动力电池回收再利用企业的价值评估研究

韩俞侃

摘 要：当今动力电池报废量日渐增多，未来高达千亿的退役规模引发各路资本争相涌入。如何充分考虑行业特点，探索可行的回收企业价值评估模型，进而筛选优企、吸引资本、助力成长、引领规范，已成为各方关注的重点。文章先剖析回收再利用行业“三高”特征，再以格林美股份有限公司（以下称“格林美”）为例，通过构建“FCFF+BS”与“EVA+BS”模型组合评估格林美内在价值，并检验其有效性。结论表明“EVA+BS”模型更适合该行业的企业价值评估。

关键词：动力电池；回收再利用行业；价值评估模型；格林美

中图分类号：F275    文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2024）10-0076-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.10.019

1 引言

发展新能源车已成为全球实现“碳减排、碳中和”的重要共识，作为新能源车核心部件“动力电池”的回收更是引发市场关注。据“中研普华”预测，至2025年我国退役动力锂电池将达134.49GWh，若假设回收率为90%，按当前稀缺金属市价测算，则至2025年将有180亿元的市场空间，2030年更是超千亿元规模。因此引得各路资本争相涌入，但资本何去何从，关键在于能否构建有效的企业价值评估模型，因为合理估值将更利于政府培育骨干，资本筛选优企，公司提升价值。

2 动力电池回收再利用行业分析

当前我国动力电池回收再利用行业呈现高增长、高投入、高风险等特点。其一，“高增长”是根据“新能源汽车动力电池行业标准”规定，当动力电池平均放电容量低于额定容量80%时，其单次充电已难以满足续航里程要求，将不再作为动力储能装置，面临退役。截至2020年我国退役锂电池已达26.69GWh，合计23.78万吨，较2019年20.8GWh同比增长14.3%；其二，“高投入”是近年行内企业为开拓市场、扩充产能、排污达标等，一方面大规模投建生产基地，购置先进设备，改造排污系统。另一方面每年投入高额科研经费，引进人才、创新技术、改良工艺。这也导致企业流动资金紧张，仅靠商业信贷已无法满足资金需求，高昂的债务利息也让企业举步维艰；其三，“高风险”是电池回收仍属新兴行业，虽截至2021年10月底我国已有经营范围包含“动力电池回收”的企业27025家，其中上市公司25家，但超99%为市井作坊（数据来源：同花顺iFinD），导致市场鱼龙混杂，缺乏骨干企业引领，易受国家监管、原料价格波动、市场需求变化、回收技术更新等影响，具有较高不确定性。

基于以上“三高”特点，文章以格林美（002340）为例，为行内企业价值评估模型的构建提供参考。究其原因，一是因格林美目前是行业细分领域龙头，产品有口皆碑。二是其已攻克“高镍三元前驱体材料”等多项关键技术，累计获得技术专利总数1926项，远超同业平均。三是近年来格林美调整布局，剥离转让超规业务，因此有必要对其价值重新评估。

3 估值模型的构建

3.1 模型选择与构建思路

基于动力电池回收再利用行业特点与各估值法的适用范围，可依次排除“成本法”“市场法”“收益法”中“股利贴现法（DDM）”和“股权自由现金流法（FCFE）”。剩余的“公司自由现金流贴现法（FCFF）”和“经济增加值法（EVA）”，虽然理论上均适用于电池回收行内企业价值评估，但各有所长，如FCFF模型易受主观假设的永续期现金流增长影响，适用经营有稳定现金流的公司。而EVA模型虽能降低永续期现金流增率的影响，但易存在操纵数据风险，适用会计质量高、股利未支付或现金流无法预测的公司。另外，对于高科技行业，还应采用B—S期权模型，将专利技术、研发投入等无形资产价值纳入评估。

综上所述，建模思路可定为先选FCFF或EVA模型评估现有资产价值，再用B-S模型评估未来潜在获利价值，最后将两者估值相加，推算企业整体价值。但究竟是构建“FCFF与B—S组合”，还是“EVA与B—S组合”更为合适，则需结合格林美实际情况进一步分析与验证。

3.2 加权资本成本的确定

3.2.1 修正β的计算

格林美自2015年起布局动力电池材料项目，2016年已成为动力电池材料核心供应商。因此对格林美β值预算，可采用最小二乘法对2016年1月1日至2021年11月30日间公司股价回报率与沪深300指数增长率进行回归，可得β值为1.18，因RM， t的P值0<0.01，调整后拟合优度R2为0.25，说明系数检验显著有效。又因未来β值波动均值将无限接近1，故对β值作相关修正，调整后β*值为1.12。

3.2.2 股权资本成本的计算

无风险利率（Rf）取近一年（2020年12月1日至2021年11月30日）内243个交易日十年期国债日收益率的几何平均值3.09%。市场平均收益率（RM）取沪深300指数同期指数收益率的几何平均值7.12%，最后通过CAPM公式计算股权资本成本（RE）为7.58%。

3.2.3 债务资本成本的计算

格林美自2019年发行短期融资券“19格林美SCP001”后，未发行其他债券，目前以银行信贷为主，因此短期融资成本参考一年期信贷基准利率4.35%，而公司长期融资期限一般在5年内，商业信贷利率为4.75%，五年期“17格林债”发债融资累进利率约6.27%，按2021年兩者存量分别为9.11亿元与4.98亿元估算，其占比为65%和35%，则目前公司长期融资利率约为5.28%。再按近五年长短债融资金额平均占比33%与67%估算，格林美债务资本成本（Kd）约4.65%。

3.2.4 加权资本成本（WACC）的计算

截至2020年12月底，格林美发行普通股47.83亿股，未发行优先股，按每年末股票收盘价计算当年股权市值（E），再结合每年债务账面价值（D），计算2016至2020年债务账面价值权重均值为26.1%。另取所得税率五年算术平均值15.93%，最终估算格林美的加权资本成本（WACC）为6.62%。

3.3 公司自由现金流（FCFF）模型构建

格林美现正处于高速发展期，但受市场成熟、竞争激烈、扶持减弱等因素影响，企业未来增长将趋于平稳。因此，假设其快速增长期为2021至2023年，后步入稳定增长期，时长预估六年，该阶段增长率与我国经济增速5%保持一致，后以无风险利率3%的增速保持永续增长。

除“货币资金、财务费用、融资缺口”等预留配平科目外，其余科目假设均能通过历史变化均值或与营业收入（成本）间呈一定比例等方式预算，又因格林美2018年首批入选国家行业规范白名单，故采用2018至2020年数据。同时为提高精度，对个别科目预估调整，具体如下。

3.3.1 营业收入预期调整

2020年格林美因受疫情影响，营业收入增长率为-24.71%，但此负增长具有一定特殊性，因此应剔除2020年特殊原因影响，假设当年收入增长率为0，从而将原平均营收增长率10.63%调整为18.87%。

3.3.2 税后净营业利润预期调整

因税后净营业利润（NOPAT）是基于会计准则，针对格林美研发投入、债务融资等特点，估值中应加回“研发费用、利息支出、少数股东损益”，扣除“非经常性损益”等会计调整。

3.3.3 营运资本净增预测调整

营运资本净增计算时，应剔除“超额现金”和“短期借款”，因其分别属金融资产和负债。如净增值为负，可理解为企业日常运营主要依靠流动负债支撑，无须自身支付流动资金。

然后根据“FCFF=息前税后净营业利润+折旧及摊销-资本支出-营运资本变化”预测未来公司自由现金流，再通过公式（1）=1*GB3，计算得格林美2021至2023年价值的现值预测为33.87亿元，2024至2029年稳定期的现值预测为80.6亿，永续期预测值为367.73亿，最终得公司总内在价值现值为482.2亿，具体如下：

V=∑nt=1FCFFt（1+WACC）t+FCFFn×（1+g）（1+WACC）n×（WACC-g） （1）

式中：V—公司价值，FCFFt—第t期公司自由现金流现值，WACC—加权资本成本，g—永续期现金流增长率，n—稳定增长期年数。

最后剔除公司债务价值80.52亿，少数股东权益7.76亿，测算得公司股权价值393.92亿，又因发行在外普通股数为47.83亿股，最终计算得格林美有形资产部分的每股价值为8.24元/股，再设永续增长率（g）与加权资本成本（WACC）为双变量进行敏感性分析，得估值区间为4.86～17.46元/股，具体如下：

3.4 经济增加值（EVA）模型构建

首先将“研发费用、超额现金、在建工程、准备金增减额”等作为会计调整项，调整总投入资本（IC）。其次根据“经济增加值=税后经营净利润-总投入资本×加权资本成本”，计算预测期各年经济增加值。最后运用公式（2），可计算得预测期EVA现值15.82亿、稳定期EVA现值41.82亿、永续期EVA现值190.79亿。因2020年格林美投资资本189.18亿，故公司整体EVA现值为437.61亿，具体如下：

V=C+∑nt=1EVAt（1+WACC）t+EVAn+1（1+WACC）n×（WACC-g）（2）

式中：V—公司价值，C—第0期投资资本，EVAt—第t期经济增加值数值，WACC—加权资本成本，g—永续期现金流增速，n—稳定增长期数。

最后剔除公司债务价值80.52亿和少数股东权益7.76亿，测算基于EVA估值的有形资产部分的每股价值为7.31元/股，同样进行敏感性分析，得估值区间为5.55～12.08元/股。

3.5 期权定价（B-S）模型构建

假設格林美自2024年后将进入稳定增长期，因此公司期权的执行期间T为3年，又因公司债务价值波动较低，可将2020年全年股价收益的波动率作为企业整体价值波动率的参考依据，计算得公司年度日均收益率为0.19%，标准差为0.303，最终计算得格林美潜在价值为158.41亿。则基于B-S估值的潜在资产部分的每股内在价值为3.31元/股，具体如下：

综述所述，基于“FCFF+BS”模型对格林美价值评估中间价为11.55元/股，区间8.17～20.77元/股；基于“EVA+BS”模型价值评估中间价为10.62元/股，区间8.86～15.39元/股。

3.6 结果检验与分析

因企业年报一般于次年4月发布，现取格林美2021年4月1日至2021年12月31日每日股票收盘价数据处理可得，收盘价均值10.84元/股，标准差为1.2，即股价波动区间为9.63～12.1元/股。现通过各模型估值区间与中间价折（溢）价率均值进行检验，具体如下：

通过检验可得，构建“EVA+BS”模型估值溢价率绝对值最小，股价波动相对集中于该估值区间，故此模型组合最为合适。因格林美作为动力电池回收再利用领域典型代表，因此对其价值评估方式，同样适用于该行业其余企业。

4 结论与建议

4.1 规范行业准则，扶持骨干企业

站在政府角度，基于EVA模型可知，需提升企业内在价值，降低债务融资成本。因此政府一方面应规范行业准则，对扰乱市场、污染超标的公司限期整改，严重者责令停业整顿；对优质企业给予信贷优惠扶持。另一方面应鼓励市场兼并收购，促进业内资源整合，扶持骨干企业，引领市场规范。

4.2 关注潜在价值，给予合理估值

站在市场角度，基于B-S模型可知，对于科研投入多、潜在价值大、不确定性高的企业，不能仅关注现有资产价值，而忽略研发能力突破、技术专利等潜在价值。只有两者结合才能给予合理估值，帮助筛选优企，提升投资收益。

4.3 加强价值管理，合理产能扩张

站在企业角度，因EVA模型估值中，只有当公司创造资本大于股东投入资本才算价值最大化，因此企业价值管理应从关注会计利润转变为注重经济利润。同时需注重公司投资与各项能力间的匹配，避免盲目扩张产能。

参考文献：

［1］王萍.基于修正DCF与B-S法的锂电池企业价值评估研究——以天齐锂业为例［D］.南昌：江西财经大学，2021.

［2］农敬萍.企业价值评估应用研究——基于永续期间现金流波动性改良模型［J］.财会通讯，2020（4）：115-118.

［3］李丹琪.动力电池行业上市公司股票估值分析——以“宁德时代”为例［D］.广州：广东财经大学，2019.