资本脱实向虚矫正新思路：基于市场结构的非对称性

彭宜钟 孟泽

摘要：资本“脱实向虚”严重制约着实体经济发展，优化资本配置成为实体经济高质量发展的重要着力点。从“脱实向虚”现象的成因机制展开分析，探讨治理资本“脱实向虚”的新思路。运用动态优化方法推导出满足社会福利最大化目标的最优垄断加价率计算公式，并对比分析1998—2020年中国、美国、德国多部门最优垄断加价率与实际加价率间的量化关系。研究发现：（1）加入世界贸易组织（WTO）是中国资本“脱实向虚”的起点；（2）中国、美国、德国实体经济产品的实际利润率普遍低于最优利润率，并且中国制造业产品的实际利润率低于其他国家；（3）美国和德国虚拟经济实际利润率的增长并未导致其实体经济实际利润率的相对（相对于最优利润率）下降，虚拟经济的发展并未以牺牲实体经济为代价，而中国存在生产性资本逃逸至虚拟经济现象。因此，应深化改革当前金融体系，调整市场结构非对称性，以更好地服务实体经济。

关键词：实体经济；虚拟经济；“脱实向虚”；最优加价率；定价偏差

文献标识码：A   文章编号：100228482024（01）007414

一、问题提出

党的二十大报告强调“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”，这表明中国应优先发展实体经济，继而以实体经济的发展带动国民经济的整体性、全局性发展。在当前条件下，中国资本投入的潜在空间愈发有限，技术进步也随着技术与国际前沿差距的缩小而变得越来越困难，依靠优化资本配置来推动经济增长成为下一阶段实现经济高质量发展的重点考虑方向。然而现实的情况是，以工业为主体的实体经济资本正严重偏向虚拟经济，使得虚拟经济对实体经济形成越来越严重的资本虹吸效应。根据2021年《中国统计年鉴》数据测算，2005—2020年中国工业平均每年存在1.6万亿元的资金缺口，近半工业企业因为资金缺乏而放弃技术改造或新产品研发。此外，2000—2019年中国非金融企业部门净金融投资①由-5 269亿元下降至-55 099亿元，而金融机构部门净金融投资从2000年的66亿元涨到了2019年的35 147亿元，二者形成鲜明对比。本文将资本在实体经济部门缺乏的同时在虚拟经济部门的不断膨胀称作资本的“脱实向虚”。毫无疑问，资本“脱实向虚”是一种资源的错配，不仅意味着资源利用效率的降低，而且对国民经济危害极大，尤其是当经济下行压力增大之时，资本“脱实向虚”对实体经济的伤害会更加严重[13]。为了保障中国以工业为主体的实体经济的平稳健康发展，必须对资本“脱实向虚”这种资源错配现象进行及时、果断、有效地治理。

从本质上讲，资本“脱实向虚”也是一种资产配置行为。关于资产配置理论，最早可追溯到Markowitz[4]所开创的投资组合理論。该理论首次引入“风险（以资产组合回报的方差代表）—收益（以资产组合回报的均值代表）”分析框架，研究投资者的资产配置行为。根据该理论，投资者选择将资本投入某个项目的行为动机就是追求特定风险条件下的收益最大化或者特定收益条件下的风险最小化（这两个目标是对等的，为了表述方便，统一将其表述为风险调整后收益最大化）。虚拟经济得到投资者更多的青睐，是不是因为它具有相对更高的风险调整后收益呢？笔者梳理了中国各个行业的毛利润率发现：中国实体经济各部门的毛利润率都显著低于虚拟经济的毛利润率（中国工业的毛利润率一般在10%～20%之间，而金融业的毛利润率通常高于50%，房地产业的毛利润率也基本超过30%）。如果考虑到风险因素，实体经济部门因为具有投资高、回本周期长等特点，从而拥有比虚拟经济更大的风险[5]，即中国实体经济和虚拟经济风险调整后收益的差距比毛利润率差距更大。这表明，中国实体经济相对收益偏低构成了中国资本“脱实向虚”问题产生的重要原因之一。

那么，虚拟经济为什么能够获得比实体经济更大的盈利能力呢？通过对比相关统计数据发现，中国虚拟经济和实体经济在市场结构方面存在显著的异质性，即中国虚拟经济的市场集中度（代表着价格影响能力）普遍高于实体经济的市场集中度。这一点可以从2020年《中国制造业企业500强》和2020年《财富中国500强分行业榜》的相关统计数据中得到印证：中国制造业500强企业营业收入总额为37.42万亿元，营业收入市场占有率仅为38.19％，相比较而言，中国金融业的市场集中度则高出很多。比如，四大国有商业银行的市场占有率常年高于35％，前五大保险公司的市场占有率高达60％，前十大互联网广告企业市场份额占比更是常年高达90％。对于这种市场结构方面的异质性，通常借助规制的手段进行矫正[6]。但规制的手段有很多，考虑到资本“脱实向虚”是一种普遍存在而且程度不一的资源配置结构性扭曲，很多以个案为处理对象的规制措施可能并不适用，所以倾向于用价格规制的方式对这种资源配置扭曲进行矫正。确切地说就是，主张普遍提升特定实体经济产业的市场集中度，即定向定量市场集中容许

定向定量市场集中容许是指允许特定产业的高效率企业进行适度兼并，以达到最优垄断价格水平。。

本文的边际贡献在于两个方面。第一，以往治理资本“脱实向虚”方法主要体现在理论层面，缺乏量化参照标准。本文通过动态优化方法推导出国民经济各部门产品最优垄断加价率计算公式，为中国在实体经济领域实施定向定量垄断许可提供了具有坚实理论依据的量化标准。在此基础上对比分析了1998—2020年中国、美国、德国多部门最优垄断加价率与实际加价率间的量化关系，揭示其背后差距的具体成因，为政策建议奠定坚实理论基础。第二，从一个全新的视角衡量了资本“脱实向虚”动力的强弱，即定价偏差。如果一个产业的实际利润率显著低于最优垄断加价率，则这个产业存在资本流出的动力，而且差距越大，流出的动力越强；反之亦然。这种衡量视角比以往直接用不同产业之间的实际利润差距来解释资本的流入流出更加合理。

二、定向定量市场集中许可度的量化方法

（一）定向定量市场集中许可度的确定原则

对市场集中度相对较低的实体经济部门应该给予多大程度的定向定量市场集中许可度？本文基于以下原则确定这个许可度：在最大程度保护企业创新动力的前提下实现消费者效用最大化。具体而言，就是允许代表性企业把垄断水平适当提高，使得其产品的加价水平既能保证自身有足够动力去创新，又能使消费者从它的创新（主要体现为产品丰富度的提升）行为中获取更多消费效用。对消费者来说，增加的这部分效用将超过因产品加价（相对于边际成本定价而言）所导致的效用损失，最终实现总效用的增加。本文将上述社会总效用最大化的价格称作最优垄断价格。

（二）最优垄断价格的计算方法

1.LNJ模型假设

本文所采用的最优垄断价格的计算方法基于Evans等[7]提出的模型（以下简称LNJ模型）。LNJ模型假定：（1）存在一个无期限的理性经济人，该理性经济人消费最终产品并拥有所有企业；（2）企业的创新通过中间产品种类的增加得以体现；（3）企业通过投资创新项目，使中间产品种类增加，并通过垄断加价获取的利润来回收创新投资成本；（4）企业的垄断定价受到政府管制，政府管制下的价格水平将会高于边际成本但低于完全垄断条件下的价格水平；（6）企业按照政府管制的价格水平并基于利润最大化原则确定是否创新和生产；（7）家庭则在无限期内以效用最大化的原则确定消费数量；（8）作为理性经济人的消费者同时也是劳动供给者，其供给的劳动时间不会因为工资多少而改变；（9）生产过程中，仅中间产品部门存在垄断（为了鼓励企业创新），最终产品部门则是完全竞争的；（10）最终产品的增长由中间产品种类的增加所驱动，1单位中间产品对应1单位最终产品；（11）最终产品与中间产品并不存在本质区别，现阶段的最终产品可以作为下一阶段的中间产品；（12）给定企业和家庭的决策，政府通过管制中间产品加价水平，实现社会总效用的最大化。

2.基于LNJ模型的最优垄断价格求解过程

基于以上假定，记中间产品种类为N，人口总数用L表示，公司i使用Xi单位的中间货物j和Li单位的劳动力来生产Yi单位的最终产品：

Yi=F（Xij，Li）=AL1－αi∫N0Xαijdj， 0<α<1[JY]（1）

在均衡状态下有Xij=Xi，从而式（1）变为

Yi=AL1－αiNXαi[JY]（2）

设Pj为中间产品j的价格，并将最终产品的价格标准化。在最终产品部门，要素报酬根据其边际产品进行支付：FXij=Pj和FLi=w。根据最优条件FXij=Pj可以求出中间产品j的需求函数：

XjPj=LαA/Pj1/（1－α）[JY]（3）

由式（1）（3）可知，X/P<0以及Y/P<0。因此，中间产品价格P上涨将减少对中间产品X的需求，从而减少最终产品的产量Y。中间品需求下降和最终产品产量的减少表明了与中间产品价格上涨有关的静态非效率。

在本模型中，创新投资是指引入新的中间产品，表现为中间产品种类N的增加，进而改变中间产品数量X。也就是说，创新项目会使X增加，从而使得企业可以通过垄断加价回收创新投资成本；假设1单位中间产品的创新成本为η，γN为中间产品种类增长率（即创新投资增长率），则γNN为创新项目数量，ηγNN为创新项目总投资。一旦创新项目投资付诸实施，就授予了企业生产和销售新型中间产品的永久销售权。记利率为r，则创新项目投资的毛利现值为

VtPj=∫SymboleB@

tPj－1Xjpj

∑ni=1XiYi－r（v－t）dv[JY]（4）

此问题中不存在状态变量，所以maxVtPt等价于

max［（Pj-1）Xj（pj）］=max［（Pj-1）L（αA/Pj）1/（1-α）］[JY]（5）

当政府不进行价格管制时，根据max VtPt可得定价为

Pj=P=1/α>1[JY]（6）

现考虑Pj是一个受管制的价格。由式（3）（4）可知，项目j的毛利为

VtPj=LαA/Pj1/（1－α）Pj－1/P1/（1－α）j/r[JY] （7）

当价格受管制时，中间品创新投资是可以自由进入的，这就意味着创新项目j的净利润为0。因此，η=VtPj，结合对称性有Pj=P，從而可得

r=L/ηαA1/（1－α）Pj－1/P1/（1－α）j=P－1Xp/η[JY]（8）

将式（8）对P求导，可得

[HJ2.2mm]

r/p=（1－α）L/ηαA1/（1－α）p1/1－α－pα/1－αp－1/（1－α）/（2p），令r/p=0，则P=1/α。

当P≥1时，分三种情况进行讨论：（1）若P>1/α，则r/p<0；（2）若P<1/α，则r/p>0；（3）若P=1/α，则r/p=0，此时r取最大值。也就是说，当中间产品的价格低于（高于）其无价格管制水平时，利率r随中间产品价格的上升而上升（下降）；当价格为垄断价格时，利率r达到最大。其中，η=VtPj是生产一种中间产品的成本，ηN则是所有中间产品的总成本。

理性家庭的效用公式如下：

U0= maxt[KG*4]∫SymboleB@

0（c1－θ－1）/（1－θ）e－ρtdt，θ>0[JY]（9）

其中，c是消费，θ是相对风险厌恶系数，ρ是效用贴现率，令消费增长率c·/c=γ，根据约束条件a·=ar+ω－c，理性家庭则有以下解：

γ=r－ρ/θ=P－1Xρ/η－ρ/θ[JY]（10）

其中，横截性条件为limt→SymboleB@

 Ne－rt=0，也就是说债务和资产都不会超出规划期。

需要注意的是，若r=ρ，即P=1，γ=0，意味着创新投资不会发生，所以P>1r>0是创新投资得以发生的必要非充分条件。即使P>1，若P<P，创新投资的回报率太低，企业仍然不会进行创新投资，只有在垄断价格在P=1/α附近时，创新投资才会有足够的动力。

在均衡条件下，根据式（8）（10）可知，消费增长率是中间产品价格的函数：

γ=1/θL/ηαA1/（1－α

）P－1/P1/（1－α）－ρ[JY]（11）

因為N是唯一的状态变量，经济总是沿着平衡的增长路径前进，产出、消费和中间产品的数量都以同样的速度γ增长，这很容易从总产出中看出：Yi=AL1－αiNXαi=A1/（1－α）α/Pα/（1－α）LN，并且从经济

[HJ*3]的资源约束也可知：C=cL=Y－ηγNN－NX，其中γN=N·/N。对式（11）求导可得[HJ2.2mm]

γ/P=1/θL/ηαA1/（1－α）

［P1/1－α－（P－1）/（1－α）Pα/（1－α）］/P2/（1－α），令γ/P=0，则可得P=1/α。

令式（11）中γ=0时的P为P，对于任何P≥1，有：若P>1/α，则γ/P<0；若P<P<1/α，则γ/P>0；当1≤P≤P时，γ=0；当P=1/α时，γ取最大值。

需要指出的是，当P<P时，创新项目投资的回报率太低，无法弥补投资消费的延迟，一旦价格超过这个水平，创新投资增长率γ（等于消费增长率和产出增长率）就会变成正值。当价格低于（高于）垄断价格1/α时，γ会随着价格增长（降低）。当P=1/α时，γ达到最大。

下面研究社会福利对价格的反应。给定初始N0，N=N0eγt，然后求解作为中间产品价格函数的消费路径：

c= c0eγt= eγt{N0A1/（1－α）（α/P）α/（1－α）－N0（η/L）（1/θ）（L/η）（αA）1/（1－α）（P－1）/P1/（1－α）－ρ－N0·（αA/P）1/（1－α）}[JY]（12）

基于式（12）求解式（9）便可得到随P变化的福利函数：

U0P= maxt

[KG*5]∫SymboleB@

0e－ρt（c1－θ－1）/（1－θ）dt=c1－θ0/1－θρ－1－θγ－1/ρ－ρθ[JY]（13）

显然，无论是较高的消费c0还是更高的消费增长率γ都将产生更高的福利U。从式（13）中可以衡量价格变化的总体福利效应：

U0/P= c－θ0/L（ρ－γ+θγ）2{N0（ρ－γ+θγ）（P－1）X/P+c0L－ηN0（ρ－γ+θγ）γ/P}[JY]（14）

根据式（10）可知ρ－1－θγ=ρ－γ－θγ=ρ－γ+r－ρ=r－γ，从而式（14）中X/P的系数符号由P－1决定，又X/P<0，因此式中X/P表示提高中间产品价格的静态效率损失。同理，根据C=cL及ρ－1－θγ=r－γ，可知c0L－ηN0ρ－1－θγ=C－ηN0r－γ。又根据cL=Y－ηγN－NX及ρ－1－θγ=r－γ，可知c0L－ηN0ρ－1－θγ=Y0－N0X－ηN0r。ηN0r可理解为中间产品部门现有创新投资的资金成本，N0X为可变成本。由于Y>NX+ηNr，因此c0L-ηN0ρ－1－θγ>0，即γ/P的系数为正。又当P<P<1/α时，γ/P>0，因此γ/P表示提高中间产品价格的动态效率收益。为了把动态效率与静态效率分开，将式（14）化简为：

U0/P=c－θ0/Lr－γ2N0r－γP－1X/P+C－ηN0r－γγ/P[JY]（15）

3.最优垄断价格求解结果

令式（15）等于0，便可求出能够实现社会福利最大化的价格水平P（即最优垄断价格）。由于模型中的P是标准化的价格，所以P－1就是加价率，将其称作最优垄断加价率。为了得到一个较为容易测度的指标表达式，结合式（3）（11）（15）推导出了P－1的表达式：

P－1=（1－α）/（r－γ）θ/C/（N0η）－r－γ+α[JY]（16）

具体而言，通过式（16）测算出各行业的最优垄断加价率，并利用各行业的实际加价率减去最优垄断加价率，本文将二者相减所得的差定义为定价偏差。当定价偏差为正时，表明该行业的实际加价率偏高，也就意味着消费者利益受损、行业内部的垄断程度超过最优水平、投资收益率偏高、资本会超额流入该行业；当定价偏差为负时，表明该行业的实际加价率偏低，也就意味着企业利益受损、企业创新动力不足、投资收益率偏低、资本会超额流出该行业。由于在本研究中资本的流向是本文研究的一个核心问题，所以，本文就将定价偏差作为代表资本流动方向和动力强弱的完美指标。这个指标的正或负分别代表资本的流入或流出，这个指标绝对值的大小则代表着资本流入流出的动力强弱。

三、实际测算

（一）数据来源及处理方法

中国代表性行业最优垄断加价率所需指标或变量的统计数据来源见表1，美国和德国代表性行业最优垄断加价率所需指标或变量的统计数据来源见表2。

（二）参数的计算或估算方法

中间品产出弹性（α）：根据上述理论模型可知：1－α=ωL/Y。在计算α时，本文借鉴了周方[8]提出的方法，即中国制造业、金融业等行业中间品产出弹性α利用《中国统计年鉴》中1998—2020年各行业工资总额占该行业国内生产总值的比重进行估算。美国、德国的制造业、金融业等行业中间品产出弹性α则利用OECD数据库中1998—2019年各行业劳动成本占该行业总产出的比重进行估算。

相对风险规避系数（θ）：对于相对风险规避系数，已有大量文献进行过测算。关于其值的大小主要有两种观点，一种认为其值应该在1～10之间[910]，另一种认为其值应大于10或是更高[1112]。本文采用了Szpiro等[1314]的估计结果，即中国的相对风险规避系数为4.86，美国为2.84，德国为2.93。为了保证研究结果的稳健性，分别计算了相对风险规避系数等于1、5、10和20时[1517]每个国家每个代表性产业的最优壟断加价率，以评估最优垄断加价率对相对风险规避系数取值差异的敏感性。测算结果

具体测算过程及结果留存备索。显示，当风险规避系数θ依次取值为1、5、10和20时，中国工业最优垄断加价率平均下降1.34％，批发零售业平均下降0.40％，金融业平均下降2.68％，房地产业平均下降0.75％；美国制造业最优垄断加价率平均下降2.75％，金融业平均下降4.11％，房地产业平均下降5.04％；德国制造业最优垄断加价率平均下降4.18％，金融业平均下降6.00％，房地产业平均下降2.56％。随着相对风险规避系数扩大，各国各行业的最优垄断加价率都是减少的，但是减少的幅度相对较小，不足以改变实际加价率同最优垄断加价率之间的差的符号，也就是不足以改变各产业产品价格的调整方向（上升或者下降），即不足以改变本文的实证研究结论和政策建议。换言之，本文对相对风险规避系数的选择是符合稳健性原则的。需要特别说明的是，风险规避系数降低之所以会导致产品价格的降低，原因在于以下两个方面：其一，风险规避系数越大会使得产品定价者越倾向于规避风险，厂商或定价者往往会出于减少损失的考虑将产品价格定得越低；其二，风险规避系数越大意味着社保体系越不完善，这同样会导致消费者消费意愿降低，进而导致产品价格下降。

为了对比呈现中、美、德三国各产业实际加价率与最优垄断加价率之间的差异，本文不仅计算了各国实体经济和虚拟经济代表性行业的最优垄断加价率，同时也测算了每个行业的实际加价率。本文将实际加价率减去最优垄断加价率的差额定义为定价偏差，并在研究结果中同时呈现了各国各行业的最优垄断加价率、实际加价率以及定价偏差。实际加价率数据来源及处理方法见表3。

（三）实证结果

1.中国代表性行业加价率对比及定价偏差

本文基于式（16）计算出中国代表性产业（工业、批发零售业、金融业和房地产业）的最优垄断加价率，同时用各行业毛利率代表实际加价率。具体结果见表4。

从表4可以看出，在加入世界贸易组织（WTO）前，中国工业的实际加价率略高于最优垄断加价率，批发零售业实际加价率略低于最优垄断加价率，金融业和房地产业实际加价率大幅高于最优垄断加价率。这表明，在加入WTO前，中国代表性行业中除了批发零售业竞争程度较高外，其他行业均存在一定程度的垄断，金融行业的垄断程度尤其明显，房地产行业紧随其后；在加入WTO后，中国工业的定价偏差持续下降，并从2014年起变为负值；批发零售业的定价偏差则在加入WTO后经历了一个先升后降的过程，这表明在加入WTO的最初10年里，中国批发零售业先是获得了一波红利，但从2012年起，这波红利便被逐渐削弱；WTO对中国金融业的影响最明显，其盈利能力得到了持续快速的提升，这与市场的扩大和中国资本市场未完全放开两个因素息息相关；至于中国的房地产业的定价偏差，则基本没有表现出受中国加入WTO影响的显著特征，换言之，中国房地产业的定价能力或者盈利能力基本与中国加入WTO无关。需要特别指出的是，中国房地产业的定价偏差长期稳定于偏高的状态。综上所述，在加入WTO之后，中国虚拟经济部门的总体盈利能力获得了快速提升（主要是由金融业盈利能力显著提升所带动的），与此同时，中国实体经济部门的盈利能力则受到了影响。从总体上来说，加入WTO可以被视作中国资本“脱实向虚”的起点。

2.美国代表性行业加价率及定价偏差

美国代表性产业最优垄断加价率和实际加价率对照情况如表5所示。可见，美国虚拟经济的定价偏差是持续为正的，但定价偏差的绝对值远低于中国。与此同时，美国近年来实体经济的定价偏差则在0值附近波动，其绝对值也非常小。这说明，美国各行业的垄断程度都不高。需要特别指出的是，虽然美国虚拟经济定价偏差持续为正（意味着资本的持续流入），但实体经济的定价偏差也在0值附近波动，没有产生资本流出的显著动力，这就意味着虽然虚拟经济一直在吸引更多资本流入，但仍未对实体经济产生资源挤占的虹吸效应（因为实体经济并没有出现显著的资本流出）。换言之，美国资本的“脱实向虚”是在一定程度内的，仅体现为剩余资本的向虚流动，并未出现生产性资本的“弃实投虚”。

3.德国代表性行业加价率以及定价偏差

德国代表性产业最优垄断加价率和实际加价率对照情况如表6所示。可见，德国除了房地产业以外，其他行业的最优垄断加价率均维持在最优水平附近。除房地产行业以外的其他行业的定价偏差都基本维持在8%以内，某些年份甚至趋近于零偏差。这无疑表明德国除房地产业之外的其他行业都处于一种高度竞争、相对稳定地发展状态之中。至于德国房地产业实际加价率为什么会严重偏高，究其原因主要在于两个方面：其一，自2009年后，德国政府逐步放开了对房地产业的管控，大量海外资金涌入德国房地产行业，使得2009年后德国房地产价格出现明显上升，而本文的采样区间（2009—2018年）正好处于德国房价的上升期；其二，作为本文数据来源的德国DAX指数中的房地产企业福诺菲亚（Vonovia），是德国规模最大、运营效率最高的房地产企业，用该企业的利润相关数据代替全行业的情况可能存在一定程度的向上偏差。不过，即使扣除合理偏差，德国房地产行业的实际盈利能力也是明显偏高的，仍能够体现资本“脱实向虚”倾向。

对比表4～6不难发现，中国制造业加价率远远低于美国和德国的同类指标，原因无外乎以下几个方面：第一，中国制造业总体创新能力不足，产品附加值低；第二，中国制造业在价值鏈中的地位普遍偏低，容易受到上下游产业的双重剥削；第三，中国供需结构存在一定失衡、产能过剩的现象；第四，中国制造业成本偏高，尤其是融资成本偏高。

不仅如此，美国和德国制造业定价偏差同金融和房地产定价偏差之间很少出现符号相反的情况，这表明美德两国实体经济部门并未出现生产性资本转轨进入虚拟经济的情况。而在中国，这样的情况却发生了。究其原因主要在于，中国制造业利润率普遍偏低，而欧美发达国家制造业利润率则稳定居于较高水平。美国和德国制造业盈利能力为什么能够始终保持在较高水平？众所周知，美国企业拥有强大的科技优势和品牌优势，这些优势足以使它们持续处于国际价值链的顶端位置，从而获取足够利润。对于德国企业而言，凭借自身在产品品质和精细技术含量方面的优势在国际价值链上占据一定主动权，从而获取充足利润。简言之，美、德两国制造业能够长期维持较高利润率的原因在于其企业在价值链上的占据着有利位置。而中国企业则不具备这样的优势，这也导致中国制造业盈利能力同欧美发达国家相比，明显偏低。另一方面，中国虚拟经济的盈利能力则大致与欧美发达国家持平，如此一来，中国所面临的资本“脱实向虚”问题就更为严峻。

研究还发现，中国资本“脱实向虚”问题大约产生于2003年，也就是中国加入WTO一年后。中国加入WTO后承接的都是发达国家的落后产能，同时承担的国际分工也基本以价值链低端行业为主，这导致中国制造业的低盈利能力，低盈利能力制造业自然不受资本的青睐；与此形成鲜明对比的是，在加入WTO后，盛行于欧美的虚拟经济之风刮入中国，虚拟经济盈利方式与手段在国际上的传播基本不受限制，而发达国家实体经济的核心技术却被严格限制，这使得中国虚拟经济飞速发展并跟上发达国家步伐的同时，实体经济产业的转型升级却困难重重。中国实体经济和虚拟经济发展条件的迥异直接导致了二者发展速度、发展质量和发展水平的极大不同，这些不同最终体现为二者盈利能力差距的不断扩大。简言之，中国加入WTO使得中国实体经济和虚拟经济盈利能力差距不断扩大，进而为资本“脱实向虚”提供了持续强大的动力。由此得到一个重要的启示：在对外开放的环境下，应特别注重实体产业创新能力的发展和中国实体经济企业在国际产业链中地位的提升。中国需要建立一套关于中国实体经济（尤其是制造业）创新能力和国际竞争力的动态监测机制，同时还要研究、出台一系列能够有效提升中国实体经济创新能力和国际竞争力的产业政策。

四、政策建议

关于中国资本“脱实向虚”问题的特殊性成因，绝大部分学者都是从中国资本的供给模式（也就是中国金融体系）的特殊性这个角度进行探讨的。其中最具代表性的当数林毅夫等[18]的观点。他们认为中国金融体系存在的三个层次、七个金融结构性矛盾是制约中国金融体系服务实体经济能力以及诱发金融“脱实向虚”的根源。用一句话来概括中国金融体系所存在的问题就是：中国金融体系的发展跟实体经济发展缺乏联动，基本上是脱节的。这种脱节现象如果不得到及时有效纠正，中国资本配置机制的扭曲必然会持续存在甚至不断恶化。为了有效增强中国金融体系同实体经济之间的关联性和匹配性，使金融体系能够更好地服务于实体经济发展，本文提出以下政策建议。

（一）改革金融体系

1.优化银行结构

增加中小银行和地区性银行的数量，使中国的银行结构同中国的企业结构更加匹配。根据“中小银行优势假说”，中小银行在服务中小企业方面、大型银行在服务大型企业方面分别具有比较优势[19]。具体做法包括：适度增加中小型银行数量、降低中小银行的设立门槛，特别建议设立专门服务中小微企业的政策性银行；鼓励中小银行发挥特有的“软信息”优势，从而规避贷款风险，并鼓励中小银行以前瞻性眼光构建当地特色产业的产业链金融，进一步提高中小银行的资产质量；提高监管部门对中小银行的风险容忍度，减轻中小银行的监管硬指标压力，如给予银行一定的自主权、制定免责认定流程、合理增加信用贷款等。

2.促进银行产品创新

随着中国劳动密集型产业的转型升级，“长、大、稳、综”的新型融资需求特征迫使服务于中小企业的中小银行也要随之转型，也要与时俱进地创新其金融产品[20]。李春涛等[21]利用实证结果研究表明，城市的金融科技发展水平每提高1%，当地企业专利申请数量平均增加约0.17项，这表明金融机构产品创新与企业创新之间存在正相关性。换言之，中国实体经济各产业的转型升级需要中小银行的产品创新来进行配套和支持。对于中小银行的产品创新，本文建议当地政府及地方金融监督管理局加大对中小银行的基础性支持，提高监管水平，使得中小银行在数字经济条件下的创新都能得到有效监管。

3.优化政府债和企业债结构

长期以来，中国政府投资的一个重要的资金来源就是发行债券，这使得中国政府债券的规模持续扩张。根据《2021年债券业务统计分析报告》公布数据，2021年中国地方政府债托管量为30.30万亿元，国债托管量为22.53万亿元，政策性银行债托管量为19.68万亿元，三者合计占GDP比重约71.36％。这个比重明显高于《马斯赫特条约》规定的国债规模占比不得高于GDP的60%警戒线，而且对拉动经济增长的贡献也微乎其微。为了使中国债券融资结构优化（增企业债券、减政府债券）更具可操作性，本文建议：第一，设置政府债务上限，例如欧盟规定公共债务负担率不能超过60%，美国在1974年《国会预算法案》中也同样设定每个财年政府债务上限；第二，完善债券市场的定价机制，使得每一种债券的收益率都能同其风险水平相匹配；第三，建立、完善政府债券转贷机制（以中央债代替地方债）、政府债券置换机制（以企业债券置换政府债券）等新机制，优化中国债务结构；第四，探索政府债券金融化的新思路、新模式，借助新型投融资工具增加政府债券的流动性，从而提升整个债券市场的交易活跃度，这不仅有利于降低政府债券的持有风险（尤其是降低作为地方政府债券主要持有者的商业银行持有风险），也有利于增加企业债券的交易量，进而扩大企业债券的发债空间。

4.适度提升直接融资比重

关于中国直接融资比重严重偏低的问题，学术界已经进行了广泛而深入的探讨。尤其是关于如何有效提升中国企业股权融资比重的问题，学术观点非常丰富，大致可以分為以下三类：第一，改革金融供给方式，一方面要支持企业市场化、法制化债转股，盘活资本存量，另一方面要推进资产证券化，发展多层次资本市场；第二，加强投资者保护制度，使得优质创新企业可以得到投资者的信任识别，具体操作包括完善信息披露机制、事后投资者保护机制以及内幕交易惩罚等；第三，提升资本市场连通性和多层次性，覆盖各阶段企业以及不同风险的企业项目，如在全国科创板外鼓励各地方建立区域科创板，为全国科创板输送上市资源。

（二）调整市场结构非对称性

除了改革中国的金融体系之外，还应该对中国实体经济和虚拟经济在市场结构方面的非对称性（即实体经济的市场集中度显著低于虚拟经济的市场集中度）进行必要的调整，调整的方向就是适当提升中国实体经济的市场集中度，同时适当降低中国虚拟经济的市场集中度，使二者趋于对等和平衡。唯其如此，才能有效缩小实体经济和虚拟经济在加价能力和投资收益方面的差距，对资本“脱实向虚”治理起到釜底抽薪的作用。

1.对特定实体经济产业实施定向定量市场集中容许

鼓励特定实体经济产业内的高效率企业进行适度兼并。通过兼并提升产业的市场集中度和价格影响力，进而促使行业产品价格整体提升，最终扭转产业盈利能力相对偏低的不利局面。只要产业的相对盈利能力得到提升，资本就会不断流入，从而产业内的企业更愿意也更有动力进行创新，继而获得更高的投资回报率。更高的投资回报率又会进一步导致资本流入，这样一来，产业即形成了 “更多资本流入—更高创新能力—更高投资回报率—更多资本流入”的良性循环。这种良性循环才是从根本上改变资本“脱实向虚”的正确思路。

2.政企合力提升制造业科技水平

中国制造业盈利能力偏低的根本原因在于科技创新不够，只能屈居国际价值链的较低位置，身处国际分工的不利位置必然遭受价值链上的多重盘剥。同时，由于产品的科技创新水平偏低，可替代性强，也就无法获得有利的价格回报。要想从根本上改善中国制造业所面临的各种不利局面，只能在科技创新上下功夫。为了提高中国制造业的科技创新能力和水平，企业必须加大研发（R&D）的投入力度，基于此，政府应该设计出科学有效的激励政策组合；除此之外，政府还应积极搭建高效率科研平台和高新技术园区等，以促进产学研的联合发展，同时加大知识产权保护力度、加快科技成果的转化。

3.帮助实体经济部门降低生产成本

近年来，中国持续推进对企业减税降费工作。其中，2016—2018年减税规模分别达到5 700亿元、

1万亿元和1.3亿元，2019年更是推出2万亿元的实质性减税降费政策。2021年5月10日，国家发展和改革委员会再一次公布了中国降成本重点工作，包括8个方面的19项重点任务，如对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额、执行企业研发费用加计扣除75%以及将制造业企业加计扣除比例提高到100%等，这些政策措施大大降低了实体经济企业的经营成本。此外，本文建议进一步降低房屋租金成本以及企业用电成本，取消或降低部分公路民航港口收费，降低铁路、空运、海路货运成本，持续推进涉企审批减环节、减材料、减时限、减费用等措施以降低制度性交易成本。特别要强调的是，银行应该将对企业的信贷优惠政策落到实处以降低企业的融资成本。

4.阶段性的价格补贴也是可考虑的政策选项之一

不难看出，让实体经济企业通过创新建立起容许范围内的垄断是扭转实体经济在资源配置机制中劣势地位的根本途径。然而，要想使实体经济企业具备一定程度的垄断能力，需要长期的过程。在这些实体经济企业建立起容许范围内的垄断之前，政府通过适度的价格补贴帮助这些企业获得必要的生存发展能力非常必要。实际上，中国政府已经在这方面采取了一些措施。比如，国家发展和改革委员会、国家统计局等六部门于2020年4月联合印发《关于进一步做好阶段性价格临时补贴工作的通知》，将价格临时补贴按现行标准提高1倍发放，帮助中小微企业渡过困境。除价格补贴之外，全国多个城市还发放了近500亿元消费券，这些消费券也能一定程度地扩大需求、增加实体经济销售量和利润。

5.加大价值链反垄断力度、减少实体经济受到的利润剥削

当前，虚拟经济凭借互联网强大的数据采集功能和信息传播力量以及庞大的用户群体，在价值链上形成垄断势力，对实体经济尤其是制造业进行剥削。《中国电子商务报告》显示， 2011—2020年中国网上零售额从7 800亿元增长到117 600亿元，年均增长率接近 40%。在2020年，实物商品线上零售占社会消费品零售达到24.90％。事实上，中国在价值链反垄断方面的工作已经展开，中国市场监管总局于2019年11月召集阿里巴巴、 美团等近30家平台企业召开“规范网络经营活动”行政指导座谈会。会议指出，要“防范滥用市场支配地位排除限制竞争、防范经营者集中”以及“完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范”等。为了减少实体经济在价值链上的利润剥削，本文建议政府鼓励符合条件的实体经济厂商进行纵向兼并，以减少价值链环节；同时还应鼓励、支持生产型企业借助网络平台建立直销模式，增加实体经济部门利润。

6.限制虚拟经济野蛮增长

实体经济要想避免虚拟经济的资源挤占，除了自身形成“高研发投入—高创新—高生产率—高要素报酬—资本脱虚向实—更高研发投入”的良性循环以外，还应限制虚拟经济的野蛮增长，具体措施主要包括以下几方面：

（1）打击非法集资。非法集资常常以理财、众筹、私募、期权等“资本运作”为名，打着金融创新、网络借贷、虚拟货币、金融互动、爱心慈善等幌子，借助互联网平台进行运作。从本质上讲，非法集资属于庞氏骗局，把新投资者的资金作为快速盈利付给最初投资者，直至新投资者的入市资金难以满足分红需要，收益的支付便会戛然而止，骗局的组织者便将剩余的资金卷走跑路。非法集资完全是以钱生钱的赌博游戏，对实体经济形成资源挤占，不仅无助于经济发展，而且严重损害人民利益。对于这样的行为，应予以严厉打击。非法集资得以大行其道的主要技术手段就是互联网。自从互联网在中国普及之后，各种非法集资活动层出不穷。例如，“e租宝”“善心汇”“泛亚有色金融交易所”等涉案金额分别达到380亿元、1 046亿元、400亿元，受害者损失均在几十万甚至几百万以上。为了从根本上消除和防范非法集资活动，需加强对非法集资活动的识别和防范技术研究，同时加强互联网安全监管和相关法律法规的建设。

（2）加强对房地产市场的管理和调控。房地产在中国已经形成严重泡沫，危及经济稳定。为了遏制房地产市场泡沫的快速膨胀，让经济在平稳增长的过程中逐步吸收已形成的泡沫，中国推出了三道红线和政府指导价等一系列措施，已经取得阶段性效果。自2020年8月28日“三道红线”政策发布以来，99家样本房地产企业中有41家成功降档，其中24家回归绿档。数据显示，2020年末99家房地产企业的总有息债规模为7.79万亿元，仅高于2019年5%。房地产所占用的资源逐步减少，对于中国实体经济发展而言，也就有了更充足的资源保障。

7.加强对互联网金融的监管

互联网金融作为一种新的金融业态，能够有效缓解中小企业这类长尾群体的麦克米伦缺口，突破小微企业融资瓶颈。但与此同时，融资平台、区块链与数字加密货币等互联网金融也带来了金融风险泛化。为了应对互联网金融所带来的风险挑战，中国金融监管体制应进行有针对性的改革，如调整传统的分业监管模式等。中国于2016年10月13日出台了《互联网金融风险专项整治工作实施方案》（国办发〔2016〕21号），首次引入“穿透式”监管的概念，弥补了互联网金融监管创新的空白。随后在2021年12月31日正式公布《金融产品网络营销管理办法（征求意见稿）》，进一步完善了互联网金融监管体制[22]。除此之外，建议由中国人民银行牵头制定相关互联网金融监管细则，鼓励多部门分工协作、联合监管，构建行政监管与行业自律协调发展的监管体制。

8.探索虚拟经济服务实体经济的新模式

虚拟经济与实体经济都是国民经济的重要组成部分。实体经济通过生产产品满足人民的物质文化生活需要，而虚拟经济则为实体经济提供资金蓄水池。二者之间的比例要符合经济平稳健康发展的需要。虚拟经济未能有效服务实体经济的矛盾不在于中国资金短缺，而是“错配”问题严重。为了实现实体经济和虚拟经济的均衡协调发展，本文建议大力发展虚拟经济服务实体经济的新模式，如“互联网+实体经济”、金融服务实体经济转型升级等。只有成功打通虚拟经济服务实体经济的通道，经济体系才能实现良性循环和可持续发展。

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编辑：郑雅妮，高原