地方铁路引入社会资本的合作机制研究

王大鹏，荣朝和，王杨

（1.交通运输部规划研究院 综合运输研究所，北京 100028；2.北京交通大学 经济管理学院，北京 100044；3.中国宏观经济研究院 综合运输研究所，北京 100038）

0 引言

地方政府主导投资的地方铁路由来已久，积极推动了地方经济发展，为铁路行业持续发展发挥了重要作用。政企分开以后，随着分类建设、股权置换等产业政策的持续推进，地方政府在铁路领域的财政事权和支出责任进一步增强[1]。政府和社会资本合作(PPP)模式在我国全面推广，已经成为我国地方投融资的重要模式[2]。社会资本在转变政府职能、拓宽融资渠道、提升运营效率等方面起到关键作用[3-5]，但引入社会资本也将使地方政府面临收入分配、风险分担、公司治理等问题和挑战[6]。地方铁路的健康稳定成为推动铁路行业持续发展、构建治理体系现代化的重要议题，引入社会资本建立合理的合作机制值得关注和深入探讨。

罗定铁路(春湾—岑溪)是我国第一条由县级政府主导的地方铁路。起初，罗定市政府按照“以路养路、分段建设”的思路先修建春湾至罗定段(以下简称“春罗铁路”)。但通车运营后，该段线路的运输收支勉强维持平衡，同时又面临较大的债务压力，这让当地政府无力再为罗定至岑溪段(以下简称“罗岑铁路”)出资和融资。受政策激励，罗定市政府将春罗铁路和在建的罗岑铁路整体转让给一家民营企业，藉此“一揽子”解决政府债务以及新建铁路的资金来源问题。但引入的民营资本并无长期经营的能力和意愿，只是将铁路变成利用资本市场的规则漏洞进行非法融资的“题材”资产，最终导致罗岑铁路建设停滞、春罗铁路被政府接管的结局。

在整体规划上，罗定铁路连接广茂线(广州—茂名)与洛湛线(洛阳—湛江)，是粤桂最便捷的铁路通道，比经广茂线再转洛湛线的“V”字型路线要节省上百公里，将会产生很好的经济和社会效益。自罗岑铁路批复建设以来，铁路行业处于规模建设的快速发展时期，广东省铁路固定资产投资额平均年增长率高达19.4%。经营预期并不太差、里程仅70 km 的罗岑铁路项目未能如期完成，这不仅带来建设成本的成倍攀升，错失的经济社会效益更是不可估量。罗定铁路陷入发展困顿的教训值得总结，这对罗定铁路后续发展和地方铁路都具有借鉴意义。

1 罗定铁路建设发展历程

1.1 整体筹划，分段建设

1992年，罗定市政府全资设立广东罗定铁路总公司(以下简称“罗铁总公司”)，承担春罗铁路的投资建设及资产管理，罗定地方铁路开始筹建。2000 年12 月，春罗铁路投入试运营，并于2003 年实现全国直通运输。期间，罗铁总公司与国家铁路出资代表合资成立中铁(罗定)铁路有限责任公司(以下简称“中铁罗定公司”)，负责春罗铁路的运营管理。之后，罗铁总公司将持有的春罗铁路及附属设备(不含轨道资产及卸煤线)等资产作价向中铁罗定公司增资。增资资产价值约9.82亿元，确认为资本金4.13亿元，债务约4.12亿元，其余1.57亿元作为资本公积[7]。为加快推进罗定铁路罗岑段的建设进度，罗铁总公司代表罗定市政府与国家铁路和岑溪市合资成立中铁(罗定岑溪)铁路有限责任公司，负责罗岑铁路的筹资建设。

1.2 出让国有产权，缓解债务压力

春罗铁路的初始建设成本约8.46亿元，除原铁道部5 000 万元拨款外，地方财政仅承担了征地拆迁资金，其余资金主要来自债务。还本付息仅靠运输收入基本无力偿付，常年亏损再加上大比例计提折旧，账面上几乎是资不抵债。

罗定市政府开始着手春罗铁路的债务重组。春罗铁路的建设债务累计8.68亿元，其中，2.43亿元的银行贷款通过不良资产处置转让给了金融资产管理公司，并由罗定市政府出资2 000 万元将该债权买断；1.7 亿元的企业债券由广东省金融化解基金帮助偿还；国家开发银行贷款减免了70%的利息；剩余3.25亿元的财政国债由罗定市财政局偿还。债务重置在一定程度上减轻了偿债压力，但罗定市政府的融资生态大受影响，进一步降低了建设铁路的融资能力。

2005年，国务院印发《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》，原铁道部出台政策规定，在铁路货运方面可设立非公有资本控股或独资的铁路货运企业。受政策激励，罗定市政府决定将其持有的罗铁总公司股权全部转让给有实力的民营企业。2006年8月，深圳市中技实业(集团)有限公司(以下简称“深圳中技”)以4 186万元的现金支付、3.25 亿元的国债偿还义务(承债式)，拍下罗定市政府持有的股权，从而间接持有中铁罗定83.43%的股权，以及中铁罗岑58%的股权[8]。

1.3 地方政府被套牢，引入民营资本失败

承债式转让使罗定市政府成为民营资本的债权人，这种“风险捆绑”的转让机制，为地方政府被套牢埋下伏笔。

在取得控制权后，铁路成为深圳中技利用上市公司募集资金的“题材”资产。深圳中技在短时间内将春罗铁路和罗岑铁路先后注入到上市公司，并以资产重组的名义从资本市场上募集资金。但所募资金并未全部投入到铁路建设和运营中，而是通过各种应付应收关系被挪作他用。根据建设项目的投资概算计算，罗岑铁路的最终建设进度仅为22%，而且在2011 年之后就基本停滞了，这给地方政府带来严重的社会风险。因罗岑铁路迟迟未能开通，春罗铁路的经营水平也未取得实质性改善，引入民营资本期间，每年亏损平均达2 500万元。

因操作违规和经营亏损，上市公司国恒铁路被监管部门强制退市，其持有的罗岑铁路作为抵债资产划给债权人银行平安银行。而深圳中技一直没有按期偿还3.25亿元的国债借款，春罗铁路又被罗定市政府收回。至此，罗定铁路的民营化运营最终失败。

1.4 重塑责任主体，重启铁路建设

不管是确保铁路服务当地的行政责任，还是主导化解社会风险的属地责任，罗定市政府都要重新承担起罗定铁路建设任务的主体地位。

2015年6月，罗定市和岑溪市两地政府按7∶3的比例成立罗定市粤桂罗岑铁路投资有限公司，通过该公司将平安银行和广西岑溪铁建分别持有的罗岑铁路股权收购，最终持有罗岑铁路99.86%的股权。2017年8月，罗岑铁路的主导方粤桂罗岑铁路投资公司委托相关设计单位，按原设计标准对罗岑铁路建设进行重新估算，建设复工需要约33.9 亿元。2019 年2 月，罗岑铁路项目被列入《粤港澳大湾区发展规划纲要》。2020年7月，罗岑铁路项目联合筹备组发布了《罗定至岑溪铁路项目可行性研究招标公告》，宣告已经开展前期工作，2022年12月19日进行了规划选址批前公示。

同时，春罗铁路的资产控制权也回到了罗定市政府。2018年2月，罗定法院将春罗铁路以8.43亿元的价格进行公开拍卖，所拍收入用来偿还罗定市财政局和其他债权人的借款。在流拍的情况下，罗定市财政局与其他债权人达成协议，按照3∶1 的比例持有。为顺利承接春罗铁路资产，罗定市财政局先与其他债权人出资成立广东春罗铁路有限责任公司(以下简称“新春罗铁路公司”)。在资产抵债生效后，新春罗铁路公司先是接管春罗铁路，然后将相关资产评估作价后向新春罗铁路公司增资。几轮增资后，罗定市财政局持股68.73%，股权比例超过2/3，几乎实现绝对控股。引入民营资本及化解风险期间罗定铁路的股权变化如图1所示。

图1 引入民营资本及化解风险期间罗定铁路的股权变化Fig.1 Ownership structure of Luoding Railway assets during the period of introducing social capital and resolving risks

2 铁路发展的内在规律与罗定铁路的失败教训

一波三折的发展进度，让罗定市政府不但没有实现铁路“所有”，却承受了因民营资本经营不力而导致的风险“所在”。因此，进一步探讨地方铁路实现持续发展的内在要求和外部因素，剖析罗定铁路陷入发展困顿的经验教训具有理论和现实意义。

2.1 铁路实现持续发展的必要条件

2.1.1 重视密度经济的经济属性

铁路建设项目通常以净现值评估法分析其经济可行性，这也是判断铁路企业能够实现财务良性的基本前提。根据净现值评估原则，建设项目财务基准收益率(折现率)基本给定，净收入则是计算净现值的核心变量。因此，从市场中尽可能地获取运输收入是铁路持续发展的重要保障。而密度经济、网络经济等反映基础设施利用率的经济指标不容忽视[9]，这便要求铁路建设项目最好力争一次拉通，尽快形成通道能力，提高客货流的集散与通过，进一步降低边际成本，从而降低总的运输成本，才能增加铁路运输企业的净现金流入。

2.1.2 符合成本回报机制的资本属性

社会资本参与铁路建设需要获取合理的资本回报以补偿其机会成本。对于无法依靠自生能力实现财务可持续的铁路建设项目来说，通过自偿率来判断政府部门参与资本投入的比例，由政府的投资补助、资本注入等公共投资来替代部分社会资本出资，以弥补社会资本无法改善其机会成本的劣势[10]。因此，建立合理的收入分配机制则显得十分必要。若缺乏合理的收入分配机制，地方铁路引入社会资本是难以成功的，遑论将其完全推向资本市场，因为资本市场的融资原则更需要合理的投资回报来支撑。

同时，民营资本投资铁路是以实业经营为特征，以获取合理资本回报为目的的投资行为。因此，引入铁路行业的民营资本需要具备长期经营的投资能力，有相应的资金实力和经营收入予以保障；还要有长期经营的投资意愿，了解地方铁路在路网条件、市场需求、定价机制等方面存在的不足，能够通过争取政策支持获取合理回报的谈判意识。

2.1.3 构建责任主体的风险属性

政府在铁路建设的制度、规划、监管、融资等方面都担负着最终的责任，不但要为铁路运输市场秩序和行业安全负责，必要时还要承担适当的投资补助或后期运营补贴，以保障铁路项目的财务可持续。当铁路基础设施和运输服务的供给模式发生重大变化时，尽管政府由直接供给主体改变为委托主体，但作为铁路公共运输的最终提供者，仍需保证能够提供最基本的运输服务，并及时实施供给侧的风险管理[11]。而引入社会资本则是利用其专业的运营管理能力，以保障铁路能够提供较好的服务，其作用主要体现在对市场需求的风险管理上。

2.2 罗定铁路发展困顿的经验教训

2.2.1 建设时序忽视铁路的经济属性

“分段建设、以路养路”的发展思路忽视了经济属性的内在要求。罗定铁路未能尽早开通，路网地位和经济作用被极度压缩，实际上只成为一条当地电厂的铁路专用线，运量和收入都极其有限，造成巨额亏损是必然结果。罗岑铁路的建设停滞导致成本攀升，时间拖得越久，控制项目造价越难。再加上长时间没有全线贯通所带来的时间成本，各方面风险因素叠加在一起，导致罗定铁路这原本不该太差的项目，几乎演变成为当地政府的财政和债务黑洞。

2.2.2 盲目引入社会资本忽视铁路投资的资本属性

民营资本按照实业经营的投资原则，在签署投资铁路协议时将投资风险进行甄别筛选，选择承担与其能力相匹配的市场风险。显然，民营资本违背了上述原则，只是把铁路资产当作上市公司募集资金的“题材”资产，而罔顾铁路投资的资本属性，最终出现严重的财务风险。而罗定市政府也正是对铁路投资的成本回报机制缺乏足够认识，导致其仅凭民营资本的积极态度，便认可铁路实施民营化的可行性，带来铁路建设停滞、运营不佳的严重经济后果。

2.2.3 “只在乎所在，不在乎所有”的发展思路忽视铁路的风险属性

罗定市政府作为罗定铁路的初始推动者、投资主体和行政责任人，理应做好相应规划，合理确定建设时序，尊重并有效利用资本市场规则，控制好投融资流程，确保项目成功。但“只在乎所在，不在乎所有”的发展思路，致使罗定市政府只是一味地降低出资责任和减轻债务压力，忽视了最终责任归属的风险属性，从而失去对铁路建设和运营整体上的把控。当民营资本在证券市场上违规运作，罗岑铁路建设长期停滞不前时，罗定市政府都没有履行监管职责并进行必要的干预。因此，即使引入社会资本，地方政府也应及时关注铁路项目的财务问题，同时维系金融市场的正常秩序，而不能把产权出让当作减少己方事权的理由。

2.2.4 缺乏与受益原则下的其他出资者合作

地方铁路的财务自生能力很难实现，有必要借助利益上的战略联盟与合作伙伴，而罗定市政府似乎对此认识不够。罗定市政府作为县一级政府，财政收支缺口较大再加上财政收入结构不稳定，使得罗岑铁路的建设资金缺乏保障。从罗岑铁路的路网地位和通道作用来说，理应从省级或上一级政府中获取财政资金支持。罗岑铁路贯通后广西岑溪市也是重要受益者。如果罗定市能及时与岑溪市结成利益密切相关的战略联盟，局面或许大为改观。此外，筛选一些既有铁路运输需求又有一定投资能力的当地企业，比如当地产能过千吨的水泥厂等，通过调动其积极性参与铁路建设，不但可获得必要的资金，建成后也有利于通过产业联动提高运量。

3 金融资本的逐利投机

深圳中技等公司开展一系列的违法违规的资本操作，主要包括通过“左手倒右手”的方式刺激股价上涨来套现获利，溢价收购资产向资本市场募集资金并违规挪用，向社会发行定增基金实际为“庞氏骗局”的非法集资等手段，实质上属于逐利投机的金融资本[12]。

金融资本投资在降低资金成本、扩大资本性支出、提高铁路资产的市场价值等方面具有重要的促进作用。作为一项制度安排，金融资本投资铁路也已经成为铁路产业政策的重要组成部分，进而对整个铁路行业的监管体制、组织形式和交易规则提出适应性要求[13]。有关监管部门也在不断完善资本市场的制度规则。但资本逐利的属性很难避免通过攫取产业利润来获取回报，甚至通过盲目扩大资产规模的方式来获取资产溢价，与改善资本效率为目的的产融结合背道而驰，金融资本对铁路的投资能力和动机仍需要进一步考察。

3.1 深圳中技的短期套现

掌控铁路资产的主导权后，深圳中技持续向中铁罗岑增资，表现出对修建罗岑铁路的极大主动性。但与此同时，深圳中技却在谋划全身退出。首先，抽回罗岑铁路的增资，安排中铁罗岑分两次借款3.35亿元给中铁罗定，代为偿还3.25亿元的国债借款。这不仅虚增了中铁罗岑的资产，也变相将中铁罗岑刚刚完成的增资抽逃。其次，转让春罗铁路的股权，深圳中技将其持有中铁罗定的59%股权转注入到上市公司，实现对中铁罗定的控股，并将其纳入合并报表。公司的主营业务也因此从采矿变为铁路运输，并更名为国恒铁路，这为后期假借铁路题材募集资金奠定基础。深圳中技从罗定铁路中整体退出，并仅用0.42 亿元的现金就获得了约8.72 亿的现金回流，深圳中技投资铁路的支出与收入如表1所示。

表1 深圳中技投资铁路的支出与收入 亿元Tab.1 Expenditure and income from Shenzhen Zhongji Investment Railway

3.2 上市公司的违规占用

收购完成后，国恒铁路开始在资本市场上定向募集资金。扣除相关发行费用后，国恒铁路募集资金净额21.13亿元，其中向中铁罗岑增资累计10.98亿元。但通过披露的财务数据发现，罗岑铁路的在建工程价值长期低于公司净资产，这充分说明国恒铁路对中铁罗岑的出资并没有完全投入到铁路建设中。之后，证监会也查明，国恒铁路披露但未真正投入罗岑铁路建设的资金累计约4.955 亿元。而实际上，中铁罗岑在2006—2008 年期间实际工程量不足1亿元。

不仅如此，国恒铁路代中铁罗定偿还了中铁罗岑上述的3.35亿元借款，借此从募集资金中又套取一笔资金。而中铁罗岑作为建设单位，公司负债主要是一些应付账款而非银行贷款等项目融资方式，这在一定程度上说明了罗岑铁路只是上市公司募集资金并关联往来的工具性资产。

4 地方铁路引入社会资本的经验启示

罗定铁路的惨痛经历并不是要否定引入社会资本，而是在明确责任主体的基础上引入合格的社会资本，以提高铁路服务的质量和效率。

4.1 严格社会资本的引入标准

根据罗定铁路股权转让公告，股权受让方必须在注册资本金、资产规模、营业收入、经营利润等各项财务指标上满足一定条件。但考虑到铁路具有资本密集、资产专用和风险集中等特殊属性[14]，仅考查社会资本的财务指标，容易被熟悉资本市场的社会资本所利用。比如像深圳中技、天津国恒等这类民营企业，更擅长短期套利、资金套取等资本运作手段，而缺少铁路运输市场的实业经营经验，作为铁路行业的合格投资者明显先天不足。因此，在引入社会资本时，一是优先考虑产业资本，增加在运营经验、产业联动等方面的筛选考核，以充分发挥社会资本的专业优势。二是适当考虑产融结合较好的金融资本，同时增加对融资信用、社会信用、产业发展等方面的尽职调查，以有效规避金融资本的投机动机。

4.2 设计合理的利益共享机制

罗定铁路是一个由县一级政府推动实施，通过引入民营企业利用资本市场融资建设铁路的典型案例，提供了在不具备相应条件的情况下，地方铁路被过度民营化、市场化的教训借鉴。公益性和外部性等经济属性导致铁路的利益回收路径较为复杂，投资回报满足资本市场的要求较为困难，如果把融资希望都寄托到一家民营企业身上是不现实的。应该利用上市公司的融资平台优势，努力打好政府注资、社会投资、产业联动、综合开发等政策的组合拳，给予投资者和金融机构稳定的预期，最大限度地减少投资铁路的不确定性风险。

4.3 明确社会资本的风险分担机制

罗定市政府试图通过全线贯通后的运量增长预期，将运营铁路和待建铁路等资产打包进行整体转让。但春罗铁路的实际运量不足设计运能的1/5，息税前的经营利润都很难实现盈亏平衡，而待建铁路每年都需要上亿元的资金净投入，这反而增加了投资铁路预期的不确定性。因此，在明确风险分担机制时，要尽可能地降低风险概率、风险损失和风险处置成本。针对可能发生的各类风险，如政策性风险、市场性风险和社会性风险等进行甄别和测度。并充分利用各方的专业和信息优势合理分担，政策性风险由政府或平台企业承担，市场性风险则由社会资本控制和承担，而社会性风险可由政府和社会资本共同承担。

4.4 建立有效的激励和约束机制

国有产权转让时，深圳中技仅支付了4 000多万元的现金便取得了整条铁路的控制权。同时，罗定市政府还成为民营资本的债权人，从而与民营资本进行风险捆绑。较少的现金支付和无约束的债务承接无法全面体现民营资本的出资实力和偿债意愿。因此，在建立激励和约束机制时，既要防止社会资本无底线的寻租，更要防止社会资本利用风险捆绑的办法套牢地方政府[15]。一是要向社会资本分配与之承受能力相匹配的市场风险，将社会资本从运输市场中获取收入的能力放至最大。二是要在一定程度上给予一定的运营补贴，同时配备相应的绩效评估，以此带来激励效应。

5 结束语

当前，各地政府正在大力推进铁路建设，如何构建铁路行业的责任主体，并加强与社会资本的合作，是顺利实现交通强国战略的重要保障，也是构建铁路行业治理能力和治理体系现代化的重要体现。通过市场化的融资方式将铁路建设起来就是成功的发展观念是值得警惕的，确保铁路企业的财务基本平衡和持续运营，实现资本要素在铁路行业内部的有效循环和合理配置，才是铁路可持续发展的根本所在。地方政府应该重视铁路行业的经济属性、资本属性和风险属性，真正设计好与社会资本利益共享和风险分担的合作机制。