基于熵权法的云南白药金融化行为及财务绩效分析

摘要：近些年，虚拟经济蓬勃发展，实体经济发展结构失衡，越来越多实体企业步入金融化道路。以云南白药为例，选取2013—2022年15个财务指标，运用熵权法探究其金融化行为、动因及程度，并将其财务指标与片仔癀做对比，进一步剖析金融化对企业财务绩效的影响。研究发现，云南白药资金运用不合理，甚至出现过度金融化问题，既产生了“投资替代效应”，又对主业形成“挤出效应”，在一定程度上削弱了企业的盈利能力。总体看，云南白药金融化整体降低了其综合绩效。基于此，对实体企业金融化提出相关建议。

关键词：实体企业；金融化；熵权法；财务绩效

0 引言

“脱实向虚、青睐金融及其衍生产业”的金融化资本主义走向，是当代资本主义的重要特征与必然趋势^[1]。根据国家统计局数据，我国金融业增加值占GDP（国内生产总值）的比重逐年上升，2021年达到8%，而工业增加值占GDP的比重却在逐年下降。这反映出实体经济发展结构失衡，虚拟经济发展过度膨胀。当经济金融化处于一个合理的阈值时，它才可以对实体经济的增长起到积极作用，从而实现增长效应的最大化^[2]。云南白药集团股份有限公司（以下简称“云南白药”）作为传统实体中医药企业，便步入了金融化道路，甚至出现过度依赖金融投资、“脱实向虚”现象。本文以云南白药为例，探讨其金融化战略实施的动因、行为描述及程度测算等，并选取漳州片仔癀药业股份有限公司（以下简称“片仔癀”）作为对比公司，运用熵权法深度剖析金融化行为对企业财务绩效的影响。研究发现，金融化短期内也许能为云南白药带来收益，但随着金融化程度不断加深，云南白药综合绩效评价指数整体呈现下坡态势，甚至出现收益越来越依赖金融投资问题。这导致云南白药盈利能力逐年下降，闲置资金使用效率越发低下，出现“投资替代效应”，从整体上削弱了企业发展能力。在此基础上，本文结合云南白药金融化发展的优势与劣势提出建议，以期促进实体企业健康发展。

1 云南白药案例分析

1.1 企业简介

云南白药是一家以中药、中草药资源和个人保健用品为主的企业，其产品遍及全国。1993年，云南白药在深圳证券交易所上市，为云南省最早上市的企业。自2016年起，云南白药开展了混合所有制改革（以下简称“混改”）。经过两个阶段的推进，云南白药实现整体上市，达成了改革目标，国有资本与民营资本分别占据25.14%的股份，形成了无实际控制人的股权结构。2021年，云南白药正式开始数字化转型，构建了一系列数字平台，如数字三七产业平台、5G智慧中医云平台等，并在2022年3月获得了互联网医院牌照，实现了数字化转型的初步成功。

1.2 云南白药金融化动因分析

1.2.1 混改后闲置资金充裕，提高资金使用效率

货币资金对于企业金融化有正向作用，货币供应量越大，越会提高企业的金融化程度，从而让企业面对更大的经营风险^[3]。在混改之前，云南白药闲置资金存量属于行业中等偏上水平。起初，云南白药只是将部分自有资金进行委托理财，因为委托理财具有风险低、收益较稳定等特点。此时，云南白药尚处于金融化水平较低的保守阶段。然而，随着混改的推进及对云南白药控股有限公司（以下简称“白药控股”）的吸收合并，云南白药货币资金大幅增长。为提高闲置资金使用效率，云南白药正式步入以股票为主的证券投资行列，一度出现过度金融化问题。充裕的闲置资金是云南白药不断金融化的保障与基础。

1.2.2 主业增长乏力，寻求新的利润增长点

2013—2020年云南白药营业收入及净利润增速见表1。由表1可知，2013—2014年，云南白药营业收入增速有所上升，但2015—2017年连续3年下降，2020年尚未恢复到2013年的水平。2013—2020年，云南白药净利润增速呈现先降后升的走势，下降幅度明显。基于营业收入及净利润增速情况，2016年云南白药正式开启混改。混改为云南白药带来了庞大的资金量。为改善经营情况、提高闲置资金利用率，2019年，云南白药开始投资债券型基金及股票等。2019年盈利2.27亿元后，2020年及2021年云南白药更是在金融产品上投入了更多资金。

1.2.3 决策不合理，高管出现逐利行为

云南白药的经营决策存在一定的不合理性。一方面，极具投资经验的陈发树在2016年加入云南白药，担任联席董事职位，将公司带入了金融业轨道；另一方面，云南白药混改结束后便形成了无实际内部控制人的股权结构。2019年10月，云南白药公布了针对公司董事会成员及高管的《激励基金管理办法（草案）》，规定公司董事会成员及高管的激励基金为公司当年净利润扣减上年净利润之后金额的15%。若当年业绩完成率在90%以下，則取消当年激励基金。该公告进一步促使高管产生逐利投机行为，加剧了云南白药的金融化。

2 云南白药金融化行为及测算

2.1 云南白药金融化行为描述

早在2014年，云南白药就出现了金融化趋势，如对大理德园生态园林发展有限公司高达1亿元的委托贷款、购买价值超过5亿元的理财产品等。最初，云南白药投资方向主要为有严格预算的货币理财产品。2015年，其投资范围扩大到与生物医药相关的证券投资基金、股票或股权、新股配售或申购等，并且理财总额度提高了15%。2018年，云南白药投资范围扩增至全行业股权。在此基础上，2019年，云南白药又进一步提高了预算额度。这意味着云南白药迈入金融化不断深入的进程。

2019年，云南白药持有九州通、红塔证券、中国抗体等多只股票，积累了投资经验并实现投资盈利。2020年，云南白药证券投资资产同比增长41.82%，包括以4.26亿元买入恒瑞医药424.83万股、以8.87亿元买入伊利股份2 551.86万股、以8.69亿元买入腾

讯控股181.06万股、以16.32亿元买入小米集团1.13亿股。2020年末，云南白药发布《关于2021年继续利用闲置自有资金开展证券投资的公告》，维持原有投资范围及投资额度。

然而，随着证券投资市场的变化，2021年云南白药仅对小米集团的投资就亏损近14亿元，当年末公允价值变动损益达到-19.29亿元。鉴于此，云南白药发布了《关于2022年利用闲置自有资金开展证券投资并调整额度的公告》，对其投资额度做出调整，投资股票和股票基金、股权基金的比例由15%降到8%。2022年，云南白药清仓并减持了大部分股票。截至2022年末，云南白药持有小米集团1.10亿股、中国抗体5 035.8万股、雅各臣科研制药2亿股、健倍苗苗2 500万股，但证券投资仍亏损6.09亿元。云南白药历年闲置资金投资相关公告见表2。

2.2 云南白药金融化程度测算

2.2.1 指标选取

尽管有不少学者对企业金融化这一领域进行了深入研究，但到目前為止，学术界对金融化还没有形成一个明确、统一的定义。除此之外，国内外学者对于非金融化度量标准也没有达成一致。Orhangazi^[4]利用企业金融资产占有形资产的比重衡量企业金融化程度。Demir^[5]将企业金融化定义为，企业持有的金融资产占固定资产的比重，其中金融资产包括货币资金、流动性投资等科目期末余额。刘珺等^[6]同样用企业持有金融资产占总资产的比重来衡量企业金融化，对金融资产的类别进行了进一步细化，将交易性金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款5类科目的年末余额之和，作为企业金融投资的估算指标。彭俞超等^[7]、吴一丁和吕芝兰^[8]、许莉和王欢^[9]大都持相同观点。本文参照杜勇等^[10]的研究，用金融资产占总资产的比例衡量企业金融化程度，其中金融资产包括交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、投资性房地产净额。

2.2.2 金融化程度测算

2013—2022年云南白药金融化相关指标见表3。由表3可知，2013年云南白药金融化程度近似0。2014年，云南白药开始购入委托贷款、理财产品等，金融化程度达到3.07%。之后随着云南白药混改的开启，其金融化程度总体攀升。随着具有丰富投资经验的陈发树的加入及混改的结束，云南白药金融资产增长率在2017年达到222.18%的峰值，反观总资产增长率仅为12.67%。可见，云南白药总资产增长速度远不及投资增长速度。随后的2019—2020年也是如此，云南白药金融化程度在2020年更是超过了20%。2021年，云南白药证券、基金投资公允价值变动损益达到-19.29亿元，市场上出现了怀疑其沉迷投资、偏离主业的声音。由此，2021年下半年，云南白药开始减仓，金融资产从2020年的112.29亿元降至2021年47.21亿元，下降近58%，金融化程度也随之降至9.03%。

而与云南白药同行业的片仔癀，其金融化程度总体呈递减趋势（见表4）。2019—2022年，片仔癀金融化程度不足1%。2013—2022年，片仔癀总资产逐年增加，总资产增长率平均达到20%，而金融资产总体却在下降。这从侧面反映了片仔癀专注主业发展，不受外界资本高收益的影响，实现了稳定发展。

2013—2022年云南白药与片仔癀金融化程度对比见图1。由图1可知，2015—2020年，云南白药金融化程度几乎都处于较高水平，甚至偏离主业，盲目寻求高收益，进入“脱实向虚”状态。直到2021年出现较大亏损，云南白药才开始减持金融资产，金融化程度也有所下降。反观片仔癀，从2014年开始，其金融化程度便呈现逐年下降趋势。2022年，其金融化程度更是降至0.16%的极低位。显而易见，片仔癀更倾向于“脱虚向实”的经营策略。

3 熵权法下云南白药金融化财务绩效分析

3.1 财务绩效评价设计

本文运用熵权法对云南白药财务绩效进行探究，并通过纵向对比和横向对比进一步分析金融化对云南白药财务绩效的影响。熵权法是根据指标信息熵的大小对指标客观赋值的一种方法。信息熵越小，代表指标的离散程度越大，包含的信息就多，被赋予的权重就越大。

本文以国务院国资委编制的企业绩效评价标准体系为基础展开研究和分析，具体评价指标见表5。本文选取云南白药2013—2022年相关数据，数据主要来源于国泰安数据库。绩效指数构建模型及步骤如下：

第一，对原始数据进行标准化处理。具体是采用极值法对原始数据进行无量纲化处理。

正向指标采用公式

负向指标采用公式

式中，x_ij为第i年的第j个指标。本文只有资产负债率为负向指标，其余均为正向指标。

第二，对各项指标进行比重处理。采用公式

第三，计算各项指标熵值。运用公式

第四，计算各项指标权重，运用公式

第五，计算各级指标评价指数。三级指标评价指数等于标准化后的各项指标乘以各项指标权重W_j；二级指标评价指数等于对应指标下的三级指标评价指数之和；一级指标评价指数，即综合绩效评价指数，等于对应年份二级指标评价指数加总。

3.2 综合绩效

2013—2022年云南白药综合绩效评价指数变化趋势见图2。由图2可知，2013—2018年，云南白药金融化程度总体深化，以此带来的综合绩效评价指数逐年降低，从0.669 4下降到

0.300 5；到2021年，云南白药金融化程度仍维持在较高水平，随之而来的综合绩效评价指数也一直处于低谷。随着金融化程度的加深，云南白药的盈利能力指数、营运能力指数及发展能力指

数总体都呈现下降趋势，其中营运能力指数下降幅度最大；2015—2018年，云南白药的偿债能力逐年下降，之后几年波动较大，尚不稳定。但总体而言，云南白药偿债能力在医药行业仍属于较好水平。

2013—2022年云南白药与片仔癀综合绩效评价指数对比见图3。由图3可知，随着金融化程度的加深，云南白药综合绩效指数整体也呈现下降态势，从2014年的0.649 8下降到2022年的0.241 7。其金融化程度与综合绩效评价指数变化趋势总体相反，二者呈现负相关关系。反观片仔癀，2013—2016年，其金融化程度较高，但整体呈下降趋势，综合绩效评价指数也随之逐年下降。2016年出现转折，片仔癀金融化程度总体加快下降，2022年更是降至0.16%的超低位；同时，其综合绩效评价指数稳步增长，2017年已反超云南白药。由此可见，企业不同的金融化行为对其财务绩效产生不同的影响。尽管从短期看金融化行为能为企业带来一定的收益，但随着金融化程度的不断加深，金融化行为对企业财务绩效产生的消極影响会逐渐显现。

3.3 盈利能力

2013—2022年云南白药盈利能力指标见图4。由图4可知，2013—2022年，在云南白药全部盈利能力指标中，净资产收益率指数下降幅度最大。2013年，云南白药处于金融化程度较低的初始阶段，其净资产收益率也处于最高值25.71%。之后随着云南白药正式实施金融化战略，其各项盈利能力指标与金融化程度均呈现负向关系。2020年，云南白药各项盈利能力指标均有较大提升，但2021年急转直下，净资产收益率更是首次降到10%以下，达到最低值7.28%。2019年，云南白药步入证券投资行列，先后投资了九州通、红塔证券、雅各臣科研制药和中国抗体等股票，共获得投资盈利2.27亿元。2020年，云南白药更是加大投资，带来公允价值变动收益22.4亿元，占利润总额的比重达32.94%。由此可见，其收益越来越依赖金融投资。云南白药在关注金融投资高收益的同时，忽视了金融投资的高风险性。2021年证券市场整体低迷，云南白药仅在小米股份上的投资就亏损了超过14亿元，全年其证券投资共亏损19.29亿元。这也是云南白药各项盈利能力指标在2020年得到极大提高，而2021年出现断崖式下跌的重要因素之一。

2013—2022年云南白药与片仔癀净资产收益率对比、盈利能力指数对比分别见图5、图6。由图5可知，2013—2022年，片仔癀的金融化程度总体呈下降趋势，而净资产收益率却呈上升趋势，2017年甚至超过了云南白药。这说明金融化程度与企业盈利能力之间总体呈现反向关系。由图6可知，2013—2022年，云南白药的盈利能力指数总体呈下降趋势，而片仔癀的盈利能力指数先降后升且上升速度较快。总体而言，片仔癀的盈利能力更强。

综上所述，尽管金融投资能为云南白药带来短期收益，但是随着金融化程度的不断加深，云南白药各项盈利能力指标与金融化程度总体呈现负向关系。总体而言，云南白药金融投资削弱了其盈利能力。云南白药甚至为了获取更多收益，将专注力逐渐从主业转向金融投资，出现过度金融化问题，面临较大的经营风险。

3.4 营运能力

2013—2022年云南白药营运能力指标走势见图7。由图7可知，云南白药营运能力指数整体呈现下降态势，从2013年的0.219 1下降至2022年的0.025 3，下降幅度较大，2021年更是下降到最低值0.017 0。同期其各项营运能力指标指数均呈现下降趋势。2020年，云南白药总资产周转率指数下降到最低值0.624 4。总资产周转率为销售收入与资产总额的比值，而金融资产就包含在总资产之中。随着云南白药金融化程度的加深，其金融资产对总资产的带动作用越来越强，而其营业收入增长速度很缓慢，甚至一度下降到10%以下。这也说明随着云南白药金融化行为不断增多，其总资产周转率连续下降。从云南白药年度报告数据可知，其货币资金逐年上涨，但流动资产周转率逐年降低。这说明云南白药闲置资金虽逐年上涨，但资金利用效率不佳，印证了云南白药未合理利用闲置资金进行金融投资。金融化程度不断加深，甚至过度金融化，对云南白药的营运能力产生一定的消极影响。

2013—2022年云南白药与片仔癀营运能力指数对比见图8。由图8可知，2013—2018年，随着金融化程度的逐渐降低，片仔癀的营运能力指数逐年攀升，2017年反超云南白药；2019—2022年，片仔癀的金融化程度更是趋于0。同期，其营运能力指数较为平稳，且处于较高水平。再看云南白药，其金融化程度总体较高，特别是2017—2018年达到24%以上，相应的营运能力指数却呈下降趋势。

由此可见，云南白药金融化程度的加深，导致其主营业务受到挤压，产生了一定的“挤出效应”。同时，云南白药金融资产逐年增加，资金使用效率却不佳，导致各项营运能力指标总体下降，逐渐产生了“投资替代效应”，在一定程度上削弱了营运能力。

3.5 偿债能力

2013—2022年云南白药偿债能力指标走势见图9。由图9可知，2013—2022年，云南白药的偿债能力指数波动较大，2014—2018年呈现下降趋势，之后波动上升，保持在相对较高的水平。在长期偿债能力方面，云南白药资产负债率在2019年出现较大幅度提升，主要是因为当年云南白药吸收合并了白药控股，使得其总资产出现63.47%的增幅。整体而言，云南白药的资产负债率一直保持在25%～35%的范围内，较为优秀。从整体上看，2013—2022年，云南白药已获利息倍数呈现“U形”走势。通常已获利息倍数应大于1，云南白药这一指数的波动幅度虽然较大，但整体在20上下浮动，表明其偿债风险较小。在短期偿债能力方面，通常企业的速动比率保持在1左右较好，而云南白药总体速动比率在2以上波动，表明其具有较强的短期偿还能力。但是，这也从侧面反映了云南白药流动资金较为充裕，为其进行金融投资提供了条件。另外，云南白药现金流动负债比率整体也表现良好。

2013—2022年云南白药与片仔癀偿债能力指數对比见图10。由图10可知，片仔癀的偿债能力指数虽然在2016年大幅度下降，但之后又呈现上升态势，整体向好；云南白药偿债能力指数虽波动较大，但整体表现较好。总体而言，两家企业的偿债能力都较强。

3.6 发展能力

2013—2022年云南白药发展能力指标走势见图11。由图11可知，2013—2022年，随着金融化程度不断加深，云南白药发展能力指数整体呈下降趋势，从2013年的0.152 8降到2022年的0.033 3，其中2019年出现明显提升。这是因为2019年云南白药完成混改，总资产相比2018年增长了63.47%，对其发展能力指数产生了积极作用。随后2020年总资产增长率恢复正常值，其发展能力评价指数有所下降。到2021年，云南白药发展能力指数又一次降到低谷。这是因为2020年云南白药借金融投资获取不少收益，2021年又进一步加大了投资。而这一年，中国股市“白马股”集体退潮，再叠加互联网反垄断、医药集采利空，云南白药持有的几大股票集体暴跌，导致其亏损严重，营业利润增长率也跌到低谷。这进一步加剧了2021年云南白药发展能力指数的下降。

2013—2022年云南白药与片仔癀发展能力指数对比见图12。由图12可知，随着金融化程度的降低，片仔癀发展能力指数于2017年反超云南白药。2020年受新冠疫情影响，其发展能力指数低于云南白药，但总体表现较好。再看云南白药，2013—2022年，随着金融化程度的不断加深，其发展能力指数整体呈下降态势。

综上所述，金融化虽然能为企业带来一时的收益，但过度金融化显然弊大于利。过度金融化整体削弱了云南白药的发展能力。

4 结语

本文通过分析云南白药金融化动因、行为、程度等，探究金融化对财务绩效的影响；再将云南白药与片仔癀进行对比，进一步剖析金融化对实体企业财务绩效的影响。研究发现，云南白药在金融化初始阶段的投资获得成功，诱使其产生投机逐利动机，金融化程度不断加深。2020年，云南白药投资收益占净利润的比重超过35%，表明其收益过度依赖金融化行为。2021年云南白药金融投资出现近20亿元的巨额亏损。可见，过度金融化弊大于利，在一定程度上削弱了云南白药的盈利能力。实际上，在金融化初始阶段，云南白药便已出现主业发展乏力苗头，但其未合理利用闲置资金发展主业。云南白药实施金融化战略之后，更是愈加依赖金融投资收益，甚至将专注力从主业转移到金融投资上，对主业产生了一定的“挤出效应”，不利于其整体发展。基于此，本文提出以下建议：

第一，企业应严格把控金融化程度，设置合理的阈值。企业应调整金融投资比例，保持金融投资与实体投资比例的平衡。企业不应将过量资金投入金融领域，避免产生逐利投机行为，甚至出现过于依赖金融投资的现象。追求短期高金融收益更易让企业处于高风险之中。所以，企业应遵从可持续发展原则，适度、合理地进行金融化，在获取金融收益的同时，注重实体发展，为自身经营与长久发展提供动力。

第二，企业应重视主业发展。鉴于云南白药金融化程度不断加深，对其主营业务产生了“挤出效应”，企业更应专注主业发展及自身技术创新，不断增强核心竞争力；适度进行金融投资，切勿因盲目追求短期金融资产高收益而偏离了主业。

第三，政府及相关监管部门应加强金融监管及引导。针对不同行业、不同性质的企业设置不同的规章制度，严格监管各企业金融活动，防范企业出现过度金融化现象，防止虚拟经济领域过度膨胀；引导各企业合理开展金融活动，鼓励企业进行实体投资；对于涉嫌违反相关规则、过度金融投机的企业，实施一定的处罚措施。

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收稿日期：2023-07-11

作者简介：

龚铭滟，女，1999年生，硕士研究生在读，主要研究方向：企业财务、产业投融资。