碧桂园债务危机原因及影响

王昱思

摘 要：有“宇宙第一房企”之称的碧桂园在2023年8月7日有两笔美元债到期未付，文章梳理了碧桂园事件，并从自身管理和国家政策两个方面对碧桂园事件产生的原因进行分析，最后总结了碧桂园事件对国家产生的影响。

关键词：碧桂园；债务危机；房地产

中图分类号：F299.233.42  文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2024）10-0064-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.10.016

1 碧桂园企业介绍

碧桂园集团，即碧桂园控股有限公司（股份代号：02007.HK），总部位于广东省佛山市顺德区，新型城镇化住宅开发商，采用集中及标准化的运营模式，业务包含物业发展、建安、装修、物业管理、物业投资、酒店开发和管理，以及现代农业、机器人；碧桂园提供多元化的产品以契合不同市场的需求，各类产品包括联体住宅及洋房等住宅区项目以及车位及商铺，同时亦开发及管理若干项目内的酒店，提升房地产项目的升值潜力。除此之外，经营独立于房地产开发的酒店，2019年全年销售金额7715亿元，居中国房地产行业第一位。

2 碧桂园债务危机事件梳理

2023年7月19日，碧桂园服务总裁李长江及其配偶，突然减持300多万股，套现2800多万港元。减持之后，李长江的持股只剩下0.1%，可以说是清仓，不是减持。在恒大爆雷前，号称“打工皇帝”的恒大前總裁夏海钧也是持续抛售公司股票和债券。自此，“碧桂园躺平”“大小杨已出国”等各类小作文开始在坊间流传。虽然碧桂园一再辟谣，但依然传得满城风雨。

7月21日，碧桂园在官微发文，本意是呼应中央的“促进民营经济28条”稳定市场信心。但有细心之人发现，碧桂园将工作重点从以前的“四保”改成了“两保”。剔除了保资产和保信用，恐慌情绪之下，碧桂园接连遭遇股债“双杀”。所有房企爆雷之前，几乎都要经历这一遭，因为资本市场是最敏感的。

7月30日，实控人杨慧妍忽然宣布，将20%碧桂园服务股权捐给国强公益基金会，用于支持慈善公益事业发展，按公告披露前最后一个交易日收盘价计算，对应价值为64.43亿港元。而所谓国强公益基金会的创始成员，正是杨慧妍的妹妹杨子莹。选择这个时候捐股份，还是捐给自家的公益基金，必然会被理解为风险隔离操作，实控人家族有逃避债务的意图。这也意味着碧桂园债务危机已非常严重。

7月31日，碧桂园发布上半年业绩预告。这条信息量巨大，关键词有：上半年估计要亏损、会考虑优化债务偿还安排、目前积极寻求政府的指导和支持。

8月7日，碧桂园两笔美元债约2250万美元（折合人民币1.62亿元）的票息到期未付。这两只债券在新加坡交易所上市，发行规模均为5亿美元，到期日分别为2026年2月6日和2030年8月6日。碧桂园解释称：这两笔应付利息仍处于“30天付息宽限期内”，“正在积极优化资金安排”。

碧桂园于8月10日晚间发布公告，宣布今年上半年预计净亏损约450亿元至550亿元，并表示将全力自救，采取有力有效措施扭转当前的困局。碧桂园提出四条自救方法：首先，碧桂园将全力以赴保交付，将楼市安全底线视为最重要的企业责任和全体员工的共识目标。通过落实主体责任、专款专用、严格管理预售监控资金等方式，碧桂园将切实保障全国范围内项目的运转，并完成保交楼任务，兑现对业主的承诺。其次，碧桂园将积极化解阶段性流动压力，与各持份者沟通，并考虑采取各种债务管理措施，以保障未来的长远发展，为各持份者保存价值并维护利益。再次，为保障经营有序开展，碧桂园指出其净资产充足，拥有充裕的土地储备。最后，碧桂园将努力做好销售工作，盘活酒店、写字楼、商铺等沉淀资产，加强内部管控，精简组织结构，减少行政管理费用开支，改善经营效益，更好地保障供应商、合作方等各利益相关方的权益。为更好地应对当前困难，碧桂园成立了由董事会主席任组长的专项工作小组，建立了高效的工作机制，统筹协调、决策高效、推进有力，以努力渡过难关。

8月25日，碧桂园发布公告称，将拥有的广州亚运城项目26.67%股权出售给中海，总价约12.915亿元。中海原本已持有联营公司73.33%股权，待本次收购碧桂园股份后，其将成为100%持股股东。碧桂园表示，集团正积极化解阶段性流动压力。由于集团仅于联营公司持有少数权益，公司认为进行出售事项及变现销售股权价值将对碧桂园有利。出售事项所得款项目前主要拟用于集团保交楼等项目建设开支。

8月30日早间，碧桂园（HK02007，股价0.890港元，市值245.98亿港元）发布公告称，公司与认购人订立认购协议，将发行3.51亿股新股，发行价格为每股0.77港元，较公司8月29日收市价每股0.91港元折让约15.38%，总价为2.70亿港元。本次发行的股份约为公司现有已发行股本的1.27%，约为发行后公司总股本的1.25%。本次认购股份的总代价2.70亿港元，将用于抵销碧桂园此前根据融资协议欠认购人的部分款项，故公司将不会因本次认购事项而收取现金所得款项。同时公司将使用内部资源结付本次认购事项承担的专业费用及所有其他相关开支。碧桂园在公告中表示，“认购事项使本公司可资本化部分付款金额及尽量减少现金流出，因而可保留本集团的现金资源及减少本集团的资本负债水平，这将加强本集团的财务状况”。

3 碧桂园债务分析

3.1 碧桂园负债拆解

图1 碧桂园2022年债务拆解

根据碧桂园控股有限公司此前发布的《截至2022年12月31日止年度全年业绩》，截至2022年年末，碧桂园总负债1.44万亿元，其中合同负债6682亿元，有息负债2713亿元，贸易及其他应付款4374亿元，其他负债581亿元。有息负债中银行及其他借款1625亿元、优先票据707亿元、公司债券323亿元。

与恒大集团类似，碧桂园债务最大的三个债主是购买了碧桂园的房子尚未交付的住户、借钱给碧桂园的金融机构和碧桂园的供应商。与恒大集团不同的是，碧桂园最大的债主是住户，负债占比47%；而恒大集团最大的债主是供应商，负债占比41%。

3.2 碧桂园偿债能力分析

根据碧桂园2022年的财务报表，碧桂园的债务主要由销售物業所得的款项构成，而非借贷资金。公司的流动比率为1.11，速动比率为0.59，现金流动比率为0.76。这些指标反映出碧桂园的短期偿债能力较弱，存在一定的流动性风险。

2022年年末，碧桂园1.44万亿元的债务中，流动负债是1.23万亿元，除6682亿元的合同负债，1年之内需要偿还的债务仍有5630亿元。流动资产合计1.54万亿元，其中在建物业8839亿元、贸易及其他应收款3800亿元、现金及现金等价物1283亿元。可以明显地看出，碧桂园能否正常偿还债务依赖于房地产销售回款。碧桂园2023年的销售状况不太乐观，且从5月开始出现加速下滑的趋势。1-7月，碧桂园累计合同销售金额1378亿元，同比下降37.3%；单看7月，合同销售金额仅为120.7亿元，同比下降65.0%，降幅远高于行业平均水平。如果以这个销售回款情况，偿还那么多短期负债，难度非常之大。

融资余额明显下降的2022年，碧桂园的银行及其他借款加权平均年利率却出现了明显上升，由2021年的5.68%大幅上升至6.33%，而同期优先票据、公司债券的加权平均年利率分别下降。出现这种变化的原因有两个：一是碧桂园下降的借款以存量低成本借款为主，二是碧桂园新增的借款成本高于存量有息负债。显然，无论是哪种原因，均表明金融机构对碧桂园的认可度在下降。

2022年年底，碧桂园控股披露的优先票据、公司债券与可转股债券余额分别为707亿元、323亿元和58亿元（合计1088亿元）。2022年以来碧桂园体系共计发行8只债券，且均为非美元币种债券和2022年9月以来发行。其中，2023年以来发行3只债券，2022年以来发行的8只债券中有6只为碧桂园地产集团发行（余额合计为52亿元人民币），另外2只为碧桂园控股担保的海外主体发行（余额合计为22亿泰铢）。从碧桂园地产集团2022年以来发债情况来看，2022年9月发行1只、12月发行3只、5月发行2只，基本均是由政策窗口期发行，市场化成分比较弱。

根据2022年报的分析数据来看，碧桂园集团存在拆债能力较弱、流动性风险较大、销售回款速度慢、金融机构对碧桂园的认可度下降等问题。

4 碧桂园债务危机产生的原因

4.1 碧桂园自身管理方面

碧桂园自身管理方面存在问题，导致债务问题的出现。

（1）过度投资低效益的项目。碧桂园在过去几年大举拓展尤其是三四线城市和农村地区全国各地的市场。但是，这些地区的房地产需求和购买力都相对较低，导致碧桂园的项目销售回款缓慢并且库存积压严重。从碧桂园2020年年报可以看出，该公司的存货总额为1.5万亿元，同比增长了13.9%；存货周转天数为1018天，同比增加了38天。这些数据表明，碧桂园的项目投资效率低下，占用了大量的资金和资源，也影响了其现金流和盈利能力。

（2）过度依赖银行和非银行融资渠道。碧桂园在过去几年大量发行银行贷款、信托贷款、企业债券、海外债券等，以满足其快速扩张的资金需求。然而，这些融资方式都具有较高的成本和较短的期限，导致碧桂园的利息支出和到期债务不断增加。根据碧桂园2020年年报2，该公司的利息支出为447亿元，同比增长了18.6%；到期债务为1.4万亿元，同比增长了15.6%。这些数据表明，碧桂园需要不断地滚动融资来维持其现金流和偿债能力，而一旦融资渠道受阻或市场利率上升，碧桂园就会面临流动性危机。

（3）缺乏有效的风险管理和控制机制。碧桂园在高速发展和扩张的过程中，并没有建立起一套完善的风险管理和控制机制，以应对可能出现的市场波动、政策变化、竞争压力等不确定因素。例如，在2020年新冠肺炎疫情暴发后，碧桂园没有及时调整其经营策略和预算计划，而是继续按照原有的目标进行拿地、开工、销售等活动。这导致碧桂园在疫情期间遭受了较大的营收损失和成本增加。根据碧桂园2020年年报显示，该公司的营业收入为5953亿元，同比下降了4.8%；净利润为1168亿元，同比下降了6.4%。这些数据表明，碧桂园在疫情期间的经营业绩受到了较大的影响。

4.2 国家政策变化

除了碧桂园自身管理问题外，政策环境变化也是其出现财务危机的重要原因之一。近年来，中国政府为了遏制房地产市场的过热和泡沫，出台了一系列的调控政策，包括购房限制、三严三线、土地供应等。这些政策对碧桂园高负债模式造成了巨大的冲击，限制了其融资空间和发展空间。

（1）购房限制方面。为了抑制房价上涨和投机需求，中国政府在一二线城市实施了购房限制政策，包括限购、限贷、限售等。这些政策使得碧桂园在一二线城市的销售受到了较大的影响。根据碧桂园2020年年报，该公司在一二线城市的销售占比为38.8%，同比下降了3.2个百分点；而在三四线城市和农村地区的销售占比为61.2%，同比上升了3.2个百分点。这些数据表明，碧桂园在一二线城市的市场份额有所下降，在三四线城市和农村地区的市场份额有所上升。然而，由于三四线城市和农村地区的房地产需求和购买力都相对较低，碧桂园在这些地区的项目销售回款缓慢和库存积压严重，导致其现金流紧张和利润率下降。

（2）三严三线政策方面。为了规范房企的融资行为和债务水平，中国政府在2020年9月出台了“三严三线”政策，即对房企进行分类监管，并设定了资产负债率、净负债率、现金短债比三个指标的红线。如果房企超过其中一个红线，则不能再增加新的债务；如果超过两个红线，则要在未来一年内降低债务；如果超过三个红线，则要立即停止新增债务，并接受监管部门的整改指导。这一政策对碧桂园造成了巨大的压力，因为该公司已经超过了所有三个红线。这意味着碧桂园不能再通过银行和非银行渠道进行新增融资，只能通过自身现金流或者出售资产偿还到期债务。然而，在当前市场环境下，碧桂园的现金流和资产价值都受到了较大的影响，使得其融资困难和偿债压力加剧。

（3）土地供应政策方面。为了控制房地产市场的供需平衡和土地资源的合理利用，中国政府在近年调整了土地供应政策，包括增加土地供应量、提高土地出让底价、实施土地出让竞配竞价等。这些政策使得碧桂园在拿地方面面临着更激烈的竞争和更大的成本压力。根据碧桂园2020年年报，该公司的土地储备为5.3亿平方米，同比下降了4.1%；土地储备成本为1.1万亿元，同比增长了8.6%；土地储备成本占总负债的比例为91.7%，同比上升了7.6个百分点。这些数据表明，碧桂园在拿地方面的投入和风险都有所增加，而其土地储备的规模和质量都有所下降。

5 碧桂园事件的影响

5.1 对国家的影响

（1）加剧全国城市房地产格局的大分化趋势。国内三四五线中小城市在这一轮房地产困局中出现比较严重的供过于求、去化困难、土地财政严重萎缩的局面，而碧桂园恰恰是多年来众多三四五线城市拿地和房地产开发的龙头房企。如果碧桂园出事，这些中小城市的困局将更加严重，无疑会进一步刺激这些城市从房地产出局。这种背景下，国内已经发生的房地产在一二线大城市和三四五线中小城市之间的分化格局必将进一步扩大。

（2）给中国房地产当前的复苏态势增加难度。在国家近期不断投放重量级扶持政策的背景下，下半年中国房地产将走向复苏。然而，该复苏态势可能遭遇碧桂园事态的重磅“拦截”。尽管一个大房企的困局并不会扭转全国房地产复苏的大势，但它会加重房地产市场低迷的阴影，也会给复苏势头增加难度。

（3）阻碍各地以及全国的经济增长。房地产在国民经济体系中具有就业人口多、资金占有量大、关联产业多、战线长的显著特征，像碧桂园这样的“万亿级”巨无霸房企一旦出事，必然严重波及其业务覆盖的数百个城市，这些城市的土地财政、房地产开发、楼市销售、银行房贷等业务都会受到牵连，其负面效应也必然会向其上下游数十个产业渗透，导致各个关联城市的整体经济受到不利影响，最终累及全国经济。

5.2 对碧桂园企业自身的影响

高额的债务使得碧桂园的现金流变得紧张，项目投资收缩，公司经营困难，无法按时支付员工工资。这种情况下，降薪和裁员成了公司节省开支的关键手段。降薪和裁员不仅对员工的生活造成直接打击，更对剩下的员工士气造成沉重压迫，工作效率降低，进一步加剧公司危机。并且房地产行业普遍低迷：在整个房地产行业普遍低迷的大环境下，离职的员工重新找到合适的工作机会变得非常困难。对于年轻的职场新人，这次危机可能让他们的职业道路受到长期阻碍。毕竟，从一个陷入危机的公司出来，未必能得到其他企业的青睐。

5.3 对房地产市场的影响

债务危机的出现会让一些在建项目陷入困境，烂尾楼的出现是房地产市场最为敏感的问题之一。随着债务危机的加深，资金链日渐紧张，许多在建的项目可能无法得到足够的资金支持，从而导致停工。烂尾楼的出现会直接破坏市场的信任感，影响整个房地产行业的声誉。对此，消费者对未来的房地产投资将更加谨慎和保守。

建筑行业与众多相关产业紧密相连，如建筑材料、家居、金融等，烂尾楼的出现可能引发整个产业链的震荡。

购房者权益受损：已购买烂尾楼的消费者将直接受到经济损失，他们的合法权益难以保障。烂尾楼会影响当地的地价和房价，进一步干扰房地产市场的稳定。房企的破产不仅会导致房地产市场出现混乱，还将影响地方的经济规划和社会稳定。许多地方的经济增长和社会建设计划与房地产开发项目紧密相关。房企的破产将直接打击地方的投资回报预期，原本期待的税收、就业机会等将化为泡影。

6 碧桂园事件的启示

碧桂园爆雷事件提醒人们，房地产行业并非没有风险。作为重要的经济支柱之一，房地产行业的发展也伴随着各种潜在风险。这一事件再次证明了投资者和消费者需要保持警惕，审慎对待房地产市场的投资和购买决策。

碧桂园爆雷事件还提醒人们，多元化投资和风险分散是降低风险的有效手段。无論是个人投资者还是企业，都应该意识到房地产市场有其特殊性，不应将所有的资金都集中在这一领域。要合理配置资产，将投资分散到不同的领域和项目中，降低整体风险。

碧桂园爆雷事件给予的启示是，要加强对房地产企业的监管和透明度。监管部门应该加强对房地产企业的财务审计和风险评估，及时发现和解决潜在问题，保护投资者和消费者的合法权益。同时，房地产企业也应该主动提高自身的透明度，积极公开财务信息，增强市场信心。

碧桂园事件也给房企带来了一些启示。首先，房企可以通过加大资本运作力度，缩减债务规模，降低财务风险。其次，更加注重产品质量和用户体验，打造有竞争力的房地产产品。同时，积极布局新兴业务，如长租公寓、共享办公等，寻找新的增长点。最后，房企还可以加强与科技企业的合作，推动房地产行业的数字化转型。

总而言之，无论碧桂园集团的债务危机如何发展，房地产市场都面临着深度的危机。为了稳定市场，政府应采取积极的政策来促进行业调整和转型升级。同时，房企也需要拥抱变化，加大转型升级的力度，保持市场的活力和竞争力。只有这样，房地产市场才能保持长期的健康发展。

参考文献：

［1］林采薇.碧桂园11只境内债停牌 等待召开债权人会议［N］.第一财经日报，2023-08-15（A09）.

［2］骆成锴.高周转模式下碧桂园财务风险控制研究［D］.杭州：浙江财经大学，2023.

［3］张良.龙湖提前偿债 碧桂园展开自救 两大民营房企释放积极信号［N］.上海证券报，2023-08-15（7）.