金融分权影响民营企业融资约束的途径：一个补充讨论

肖锐 罗刚 洪正 王将军

摘要：从中国金融分权实施形式出发，分析地方银行作为金融分权的具体机构对民营企业融资约束的影响。首先，地方银行的建立确实会增加民营企业的信贷比率，但存在显著的地区差异，在经济发达、地方国有企业积极推进产业升级的地区这种促进作用更为显著。进一步研究发现，在切实缓解民营企业融资约束方面，重要的不是地方银行规模增加而是银行控制权结构优化，由地方政府向市场控制分权越多，越有利于缓解民营企业融资约束。从城市商业银行入手详细探讨银行控制权变化对其信贷倾向的影响，发现随着地方政府的退出和民营股权的增加，城市商业银行信贷中的民营企业信贷占比会显著增加。但是，并非地方政府退出程度越高越好，在发达地区地方政府过度退出反而不利；相反，在欠發达地区地方政府需要更大程度地退出才能有效促进城市商业银行为民营企业融资。因此，在适当扩大地方银行规模的基础上，优化其控制权结构和加快地方产业升级是缓解民营企业融资约束的关键之举。

关键词：金融分权；地方银行；民营企业；融资约束；产业升级；地方政府

文献标识码：A   文章编号：100228482024（01）001614

一、问题提出

近年来，中国地方银行①发展迅速，但大部分地方银行的控制权结构中地方政府依然占主导。洪正等[1]统计发现，中国一半以上的省级地方政府控制了50%以上的地方金融资源，因而其在信贷上也会优先倾向于地方国有企业，这与中国民营企业（以下简称“民企”）融资难、融资贵等融资约束问题依然凸出具有逻辑关联性。洪正等[2]通过理论分析发现，国有企业（以下简称“国企”）引导产业升级过程中，对民企存在动态的信贷挤入与挤出效应，特别是当产业升级偏离最优路径时，信贷挤出效应将占主导，此时民企融资约束严重，而国企的信贷挤入与挤出效应则主要通过金融分权这一机制来实现。宏观上看，金融分权的确有助于缓解民企融资约束，但受到地方国企引导地方产业升级速度的影响[3]。进一步的问题是，中国金融分权到底通过何种具体途径实施，这些途径是否都有利于民企信贷获取或融资约束缓解呢？考虑到中国是间接融资为主导的金融体系，本文主要从中国银行体系出发展开讨论。

金融分权影响民营企业融资约束的途径：一个补充讨论就中国的现实情形而言，信贷市场一定程度上按所有制类型进行对应分层，同时也呈现出自上而下的顺次覆盖、从下往上逆向覆盖较难的特点。国有银行总行信贷往往对应着中央企业和中央项目建设，地方银行则首先满足地方国企的信贷需求，然后才是民企。例如，王秀丽等[4]统计发现，中国城市商业银行（以下简称“城商行”）贷款流向国有经济的比例约为64%。其中，民营银行主要面向民企。这在次贷危机后中国信贷扩张潮中也有所体现。全国性大项目（中央企业）贷款往往被国有银行垄断，其他银行基本被排除在外，地方性项目（地方国企）贷款在国有银行贷款之外由地方银行参与，民企贷款更多地由地方银行（特别是民营银行）提供。因此，可以直观地理解，地方属性较强的地方银行成立可看作中央向地方分权的一种途径（金融分权I）；在地方层面，地方政府的控制权大小则反映了地方政府向市场的一种分权途径（金融分权II）。

从表1中可清楚地看到，股份制银行、城商行、农村商业银行（以下简称“农商行”）等地方银行的贷款中民企贷款占比要远高于国有银行。因此可以合理推断，不同类型地方银行建立是中央向地方和市场下放金融资源控制权的一种方式，其作为民企信贷的重要来源，有利于民企信贷的获取。但在地方层面，地方政府则有不同的态度。洪正等[5]研究发现，部分地方政府积极将所属城商行股权挂牌转让，而有的地方政府则是牢牢握住城商行的控制权。所以，除了地方银行的规模占比以外，地方银行的控制权结构是否更具有决定性，是否具有显著地区差异，以及如何解释这些差异，都值得深入探讨，亦是本文重点讨论的问题。

二、文献综述

相对于中央而言，地方政府和地方银行对当地信息更为了解，因此地方金融机构发展有助于缓解地区内的民企融资约束。探讨金融结构与中小民企融资关系的文献为此提供了佐证。林毅夫等[6]认为国有大型商业银行虽然在硬信息处理上更为高效，但是对财务等硬信息缺乏的中小民企而言，银行对企业的“了解”等软信息的利用效率则更为关键。所以，地方中小金融机构与中小民企处于相同的经济环境，在处理中小民企的软信息上具有比较优势[7]。张晓玫等[8]认为这一比较优势体现在地方中小金融机构与中小企业的关系型贷款上，因为关系型贷款需要银行与企业长期的合作和互动，从而使得银行更为了解企业的软信息。基于信息不对称这一观点，后来衍生出银企关系对融资约束的探讨。如Diamond[9]认为密切的银企关系可以增强企业从银行获取资金的能力，邓建平等[1011]针对中国上市公司研究也表明银企关系有助于缓解企业融资约束，尤其是对民企融资约束的缓解程度显著高于国企。

关于地方金融对中小企业或民企融资的探讨更多集中在银行结构方面。如著名的“中小银行优势假说”认为银行和企业应该在规模结构上匹配，大银行针对大企业信贷具有比较优势，解决中小企业融资问题应该更多发展中小金融机构[12]。大量文献针对这一话题进行了实证性探究，如Berger等[13]研究发现银行规模越大、集中度越高，越不利于中小企业信贷获取。姚耀军等[14]利用现金—现金流敏感性模型研究发现，由中小银行发展推动的银行业结构变化显著缓解了中小企业融资约束，而银行中介与金融市场的比例结构并没有表现出显著的作用。刘畅等[15]利用全国县级层面数据实证研究发现，国有大型商业银行、股份制银行、城商行和农村金融机构贷款每增加1元，对中小企业的贷款分别会增加约0.06元、0.1元、0.20元和0.25元，证实了中小银行优势假说。蔡竞等[16]的研究却表明，以城商行为代表的地方银行虽然对该地区企业的债务融资，尤其是规模较小企业的融资起到了积极的促进作用，但是对私营企业则采取了较为谨慎的贷款态度。

从现有文献来看，作为国有金融体系的补充，地方性质的中小金融机构发展的确对中小民企融资具有积极作用，但部分文献也发现地方银行对民企贷款可能持有更谨慎的态度。从金融分权的视角来看，地方银行的发展体现了中央向地方下放金融控制权的事实；地方政府是否将更多金融资源控制权让位给市场或民间资本，这是民企融资约束能否改善的关键，也是现有文献没有讨论的内容。本文尝试基于金融分权理论以及宏观上金融分权能缓解民企融资约束的事实，进一步分析金融分权影响民企融资约束的三种具体途径：地方银行规模增加、控制权结构优化以及国企引导产业升级的正外部性。

三、假设与实证设计

（一）理论分析与检验假设

为了克服经济增长初期禀赋过低和信贷市场不完善等问题，中国政府通过控制金融资源配置权，并利用跨期预算约束机制优先保证国企产业升级所需资金来实现经济赶超发展[2]。洪正等[17]认为这并不会天然产生与之对应的信贷资源分配，由此内生出政府为实现经济增长的金融控制权分配机制，称为金融分权。当国企产业升级时，相应层面的金融分权程度均会下降。民企由于自身资本禀赋较低，在初期很难进入资本密集型先导产业。随着自身资本的积累和改革的深入，民企逐步具备了进入国企所在产业，与国企进行竞争的条件。显然，国企因为代理问题而存在效率损失，在相同产业中不具有竞争优势[2]。在产业有序升级的情况下，此时国企应当退出

20世纪90年代到21世纪初的“抓大放小”战略使得很多国企尤其是地方持续亏损的中小国企开始退出，将所占金融资源和产业让步给民企。。因此，随着经济的增长，政府向市场的金融分权程度会随着民企禀赋的增加逐步上升。中央向地方的金融分权在决定地方政府可用金融资源规模的同时，也决定了地方金融机构的融资成本（存款基准利率由中央银行统一制定），因此，金融分权I无疑会影响地方政府如何在地方国企与民企之间配置金融资源。金融分权I越低，地方政府可支配的金融资源越少，为了满足地方国企产业升级的资金需求，必然会导致金融分权II和民企信贷占比降低。

地方银行在上述产业升级过程中又是如何产生和作用的呢？作为典型的发展中国家，经济增长体现为快速产业升级和大量资本投资，但分税制改革之后地方政府财政资源有限，地方经济竞争逐渐转变为金融竞争。现实中表现为地方政府在筹备设立地方金融机构上十分积极，从而大量城商行和农商行等地方银行在信用社基础上应运而生，这也是地方政府干预地方金融资源分配的重要方式。与上文产业升级逻辑一致，地方国企承担地方产业升级先导作用，民企通过逐步进入和竞争来提升经济效率。因此，地方政府也需要在地方国企与民企之间合理分配地方金融资源。直觉上，如果地方政府通过地方银行能得到更多的金融资源，当然可供分配给民企的总量会相对更多

中央确实可以直接向市场分权，但是，第一，中央在地方信息方面缺乏優势，所以通过地方政府来进行分配也许能更有效利用地方信息；第二，地方政府往往会通过各种手段干预中央向市场分配的金融资源；第三，尽管从形式上看金融民营化是中央政府的重要决策，但实际上金融民营化多发生在地方，最终还是由地方政府积极争取、组织实施和创新试验的。。

综合以上分析不难发现，产业升级过程中，金融分权决定了民企的金融资源可得性。中央向地方分权越大，或者地方金融资源积累越多，在满足地方国企融资需求之后，留给民企的金融资源越丰富。地方金融机构的快速发展，一方面增加了金融市场的竞争性，效率更高、收益更好的企业自然更受银行青睐，另一方面也意味着地方可支配的金融资源更多，民企的融资渠道相对更加丰富。据此，本文提出如下假设：

假设1：地方银行规模增加有助于增加民企信贷可获得性。

中国地区之间经济发展水平、产业结构等都有明显差异，因此地方银行规模的增加能否全国一致地缓解民企融资约束需要仔细斟酌。国企在引导地方产业升级过程中对民企的“信贷挤出”效应来自国企跨过产业跃升资本门槛时或与民企在同一产业无效率竞争时占用的本该分配给民企在金融资本，“信贷挤入”效应则来自国企跃升产业时承担了沉没投资成本，进而民企可以更快完成产业升级，提升经营效率、增加收入，从而提高自身融资能力。显然，两种效应谁占主导就决定了民企融资的难易程度，而这与地方产业升级速度显著相关。地方产业升级速度过快和过慢均会加剧地方民企融资约束[3]，但两者存在本质区别。在产业升级过快地区，国企至少发挥了信贷挤入效应；相反，在产业升级过慢地区，国企更多地在相近产业与民企无效率竞争，纯粹低效挤占金融资源。如果地方产业水平较高，民企占比大，国企主要承担推动产业升级任务，地方银行发展而带来的金融资源将更可能分配给民企以提升经济效率，从而缓解民企融资约束。如此，本文提出以下假设：

假设2：地方银行对民企信贷可获得性的提升效应在产业升级较快的地区更为显著。

进一步分析，地方银行增加（相当于金融分权Ⅰ）之后，民企的信贷资源可获得性是否增加，核心还在于地方政府如何对金融资源进行分配。因此，有理由推断，地方金融的规模增加并不是问题的关键，更关键的应该是地方金融机构的控制权结构（金融分权Ⅱ）。如果地方银行依然是地方政府控制，则金融资源容易过度地分配给地方国企，而民企融资约束的程度依然会很高。如果地方银行控制权逐步从地方政府向民资倾斜，则民企信贷环境更为公平

之所以说更为公平而不是更有优势，原因在于，无论是对国有银行还是民营银行而言，国企规模更大、抵押更多和地方政府隐性担保等优势依然存在，民企贷款风险更高、规模小、财务信息缺乏等劣势也依然存在。只是相对而言，在民资控制的银行中“所有制歧视”会相对缓解，民企的融资市场更为公平，只要双方就利率达成一致（可以高于国企贷款利率），民企即可获得贷款。，民企信贷或许会显著增加。因此，本文提出以下假设：

假设3：地方政府在银行控制权中的退出对缓解民企融资约束比地方银行规模的增加更关键。

（二）实证模型设定

首先，为了检验假设1和假设2，即验证地方银行的建立作为中央向地方分权（分权Ⅰ）的重要途径，是否有助于增加民企的信贷可获得性，本文建立如下实证模型：

Creijt=α1+α2LBjt+α3LBjt×SZijt+FCijtα4+LCjtα5+μi+λt+εijt[JY]（1）

其中，Creijt指t年j地区（省级）民企i的信贷比率，LBjt是t年j地区的地方性银行占比，具体包括股份制银行（JSB）、城商行（CCB）、农村金融机构（VCB）。现有大量研究均表明，企业融资约束与企业规模具有显著关系，企业规模

小，抵押品、财务信息等方面均不完善，融资约束较为严重，而本文的主要解释变量是地区宏观变量，因此本文在模型中加入地方银行占比与企业规模的交叉项（LB×SZ）以控制企业规模的影响。另外，模型中还控制了企业层面和地区层面相关重要变量。FC为企业层面控制变量集，具体而言：通过企业净资产收益率（ROE）控制企业效益，通过企业资产增长率（AGr）控制企业成长性，通过企业有形资产占比（PAs）控制企业抵押品多少，用现金持有比率（CH）控制企业内部融资可得性，用企业利息率（LR）控制企业外部融资成本。LC为地区层面控制变量集，具体而言：通过国企资本密集度（KLS）控制地区产业水平，通过国有工业企业资产占比（SOE）控制国有经济比例，通过第三产业与第二产业产出之比（IND）控制产业结构，通过地区不良贷款率（NPL）控制金融风险状况，通过市场化指数（MKT）控制市场化发展程度。μi、λt、εijt分别表示个体固定效应、时间固定效应和随机扰动项。当然，为进行稳健性检验，参考Hadlock等[18]的研究构建了度量企业融资约束的SA指数，用SA指数替换企业的信贷比率进行稳健性检验。

为了檢验假设3，即在切实缓解民企融资约束方面，到底是地方银行规模占比更重要还是银行业控制权结构更重要，本文参考Almeida等[19]的现金—现金流敏感性模型（下称“ACW模型”），构建式（2）（3）来分析民营企业的融资约束情况。ACW模型的基本思想是：面临融资约束的公司，在未来投资机会面前较难及时融到足够外部资金，因而企业会从当期经营现金流中抽取较多现金，以备将来之需，从而会表现出显著的现金—现金流敏感性，即现金净流量dCF的系数显著为正。本文首先在ACW模型中加入现金净流量与企业所在地区地方性银行占比的交叉项（dCF×LB）以检验地方银行发展对民企融资约束的影响，即式（2）。进一步在回归中加入反映地方银行体系分权程度的银行分权指数（BFd）的交叉项，即式（3），检验地方银行发展对民企融资约束的作用是否受到银行控制权结构的影响。

dCHijt=α0+α1dCFijt+α2TQijt+α3SZijt+α4dNCijt+α5dSDijt+α6EXPijt+α7dCFijt×LBjt+μi+λt+εijt[JY]（2）

dCHijt=α0+α1dCFijt+α2TQijt+α3SZijt+α4dNCijt+α5dSDijt+α6EXPijt+α7dCFijt×LBjt+α8dCFijt×LBjt×BFdjt+μi+λt+εijt[JY]（3）

其中，dCH表示公司现金持有变动，dCF是现金净流量，TQ是用Tobin’Q值表示的公司成长性或投资机会，SZ是公司规模，dNC是非现金净运营资本变动，dSD是短期债务变动，EXP是资本支出。地方银行分权指数（BFd）含义与洪正等[1]构建的金融分权指标一致。因为地方性银行中中央控制的极少，所以这里BFd主要是指地方政府向市场分权，与金融分权Ⅱ对应。当然，中央直接向市场分权也是中国金融分权的重要途径，即中央将一部分金融资源控制权直接向市场配置，减少地方政府在其中的干预，这必然对民企融资产生直接影响。

四、实证检验结果及分析

（一）样本与数据

1．企业样本数据

企业样本为中小板上市的民营企业。对样本公司作如下剔除：ST、ST*和PT的公司，总负债率大于100%的公司，金融类公司和外资公司，资产增长率大于2的公司，观察期间连续经营少于5年的公司，其他重要数据缺失的公司。最后共得到635家样本公司，样本为2007—2018年的非平衡面板数据。地方银行包括股份制银行、城商行和农商行，银行个体数据来源于中国研究数据服务平台（CNRDS），银行各地区分支机构汇总数据来源于Wind数据库。

2．地区数据

地区（省级）数据主要包括两个，一是反映产业水平的资本密集度，二是金融分权。资本密集度计算数据主要来源于各省历年统计年鉴和国泰安数据库，省级地方银行分权指标通过整理银行股权结构构建。资本密集度用资本存量除以劳动力表示：KLhjt=Khjt/Lhjt，其中，Khjt表示j省t年h性质（国有或民营）企业的资本存量；Lhjt指劳动力，用就业人员年平均数表示。本文以1985年作为基期采用永续盘存法估算各省资本存量：Khjt=1－δjtKhj，t－1+IhjtKhjt，其中，Ihjt表示j省t年h性质（国有或民营）企业的全社会固定资产投资总额，δ是折旧率。基期资本存量根据下式计算得到：Khj，1985=Ihj，1985/（δj，1985+ghj，1985－1995），其中Ihj，1985、δj，1985和ghj，1985－1995分别表示1985年各省份实际资本形成总额、折旧率和1985—1995年固定资产形成总额的几何平均增长率。对于固定资产的折旧，参考单豪杰[20]的做法采用几何效率递减的余额折旧法计算。分别计算建筑安装工程、设备工具器具购置、其他三类固定资产折旧率，然后用三类固定资产占比作为权重加权得到折旧率（折旧率不区分国企和民企）。折旧年限分别采用38、16和25年，残值率取4%。

参考洪正等[1]构建金融分权指标的方法，银行分权指标通过手工统计全国近140家股份制银行、城商行和农商行的股权结构数据来构建。首先，将披露的股东按照控制权进行最终追溯，直到最终股东为政府部门或个人，再将最终股东细为中央政府（如国务院国有资产监督管理委员会）、地方政府（如省级政府国有资产监督管理委员会）及市场（包括除注册地外的其他地方政府、个人、海外法人）三大类（详细过程省略，备索）。然后，以资产作为统计标的，以不同性质股东控股比例对银行资产进行划分，在同一地区通过对比三类不同属性控制主体控制的金融资源大小，直接反映地方银行分权。具体计算过程：（1）计[HJ1.3mm]算在t年j地区中h性质股东控制总银行资产Khjt=∑ishhijt×Kijt。其中，Kijt表示t年j地区第i个银行的总资产，shhijt表示h性质股东控制的资产比例，h=1、2、3，分别表示中央政府、地方政府、市场三类性质的控制主体，j=1，…，31，表示中国31个省份（不包含中国香港、澳门和台湾）。（2）计算t年j地区银行分权指数BFdjt=K3jt/K2jt+K3jt，表示地方政府向市场分权，值越大分权程度越高。

（二）基本回归结果

基本回归中采用双向固定效应，结果如表3所示。第（1）～（3）列中，地方银行占比系数均显著为正，说明地方银行的增长和发展确实有助于所在地区民企的信贷比率增加，尤其是股份制银行和城商行。但这一促进作用会随着企业规模的增大而减弱（企业规模与地方银行占比交叉项系数显著为负），因为随着企业规模的增加，企业抵押品价值会更大、财务信息更为完善等，此时企业所有权性质对其融资的限制作用减弱，这与现有文献结论一致。本文将被解释变量更换为SA指数进行稳健性检验，结果依然保持不变。随着地方性银行规模的增加，民企融资约束得到一定缓解，即地方银行占比系数显著为负。因此，假设1基本得到驗证。从不同类型地方银行来看，城商行和农商行的效应要明显大于股份制银行，后文将对其中细微但重要的差异展开详述。

（三）地区差异

虽然总体上地方银行的发展有利于民企信贷获取，但中国幅员辽阔，在经济发展水平、金融发展程度、市场化程度等方面，东西部地区存在较大差异。特别是，东部沿海地区地方政府向市场分权程度更高，金融资源配置过程中市场主导作用更强。各地区均需要更多的金融资源来发展本地经济，所以地方银行实际上是地方政府之间竞争金融资源的重要手段，尤其是地方银行的跨区域经营。其中，城商行、农商行由于规模和行政限制等原因难以跨区域经营，而股份制银行是同时具有明显地方属性又可以大规模跨区域经营的银行。股份制银行的注册地基本聚集在东部地区（广东、北京、上海、天津、福建、山东等）。因而，本文进一步对假设2中的地区差异进行检验，结果见表4。无论是股份制银行还是城商行的发展，在东部地区都显著有利于民企信贷获取，但是这一结果在中西部地区并不显著，当然企业规模依然是重要且显著的影响因素。毋庸讳言，中西部与东部地区的样本量本身也差异较大，大部分民企均集中在东部地区。这在一定程度上表明，中西部地区民企发展不足，市场力量相对薄弱，国企依然是主导力量，从而地方银行在中西部地区对民企信贷获取的积极作用不大。

本文理论分析部分指出，地方国企在引导产业升级过程中对民企信贷存在挤入与挤出两种效应，上述地区差异可从这一视角得到很好解释。如果地方国企引导地方产业升级速度较快，国企的确对民企信贷存在挤出效应，但是却通过产业升级对民企具有正向的信贷挤入作用，那么随着地方金融资源总规模增加，民企便可获得足够金融资源，积极进行产业跃升。即是说，此时民企的融资约束原因是单一的，国企占用金融资源相对固定且是有效率的，只要地方金融资源足够，民企信贷必定增长。如果地方国企引导产业升级过慢，国企既无效率地占据产业又无效率占用金融资源，此时地方银行的发展便很有可能成为地方低效国企的“提款机”，金融资源要么被经济增长快速的地区抢占，要么被低效国企吞噬。即是说，此时民企面临的融资约束是双重的，一方面是低效国企对信贷资源的挤占，另一方面是国企对产业的挤占，使民企面临较高的行业壁垒，迟迟难以升级和发展。

本文理论分析部分指出，地方国企在引导产业升级过程中对民企信贷存在挤入与挤出两种效应，上述地区差异可从这一视角得到很好解释。如果地方国企引导地方产业升级速度较快，国企的确对民企信贷存在挤出效应，但是却通过产业升级对民企具有正向的信贷挤入作用，那么随着地方金融资源总规模增加，民企便可获得足够金融资源，积极进行产业跃升。即是说，此时民企的融资约束原因是单一的，国企占用金融资源相对固定且是有效率的，只要地方金融资源足够，民企信贷必定增长。如果地方国企引导产业升级过慢，国企既无效率地占据产业又无效率占用金融资源，此时地方银行的发展便很有可能成为地方低效国企的“提款机”，金融资源要么被经济增长快速的地区抢占，要么被低效国企吞噬。即是说，此时民企面临的融资约束是双重的，一方面是低效国企对信贷资源的挤占，另一方面是国企对产业的挤占，使民企面临较高的行业壁垒，迟迟难以升级和发展。

因此，本文通过地区层面国企资本密集度与民企资本密集度差值来表征国企引导地区产业升级的速度，将地区按照产业升级速度均分为过慢、适中、过快三组，分组回归结果见表5。从结果来看，在产业升级适中地区，股份制银行和城商行两类地方银行对民企信贷可获得性的作用均不显著，这与肖锐等[3]实证发现产业升级适中地区民企并未受到显著融资约束结论相互印证。在产业升级过快地区，两类地方性银行发展均能显著提升民企的信贷比率，这表明在国企充分发挥产业升级先导功能的地区，地方金融资源的增加确实能改善民企融资环境。

但是，在产业升级过慢地区，两类银行的作用存在显著的差异，股份制银行的增加并不能显著增加当地民企的信贷比率，相反，城商行却有显著正向作用。这看似矛盾之处，可能是问题的关键。从控制权来看，股份制银行主要是东部发达省份地方政府绝对控制

存在个别例外，如广发银行实质是中央政府控制（按照控制链计算，国务院的控制权约47%），而中信银行股东则非常分散，不存在实质性的控制人。，因此在发达地区股份制银行相当于“本地银行”，信贷倾向于本地企业毋庸置疑。但是，在中西部相对欠发达地区，股份制银行的控制主体就相当于是“外地政府”，并且中西部地区民企所在的产业都相对落后，此时股份制银行的主要放贷对象是否依然是当地民企值得商榷。城商行大多数从地方城市信用社发展而来，在跨区域经营方面也受到诸多限制，是名副其实的本地银行。因此，如果将地方银行发展看作地方之间竞争金融资源的一种方式，相对而言，地方属性更强的城商行可能更偏向于给本地民企贷款，而股份制银行则更可能在其他地区寻找产业水平和效率更高的企业进行信贷投放。这一结果不仅展现了地方银行发展对民企贷款可获得性影响的地区差异，同时也暗示地方政府控制权在地方银行信贷分配中的关键性。

五、进一步研究

（一）控制权结构还是规模结构更关键

前文证明地方银行发展的确有助于民企获取更多银行贷款，但地区差异暗示其与地方产业升级速度

和银行控制权有很大关系，因此简单的地方银行规模增加是否真正缓解民企融资约束，仍需进一步探讨。结合表6发现，东部地区国企占比显著低于中西部地区，而产业升级速度显著高于中西部地区，东部地区的金融分权Ⅱ也要显著高于中西部地区，即地方政府在金融资源中控制权相对较少。结合产业升级速度分组的不同结果不难推断，在中西部地区，为满足地方国企融资需求，地方政府掌控了更多地方金融资源，但地方国企又没有引导地方产业升级快速升级，导致民企融资约束程度较大，即便是地方银行占比增加，也会因为控制权属性的原因难以有效缓解民企融资约束。因此，相对地方银行规模结构而言，银行控制权结构（金融分权）更为重要。

本文通过式（2）（3）对上述猜想进行验证。为避免Tobin’Q使用带来的内生性问题，采用Tobin’Q滞后一期和两期作为工具变量并用面板2SLS方法对模型进行估计，采用Anderson LM统计量和Sargan统计量分别检验工具变量是否存在识别不足与过度识别的问题，结果如表7。从结果来看，如果仅加入现金净流量与地方银行占比的交叉项，结果并不显著，而继续加入银行分权指数交叉项后，交叉项（dCF×LB×BFd）系数显著为负，即单纯的地方银行规模增加并不能显著缓解民企融资约束，而地方政府向市场分权才是缓解民企融资约束的关键。这一结果验证了假设3的推断，也意味着想要通过地方银行发展来缓解中小民企融资约束，不能一味仅增加地方银行的规模，更应该合理优化地方银行控制权结构，地方政府的积极退出和地方国企积极引导产业升级十分重要。当然，是否地方政府退出程度越大越好，这与地方产业升级和发展有重要关系，本文后续将具体分析。

针对上述分析，本文通过重新计算银行分权指数和重新定义民企的方式来进行稳健性检验。在上述银行分权指数计算过程中，按照控制权比例对银行资产进行划分，稳健性检验中，参考Porta等[21]对控制权的定义以及中国城商行建立之初“地方政府股份不得不少于30%”的规定[22]，笔者根据“30%控制权标准”对银行资产进行划分。如果地方政府控制权比例超过30%则将银行资产完全划分给地方政府，否则划分给民资，如果两者均大于30%则划分给控制权比例更大的一方。另外，本文将只要存在过国有股份的企业均排除，即便是国有股东之后已经退出，即这里民企是狭义的“私营企业”。回归结果见表8，可以看出，结论与上述回归一致，地方性银行的规模占比并没有显著缓解民企融资约束，而表示地方政府退出的银行分权指数则具有显著的缓解作用，说明表7结果较为稳健。

（二）银行股权结构与信贷偏好

上述分析已经证明地方银行的发展有助于民企信贷可获得性增加，但是银行控制权结构优化（地方政府退出）才是緩解民企融资约束的关键。同时，地方政府仍然有保证地方国企引导产业升级的融资需求，否则地方产业速度明显放缓，依然不利于地方民企的融资约束缓解。为初步探讨“地方政府退出程度是否越大越好”这个问题，也为验证银行控制权变动对其给民企融资态度变化，本文从城商行入手，通过下式进行检验。

其中，PLijt为t年j地区的城商行i总贷款中的民企贷款占比，通过“上市公司向银行贷款文件”整理得到；LGijt为地方政府是否退出对该银行控制的虚拟变量，1表示退出，0表示没有退出，根据一定的控制权标准得到。如设定控制权标准为τ，j地区地方政府在城商行i中股权为LSijt，则有地方政府虚拟变量LGijt=1，LSijt<τ；0，LSijt≥τ。设定τ=30%作为基准，从而得到地方政府退出虚拟变量LGA，进一步设定τ=10%得到LGB。BC为银行层面控制变量集，参考已有相关研究，包括银行资产收益率、银行不良贷款率和银行短期流动性比率。LC为地方控制变量集，包括财政分权、地方存贷比、地方人均GDP、国企资本密集度、国企占比、国企亏损率。由于部分银行数据在时间上并不连续，样本是混合结构型的数据而非规则的面板数据，因此这里采用最小二乘虚拟变量计量方法（LSDV）来估计模型，而不是面板固定效应回归，结果见表9。

地方政府退出的确会增加民企贷款在银行总贷款中的比例，即地方政府的退出有利于城商行信贷资源向民企倾斜，这对缓解当地民企融资约束具有直接的作用，但是这一作用在中西部地区却并不显著。结合本文的产业升级观点来看，在欠发达地区通常国企占比大，民企大多停滞于水平较低的产业，对银行信贷资源需求相对不强烈，因此即便是地方政府让渡一定金融控制权，也无法显著增加民企信贷。本文将地方政府退出虚拟变量替换为城商行民营股东持股比例进行稳健性检验，结论一致。

为初步探讨地方政府退出城商行程度影响的差异，本文分别计算10%和30%控制权标准下的地方政府退出虚拟变量并同时加入回归方程，结果见表10。地方政府在10%标准下退出在中西部地区能显著增加城商行的民企贷款比例（LGB系数显著为正），但是在东部地区却不显著，这与地方政府在30%标准下退出（LGA）的作用正好相反，两者同时加入回归方程亦是如此。为理解这种差异，需要回到本文的金融分权和产业升级视角上来。在东部地区，地方政府推动产业升级的建设项目等开支也较多，需要控制一定金融资源，而这些建设和国企引导的产业快速升级能对民企产生显著的产业挤入作用。因此，地方政府一定程度的退出城商行控制能优化城商行的信贷分配，但退出城商行控制也会产生诸多问题，如难以满足地方项目建设和国企产业升级的资金需求，相当于公共品提供受限，不利于民企的继续发展和产业升级。在中西部地区则正好相反，本来地方产业升级受限，金融市场也相对欠发达，地方政府控制城商行的结果必然是更多金融资源被低效国企吞噬，即便是只有10%～30%的控制权其干预力量也非常强。因此，只有当地方政府退出程度足够大、民资控制权地位绝对高的时候，城商行的信贷才会显著地倾向民企。所以，在地方银行控制权上，地方政府的退出程度应该充分考虑地区经济金融发展特点，尤其是产业水平和升级速度，只有最优的产业升级和金融分权才真正有利于缓解民企融资约束。

（三）总体金融分权（中央直接向市场分权）的影响与作用

中央直接向市场分权也是金融分权的重要层面，对此进行补充有助于完善本文的分析逻辑和框架。中国金融分权大致经历了“分权—集权—分权”三个阶段，又存在地区差异，所以为兼顾历史纵向和地区横向差异两个维度，本文从两个方面对中央直接向市场分权进行探讨

更详细的检验假设、模型设定、数据构建、完整回归表格与稳健性检验等内容留存备索。。一是从历史纵向上检验总体金融分权对民企融资缺口（LPG）的影响，建立如下时间序列模型：LPGt=α1TFdt+α2TFdt×SOEt+CLTtα3+α4Tn+μt。其中，总体金融分权（TFd）通过宏观上非国有银行的占比来表示，因为中央直接向市场分权最重要的途径就是大量非国有银行的成立。CLT表示可能影响民企融资缺口的控制变量集合，包括国企占比、国企亏损率、国企资本密集度、重工业占比、城市化率等。因为1998年是中国经济和民企发展的重要转折点，所以进一步在回归中加入了重要时间节点虚拟变量Tn（1998年之前为0，之后为1）。二是在本文基准回归式（1）中借用洪正等[1]构建的金融分权I和II指标（Fdc和Fdl）替换本文的银行分权指标，以探讨总体金融分权I对民企融资的影响。从表11结果来看，中国金融改革过程中，总体金融分权的确会降低民企信贷缺口。表12结果也说明，不仅金融分权II，金融分权I在增加民企的信贷比率、降低民企融资约束方面也有积极作用。

六、结论与启示

本文在金融分权理论分析基础上，从中国金融分权现实形式出发，分析了金融分权影响民企融资约束的具体途径。从四大商业银行成立，到地方银行大面积组建，金融资源控制权逐步从中央下放到地方。同时，近年许多地方政府将其所属城商行的股权挂牌转让，积极引进民营股东，在地方层面地方政府也在向市场分权。从银行体系与不同所有制企业的对应来看，直观上国有大型商业银行倾向于首先满足中央企业和中央项目融资需求，而地方政府控股的地方银行倾向于首先满足地方国企和地方项目建设融资需求，民资控制的银行在信贷上对民企更为公平。从这个现实考虑出发，本文提出了几个关键问题：地方银行的发展是否有利于民企信贷获取，对于缓解民企融资约束是地方银行规模还是控制权结构更为重要，以及地方银行控制权结构变化是否会显著改善民企融资约束等。

本研究尽量收集多方数据，从企业端和银行端两个方面进行了验证和探讨。首先，通过对中小板上市民企的信贷比率与地方银行发展规模的研究發现，地方银行的发展的确有助于提升民企信贷可获得性，但在经济发达和产业升级快速地区股份制银行的作用更显著，在经济相对欠发达和产业升级较慢地区城商行的作用更显著。其次，通过现金—现金流敏感性模型检验发现，地方银行规模增加虽然能增加民企的信贷比率，但只有地方银行向市场分权更高才能真正缓解民企融资约束。最后，从银行端出发研究表明，地方政府的退出有助于推动城商行向民企贷款，在经济更发达、产业升级更快地区，地方政府适当退出即可，反之在经济欠发达地区，地方政府才应当更大程度退出。即在中国经济转型升级时期，只有最优的产业升级和金融分权才能真正缓解民企融资约束。这一结论对于地方政府通过地方银行来纾困中小微企业具有较大参考意义，一方面需要考虑地方产业规划、国企与民企的产业定位，另一方面也需要在地方银行内部进行合理的、因地制宜的控制权划分，适当向市场分权并优化监管机制。

本文的研究也表明，金融分权这种金融制度安排主要通过三种途径影响民企融资约束。一是通过地方金融机构的建立向地方下放更多金融资源和金融控制权，从而增加民企信贷可得性。这对应于金融分权Ⅰ，相当于增加了地方可支配金融资源规模，本文称之为“规模途径”。二是通过地方政府退出、引入民营股东的方式向市场下放更多金融资源控制权。这对应于金融分权Ⅱ，会显著改变国企与民企金融资源分配比例，本文称之为“控制权途径”。三是通过积极发挥国企的产业升级引导作用，及时退出民企有竞争优势的产业，为地方民企扫除产业进入门槛，促进民企更好发展，增强自身融资能力。这往往是容易被忽视的途径，其相当于国企引导产业升级的正外部性，本文称之为“产业途径”。

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编辑：郑雅妮，高原