携程近600亿商誉“堰塞湖”埋隐患

流清河

按照携程近600亿的商誉规模，10%的减值变动都将对携程的基本面产生重大冲击。新会计准则暂时解除了携程商誉危机，但未打消外界对其成长性的疑虑。

携程业绩喜报的AB面

2月22日，携程集团公布2023年第四季度及全年未经审计的财务业绩。财报显示，携程2023年实现营收445亿元，同比增长122%；归母净利润99亿元，同比增长超过600%。

2023年四季度，携程2023年实现营收103亿元，同比增长105%，环比减少25%；净利润13亿元，同比减少38%，环比减少72%。

值得注意的是，虽然携程营收和净利润数据同比均出现大幅增长，但考虑到2022年出行旅游尚未放开，整体基数较低，因此携程业绩增速虽超出市场预期，但很难有持续性。如果与2019年数据相比，携程2023年营收增长了24%，净利润增长52%。

携程的业绩复苏部分归功于消费者外出度假及商务出行需求的强烈反弹，另一个重要因素则是，携程2020年采取了大刀阔斧的降本增效措施。其中，最突出的就是大幅削减营销开支，2018年—2019年，携程营销开支分别为95.96亿元和92.95亿元，分别占当年总营收的31%和26%；2020年—2022年，携程营销开支分别为44.05亿元、49.22亿元、42.50亿元，比此前下降了近50%。2023年，携程销售及营销费用为92亿元，虽然较之前三年上涨较大，但占总营收比例仅为21%。

此外，和营收增幅相比，携程的产品研发开支的增长也非常克制。2023年第四季度及全年，携程的产品研发费用分别为29亿元和121亿元，同比增长39%和45%。2023年全年的产品研发费用约占净营收的27%，而2022年研发成本占收入比重高达41.6%。

当然，还有一个不能忽视的因素是，携程在2020年—2022年间大力推进互联网金融业务，金融业务收入保持稳定。根据中信建投报告，携程其他业务收入占比从2019年的6.9%扩增至2022年上半年的15.0%，成为公司营收第三支柱，这里面主要包含金融服务及广告营销等非传统OTA服务。

在2023年度业绩电话会上，不少投行分析师对携程未来是否能继续保持高增长表示关切。巴克莱银行一名分析师询问携程高管，2023年四季度和2024年一季度，人们的旅行或度假方式是否发生变化？人均支出是否在减少？

携程CEO孙洁没有正面回答该名分析师的疑问，仅表示携程对未来业务发展持乐观态度。笔者注意到，国信证券最近发布的一份报告指出，文旅部统计数据显示，2024年春节，国人旅游客单价仅恢复至2019年的91%，而且和2023年国庆及元旦节日旅游客单价相比，出现了三连跌的趋势。去年五一假期后，也有数据显示，外出旅游的人多了，但游客们越来越“节省”了。这对刚刚爬出业绩坑底的携程来说，当然不是个好现象。

在此次电话会上，高盛分析师向携程提出一个更尖锐的问题。他表示，和历史平均水平相比，携程四季度息税前利润率出现了明显下降。携程过去连续多个季度营销开支低于2019年的水平，而未来要开拓海外市场，可能会逐渐增加支出，携程对此有何看法？

对此，携程在回答时强调公司营销支出减少源于效率提高，未来会在国际市场加大直接流量，并改善内部平台内交叉销售。但对于公司利润率下滑原因，携程高管则没有给予解释。

笔者查阅携程各季度财报发现，2023年Q1、Q2、Q3、Q4，携程出境酒店和机票预订分别恢复至2019年同期的40%、60%、80%、80%。根据携程2019年一季度和二季度财报，其国际业务营收占总收入（82亿元及87亿元）的35%。以此为基数估算，携程2023年各季度国际业务收入分别为12亿元、18亿元、29亿元、23亿元，分别占各期净收入的13%、16%、21%、22%。

从去年下半年收入占比看，携程国际业务基本复苏至2019年水平，未来增长机会依然存在，但空间似乎不大。和国内业务相比，携程国际业务面临更多、更强大的对手，缺乏优势。如今，年轻一代规划境外游时，更倾向于选择覆盖范围更广、性价比更优、服务更好的国际平台，如Booking、Expedia等。攜程要争夺更多市场份额，只能加大市场营销或补贴，这必然进一步压制其盈利能力。

创始人及高管密集减持

携程业绩复苏，也提前反映在股价上。2022年3月，携程股价最低跌至14.29元，创下2017年以来最低点。2022年末，随着疫情管控的全面放开，携程股价开始反弹，2023年业绩发布后，携程股价突破47元，创下疫情以来新高。笔者注意到，去年下半年以来，随着股价一路攀升，携程主要股东和董监高纷纷减持套现，似对未来发展前景不太乐观。

据不完全统计，2023年6月—12月，携程第一大股东百度连续数次大规模减持，累计套现至少50亿元人民币。

携程公告显示，2023年6月13日，百度拟减持2.998亿美元携程股票；6月14日，百度拟再次减持1.732亿元携程股票；9月13日，百度又减持约1.586亿美元；12月13日，百度再次宣布出售8086万美元携程股票。

通过上述四次大规模减持，百度合计套现超过50亿元人民币。需要指出的是，百度是中概股中著名的现金“奶牛”，截至2023年6月末，百度持有净现金大约800亿元人民币，并不缺钱。可见，百度大规模减持携程并不是源自自身资金需求，而极可能是认为携程当前价格超出了其基本面。

同样选择高位减持的还有携程的创始人及高管们。2023年7月—2024年2月23日，携程四君子之一、联合创始人、董事会副主席兼总裁范敏先后四次大规模减持携程股票，合计套现约3.2亿元人民币。

2023年9月7日，携程CFO、执行副总裁王肖璠以及携程集团国际执行副总裁熊星分别减持765万美元股票，各自套现约5500万元人民币。

在股东和高管们一路减持之时，携程则动用集团资金积极回购。2月22日，携程集团在年度财报中披露，自2023年9月迄今，公司现有的股票回购计划共购买了约680万股美国存托股份，总对价约2.24亿美元。同时，携程董事会还于2024年2月批准并授权公司不定期实施总额不超过3亿美元的策略性资本回报计划，包括年度股票回购、年度现金股利宣告或两者结合。

这或许意味着，携程股东和董监高们的减持套现还未结束。

短期偿债压力依然较大

业绩复苏背后，携程负债率依然高企，短期内偿债压力较大。

截至2023年末，携程负债总规模达961.31亿元，较2022年同期增加175亿元；其中流动负债724.11亿元，较去年增加112亿元。流动性负债中，短期及长期负债中的流动负债余额为258.57亿元，比去年减少约60亿元；应付账款余额164.59亿元，较去年同期增加89亿元。应付账款是指携程应支付给供应商或服务商的欠款。其他流动负债余额为167.15亿元，较去年同期上涨40亿。这部分包含应付利息、应付税款、应付职工薪酬等。此外，长期负债余额为191亿元，比去年同期增加58亿元。

截至2023年末，携程持有的现金及现金等价物、受限制现金为439.83亿元，比2022年末大增255亿元；短期投资余额为177.48亿元，比去年同期减少78亿元；持有至到期及长期理财投资余额155.3亿元，三者合计为772.6亿元。

作为轻资产在线旅行平台中的异类，携程过去十年不断加码，资产包袱愈来愈重。和同行业比，携程资产负债率一直保持在较高水平。2014年，携程负债率达到66.83%，此后略有下降，平均资产负债率在45%以上，截至2023年末，携程资产负债率为43.87%。

截至2023年末，代表携程短期偿债能力的流动比率为1.23，处于较低水平，短期偿债压力较大。一般来说，流动比率在2以上，企业资产变现能力较强，短期偿债压力较小。但过去十年，携程的流动比率一直在低位徘徊，最高时也只有1.52，疫情期间甚至一度跌破1。2021年，携程在港交所二次上市，募资83亿港元，部分缓解了短期债务压力，不过未从根本上解决问题。

商誉“堰塞湖”短期无解

除了巨额负债，携程还有一个沉重的历史包袱——巨量的商誉。梁建章自2014年后曾经两度在危急关头回归携程，并主导了一系列的收购及合并，在帮助攜程迅速布局产业链上下游及国内外市场的同时，也让携程背上了沉重的商誉包袱。

据统计，2014年末，携程的商誉仅18.93亿元。2015年，携程收购去哪儿网，产生商誉436亿元；2016年11月，携程以约120亿的总价收购了英国的旅游搜索引擎Skyscanner，产生商誉95亿元。这两起交易也催生了携程商誉中的主要部分。除此之外，携程在国外还投资了印度在线旅游平台MakeMyTrip以及猫头鹰，在国内则投资了同程艺龙、途牛、首旅酒店、华住、途家等。

即使在疫情期间，携程仍然没有停下对外收购脚步。2020年4月，携程收购欧洲在线旅游公司Travix的交易获得相关监管机构批准。公开信息显示，Travix是一个机票及旅行产品搜索平台，与Skyscanner类似。根据携程披露，该笔交易收购价格1亿欧元（约7.72亿元人民币），产生商誉约10亿元人民币。2020年9月，携程斥资4.23亿元收购上海东方汇融信息技术服务有限公司获得支付牌照，该笔收购产生商誉1.19亿元。

截至2020年末，携程商誉为593.53亿元，比2019年末增加了10.45亿元。但奇怪的是，即便在整个旅游行业最低谷的时期，携程此前并购的诸多项目也没有出现任何重大资产减值。截至2023年末，携程的商誉为593.72亿元，与2020年末基本一致。

携程在2022年财报中解释称，公司经评估后认为，相关资产没有出现减值。

携程大量外部并购资产之所以未出现重大减值，主要是因为携程采用了新的会计准则。财报显示，携程2020年开始采用美国联邦会计准则委员会（FASB）发布的“会计准则更新第2017—04号：无形商誉和其他（主题350）”，简化了商誉减值测试过程，进而得出了对携程冲击最小的结果。

实际上，如果采用不同评估方法，携程商誉的变动会有重大差异。按照携程近600亿的商誉规模，10%的减值变动都将对携程的基本面产生重大冲击。新会计准则暂时解除了携程商誉危机，但未打消外界对其成长性的疑虑。