响。

本文采用会计信息透明度当作信息不对称的代理变量。目前，国内学者对于会计信息透明度的衡量方式一般有三种，部分学者采用盈余管理进行衡量，部分学者自行设计企业会计信息披露指数衡量透明度，本文则采取另外一种衡量方式，即根据证券交易所对上市公司信息披露考评结果的A、B、C、D四个等级对会计信息透明度（TRAN）分別赋值为3、2、1、0。分值越大，说明信息披露质量越好。由表4的第二列可以看出，在全样本下，不考虑其他因素的影响，LGT 的回归系数为 0.233，在5%水平下显著，总体来说，政府透明度上升，会提高企业的会计信息透明度。由此可以验证本文的第一条影响机制：政府透明度的提高会缓解信息不对称程度。

本文采用腐败案例作为寻租活动的代理变量，采用除西藏自治区外30个省份公职人员犯罪立案数来表示，包括贪污受贿及渎职侵权案件的总数。由表4的第三列可以看出，在不考虑其他因素的影响下，LGT的回归系数为-0.682，在1%水平下显著。总体来说，政府透明度的提高能够有效地减少贪污受贿及渎职侵权案件。由此可以验证本文的第二条影响机制：政府透明度的提高会有效抑制寻租活动。

（二）新型政商关系与企业的融资约束

表5列示了新型政商关系与上市公司融资约束的多元回归结果。第二列表示在全样本下，不考虑其他因素的影响，新型政商关系的构建对上市公司融资约束的影响；第三列表示在控制其他因素对融资约束影响的情况下，新型政商关系的构建对上市公司融资约束的影响，第四列和第五列表示在债务融资成本角度下，新型政商关系的构建和融资约束关系的回归结果。

由表5的第二列可以看出，在全样本下，不考虑其他因素的影响，LGT 的回归系数为 0.16，在1%水平下显著，总体来说，新型政商关系的构建缓解了企业的融资约束。由表5的第三列可以看出，在控制其他因素对融资约束影响的情况下，LGT的回归系数为 0.129，在1%水平下显著，表明新型政商关系的构建程度越高，越能缓解企业的融资约束。第四列和第五列又再一次验证了结果。假设 H1得到验证。新型政商关系的构建，意味着外界制度环境改善，外部投资者采取增加投资。降低了企业面临的融资约束更有利于企业的长期发展经营。

（三）新型政商关系、产权性质与企业的融资约束

为检验本文的假设H2，按照产权性质，国有赋值为 1，非国有赋值为 0，分组进行回归，考察新型政商关系的构建在不同的股权性质企业中缓解作用是否有差异。从表6的第二列可以看出，LGT的回归系数为－0.0169，但是关系不显著。从表6的第三列可以看出，LGT的回归系数为0.292，在1%水平下显著相关。表6的第四列和第五列的结果也与前面一致。总体而言，数据结果验证了假设 H2，新型政商关系的构建程度对企业融资约束的影响在非国有企业中更显著。其可能的原因是国有企业一般具有良好的社会声誉，更容易进入管制行业和高利润行业，更容易获得银行信贷支持，其融资约束程度较轻。在此情况下，新型政商关系的构建对缓解融资约束的边际效用会有所减弱。表明新型政商关系的构建是一种用来缓解非国有企业融资约束的有效行政手段。

五、结论

本文将新型政商关系这一公共管理领域的研究对象纳入会计学的研究范围中，论证了新型政商关系的构建会影响企业融资约束。通过实证结果分析，本文发现：（1）新型政商关系的构建能够缓解企业的融资约束；（2）新型政商关系的构建对企业的融资约束的缓解作用在非国有企业中更强。

本文的研究结论为当前政府改善营商环境、改善信息披露提供了经验证据的支持。政府透明度的改善有助于没有政治关系的民营企业缓解融资约束，一方面有助于抑制企业为构建政治关系发生的寻租行为，另一方面又能使较为弱势的没有政治关系的民营企业缓解融资难问题，达到了新型政商关系既亲民又廉洁的要求。为进一步改善民营企业融资环境，解决民营企业的融资难问题，政府部门应当继续加强信息公开制度，不断提高政府工作的信息透明度。

参考文献：

[1]于蔚，汪淼军，金祥荣. 政治关联和融资约束：信息效应与资源效应[J].经济研究，2012（9）：125-139.

[2]聂辉华.从政企合谋到政企合作——一个初步的动态政企关系分析框架[J].学术月刊，2020（6）：44-56.

[3]杨栋旭，徐硕正，魏泊宁.经济政策不确定性与企业对外直接投资： 抑制还是促进？[J].当代财经，2019（2）：108-119

[4]聂辉华.中国城市政商关系排行榜2017[R].北京： 人大国发院政企关系与产业发展研究中心，2018．

[4]靳浩辉，常青.习近平倡导的“亲”“清”新型政商关系：权力与资本良性互动的指南针[J].学习论坛，2017（4）：16-19.

[5]蒋长流，江成涛，郑德昌.新型政商关系能打破企业创新的政治资源诅咒吗？[J].软科学，2021（6）：52-57.

[6]张雨.政府透明度能够缓解企业的融资约束吗[D].杭州：浙江工商大学，2020.

[7]張新民，张婷婷，陈德球.产业政策、融资约束与企业投资效率[J].会计研究，2017（4）：12-18+95.

[8]罗党论，甄明丽.民营控制、政治关系与企业融资约束——基于中国民营上市公司的经验证据[J].金融研究，2008（12）：164-178.

[9]余明桂，潘红波.政治关系、制度环境与民营企业银行贷款[J].管理世界，2008（8）：9-21.

[10]王竹泉，韩星佳.企业的政府社会资本禀赋对融资约束的影响研究——资源配置中政府作用的资本市场证据[J].当代财经， 2018（10）：68-79.

[11]洪怡恬.政企关系和银企关系对企业融资约束影响效应研究[D].泉州：华侨大学，2014.

[12]卢盛峰，陈思霞.政府偏袒缓解了企业融资约束吗？ ——来自中国的准自然实验[J].管理世界，2017（5）： 51-65+187-188.

[13]Hadlock C J，Pierce J R.New evidence on measuring financial constraints：Moving beyond the KZ index[J].The Review of Financial Studies，2010（5）：1909-1940.

[14]江静. 融资约束与中国企业储蓄率：基于微观数据的考察[J].管理世界，2014（8）：18-29.

[15]陈寿灿，徐越倩.浙江省新型政商关系“亲清指数”研究[J].浙江工商大学报，2019（2）：5-17.

[16]侯方宇，杨瑞龙.新型政商关系、产业政策与投资“潮涌现象”治理[J].中国工业经济，2018（5）：62-79.

[17]周俊，张艳婷，贾良定.新型政商关系能促进企业创新吗？——基于中国上市公司的经验数据[J].外国经济与管理，2020（5）：74-89+104.

The New Type of Government-Business Relationship and Enterprise Financing Constraints

Zhang Yu ， Zhang Zhijun

（School of Accounting， Anhui Business College， Wuhu Anhui 241002）

Abstract：The new type of political business relationship is a fundamental and crucial link in promoting the modernization of the national governance system and governance capacity. China is building a new type of political and commercial relationship characterized by “Pro Qing”. Using the A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2011 to 2020 as research samples， this study examines the impact of the construction of new political business relationships on corporate financing constraints. Research has found that the higher the degree of building a new type of government business relationship， the more it can alleviate the financing constraints of enterprises; In non-state-owned enterprises， this mitigating effect is more significant. This study provides empirical evidence from the micro perspective of enterprises for China to promote the reform of the business environment and build a new type of political business relationship.

Key words： The New Type of Government-Business Relationship; Financing constraints; Enterprise characteristics