正在失宠的绝味“ 鸭”力山大

刘超然

靠卤制鸭货深耕休闲零食赛道，年营业收入可以超60亿是什么样的体验？

作为A股上市的“卤味三巨头”中的绝对龙头，在中国大陆线下坐拥上万家门店的绝味食品（603517.SH）如今在资本市场遭遇巨大风险，在去年12月26日公司股价回调至近三年新低的25.06元/股，市值不足160亿。

曾经国内外强如瑞银、JP摩根、财通基金、诺德基金等投资机构青睐的消费白马，如今就连公司回购也难挽回下跌趋势。从股价表现来看，绝味食品股价爆发始于2019年年初。在机构抱团以及大消费行情高景气度带动业绩预期向好预期的强驱动下，公司股价从2019年1月初的19元/股附近启动，仅两年时间就单边上涨至最高的106.63元/股，公司股价短时间就翻了超过5倍，市值巅峰更是突破600亿，按照2021年的业绩，相对估值PE（TTM）高达67～68倍。

前期短期大涨还是一定程度上透支了未来的业绩及预期。因此，随着2021年下半年大消费行情接近尾声，叠加绝味食品自身业绩增长陷入瓶颈，其股价也出现大幅回调。截至2024年首个交易日，绝味食品股价报收26.1元/股，蒸发市值接近500亿。即使绝味食品的业绩已经有所企稳，2023年前三季度绝味食品营收56.31亿，全年预期在新高的70亿左右，但净利润仅3.9亿，相较2021年还是差着不少，增收不增利也是绝味食品一直阴跌的原因之一。

另一个重要原因是，随着人口红利退坡，市场对于绝味食品的未来比较迷茫。

兴于快速扩张

绝味食品成立于2005年，创始人戴文军发现了鸭脖的市场商机，于是选择了休闲零食赛道。然而彼时的细分鸭货行业已经有煌上煌（002695.SZ）和周黑鸭（01458.HK）两大巨头盘踞，绝味食品无疑是在“虎口夺食”。

第一战先是打响品牌知名度。戴文军凭借之前市场经理积累的营销经验，在品牌成立没多久，迅速通过投广告、发传单、搞促销等营销方式来推销自家品牌；彼时的消费市场还是以传统的线下为主，绝味深知渠道的重要性。因此在积累一定名气后便迎来第二战，开放了加盟，迅速在各城市开设门店，从商业模式来看，绝味食品主要是以加盟的方式扩充线下门店即卤味鸭货的渠道，主营收入中90%以上来源于加盟门店。

扩张有多快？从统计的数据来看，2005年年初才正式开店的绝味食品，当年年底便在全国已经拥有61家门店，扩张速度相当的惊人；2011年年底，绝味食品全国门店的数量达到了将近3，700家，销售额突破10亿，并获得7，000万的资本增资。获得增资后，绝味迅速扩大了加盟店的数量。

2017年3月，绝味食品成功在上交所敲钟上市，有了资本市场的资金支持，线下扩张的速度更加迅速。据统计，2017年上市前，绝味食品的门店数量已经达到9，000家，而截至2022年年底，6年时间，绝味在全国的门店数量已经激增至15，076家，每年新开超过1，000家，这还是有两年特殊时期。同期竞争对手周黑鸭的线下门店刚突破3，400家。

營业总收入及同比增长

归属母公司股东净利润及同比增长

更夸张的是，根据最新的2023年上半年数据来看，国内大陆的线下门店已经达到16，162家，仅半年就新开1，086家店铺。按照公司覆盖的31个省份和342个城市来计算，平均每个城市就有近50家门店。绝味食品也是凭借指数级的线下渠道拓展速度在2016年营收突破30亿，十年时间变一举超过周黑鸭和煌上煌成为细分卤味食品的绝对龙头。

对应的业绩方面，公司上市前2016年的32.74亿增长至2022年的66.23亿，营收增速最快的是在2021年，可以达到24.12%，整体的CAGR可以达到12.5%，根据三季报的业绩，预计2023年全年营收可以突破70亿的新高。即使整体业绩增速并不算突出，但依旧处于增长中。

然而市场关注的核心问题在于与营收持续增长相反的是公司盈利能力的大幅波动。从下图公司历年归母净利润来看，绝味食品的2020年和2022年归母净利润出现了明显的下滑，尤其是最近的2022年，从2021年的9.91亿大幅缩水至2.33亿，同比下滑超过70%，这也是股价持续阴跌的核心原因之一。

回顾2022年毛利率大幅下滑的情况，一方面是绝味在上游端的成本并不可控，受到2022年原材料鸭副涨价的影响；而从上图看，2023年原材料鸭副价格大跌，公司整体的成本压力大幅缓解，但毛利率仍然下滑，2023年前三季度，公司毛利率跌破25%，来到新低的24.15%；而毛利率走低的另一方面其实是绝味选择的加盟为主的商业模式。

直营模式下，卖多少手多少。门店的利润归公司，因此不存在公司向门店让利的情况，毛利率也会比较高，但这种模式显而易见就会增加公司固定资产的投入，而且需要有良好的选址能力和管理能力，对公司的资金占用要求比较高；

而加盟模式就是公司收取品牌加盟费，负责对门店经营方面进行指导，为门店提供相应的供应链服务，但加盟商自负盈亏，相当于公司将TOC业务转向TOB，先向加盟商销售产品，然后加盟商再对门店顾客销售。这种模式下，最大的弊端是公司会向加盟商有所让利，使得绝味的毛利率相对较低；优势是这种加盟商的单店自负盈亏，公司相对轻资产，存货周转压力较小且易于扩张，这也是绝味食品前期的快速兴起的核心动因。

然而，现在必须要考虑的是，线下扩张终会有饱和的一天。按照绝味食品在三到五公里范围内，有两家以上的绝味门店的渠道扩张战略，目前超1.6万家门店已经接近上限。根据公司最近的调研纪要来看，未来2～3年，绝味食品仍将以每年1，000家线下门店的速度进行扩张，按照8，000元/年加盟费来看，虽然能增利800万/年，但由于边际效益递减，接下来若继续践行原始的快速扩张渠道战略，或将出现单店销售额持续下滑的情况。

业务的第二曲线

除了不断拓展线下加盟门店，绝味食品也在寻找破局的方法。

首先是線上渠道拓展，随着移动互联网的兴起，绝味也在各大电商平台的线上渠道加大了投入，不过从从2021-2022年的线上销售情况来看，还是不太理想。这两年线上销售收入仅有1.3亿左右，占比总营收不足3%不说，毛利率也仅有15%，完全不及线下渠道，预计未来也不会是绝味的核心战场，大概率线上渠道只是品牌营销和引流的作用。

其次绝味食品还有投资业务。截至2022年年末，绝味食品投资近27亿元，其中长期股权投资24.46亿元，其他权益工具投资2.30亿元；2023年三季度持续增加至29亿。

2014年，绝味食品正式成立了网聚资本，开始进行规模化投资。不完全统计，绝味食品投过的餐饮品牌已经超过60个，其中不乏知名餐饮品牌如和府捞面、幺麻子食品、盛香亭、幸福西饼等，赛道比较分散，既有主业相关的卤味品牌，也有轻餐饮、调味品等，除了餐饮还有冷链物流。从投资方向推测，绝味是想围绕公司主业打造一个庞大的食品产业链生态。然而，相比于绝味食品卖鸭脖的主业来说，投资这件事并非易事。从近三年的投资收益来看，2020-2022年公司获得的投资收益分别为-1.0亿元、2.23亿元和-0.94亿元，2021年归母净利润高增背后也有这2个多亿的收益贡献，而2022年投资亏损近1亿也让当年净利润雪上加霜，因此也加剧了这两年公司的盈利能力波动。

再者目前有一定潜力的是冷链物流业务。由于绝味的产品本身是短保质期食品，1～2天之内卖不掉就会坏掉，所以必须保证产品能够每日生产后及时配送，这就对公司冷链能力要求极高。为此绝味在2018年成立了“上海绝配柔性供应链服务有限公司”，通过整合第三方冷链伙伴，应用互联网、大数据等技术手段，为公司门店及部分伙伴企业提供冷链生鲜日配服务。冷链物流业逐渐成为公司的核心竞争力之一，不过目前看来这块业务还没有做到盈利。

回到国内卤味市场。根据艾媒咨询数据统计，2023年中国卤制品行业规模预计将达4，051亿元，然而绝味、周黑鸭、紫燕、煌上煌、久久丫卤味赛道前五名品牌市场占有率约20%，明显的行业集中度较低、竞争较为分散。这背后其实是品牌壁垒较弱，饮食口味文化壁垒较强造成的。

从绝味近几年分地区销售收入来看，只有华中地区收入增长比较明显，华南和华北地区微增，华东和西南下滑，西北不足1亿。举个例子，华中自不必说，湖南湖北分别是绝味和周黑鸭的总部，口味偏辣和高盐，对卤味的需求较强，导致复购率较高，而像西北、华北本身卤味文化较弱，西南又有自己的卤味风格，因此饮食口味的差异很难让某单一卤味品类或品牌在国内市场统一；这也是周黑鸭开始尝试鸭货以外品类的核心原因之一，小龙虾虾球成为周黑鸭另一爆品。