绿色债券发行与企业全要素生产率的关系

李勇?张秋茹

为研究绿色债券发行和企业全要素生产率的关系及其影响机制，文章选取2014～2021年1566家A股上市公司的面板数据，采用时点不一致DID模型进行实证分析，研究表明：绿色债券发行可以显著提升企业全要素生产率，其中制造业、水利行业和东部地区的促进作用更强；机制分析表明绿色债券发行可以缓解企业融资约束、增加投资者关注度，从而促进企业全要素生产率的提升。因此，在国家实现“双碳”目标的关键时期，全要素生产率的提升是企业发行绿色债券强有力的驱动力之一，对企业绿色转型和国家绿色发展均具有积极意义。

一、引言

气候问题日益严峻，中国作为负责任大国为解决环境问题做出实际行动，“双碳”目标首次被写入党的全国代表大会报告，推动美丽中国建设的同时也为绿色金融的进一步发展增添动力。王亦宁（2022）指出，绿色金融发展能为经济低碳转型注入“活水”，市场需要更完善、更多元的绿色金融工具与之相匹配。其中，杜莉等（2019）认为绿色债券作为中长期金融产品，旨在将所筹集的资金用于环境友好型项目，已成为绿色金融的重要载体。Choice数据显示，仅2023上半年，中国绿色债券累计发行总额超4700亿元。显然，企业作为绿色债券的发行主体，对绿色债券的偏好与日俱增，胡天杨（2022）认为，上市公司发行绿色债券向投资者传递了该公司不仅具备绿色投资行为偏好，且其环保项目已获得债权融资的双重利好信息，从而可以获得更好的经济效益。基于此，本文想探究发行绿色债券的企业除获得资本市场收益率激励外，其全要素生产率水平是否也得到提升？传导路径是什么？

有关绿色债券和企业全要素生产率关系的研究，现有主流觀点认为，绿色债券发行显著提升了企业全要素生产率。研究角度为资源配置和技术进步。从资源配置渠道看，张庆君等（2023）发现，绿色债券作为特殊的融资工具，具有较高的信息透明度，可以节约企业融资成本，优化资源配置。从技术进步渠道看，企业对技术创新和人力资本的支出不足，阻碍企业全要素生产率的提高。与内源融资相比，朱宏亮（2020）发现，企业使用外源融资风险承担意愿较弱，对企业的全要素生产率有抑制作用，而绿色债券可以有效降低外源融资风险。同时，郑春丽等（2020）使用双重差分模型验证得出绿色债券发行可以增加上市公司净资产收益率。龚言舟（2022）也发现企业主体首次发行绿色债券后，财务绩效得到明显提升。当发行企业获得更多的资金支持后，崔艳娟等（2023）认为，企业会更愿意将资金投向绿色技术的研发和创新，提高企业绿色创新动力，技术进步带动全要素生产率提升。综上，长期发行绿色债券的企业拥有更高的全要素生产率水平。目前关于绿色债券发行与企业全要素生产率关系的研究已较为深入，但其传导机制等相关分析还不够全面。

二、理论分析和研究假设

绿色金融发展有利于企业全要素生产率的提升，绿色债券作为重要的绿色金融工具，对企业全要素生产率也有促进作用。绿色债券的“债券”属性可以发挥财务杠杆效应和节税效应，为企业合理减轻税负，降低代理和融资成本，提高企业价值和经济效益，让企业有更多的资金向技术创新倾斜，促进技术进步。张雪莹等（2022）研究表明，发行绿色债券后，企业绿色创新能力提升，企业全要素生产率得到促进。同时，根据利益相关者理论和社会责任投资理论，发行绿色债券可以增加投资者对企业的关注度，提升企业声誉。基于此，在经济效益和“看好”情绪的双重激励下，一方面会激励企业资源配置效率的优化，另一方面企业会有足够的资金用于技术进步等长期投资，给企业带来技术进步，从而促进企业全要素生产率的提升。

假说H1：绿色债券发行可以促进企业全要素生产率的提高。

从企业自身角度看，绿色债券为企业低碳转型和绿色发展提供融资服务，是兼顾“绿色”与“债券”属性的新型融资工具。企业通过发行绿色债券进行融资可以有效缓解银行借款“融资难”和“融资贵”的问题。一方面，融资约束产生的根源是信息不对称，绿色债券发行企业要进行更为严格的信息披露，有效降低信息不对称问题，进而有效缓解企业融资约束，减轻企业“融资难”的问题。另一方面，绿色债券的“绿色”属性让企业享受到政府的优惠政策，降低融资成本，缓解融资约束，帮助企业有效解决“融资贵”的问题。王倩等（2021）研究发现，发行绿色债券有助于缓解企业的融资约束，增强现金流动性，提升企业资金运用效率和内部治理能力，提高资源配置效率。

假说H2：绿色债券发行可以通过缓解企业融资约束，从而提高企业全要素生产率。

从投资者角度看，绿色债券一般配套有税收优惠和担保政策，并持续披露资金使用情况，是一项更稳健安全的长期投资，因此张承惠等（2016）指出，绿色债券更易被机构投资者纳入投资组合。投资者关注度的高涨，一方面表明市场对于绿色企业的估值提升，马亚明等（2020）认为，良好的价值预期可以促进投资者更加积极地购买公司股票，企业效益增加，生产率提升；另一方面，马勇等（2017）认为，股票市场传递创新活动利润信号，提高技术创新效率，促进企业全要素生产率的提升。

假说H3：绿色债券发行能增加投资者关注度，从而提高企业全要素生产率。

三、研究设计和数据说明

（一）样本选取和数据来源

2015年12月31日中国绿色债券市场正式开启，为保证绿色债券发行前后至少有一年的样本数据，本文对2014～2021年A股上市公司面板数据进行研究，样本数据来源国泰安数据服务中心（CSMAR），采用2012年证监会（CSRC）行业划分标准，样本数据来源于发行绿色债券的6个主力行业：1.制造业；2.建筑业；3.采矿业；4.电力、热力、燃气及水生产和供应业；5.批发和零售业；6.水利、环境和公共设施管理业。剔除研究期间关键研究变量严重缺失、ST、退市和新上市的公司。本文对所有连续变量均进行上下各1%的缩尾处理，最终筛选处理后获得1516家上市公司样本。

（二）模型设定与变量定义

由于不同企业发行绿色债券的时间点存在差异，本文借鉴Beck T等（2010）多时点双重差分（DID）的做法，检验绿色债券融资能否提升企业全要素生产率，本文设定如下模型：

TFPi，t=α+βGreeni×Datet+γControli，t+Firmi+ Yeart+εi，t

其中，被解释变量TFPi，t是企业i在t年的全要素生产率，借鉴鲁晓东等（2012）的研究，本文采用固定效应估计方法进行测算；核心解释变量为政策虚拟变量与时间虚拟变量的交乘项Greeni×Datet，当企业i在样本期间发行过绿色债券时，Greeni取值为1，反之为0。企业首次发行绿色债券的当年及其以后年度，Datet取值为1，反之为0；Controli，t表示控制变量；Firmi和Yeart分别表示个体固定效应和时间固定效应；εi，t为残差项。本文关注核心解释变量Greeni×Datet的系数，若β显著且为正，则表示绿色债券融资能显著促进企业的全要素生产率，假说H1成立。基于已有文献，本文选择的控制变量包括企业年龄（Age）、资产回报率（Roa）、资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Imbr）、资本密集度（Ci）、总资产周转率（Tat）、独立董事占比（Indep）、股权性质（Poe）。

四、实证结果与分析

（一）基准回归

下表是绿色债券发行对企业全要素生产率影响的回归结果，基准回归结果表明，绿色债券发行对企业全要素生产率的影响在1%水平上显著为正，表明绿色债券发行对企业全要素生产率存在显著正向影响，假说H1得证。可能的原因是，绿色债券的发行，缓解了银行、投资者和企业之间的信息不对称，进而资本配置效率得以提升。同时，企业发行绿色债券向投资者传递绿色向好信号，增加投资者关注度，投资者情绪的高涨使得企业的股票价值预期上升，增加企业的信心，从而激励企业实现更高的生产效率，促进企业全要素生产率的提升。进一步利用三重差分的思想分行业和分地区研究绿色债券发行对企业全要素生产率的影响差异。研究结果显示，一方面，制造业和水利行业影响效应显著为正，可能的原因是制造业和水利行业内企业规模较大，享受到的政策更多。而电力行业的促进效应不显著，因此要进一步增加对电力行业绿色债券发行鼓励政策实施和关注度。另一方面，东部地区和中西部地区绿色债券发行对企业全要素生产率均显著正向促进，但与中西部地区相比，由于东部地区经济发展水平较高，资源获取成本较低，企业全要素生产率的正向提升效应更大。结果满足平时趋势假定条件。

（二）机制分析

接下来是一个关键问题：发行绿色债券对企业全要素生产率的潜在影响机制是什么？为推断发行绿色债券对于企业全要素提升的传导机制，本文借鉴温忠麟等（2014）、钱雪松等（2015）的做法，利用三步回归法依次分别检验融资约束、投资者关注度是否在其中存在明显的中介效应，并使用Sobel检验进行稳健性检验。

1．融资约束

本文首先对企业发行绿色债券通过缓解融资约束来提高企业全要素生产率的假说进行验证（假说H2）。参考Hadlock C J等（2010）、赵振智等（2021）的做法，采用SA指数法来衡量企业融资约束程度：SA=－0.737×Size＋0.043×Size2－0.04×Age，计算的结果取绝对值后使用，该值的绝对值越大，代表融资约束越大。

2．投资者关注度

本文进一步对企业发行绿色债券通过增加投资者关注度来提高企业全要素生产率的假说进行验证（假说H3）。投资者关注度的代理变量是机构投资者持股比例，本文借鉴Tang D Y等（2020）的做法，使用机构投资者持有股份总数量占上市公司总股份比例来衡量，其中机构投资者持有股份总数量和上市公司总股份数据均来自国泰安数据库。

中介效应的检验结果显示：绿色债券发行可以显著提升企业全要素生产率，支持假设H1；变量融资约束（SA）的系数和投资者关注度（INVESTOR）的系数满足三步回归法中中介变量的要求。同时，参考花冯涛等（2018）、卢福财等（2019）的中介变量分析方法，本文使用Sobel检验进一步验证，结果进一步证实了绿色债券发行通过缓解企业融资约束和提高投资者关注度，进而提升企业全要素生产率的作用机理，即绿色债券发行对企业全要素生产率的提升作用，可通过缓解企业融资约束和增加投资者关注度实现。

五、研究结论与政策建议

中国绿色债券市场虽起步较晚，但发展迅速，绿色债券市场的健康发展和低碳社会建设息息相关，提高企业全要素生产率是推动“双碳”目标和经济增长的有效路径，围绕企业对发行绿色债券的参与度和积极性，多维度规范和引导社会资源向绿色债券发行企业倾斜。政府应大力支持环保领域融资渠道的拓展，为环境友好型项目的顺利开展提质增效，打造真正有利于企业和社会的“绿色”融资工具。

通过实证检验，本文得出如下结论：第一，绿色债券发行可以显著提升企业全要素生产率，其中制造业、水利行业和东部地区的促进作用更强。第二，绿色债券发行对企业全要素生产率促进作用的传导路径，缓解融资约束和增加投资者关注度。第三，本文所研究样本中仅考虑上市企业发行绿色债券时对自身全要素生产率的影响，因此存在一定的局限性。

基于上述结论给出如下建议：第一，充分发挥绿色债券自身优势，鼓励企业绿色债券发行。当前，尽管绿色债券发行企业可以获得部分政府给予的减税和贴息优惠政策，但优惠力度仍有不足。为提高绿色债券发行的积极性，实现较高的发行速度和规模，政府应积极落实绿色债券发行优惠政策，让企业真正享受到绿色发展的红利。同时，力求绿色债券政策支持方式多样化，以满足不同企业和不同场景的需求。第二，多渠道缓解融资约束，优化企业和社会的资源配置。融资约束降低的“量变”，带来了信贷资源配置优化的“质变”，要把缓解企业融资约束作为重中之重。第三，完善信息披露机制，增加投资者对绿色债券市场的认可度。投资者投资信心源于对绿色債券发行企业生产经营信息的披露程度，信息透明度可以直接影响投资者对企业的投资决策。要加强绿色债券市场各环节的监督管理和信息披露机制的建设，鼓励企业积极开展第三方评级机构认证和评估，降低信用风险，可以有效防止信息不对称问题导致的“劣币驱逐良币”，同时还可以防止企业进行“漂绿”。良性循环的市场运行环境一旦形成，投资者对绿色债券发行企业的关注度和投资信心都将大幅提升。

（作者单位：东华大学旭日工商管理学院）