企业ESG表现对短债长投行为的影响研究

刘玉婕　赵子铱

［摘 要］ESG以利益相关者、可持续发展及委托代理理论为基础，从环境保护、社会责任、公司治理３个层面对企业进行综合评价，是可持续观念在企业层面的体现。文章选取2010—2021年中国A股非金融类上市公司作为样本，对企业ESG表现和短债长投行为之间的关系进行研究。研究表明：良好的ESG表现有助于降低企业短债长投程度，一定程度上可以缓解融资期限错配问题。

［關键词］ESG表现；ESG信息披露；融资期限错配；短债长投

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2024.02.022

［中图分类号］F275；F832.51 ［文献标识码］A ［文章编号］1673-0194（2024）02-0068-04

0     引 言

近年来，由于全球极端气候事件时有发生，世界各国非常重视绿色发展和可持续发展。在此背景下，我国提出了“双碳”目标。党的二十大报告进一步指出，尊重自然、顺应自然、保护自然，是全面建设社会主义现代化国家的内在要求。ESG是环境（Environmental）、社会（Social）和治理（Governance）英文首写字母的缩写，以利益相关者、可持续发展及委托代理理论为基础。ESG打破了传统的单一财务绩效的评价体系和投资理念，从环境保护、社会责任、公司治理3个层面对企业可持续发展和社会影响进行综合评价，是可持续观念在企业层面的具体体现，为全球企业可持续发展指明了方向。债务与资产期限相匹配是企业长远发展的根本要求，而我国企业债务资产之间会存在期限结构错配问题。目前，我国企业债务以短期债务为主，长期贷款占比较少、获得难度大，企业只能通过短债长投的方式不断滚动短期贷款，以支持企业的长期融资需求。短债长投是一种高风险的财务结构，极易引发资金链断裂，进而导致企业财务状况恶化，甚至引起破产。

1     文献回顾与研究假设

1.1   文献回顾

1.1.1   ESG对企业投融资的影响

近年来，政府和投资者对企业ESG表现愈发重视，ESG表现已成为投资决策的重要考量标准之一。邱牧远［1］等人发现，企业ESG表现，尤其是环境和公司治理方面的良好表现有利于提升市场估值，ESG信息的主动披露能够提高企业信息透明度，降低企业与金融机构、银行等外部投资者之间的信息不对称程度和企业外部融资成本，使企业便于获得外源融资。高杰英［2］等人认为良好的企业ESG表现能够通过缓解代理问题提高企业投资效率，也能减少企业融资约束进而解决企业投资不足问题。张馨元［3］等人同样发现良好的ESG表现能够对经济政策不确定性产生抑制作用，帮助企业减少融资约束和非效率投资。李增福［4］等人发现ESG行为能够帮助企业增强产品优势、提高声誉和抗风险能力等，使企业能够获得更多商业信用融资，增加企业创新投入和固定资产投资。

1.1.2   企业短债长投行为

白云霞［5］等人发现造成我国债务期限错配的主要原因是中国金融市场结构不完善等制度缺陷。为缓解债务期限结构错配、解决长期资金短缺问题，企业通常会采取不断借入短期借款以人为构造“长期借款”，即短债长投［6］。短债长投手段虽然能够满足企业当前的资金需求，但隐藏了一系列风险。李君平［7］等人发现部分企业仅考虑短期借款的门槛和成本，而忽视了短期借款的到期还款风险，造成了通过不断地借入短期借款“举新债还旧债”来维持企业的日常运营。大规模使用短期负债支持企业长期的行为会加剧资金的流动风险，一旦企业资金链断裂，将严重影响企业经营，甚至会导致企业破产。

1.2   假设提出

钟凯［8］等人发现企业短债长投行为多为企业在缺乏长期贷款的情况下被动应对其资金困境的方式，而非自主决策结果。金融的核心是风险控制，基于信息不对称的视角，由于长期贷款拥有更高的风险，各类金融机构倾向于向企业发放短期贷款来加强自身风控。企业ESG信息可以帮助投资者更全面地了解企业状况，缓解企业和投资者之间的信息不对称问题，提高资本市场定价效率。良好的ESG表现向外部投资者传递了积极的信号，使企业更受投资者青睐，提高企业长期信贷的可获得性，有助于缓解企业短债长投问题。

基于以上分析，本文提出假设：

H1：良好的企业ESG表现可以降低短债长投程度。

2     变量及模型设计

2.1   数据来源

本文样本选取2010—2021年A股上市公司，剔除了金融类企业、ST/*ST企业、PT企业以及部分缺少观测值的企业。为防止极端观测值对实证结果的影响，对本研究涉及的连续变量均进行了上下1%的缩尾处理，最终用于实证回归的样本包含23 800个观测值。公司层面财务数据来自CSMAR数据库，华证ESG评级数据来自Wind数据库。

2.2   变量选取

2.2.1   解释变量：企业ESG表现

上海华证指数信息服务有限公司专门提供指数与指数化投资综合服务，早在2009年就开始了针对A股上市公司和发债主体等的ESG表现评估，在业界和及学界的认可度较高。华证ESG指数将企业ESG等级从高到低分为9个等级，并对该评级从高到低进行赋值（9～1）。

2.2.2   被解释变量：短债长投

参考刘晓光［6］等人将企业短债长投指标LP定义为“企业短期负债率与短期资产率之差”。该指标值反映了企业债务和资产期限结构的匹配程度，该指标越大，说明企业短期负债比例高于短期资产，短债长投程度较高。

2.2.3   控制变量

参考高杰英［2］等人的研究成果，选取公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（ROE）、股权集中度（TOP1）、现金流比率（CASHFLOW）、公司成立年限（AGE）、固定资产占比（FIXED）及产权性质（SOE）作为本次研究的控制变量。设置年份和行业虚拟变量控制年份和行业固定效应，具體变量定义如表1所示。

2.3   模型定义

基于理论假设，构建如下回归模型进行实证检验，研究企业ESG表现对短债长投行为的影响：

（1）

式（1）中，LPi，t表示i公司在t时期的短债长投程度，ESGi，t代表i公司在t时期的ESG表现，Controli，t为控制变量，和为时间和行业固定效应，εi，t为随机误差项。

3     实证结果及分析

3.1   描述性统计

表2列示了本文主要变量观测值的描述性统计结果。结果显示：2010—2021年，上市公司ESG评分（ESG）均值为4.128，最小值为1.250，最大值为6.250，标准差为1.019，表明各个体间ESG表现差距较大；公司层面短债长投代理变量（LP）均值为0.253，中位数为0.277，最小值为-0.580，最大值为0.844，表明我国上市公司短债长投现象普遍存在。

3.2   基准回归结果及分析

ESG表现与企业短债长投行为的回归结果如表3所示。在不添加控制变量的情况下，回归结果如（1）列所示，解释变量回归系数为-0.012，在1%水平上显著负相关。在加入一系列控制变量后结果不变，如（2）列所示，企业ESG表现与短债长投的回归系数为-0.010，依然在1%水平上显著负相关。实证回归结果表明，企业ESG表现越好，短债长投的程度越低，验证了本文假设。考虑企业短债长投可能存在序列相关性，为了缓解内生性问题，进一步排除估计偏差，使用动态面板数据的系统GMM方法对模型进行回归。结果如（3）列所示，AR及Hansen检验均通过，且回归系数在1%的水平上显著为负，本文结论稳健。

3.3   稳健性检验

3.3.1   替换被解释变量

参考钟凯［8］等人的研究结果，将衡量企业短债长投的代理变量指标替换SFLI。该指标越大，企业短债长投程度越高。替换变量后的回归结果如表4中（1）列所示，ESG表现与企业短债长投在1%水平下显著负相关，结果稳健。

3.3.2   替换解释变量

彭博是国外著名的ESG评级机构，其同样有针对中国A股上市企业的ESG评级服务，依据企业ESG表现，在0～100分值范围内对企业进行评分。将基准回归中衡量企业ESG表现的指标换成彭博ESG评级，结果如表4中（2）列所示，回归系数为-0.001且在1%水平下显著负相关，结果稳健。

4     结论及建议

本文选择2010—2021年中国A股上市公司面板数据作为样本，对企业ESG表现和短债长投行为进行研究。实证分析发现：企业ESG表现越好，短债长投程度越低。基于此，本文提出以下建议。

第一，企业应当提升对ESG理念的重视程度，强化ESG表现。ESG表现作为影响投资者决策的重要因素，良好的ESG表现有利于降低公司短债长投程度，减少企业资金的流动性风险。因此，企业应积极建立完善的ESG治理架构，采用企业高管考核与ESG表现挂钩等方式提升公司管理层对ESG的重视程度。除此以外，为了使企业ESG表现获得最大化收益，企业应采用ESG报告等方式对ESG信息进行主动、全面的披露，使债权人等利益相关者更及时、准确地了解企业ESG表现，作出对企业有利的投资决策。

第二，政府应加强对企业ESG的监管，完善ESG相关评价和法律制度。目前，我国内地缺乏官方统一的ESG管理标准，存在各企业参考披露标准不同导致ESG披露信息差异大、仅披露有利指标、报告可比性不足等问题。对此，监管部门应制定ESG披露指标，加强对量化指标的披露，为ESG评价和整合提供可参考的数据，推动企业ESG信息披露从自愿向强制披露过渡。

主要参考文献

［1］邱牧远，殷红.生态文明建设背景下企业ESG表现与融资成本［J］.数量经济技术经济研究，2019（3）：108-123.

［2］高杰英，褚冬晓，廉永辉，等.ESG表现能改善企业投资效率吗？［J］.证券市场导报，2021（11）：24-34.

［3］张馨元，史桂芬，薛佳欣.经济政策不确定冲击下ESG表现与企业投融资［J］.税务与经济，2023（3）：75-83.

［4］李增福，冯柳华.企业ESG表现与商业信用获取［J］.财经研究，2022（12）：151-165.

［5］白云霞，邱穆青，李伟.投融资期限错配及其制度解释：来自中美两国金融市场的比较［J］.中国工业经济，2016（7）：23-39.

［6］刘晓光，刘元春.杠杆率、短债长用与企业表现［J］.经济研究，2019（7）：127-141.

［7］李君平，徐龙炳.资本市场错误定价、融资约束与公司融资方式选择［J］.金融研究，2015（12）：113-129.

［8］钟凯，程小可，张伟华.货币政策适度水平与企业“短贷长投”之谜［J］.管理世界，2016（3）：87-98.

［收稿日期］2023-07-22