标准化票据在实务运作中的问题与法律解析

陶 钧

上海贤思律师事务所，上海 200120

2019 年8 月至9 月间，在中国人民银行的指导下，上海票据交易所（以下简称“票交所”）试点创设标准化票据（以下简称“标票”），一共4 期，累计创设金额约13.8 亿元。随后，按照《标准化票据管理办法》及其配套规范创设、运作的标票一共58 只。此后市场便再无新发。

标票可拆分的“受益凭证”的特性，能让票据交易像债券一样拥有较高的市场流动性，并进一步吸引非银机构等更多主体参与票据交易，有力改善了票据一、二级市场分化的问题。正如《标准化票据管理办法》第一条所阐明的标票的使命和创设目的——为了支持中小金融机构流动性、为了服务中小企业融资和供应链金融的发展，不论是试点还是《标准化票据管理办法》施行后的正式运行阶段，所参与的原始持票人确实倾向于中小企业和中小商业银行，信用主体资质也有所下沉。

但是，标票在实务运作中存在一些问题，主要表现在其背后信托逻辑的不甚清晰以及与《中华人民共和国票据法》（以下简称《票据法》）和其他相关制度的衡平衔接等方面。

一、标票背后的信托逻辑

《标准化票据管理办法》第一条作为立法依据，明确了《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）是其上位法之一。尽管除第一条之外，全文再未提及“信托”一词，但《信托法》原理和逻辑却蕴含并贯穿于标票的法律结构和交易流程之始终，如图1 所示。

图1 标票的法律结构和交易流程示意图

（一）标票的财产独立性

《标准化票据管理办法》施行之前的2019 年所试点发行的4 期标票中，存托机构的职责尚由票交所来担当；委托机构与存托机构之间签署的还是《标准化票据业务协议》（以下简称《业务协议》），而非存托协议。《业务协议》中对委托机构与存托机构的法律关系界定非常模糊，难以找到明显的设立信托的意图；就连票据基础资产也仅叫做“委托票据”，因而在外观上更像是委托法律关系。

因此，经中国人民银行备案同意，全国银行间同业拆借中心、银行间市场清算所股份有限公司组织市场成员研究起草并于2021 年1 月发布了《标准化票据存托协议（2020 年版）》（以下简称《存托协议》），推荐市场成员签署使用，意图改变之前各机构所使用《存托协议》的条款和格式不统一给市场带来的争议和不明确。

最易与信托关系混淆的概念是委托关系，它们重要的区别即“财产的独立性”。我国《信托法》对“信托”的定义中也用了较为含糊的“委托给”一词来阐述信托财产的独立性，若要更显著区分二者的关系则应通过检视信托财产是否与委托人未设立信托的其他财产相区别、是否与受托人的固有财产相区别来判断。［1］

《存托协议》明确约定“标准化票据基于信托法律关系创设”，并以“原始持票人基于对存托机构的信任，背书方式将基础资产权利完整转让，委托存托机构设立标准化票据财产……存托机构不承担基础资产相关风险”的条款，来解释标票产品的财产独立性。从图1 可见，标票创设之前的基础资产所有人是原始持票人，存托机构将归集的基础资产按照《存托协议》的约定背书转让给标票产品，由投资者对该产品进行认购。在标票创设过程中，基础资产和标票产品分别由票交所和上清算所进行登记、托管。不论是《标准化票据管理办法》《存托协议》，还是实务中的账户设置，基础资产确实已分别独立于原始持票人的其他财产和存托机构的固有财产了。

此处的“标准化票据财产”和“标准化票据产品”系同一概念，是两位一体的，但各自描述角度不同——前者对应了《信托法》中“信托财产”的概念，表达其独立性的实质所在；后者对应了资产证券化（Asset-Backed Securities，ABS）中的特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）的概念，更侧重于标票实务环节。如2020年7 月上海票据交易所发布的《标准化票据基础资产托管结算规则》（以下简称《托管结算规则》）中使用的词汇，即“标准化票据产品”。而《托管结算规则》第四条也对此给出了定义，即存托机构为拟创设的每只标票在票交所系统所设立的独立的产品参与者，用于受让该只标票的基础资产。

（二）标票的信托结构

刘高明（2021）认为，标票在投资者认购之前可以类推为一种商事自益信托（原始持票人既是委托人也是受益人）；而在投资者购买了标票后，投资者才成为受益人，即“商事自益信托+收益权转让”，投资者是通过购买标票取得信托受益权的方式加入了存托合同并成为其当事人的。［2］

而笔者以为，标票本就是一种他益信托。虽然投资者是通过签署了《认购协议》、购买了标票后才成为《存托协议》的当事人之一，但是原始持票人委托存托机构归集基础资产、创设标票时的目的就已明确，投资者本就是信托受益人，因而没必要刻意分两步、将其解释为自益信托向他益信托的嬗变过程。原始持票人不得认购或变相认购以自己存托的商业汇票为基础资产的标票，这也表明，原始持票人不能成为受益人。此外，在《存托协议》中也明确将投资者定义为“受益人”。

与试点阶段相比，现在标票实务中的法律关系的明确性已大有改观，但还有些学者并非完全认可其信托关系和相关安排；如中国人民银行金融研究所所长周诚君在中国财富管理50 人论坛（CWM50）于2020 年8 月20 日在京举办的主题为“金融助力稳增长与财富管理高质量发展”的CWM50 2022 夏季峰会上，就标票的法律适用性问题展开分析，他认为原始票据没有进行破产隔离。

余红征、李金昌（2020）认为，在标票创设的过程中，设立SPV 非常有必要且可行，不然难以实现基础资产法律意义上的背书转让（真实出售），并达到基础资产独立的法律效果。［3］而笔者认为，标票本身就是一个SPV，根本不需要照搬ABS 的实践重新再创设SPV。基础资产背书转让给标票产品，即起到了ABS 中“真实出售”和“破产隔离”的效果。

二、标票与其他法律、规范的衡平衔接

标票本质类似资产证券化，标票产品则就是典型ABS 中的SPV。但从立法目的角度，它只是借用ABS 的信托法律结构和约束功能，本身并不是资产支持证券。中国人民银行的相关规定也明确表示，标票的实质为票据交易机制的进一步优化和标准化，票据的流转是在《票据法》等相关法律法规框架下进行，不同于其他资产，也不涉及产品的分级、分层。［4］这就可能与先出台的其他部门法律法规和规范产生冲突，需要及时厘清并进行有效衔接。

（一）标票与《票据法》的衔接

1.基础资产背书转让给标票的效力

如图1 的交易流程，根据《标准化票据管理办法》和存托协议，原始持票人将基础资产“存托给”存托机构的方式是把基础资产背书转让给标票。

根据《托管结算规则》，每只标票产品只能开立一个电票账户，用于受让该只标票产品的基础资产，该电票账户仅开通背书转让、提示付款、追索业务功能。法律本质上，是背书并移转至“标准化票据财产”名下；外观上，是背书转让到“标准化票据产品”所开设的唯一的“电票账户”上。且在“标准化票据产品”受让并持有基础资产后，将通过票交所系统自动开立的基础资产托管账户来反映该等已存托基础资产权属、余额及其变动等情况。

概言之，规则设定上明确该行为系背书转让，本质和外观上都不是贴现，且技术上票交所系统也能确保整个背书转让过程的可靠性。而《票据法》规定，票据的取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。尽管该背书转让具有给付对价，但创设标票、归集基础资产的行为是否属于“交易关系”或“债权债务关系”，或者在立法技术上如何衔接，目前依然存疑。

2.基础资产审查义务口径

《标准化票据管理办法》要求存托机构和票据经纪机构应对基础资产的真实性、合法性和有效性进行审查。在实务中，各机构的具体审查程度和口径各不相同。可以参考的是《中国人民银行关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》（以下简称《电商汇票通知》）中对电票承兑和贴现的要求；前者可通过审查合同、发票等材料的影印件进行在线审核，而后者则无需提供合同、发票等资料。［5］但是对于标票业务中基础资产“三性”（包括票据基础关系）的审查，究竟是适用电票承兑的口径还是可视为贴现而豁免审核，主管部门对此尚未明确。

笔者认为，从标票作为票债双市场联动的货币市场工具的发行角度来看，更应当侧重保障投资者的利益，因此不该放松对基础资产的核验，应审查其基础关系，防止资金空转。可是，考虑到标票实际承载着票据贴现的替代功能，或可参考《电商汇票通知》对电票贴现的审查口径，赋予存托机构在风险可控前提下灵活、机动的权力。各存托机构可根据所创设标票和原始持票人的实际情况采取不同方式进行审查。比如，对于本行授信客户的原始持票人，在已经充分满足“了解你的客户”的要求后，存托机构银行甚至可以豁免审核，真正做到实质重于形式以及审慎性和灵活性的平衡。

（二）与《资管新规》等规定的衔接、参考

《标准化票据管理办法》最初发布的征求意见稿中将标票定义为“受益证券”，而在其正式发布稿中修改为现在的“受益凭证”，结合前述人行明确否定其为资产支持证券的态度，可见监管部门可能希望弱化其证券色彩。而标票本身的ABS 特性仍值得我们参考、借鉴相关法律法规和监管规则，并更好地应用于未来的实务中。

2018 年4 月，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》），其中对于“标准化债权类资产”要求是需要同时符合以下条件：第一，等分化，可交易；第二，信息披露充分；第三，集中登记，独立托管；第四，公允定价，流动性机制完善；第五，在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。虽然标票已满足前四项要求，却在第五项上存疑，因为票交所并非明确“经国务院同意设立”，而是按照国务院决策部署，由中国人民银行批准设立的全国统一的票据交易平台。

根据中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局2020 年7 月联合印发的《标准化债权类资产认定规则》，标票仍然没被直接列入免认定的标准化债权类资产名单。但是，票交所可向人民银行提出标准化债权类资产认定申请，经人民银行认定后，标票就可“转标”为标准化债权类资产。一旦“转标”，加之标票作为货币市场工具的定位，公募基金的投资便无障碍，且大概率还将会被纳入货币市场基金的投资范围。

三、结语

基于标票在正式发行58 只产品后暂时停发的背景，笔者通过已发行标票的实务入手，立足标票的创设使命和初衷，结合现行法律法规和跨部门相关规则，分析其中产生的诸多问题。建议要更加明确标票的信托法律关系、理顺信托产品结构、压实存托机构的信义义务，消弭市场对此的种种疑虑；要落实标票实务与《票据法》、相关票据规范和《资管新规》的衡平衔接，以期标票的华丽重启。