全球气温控制与企业投资效率——基于《巴黎协定》的准自然实验

陈德球 张雯宇

一、引言

全球气候变暖导致的极端气候问题已经给人类赖以生存和发展的地球带来了无法逆转的灾难性后果(陈国进等，2021[1])。为了降低气温升高带来的气候风险，联合国在2015年12月12日召开的巴黎气候变化大会上通过了《巴黎气候变化协定》(以下简称《巴黎协定》)，目标是将21世纪全球平均气温上升幅度控制在2℃以内。《巴黎协定》得到了包括我国在内的近200个缔约国的签署，也成为我国积极参与到全球气候治理中的重要契机。在此之后，中国积极应对气候变化，构建了“1+N”“双碳”政策体系，从顶层设计入手形成总体部署。2021年印发《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《2030年前碳达峰行动方案》。2023年12月6日，在《联合国气候变化框架公约》第28次缔约方大会(COP28)中国角，联合课题组发布《应对全球气候变化的中国务实行动》报告(1)信息来源网站https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1784616369417779018&wfr=spider&for=pc。。那么，作为全球气候治理的先导协议，《巴黎协定》对于全球温室气体排放的控制要求是否促使企业提高投资效率，从而增加在必要环保项目中的投资额呢？

企业生产经营领域获取未来收益的重要经济活动是企业投资，它也是企业价值的主要来源(李志生和金凌，2021[2])。已有研究发现，当企业将更多资源投入生产性活动时，企业投资活动也将显著增加(黄俊等，2021[3])。在生产经营的资金配置过程中，企业投资水平和投资效率都将显著提高(张学慧等，2021[4])。企业活力的提高有效激发了企业的投资意愿，缓解企业投资不足的问题，从而提高企业的投资效率(赵娜等，2019[5])；相反，如果管理层为规避风险而放弃净现值可观的投资项目，企业将出现投资不足的问题(刘艳霞和祁怀锦，2019[6])。因此，企业在生产经营方面的活力水平将显著影响其投资效率。另外，融资约束是企业做出非效率投资行为的主要原因，且主要表现为投资不足(Fazzari等，1988[7])，即投资对投资机会的反应更加不敏感(McLean等，2012[8])。融资约束的缓解为公司投资行为提供了必要的资源基础，从而有效提高企业投资效率(卢闯等，2015[9]；潘玉香等，2016[10])。此外，曹亚勇等(2012)[11]较早证明企业社会责任承担意识可以显著提升投资效率。企业社会责任承担水平提高所带来的良好声誉增强企业的竞争优势和对客户的忠诚度，从而极大地提升了企业把握投资机会的能力，缓解投资不足问题(庄旭东和段军山，2022[12])。企业各利益相关方为保障自身利益而对实际管理人员进行监督，防止管理层因短视心理而减少必要投资，从而缓解投资不足现象，提高公司投资效率(徐光伟等，2021[13])。除此之外，在微观层面，学者还发现公司治理(陈运森和谢德仁，2011[14])、内部控制环境(张超和刘星，2015[15])、信息披露(钟马和徐光华，2017[16])、会计稳健性(韩静等，2014[17])和社会网络关系(翟胜宝等，2014[18])等会显著影响投资效率。然而，没有研究检验环境保护投资意愿这一有利于公司长远发展但可能减少公司当期利润、损害股东短期利益的战略性行为是否可以成为公司自发提高投资效率的内生动力，也没有研究检验全球气候治理这一政策背景是否可能影响公司的投资行为。本文将实证检验联合国通过《巴黎协定》这一气候治理行为和全球气温控制对我国企业投资效率的影响，以弥补已有文献的不足。

全球气温控制可能通过有效控制气温过度升高影响企业经营状况和面临的融资约束来影响企业的投资效率，也可能通过影响企业承担环境保护社会责任的意识和行为来影响企业的投资效率。首先，气温升高可能因为导致工人出现认知障碍而降低工人的生产效率，进而带来全要素生产率的下降和企业经营业绩的恶化(Somanathan等，2021[19]；Pankratz等，2019[20])，表现为企业自身活力的低下。企业活力是促进企业开展投资活动的有利因素，气温控制所带来的企业活力提高有利于缓解企业投资不足问题，从而提高企业投资效率(张学慧等，2021[4]；赵娜等，2019[5])。因此，全球气温控制可以通过提高企业自身活力有效减少企业投资效率低下现象。其次，气温控制也会减少气候灾害的物理风险对银行贷款的抵押品价值的负面冲击，减小企业的贷款违约风险，从而增加银行向公司发放贷款的规模(陈国进等，2021[1])；协定签署后非环境友好型公司的债券信用评级降低，债券的到期收益率上升(Seltzer等，2020[21])，公司会主动增加发行债券的规模，获取资金资源的规模增加。此时，企业面临的融资约束得到有效缓解，将更有能力投资于原来无法开展但有利于公司未来价值提升的项目，投资效率显著提高(潘玉香等，2016[10])。因此，全球气温控制可以通过缓解企业面临的融资约束有效提高企业的投资效率。最后，学者们发现，国内外气候政策的出台可以有效提高企业承担社会责任的水平(Damert和Baumgartner，2018[22])，企业也会将外部规制看成一种合规性义务，主动承担环境保护责任，从而有效管理气候风险(Kuo和Means，2022[23])，减少气候变化对企业自身的影响(Biró和Szalmáné Csete，2021[24])。企业社会责任承担水平的提高将显著提升企业投资效率(曹亚勇等，2012[11])，环保部门等各方利益相关者的监督也将进一步避免企业管理层因短视心理而减少必要投资，从而进一步提高企业投资效率(徐光伟等，2021[13])。因此，全球气温控制可以通过提高企业社会责任承担水平提升企业投资效率。

另外，联合国通过《巴黎协定》以后，温室气体排放量最大的能源行业企业可能会更有动力增加在减少温室气体排放方面的环境保护投资，主动加入全球气温控制的队伍中，从而更有能力和意愿提高投资效率。正如图1所示，2015年，能源行业企业和非能源行业企业均明显增加在环境保护方面的投资，且能源行业企业的投资额显著大于非能源行业企业(2)此处的能源行业企业是指证监会2012年行业代码为A、B06、B07、B08、B09、B10、B11、B12、C13、C14、C15、C16、C17、C18、C19、C20、C21、C22、C23、C24、C25、C26、C27、C28、C29、C30、C31、C32、C33、C34、C35、C36、C37、C38、C39、C40、C41、C42、C43、D44、D45、D46、E、F、G的企业，如果该企业在2014年从属于这些行业，则认为该企业是能源行业企业。环境保护投资的计算方式参见附录ENVINVEST的定义。。2016年，环境保护投资增加幅度更大。可见，能源行业确实在协定通过以后更有强烈的动力增加环保投资，有效缓解了第一类代理问题，减少管理层过于关注私人收益而构建个人帝国的行为。此时，管理层会主动提高投资效率，并增加对原来未开展的、有利于公司未来价值提升项目的投资。

为了检验上述猜想的正确性，本文以联合国2015年12月12日签署《巴黎协定》为准自然实验，采用双重差分法，实证检验了全球气温控制对能源行业企业和非能源行业企业的投资效率的影响。研究结果表明，在联合国开始控制气温水平之后，相比非能源企业，能源企业的投资效率显著提高，且主要表现为投资不足问题的缓解。通过机制检验，本文发现这主要是因为全球气温控制可能通过影响企业经营状况和面临的融资约束来影响企业的投资效率，也可能通过影响企业承担环境保护社会责任的意识和行为来影响企业的投资效率。另外，本文发现，当企业在协定签署当年受到更强的地区环境监管、企业与股东之前更少地关注环境保护问题，以及企业所在省份当年升温污染物排放量较高时，全球气温控制对能源行业企业投资效率的影响更加显著。进一步地，本文发现全球气温控制确实促使能源行业企业增加环保投资，且这一效应来自投资效率的提高。

图1 2011—2018年中国上市公司环境保护投资总额

本文的结论具有重要的理论意义和政策含义。首先，本文从投资效率的角度，揭示了全球气温控制影响企业环境保护投资的微观作用机理，补充了气候风险管理的经济后果方面的文献。已有学者主要从货币政策和金融监管政策的角度研究了气候风险管理措施。例如，中国人民银行研究局课题组(2020)[26]发现绿色量化宽松政策可能存在诸多弊端。然而，有关气候风险管理如何影响宏观经济运行和微观企业行为的研究仍然较少，本文检验了全球气温控制如何带来公司环保投资的必要条件——较高的投资效率，弥补了已有文献的不足。

其次，本文从微观企业决策的角度证明了环保目标有利于促进经济长远发展，间接否定了环保目标可能与经济目标冲突的论断，丰富了企业经济和社会双重目标的文献。已有研究发现，地区经济增长压力较大时，企业对环境保护目标的响应力度较弱(邓博夫等，2021[27])，证明经济目标的存在会影响公司有效地完成环境保护目标。学者们也发现，较为严格的政府环境规制还会大大降低公司的生产率(Greenstone和Jack，2015[28])，从而降低地区的经济增长效率(李钢等，2012[29])。因此，从宏观角度来看，一方面，地方政府在面临多重目标压力时优先完成经济目标；另一方面，政府环境规制的存在会抑制当地经济的发展。然而，尚未有研究发现企业在面临环境规制时是否会通过微观决策同时完成经济目标和环保目标。本文将从企业投资效率的角度弥补已有文献的不足。

最后，本文的结论还有较强的现实启示。本文的结论表明，为了提高公司治理效率和促进企业增加环境保护投资，除了制定监管政策和股东参与以外，还可以考虑从全球气候治理的紧迫性出发签署必要的协定，增加公司管理层站在利益相关者的立场进行日常决策的意识，这为进一步阐明全球气候治理的必要性和思考提高公司治理效率的措施提供了依据。

二、理论分析与研究假设

在联合国未提出将全球平均气温控制在较前工业时代水平的2℃以内的时候，能源行业企业对全球气候变暖的后果认识不足，可能没有动力在环境保护方面大量投入资金，以减少温室气体的排放。此时，管理层做出环保投资决策的私人成本较高，因为这可能会通过增加管理费用和销售成本而减少公司利润，从而损害管理层的经营业绩，降低管理层的薪酬水平。因此，在全球气温控制之前，一方面，能源行业企业关注管理层私人利益，可能减少对短期无法获得收益的项目的投资，并将剩余资产用于构建个人帝国，从而出现投资不足的现象；另一方面，能源企业仅关注股东的利益而忽视其他利益相关者的利益，在环境保护方面投资的意愿不足，没有动力通过提高投资效率将自有资源合理配置到环境保护项目中去。然而，在全球气温控制之后，作为温室气体的主要排放者，能源企业将比非能源企业更有动力采取措施减少升温物质排放以参与控制气温，从而积极开展环境保护等投资活动。

高管投资意愿落地开展离不开雄厚的资源基础，投资活动不足带来的投资效率低下问题将在外部资源输入和内部资源积累的情况下有所缓解。已有研究发现，来自政府、银行、机构投资者和社会资本的资源输入可以显著缓解企业投资不足问题，从而提高公司的投资效率(李刚等，2017[30]；赵瑞，2013[31])；公司社会责任承担水平提高带来的内部组织活力和外部声誉资源的积累也可以减少投资不足现象，从而提高公司投资效率(庄旭东和段军山，2022[12])。因此，在资源基础理论框架下，投资效率的提高离不开生产经营、融资、声誉等资源的积累。本文接下来将从企业经营要素、融资渠道和声誉资本的积累角度分析全球气温控制是否会带来资源累积效应进而影响能源企业投资效率。

首先，气温升高可能严重损害企业生产经营活力，从而抑制企业的投资意愿。Somanathan 等(2021)[19]以印度企业为样本，发现气温升高会影响工人正常生产、减小工人出勤率，进而降低公司生产率，最终损害公司的经营业绩。这也可能是因为气温升高会导致工人出现认知障碍，进而影响生产设备的正常工作，从而降低劳动及资本生产率。Pankratz等(2019)[20]也发现，气温升高可能通过影响工人生产效率而影响企业的正常经营。因此，全球气温控制带来的平均气温下降将显著提高企业的经营业绩和全要素生产率。此时，企业的经营活力显著增强，能够在将更多的资源投入生产经营活动并有效配置资金的过程中，显著增加投资活动，从而缓解投资不足的现象，提高自身投资效率(赵娜等，2019[5])。另外，企业自身活力的增强可以减少管理层为规避风险而放弃净现值可观的投资项目的倾向，从而提高企业投资效率(刘艳霞和祁怀锦，2019[6])。因此，全球气温控制可以通过激发企业自身活力有效提高其投资效率，并且主要表现为投资不足现象的缓解。

其次，全球气温控制使得金融机构所面临的气候物理风险显著下降，银行贷款的抵押品价值受到的负面冲击明显下降；企业贷款面临的违约风险也显著减小，因此银行会增加向公司发放贷款的规模(陈国进等，2021[1])。Seltzer等(2020)[21]也发现，《巴黎协定》签署后非环境友好型公司的债券信用评级降低，债券的到期收益率上升。此时，公司会主动增发债券，从而走出融资困境，融资约束得到有效缓解。另外，气温降低也会有效降低公司的系统风险，从而增加外部金融中介向公司提供资金并获取稳定回报的信心(Tzouvanas等，2019[32])。已有研究发现，资金储备不足是企业无法抓住投资机会、投资明显不足、投资效率低下的主要原因(马君潞等，2008[33]；卢闯等，2015[9])。在全球气温控制有效缓解企业面临的融资约束以后，企业将更有动力将获取的资金用在新增投资项目的建设中。因此，全球气温控制带来的融资渠道扩展将使公司投资不足的问题明显缓解，公司投资效率显著提高。

再次，已有研究发现，国内外气候政策的出台可以有效提高企业承担社会责任的水平(Damert和Baumgartner，2018[22])。Kuo和Means(2022)[23]认为，企业通常将外部规制视为一项合规性义务，通过主动承担环境保护责任有效管理气候风险。Seck(2018)[34]发现，加拿大采掘业企业在制定社会责任战略时特别考虑了减缓气候变化这一宗旨，气候变化是影响企业社会责任承担水平的重要因素。另外，企业可以通过积极承担社会责任采取环境保护措施，减少气候变化对企业自身的影响(Biró和Szalmáné Csete，2021[24])。可见，在《巴黎协定》签订以后，我国上市公司也将更加关注股东以外的其他利益相关者的利益，公司的收益不再只是经营业绩和短期利润，而是包括更加广泛的社会和环境价值，新增投资项目的收益远远高于需要支付的私人成本，公司高管对环境等方面的社会责任履行程度更大。较高的社会责任承担水平为公司积累了更多的声誉资源，显著降低公司投资偏离最优水平的程度，公司投资效率显著提高(庄旭东和段军山，2022[12])。积极承担社会责任的企业更加关注各利益相关者的权益。对于能源企业来说，它们将更加关注环境保护问题，由环保部门等各方利益相关者组成的多元共同治理能够凝聚各方力量，为保障自身利益而对企业实际管理人员进行监督，减少管理层攫取私人利益和短视行为，从而促使管理层积极参与有利于公司长远发展的投资决策(徐光伟等，2021[13])。因此，全球气温控制可以通过增强企业社会责任承担意识，促进企业开展投资活动，有效提高企业投资效率。

综上，本文提出如下的假设：

H1：全球气温控制之后，与非能源行业企业相比，能源行业企业的投资效率显著提高，并且主要表现为投资不足现象的缓解。

然而，《巴黎协定》提出以后，金融机构开始关注气候问题，并逐渐从化石燃料行业等能源行业企业撤资(陈国进等，2021[1])，即金融机构所面临的气候转型风险提高，使得公司可获得的银行贷款减少。此外，能源行业企业本身也面临较强的转型风险，金融机构可能因为需要对它们进行重新估值而更加审慎地给予这些公司融资支持(陈国进等，2021[1])，重新估值也给这些金融机构更大的工作负担。此时，公司面临的融资约束有增加的趋势，更可能出现投资不足的情况(马君潞等，2008[33])。因此，全球气温控制究竟如何影响能源企业和非能源企业的投资效率仍有待检验。

三、研究设计

(一)变量选择

解释变量中，变量TREATi用来区分实验组和对照组企业。如果《巴黎协定》通过前一年(2014年)企业从属于能源行业，则该变量取值为1，否则取值为0(4)对能源行业的界定参考上文脚注。。根据企业是否从属于能源行业来划分实验组和对照组的原因是，能源使用排放出的温室气体总量占全球温室气体排放总量的近73%，能源行业是温室气体排放量最大的行业(5)信息来源网站：http：//www.360doc.com/content/21/0520/14/36538220_978152881.shtml。。因此，隶属于这一行业的企业在《巴黎协定》提出全球气温控制的倡议以后通过减少温室气体排放来维持全球气温水平的意愿将更加强烈，受到这一协定提出的影响更强。变量POSTt在联合国气候变化大会通过《巴黎协定》的2015年及以后各年取1，反之取0。本文的主回归模型中仅引入交互项TREATi×POSTt，它的估计系数是本文关注的重点。若假设H1成立，那么交互项的回归系数将显著为负。

借鉴现有文献(钱雪松和方胜，2021[37])，本文控制了影响公司投资效率的财务变量和公司治理变量。其中，财务变量包括财务杠杆(LEVi，t-1)、盈利能力(ROAi，t-1)、企业规模(SIZEi，t-1)、企业成长性(GROWi，t-1)；公司治理变量包括股权集中度(TOP1i，t)、公司当年董事会规模(BOARDi，t)、公司当年委员会个数(COMMITTEi，t)和产权性质(SOEi，t)。控制变量的具体定义参见表1。

表1 主要变量定义

(二)模型构建

为了检验假设H1，本文建立了如下模型(1)：

INVEFF1i，t=α0+α1TREATi×POSTt+α2LEVi，t-1+α3ROAi，t-1+α4SIZEi，t-1+α5GROWi，t-1+α6TOP1i，t+α7BOARDi，t+α8COMMITTEi，t+α9SOEi，t+FirmFE+YearFE+ε

(1)

(三)样本和数据来源

本文以联合国气候变化大会通过《巴黎协定》为准自然实验，样本区间为2011—2018年。本文按照如下标准对初始样本进行筛选：(1)剔除金融业和公用事业上市公司；(2)剔除数据不完整或存在重大数据误差的样本；(3)剔除行业代码不存在的样本；(4)剔除资产负债率大于1的样本。经过处理，最终有效样本共12 310个。所有连续变量在1%和99%水平上进行了异常值处理。本文所使用的财务数据、投资者与公司管理层对话信息、升温污染物排放量、环境保护投资数据来自CSMAR数据库，社会责任评分来自和讯网，城市污染源监管信息公开指数来自2018—2019年度120城市污染源监管信息公开指数(PITI)报告。

表2报告了主要变量的描述性统计结果。投资效率INVEFF1在样本中的均值为0.032 3，与已有文献的统计结果接近(姚立杰等，2020[38])。各控制变量的描述性统计量也都处于合理范围。

表2 描述统计

四、实证结果

(一)假设检验结果

表3为全球气温控制对企业投资效率及投资不足的影响，其中，列(1)和列(2)报告了去除和加入控制变量的全样本回归结果。交互项TREAT×POST的估计系数在这两列的模型中均显著为负，说明在《巴黎协定》通过以后，与非能源行业企业相比，能源行业企业的投资效率显著提升了，结果支持了假设H1。这表明，全球气温控制主要影响温室气体排放量较大的能源行业企业的环境保护意识，并且更能通过控制气温激发公司的生产活力、金融机构对公司提供资金的意愿和公司承担社会责任的意识来缓解这些公司的投资不足问题。列(3)和列(4)为模型(1)在投资不足样本中的回归结果。交互项TREAT×POST的估计系数显著为负，说明全球气温控制主要缓解了能源行业企业的投资不足问题。此外，控制变量回归系数的符号和显著性与经验基本一致(王丹等，2020[39])。上述结果表明，全球气温控制会提高企业投资效率，且这种资源配置效率的提高主要表现为投资不足问题的缓解。

表3 全球气温控制与企业投资效率

(二)平行趋势检验

双重差分模型的结论成立需要一个前提条件，即在全球气温控制之前能源行业企业和非能源行业企业的投资效率变化具有平行趋势。换言之，如果未通过《巴黎协定》，两组企业投资效率的变化趋势应该相似，并不会产生能源行业企业投资效率提升更多的结果。借鉴Roberts和Whited(2013)[40]的做法，本文将全球气温控制前四年设置三个年度哑变量PRE[-3]、PRE[-2]和PRE[-1]，分别对应2011年和2012年、2013年、2014年；后四年分别设置哑变量POST[+1]、POST[+2]、POST[+3]，分别对应2015年、2016年、2017年和2018年。然后，将这些哑变量与能源行业企业代理变量TREATi交互，建立如下回归模型：

INVEFF1i,t=α0+α1TREATi×PRE[-3]+α2TREATi×PRE[-2]+α3TREATi×POST[+1]+α4TREATi×POST[+2]+α5TREATi×POST[+3]+α6LEVi,t-1+α7ROAi,t-1+α8SIZEi,t-1+α9GROWi,t-1+α10TOP1i,t+α11BOARDi,t+α12COMMITTEEi,t+α13SOEi,t+FirmFE+YearFE+ε

(2)

图2 平行趋势检验

回归结果表明，《巴黎协定》通过之前的年份虚拟变量与TREAT的交互项并不显著(见图2的pre_3和pre_2)，意味着全球气温控制之前能源行业企业与非能源行业企业的投资效率并不存在显著差异，这为平行趋势满足及DID方法的有效性提供了客观证据；《巴黎协定》通过之后的年份虚拟变量与TREAT的交互项几乎全部显著为负(见图2的post_1、post_2和post_3)，意味着全球气温控制之后能源行业企业的投资效率比非能源行业企业的投资效率显著更高，能源行业企业投资不足问题得到有效缓解，这进一步证明了主回归结果的稳健性和正确性。

(三)稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，本文从多个角度进行了稳健性检验。主要包括分别采用PSM和熵平衡方法对能源行业和非能源行业企业进行匹配，采用三种替代性固定效应模型检验主回归结果，排除2012年国家颁布《环境空气质量标准(2012)》和2015年国家颁布新《环境保护法》这两个事件对本文主回归结果的影响，更换被解释变量的衡量方式，以及采用安慰剂测试的方法检验了实验组和对照组在全球气温控制前后的投资效率变化的差异是否是由其他企业特征所驱动的。上述检验结果没有改变本文之前得出的结论，证明了实证结果的稳健性(6)受篇幅所限，稳健性检验的具体做法和检验结果没有在正文中列示，留存备索。。

五、机制检验和横截面分析

(一)机制检验

在之前的分析中，本文认为全球气温控制之所以会影响企业的投资效率，是因为气温控制可以激发企业活力，从而提高公司投资效率。如果这一分析正确，那么本文将观测到全球气温控制对能源行业企业投资效率的影响在协定通过之后经营业绩和全要素生产率有所提高的样本中会更加显著。这是因为，这类公司的生产活力确实受到了气温控制的影响。此时，管理层会根据公司未来发展前景做出更加合适的投资决策，增加必要投资，投资效率显著提高。为了检验这一机制是否成立，本文将样本公司按照经行业平均值调整的总资产回报率(ROA_adj)和经行业平均值调整的全要素生产率(LP_adj)的变化情况分为企业活力提高与未提高两组，预计全球气温控制对投资效率的影响在那些活力有所提高的企业中应该更加显著。其中，全要素生产率是基于Levinsohn-Petrin法(LP法)计算出来的。

表4的Panel A报告了在活力提高与否的两个子样本中的回归结果。结果显示，交互项TREAT×POST的回归系数在活力提高的样本中更加显著，且通过了组间系数差异检验。这表明，全球气温控制带来部分公司生产活力提高，进而激发这些公司管理层的投资意愿，公司投资效率显著提高。

另外，全球气温控制以后，部分公司面临的融资约束问题将得到有效缓解，这些公司将有足够的资源开展必要的投资活动，公司投资效率显著提高。如果这一分析正确，本文将观测到全球气温控制对能源行业企业投资效率的影响在协定通过之后融资约束有所缓解的企业中会更加显著。为了检验这一机制是否成立，本文将样本公司按照公司新增银行贷款规模(NLoan)和发行债券收到的现金(NBond)的情况分为融资约束缓解和未缓解两组，预计全球气温控制对投资效率的影响在那些融资约束有所缓解的企业中更加显著。其中，新增银行贷款规模的计算方式是期末与期初借款总额之差除以期初总资产，若该值大于0，则表示当年有新增的银行贷款；若当年发行债券收到的现金金额大于0，则表示当年通过发行债券获得更多的资金。

表4的Panel B报告了在融资约束减小与否的两个子样本中的回归结果。结果显示，交互项TREAT×POST的回归系数在融资约束减小的组中更加显著，且通过了组间系数差异检验。这表明，全球气温控制使得从银行贷款和发行债券中获得资金的部分公司更有能力在必要项目中增加投资，公司投资效率显著提高。

此外，《巴黎协定》签订以后，我国上市公司更加关注股东以外的其他利益相关者的利益，公司对环境等方面社会责任的履行程度更大，从而推动管理层增加必要投资，提高投资效率。如果这一分析正确，本文将观测到全球气温控制对能源行业企业投资效率的影响在协定通过之后社会责任承担意识有所提高的企业中更加显著。为了检验这一机制是否成立，本文将样本按照公司在和讯网中的企业社会责任总评分(Total)和环境维度评分(Environment)的变化情况分为社会责任意识提高和未提高两组，预计全球气温控制对投资效率的影响在那些社会责任形象变好的企业中更加显著。

表4的Panel C报告了在社会责任形象变好与否的两个子样本中的回归结果。结果显示，交互项TREAT×POST的回归系数在社会责任形象变好的组中更加显著，且通过了组间系数差异检验。这表明，全球气温控制使得社会责任承担水平提高的部分公司有足够的动力投资环境保护项目，从而促使公司提高投资效率(7)受篇幅所限，每组机制检验中机制变量是否受到全球气温控制变化影响的企业的投资效率变化趋势对比图、气温是否受协议影响而出现下降趋势的地区的企业的投资效率变化趋势对比图均没有在正文中列示，留存备索。。

表4 机制检验

(二)横截面分析

公司做出环境保护投资决策会受到地方环境监管程度的影响。因此，在《巴黎协定》通过当年公司所在省份对环境保护监管力度更强时，能源行业企业更有可能进行减少温室气体排放的环境保护投资。这将促使这些能源行业企业更加合理地配置稀缺资源，提高投资效率。因此，本文将样本按照协定通过当年公司所在省份对环境保护的监管力度大小分为环境监管强弱两组，检验模型(1)交互项回归系数在两个样本中的显著性和组间系数差异。

本文用两种方式衡量地方政府对环境监管力度。一是政府工作报告中出现环境相关词汇的频率(Wordratio)。本文计算这些词汇在当年政府工作报告所有词汇中出现的频率。如果这一比例大于当年的中位数水平，则将该企业定义为地方政府对环境监管力度较强的企业。二是120城市污染源监管信息公开指数(PITI)。本文剔除不在这120座城市中的样本。如果公司所在城市在《巴黎协定》通过当年的PITI指数高于当年120座城市的PITI指数中位数水平，则将该企业定义为环境监管力度较大的企业。

表5的Panel A报告了模型(1)在地方政府环境监管程度大小不同的两个子样本中的回归结果。结果显示，交互项TREAT×POST的估计系数在地区环境监管程度较强的组中更显著，且通过组间系数差异检验。这表明，地方环境监管程度确实会通过影响能源行业企业环保投资意愿而影响它们的投资效率。

投资者在调研公司时与公司接待方进行对话，双方在提问和回答中的语言可以反映投资者和公司管理者对待某一问题的态度和当前较为关注的问题。如果投资者和公司接待方的沟通中提到与环境保护、气候变化和自然灾害相关的词语，说明双方对环保相关的问题比较关注，环保意识较强。能源行业企业在《巴黎协定》通过以后开始显著增加环境保护投资，并因此而提高自身投资效率的可能原因是原本的环保意识较强，这一协定只是使公司将环保意愿落实到行动中；也可能是因为该协定使得公司开始关注温室气体排放问题，从而增加环境保护投资，提高投资效率。本文的逻辑倾向于后者，即全球气温控制使原本环保意识较弱的能源行业企业开始关注环保问题，从而大幅度提高公司的投资效率。

本文使用国泰安(CSMAR)的上市公司投资者关系数据库中的调研记录表，统计2014年投资者与公司接待方对话中是否出现与环境保护相关的词汇。由于公司接待方的回答更能反映公司对环境保护的态度，且投资者的问题可能是根据公司以前年度的环境保护表现提出的，因此本文分别使用股东提问的问题或者公司接待方的回答中是否有环境保护相关词汇(TParticipation)和公司接待方的回答中是否有环境保护相关词汇(EParticipation)进行衡量。如果有相关词汇，则公司从属于环保意识较强的样本，否则从属于环保意识较弱的样本。本文根据2014年而非2015年的股东与公司沟通信息来进行分组的原因是，这里关注的是公司在协定颁布前自身的环保意识对主回归结果的影响，而公司在协定颁布当年的环保意识可能已经受协定颁布的影响。

表5的Panel B报告了模型(1)在公司环保意识大小不同的两个子样本中的回归结果。结果显示，交互项TREAT×POST的估计系数在公司环保意识较弱的组中更显著，且通过组间系数差异检验。这表明，《巴黎协定》并非通过将公司环保意愿转化为行动而促进能源行业企业增加环境保护投资进而提高投资效率，而是通过改变能源行业企业的环保观念来促进它们做出战略转型。

公司所在地区包括碳在内的升温污染物排放水平可能影响公司的环境投资决策。已有研究发现环境污染水平低的地区的企业的环保约束和激励较小，因此这些企业通过提高投资效率来增加环保投资的动力不足(马文超等，2018[41])。另外，当公司所在地区升温污染物排放水平较高时，该地区气温上升幅度更高，公司可能会出于社会福利最大化的考虑而投资环保事业。然而，这一现象在没有外力支持的情况下可能不会发生，因为公司在做出环保投资决策时会花费高昂的成本，这不符合公司的逐利目标。因此，在提出控制全球气温这一倡议的《巴黎协定》未通过的时候，能源行业企业可能并没有动力进行环保投资。在《巴黎协定》通过以后，升温污染物排放水平较高的地区的能源行业企业更可能因为气温上升幅度的限制而增加环境保护投资，从而减少当地温室气体排放总量。

本文使用两个指标来衡量公司所在地区影响气温升高的污染物排放总量的大小。首先，本文统计CSMAR数据库中国各地区废气排放情况表中2015年各省份硫化物、工业废气和氮氧化物的排放总量(PCarbon)，并根据某家企业所在地区的上述污染物排放总量是否高于中位数水平区分样本。本文统计的排放量中不包括“烟尘”“粉尘”“烟(粉)尘”和“颗粒物”的原因是，这些污染物不会引起气温的显著上升。其次，本文统计CSMAR数据库上市公司环境排放明细表中2015年各上市公司排放的含碳、氮和硫的废气总量，进而统计这些上市公司所在地区所有上市公司排放的含碳、氮和硫的废气总量(ECarbon)，并根据某家企业所在地区的企业排放上述污染物总量是否高于中位数水平区分样本。

表5的Panel C报告了模型(1)在公司所在地区升温污染物排放总量大小不同的两个子样本中的回归结果。结果显示，交互项TREAT×POST的估计系数在地区升温污染物排放总量较大的组中更显著，且通过组间系数差异检验。这表明，《巴黎协定》确实对限制温室气体排放动机更强的公司的投资效率影响更大。

表5 横截面分析

续前表

六、进一步研究

(一)全球气温控制与企业环境保护投资

如上文所述，《巴黎协定》通过之后，能源行业企业将有更大的动力增加环境保护投资，从而实现减少温室气体排放的目标。投资效率提高表明企业能够合理地配置自有资源，并高效地运用资金，是企业能够增加环境保护投资的必要条件之一。本部分将检验在全球气温控制倡议提出以后，能源行业企业将显著增加环境保护投资，且这一现象在投资效率有所提高的样本中更加显著这一设想是否成立。本文建立了如下的检验模型(3)：

ENVINVESTi,t=α0+α1TREATi×POSTt+α2LEVi,t-1+α3ROAi,t-1+α4SIZEi,t-1+α5GROWi,t-1+α6TOP1i,t+α7BOARDi,t+α8COMMITTEi,t+α9SOEi,t+FirmFE+YearFE+ε

(3)

其中，被解释变量ENVINVESTi，t表示企业某年的环境保护投资，等于企业当年在环境保护方面投资总金额加1后取自然对数。本文关注的是交互项TREAT×POST的系数。本文首先在全样本中运行上述模型，再在《巴黎协定》通过以后投资效率比上一年有所提高和未提高的子样本中分别运行模型。若投资效率有所提高的能源行业企业在协定通过之后企业环保投资增加更多，那么TREAT×POST对ENVINVESTi的回归系数应当在《巴黎协定》通过以后投资效率比上一年有所提高的样本中更加显著。

表6列示了模型(3)在全样本和两个子样本中的回归结果。三列交互项的回归系数均显著为正，且列(2)的交互项系数比列(3)的交互项系数更大，后两列的回归系数通过组间系数差异检验。这一结果符合预期，说明在全球控制气温以后，能源行业企业的环境保护投资总量整体上升，但主要发生在投资效率有所提高的能源企业中。整体而言，本部分的结果表明，在协定通过之后，投资效率在增加能源企业环境保护投资总量中发挥重要的作用。

表6 全球气温控制与企业环境保护投资

(二)《巴黎协定》的长期效应

前文已经提到，2015年12月12日联合国气候变化大会通过《巴黎协定》之后的第二年，中国才开始成为这一协定的缔约国之一。因此，《巴黎协定》中的全球气温控制倡议对企业投资效率的影响可能存在滞后性。这一部分，本文将检验协定通过之后的第二年和第三年，能源行业企业相比于非能源行业企业的投资效率会有怎样的变化。结果报告在表7中。

在表7中，当模型(1)的被解释变量替换为(T+1)期的企业投资效率时，交互项系数仍然显著为负；当模型(1)的被解释变量替换为(T+2)期的企业投资效率时，交互项系数不再显著。这与上文平行趋势检验的结论相符，即能源行业企业的投资效率变化在协定通过之后可以维持一年，《巴黎协定》的全球气温控制倡议对能源企业的投资效率存在短期和中期影响，不存在长期影响。

表8 《巴黎协定》的中长期效应

七、结论

全球气候变暖及其带来的经济影响是近年来世界各国政府和学者关注的热门话题。尽管已有很多学者从宏观经济和金融机构等主体的角度研究了气候风险管理的经济后果，但是有关气候变化如何影响微观企业的会计和财务行为以及气候风险管理如何促进企业治理效率提升的研究仍然极为稀缺。因此，本文以2015年联合国气候变化大会通过《巴黎协定》为准自然实验，采用双重差分方法，实证检验了全球气温控制对我国上市公司投资效率的影响。结果表明，相比非能源行业企业，能源行业企业的投资效率在设置2℃的全球平均气温上升幅度上限之后显著提高，且这一现象在全球气温控制后公司经营活力提高、资金支持增加和社会责任表现改善的样本中更加显著，说明能源行业企业在气温受到控制以后有能力和意愿通过合理配置资源来满足公司的投资需求。当企业受到更加严格的环境监管、地区升温污染物排放水平较高时，全球气温控制对能源行业企业投资效率的影响更加显著；能源行业企业投资效率的提高确实来自全球气温控制而非来自能源公司原本对环保问题的关注。进一步研究发现，能源行业企业在协定通过以后确实会增加环境保护投资，且这一现象在投资效率有所提高的公司中更加明显。另外，由于中国在《巴黎协定》提出第二年才正式成为该协定的缔约国之一，能源企业的投资效率第二年仍然显著提高，但是第三年不再继续提高。

本文揭示了全球气温控制促进能源行业企业增加环境保护投资的微观作用机理，补充了气候风险管理经济后果方面的文献。从促进资源合理配置的角度来看，本文发现全球气温控制可以通过提高能源企业的社会责任承担水平和经营活力、缓解融资约束来减少公司管理层攫取公司利益、构建个人帝国的动机，使公司主动提高投资效率，丰富了企业投资效率影响因素方面的文献。最后，本文通过使用联合国气候变化大会通过《巴黎协定》这一外生冲击，解决了已有文献对气候风险管理研究的内生性问题，为全球气候治理可以提高公司治理效率提供了有力的证据。此外，本文的结论还为国家针对中国国情制定具体的气候政策提供了方向，对促进我国环境保护理念的发展具有重要的借鉴意义。