混合所有制改革路径及其对国有企业财务绩效的影响研究——以中国黄金为例

高 元

（作者单位：贵州财经大学）

一、概念界定

（一）混合所有制改革

混合所有制改革是20 世纪末提出的改革方案，目的在于引入民营或其他资本以促进生产力发展，在各个背景下资本相互融合的过程中，取长补短，一方面为了引入更先进的管理模式，另一方面则是为了更好地适应市场经济。

（二）混合所有制改革意义

一是进一步厘清政府与市场的关系，降低政府对于市场经济过多干预；二是完善企业产权保护制度；三是优化国有企业权利分配，提高国有企业管理效率；四是真正实现激励与约束相容，鼓励其他资本参与管理决策，从而引入更先进的管理模式及经验[1]。

（三）混合所有制改革路径

常见的混改路径有以下几种：

一是整体或核心子公司IPO 上市，以引入大量自然人资本和机构投资者，丰富股权结构。

二是原股东产权转让，即在不改变混改企业注册资本或股本的基础上，通过原股东对外转让股权的方式实现混改目的。

三是增资引入新股东，通过设定投资者资格条件并开展综合评议或竞争性磋商的方式筛选最契合自身发展需求的投资者。

四是引入战略投资者，一般为国内外具有资金、技术、产业优势的投资机构，通过认购国有企业股权，参与国企经营。

五是打造员工持股平台，主要采取增资扩股、出资新设等方式，引入企业员工持股，以丰富国有企业持股结构，提升经营效率[2]。

二、案例公司简介

中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司（以下简称中国黄金）是中国黄金集团有限公司的控股子公司，成立于2010 年，注册资本为16.8 亿元。

经过多年经营，中国黄金在国内行业市场中取得一定地位。在积累多方经验并通过国有资本的推动的基础上，中国黄金今年不仅扩大了销售渠道，并且在行业内的竞争力也不断增强，截至2022 年中国黄金营业收入471.24 亿元，虽比不上周大福、老凤祥这两家老牌黄金珠宝商，但也远超周生生、周大生等行业内知名品牌。

三、中国黄金混改背景及动因

（一）政策背景

十一届三中全会后，我国进行了以经济建设为中心的系列改革。十二届三中全会提出社会主义经济是公有制基础上的有计划的商品经济，从意识形态上解决了计划等同社会主义、商品经济与计划经济不相容的问题。

第十四次全国代表大会首次明确提出市场经济体制改革目标，而国有企业改革是经济体制改革的中心环节。十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，进一步定下了市场经济体制的基本框架结构。2013 年十八届三中全会提出要积极发展混合所有制经济。

2018 年国务院国资委发布《国企改革“双百行动”工作方案》，目的在于推进百余家央企及“双百行动”涉及企业共400 余家，这里表述不准国有骨干企业实施国有企业改革的“1+N”方针。2022 年党的二十大报告中明确提出了进一步完善和制定中国特色现代企业制度的国有企业改革目标，为加快建设世界一流企业与“十四五”时期国有企业改革指明了方向[3]。

（二）改革动因

1.宏观层面

（1）国家宏观政策推动。作为被国家发展改革委纳入的第二批混改试点企业，为积极落实习近平新时代中国特色社会主义思想，中国黄金响应国家政策号召，于2017 年4 月收到国务院国资委批复后，随即开展相关混改程序。

（2）行业发展需求。中国黄金是中央国资委控股企业中唯一一家从事珠宝行业的企业，我国珠宝行业属于完全竞争市场，在激烈竞争的行业背景之下，中国黄金面临着不进则退的风险。因此，一方面为了实现国有资产的保值增值，另一方面为了更好地适应市场和时代的发展，选择混合所有制改革成为中国黄金改革的必由之路[4]。

2.微观层面

（1）完善公司治理结构。股权结构方面。在中国黄金混合所有制改革之前，其控股股东为中国黄金集团有限公司，持股比例高达85.79%，为第一大股东，股权结构单一且高度集中。公司治理方面。中国黄金混改前，董事会成员共计5 名，其中4 名均由集团总公司提名。从治理结构来看，中国黄金高管人员很大程度上受政府管制，可能会造成董事会、监事会职权发挥不到位、权利高度集中等不利于公司治理的情况。

（2）产品创新需求。随着改革开放的不断深入以及国家经济的不断发展，人民物质生活也更加丰富，在中国黄金成立初期，人们对于黄金消费的需求不断增加。但随着行业不断发展、竞争对手先后涌入市场，再叠加黄金价格波动所带来的风险，导致中国黄金在混改前营业收入受到严重影响。

就投资而言，简单加工的金条毛利率不高，受黄金价格波动影响也会较为明显。随着时代变迁，人们对于时尚的理解也不断改变，为适应市场变化，中国黄金需要在产品上推陈出新，以满足消费者偏好，从而达到适应市场的目的。

四、中国黄金混改路径

（一）增资扩股——引入外部投资者

2017 年5 月，中国黄金在北京产权交易所挂牌，同时对投资者提出明确要求，投资者要与中国黄金战略协同与互补，能为中国黄金本身日后发展战略提出宝贵意见并作贡献。

增值扩股前作为国有资本的中国黄金集团、中金黄金以及黄金科技持股比例合计为85.75%，股权结构单一。增资扩股后持股股东从原先的6 位增加至现在的17 位[5]。

（二）员工持股

在新增股东中，黄金君融、黄金东创、黄金玮业均为员工持股平台，涉及员工150 人，这150 人为中国黄金正式聘用的经营管理人以及核心骨干，总持股比例达6%，合计0.86 亿元。

（三）IPO 上市

2018 年，中国黄金完成股份制公司改制并进行了相应的工商登记，一方面代表中国黄金混合所有制改革第二阶段的收尾，另一方面表明中国黄金已经开始为IPO做准备。2019 年9 月，在通过首发上市审核之后，证监会通过了中国黄金IPO 申请。2021 年2 月，中国黄金在上交所挂牌上市。

五、财务绩效分析

（一）偿债能力分析

本文选取流动及速动比率作为研究基础。

流动比率作为衡量企业流动资产在短期债务到期前的可变现能力，一般认为该比率大于2 则表示企业短期偿债能力较强。2016 年中国黄金流动比率约为1.5，在2017 年正式启动混合所有制改革之后，流动比率明显上升至2 以上，截至2022 年，其流动比率虽有波动，但上升趋势维持在2 以上。

速动比率体现公司流动资产中可立即变现用于偿还流动负债的能力，比率越大，偿债能力越好。2016 年中国黄金速动比率约为0.7，偿债能力较差，在2017 年正式启动混合所有制改革之后速动比率上升至1.5 左右，截至2022 年年底，该比率维系在1.5 左右，表明公司偿债能力较好。

综上，2017 年中国黄金正式启动混改之后，公司偿债能力得到进一步提升。

（二）营运能力分析

本文选取中国黄金2016 年至2022 年的存货周转率、应收账款周转率以及流动资产周转率三项指标作为评价其营运能力的标准。

存货周转率常用于反映存货的周转速度，该比率越大就表明公司管理效率越高。中金珠宝2016 年的存货周转率为11.35%，至2017 年正式启动混合所有制改革之后，数值略有上涨（上涨至11.77%），至2018 年达到峰值（15.74%）。2018 年年底至2020 年受到社会环境变化影响总体呈下降趋势，2020 年过后稍有回暖，2021 年、2022 年均保持在10%以上。

应收账款周转率用于衡量企业应收账款周转速度及管理效率，该指标越高，表明公司收账速度越来，平均收账期越短，坏账损失越少，管理效率越高。2016 年该比率为38.40%，至2017 年启动混合所有制改革之后，应收账款周转率一路拔高，至2018 年达到峰值（55.92%），之后受多种因素影响开始下跌，直至2021 年年初回暖，截至2022 年应收账款周转率为41.25%。

流动资产周转率用于反映企业全部流动资产的利用效率。混改对于中国黄金的流动资产周转率影响不大，基本常年维系在5%左右。

综上，混改对于中国黄金的营运能力有一定提升，具体反映在其存货周转率与应收账款周转率上，但在2019 年之后这两项指标均有下跌。

（三）盈利能力分析

本文选取销售净利率、销售毛利率以及营业利润率三项指标综合评价中国黄金的盈利能力。

营业利润率越高反映企业盈利能力越强。至2017 年中国黄金启动混改之后，营业利润率总体呈上升趋势。2016 年该比率为0.85%，2017 年为1.43%，截至2022 年该比率维系在1 以上。

销售净利率用于衡量企业一定时期的销售收入获取能力，中国黄金销售净利率在混改后总体呈上升趋势，2016 年为0.68%，2017 年为1.07%，截至2022 年该比率为1.63%。

销售毛利率的高低是衡量企业盈利能力的重要指标之一。2016 年该比率为3.41%，2017 年启动混改后，中国黄金销售毛利率不升反降，至2018 年降至最低（为2.75%），主要受销售模式影响，销售渠道主要由大客户与经销商支撑，这两部分占营业收入的比重较大且议价能力不强，导致销售毛利率不高。从2019 年开始，中国黄金的销售毛利率提高至5.13%，得益于混改后中国黄金开始扩展其销售渠道。至于在2019 年之后的降低，与公共卫生安全事件的发生有很大关系，截至2022 年该比率为3.90%。

（四）成长能力分析

本文选取营业收入增长率及净利润增长率两项指标作为评价中国黄金成长能力的基础。这两项指标数值越大、增速越快，则反映了企业成长能力越强。

2017 年正式启动混改开始，中国黄金营业收入增长率大幅提升，从2016 年年底的-38.36%增长至2018 年年底的22.28%。这得益于在混改过程中外部投资者的引入、与电商的合作以及其在2017 年采用的加盟费优惠政策。2019 年开始营业收入增长率下跌，截至2022 年该比率为-7.13%。

净利润增长率方面几乎同步于营业收入增长率，在2017 年混改正式启动后达到66.17%。2017 年至2020 年有所下跌，在2021 年达到近年来的峰值（58.9%），但基本维系在正增长状态。

综上，至2017 年中国黄金正式启动混合所有制改革之后，其成长能力得到进一步提升，但就2022 年情况来看，中国黄金混改优势还有待进一步开发。

六、启示

一是结合自身条件，设计合理改革路径[6]。在国家宏观政策的推动下，混合所有制改革必将成为国有企业需要面临的政治问题，但就混改本身而言，则要结合企业自身条件，以及所处行业的发展趋势，设计与自身发展相符的改革路径，充分利用混改优势，才能使企业得以进一步发展。

二是完善治理结构，提升财务绩效。在落实混合所有制改革的前提条件下，理应放权于所引进的战略投资者，给予其更多的管理权限。混改会丰富企业的股权结构，以达到多方权利相互制约，这样一来企业治理结构的完善显得尤为重要。企业应结合自身实际情况，合理设计从决策层面至落实层面的路径流程，从而提升财务绩效。

三是提高创新能力，增强企业市场竞争力。在市场经济发展的今天，市场对于企业的创新要求不断提升，产品更新迭代的速度也不断加快，企业要在这样的市场大环境内立足，必须要不断提升自身的创新能力。因此企业要充分利用混改优势，设计激励政策，鼓励创新团队，不断推陈出新，才能使企业在如今的市场占有一席之地。