企业无实际控制人与投资效率

孔亚平

【摘 要】 以2010—2021年沪深A股上市公司为研究样本，考察企业无实际控制人对投资效率的影响。研究发现：与有实际控制人的企业相比，无实际控制人的企业投资效率显著降低；影响机制检验发现，在无实际控制人影响企业投资效率的过程中，两类股权代理成本起到部分中介作用；异质性检验发现，股权集中度、两职分离、法律环境和外部审计能够有效抑制无实际控制人对投资效率的负向影响。进一步探究发现，无实际控制人对投资效率的负向影响主要表现在加剧了企业的投资不足行为，仅“无实际控制人—两类股权代理成本—投资不足—投资效率”的作用路径有效。研究结论丰富了企業无实际控制人经济后果文献，亦为无实际控制人企业投资效率治理提供了经验证据。

【关键词】 无实际控制人； 投资效率； 代理成本； 公司治理

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）04-0079-09

一、引言

党的二十大报告多次强调高质量发展，而宏观层面的经济高质量发展须落实到微观层面才能实现。企业是推动经济高质量发展的微观主体，只有实现企业高质量发展，才能实现经济高质量发展。投资效率等价于生产效率[1]，投资效率的高低直接影响企业的全要素生产率和高质量发展[2]。根据《中国统计年鉴2023》的数据，党的十八大以来，全社会固定资产投资总量不断增加，2022年达到54.24万亿元。然而，微观层面上，企业投资效率低下[3]，我国投资面临“宏观总量长足，微观效率跛脚”的困境。因此，在我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，探究如何提高投资效率是实现企业高质量发展的必然要求。

企业高效率投资离不开高效能治理。我国大多数上市公司金字塔控股链条终端存在终极实际控制人，公司治理制度的设计主要聚焦于存在实际控制人的公司，实际控制人成为目前公司治理制度建设的重要抓手。学者们也基于财富集中度[4]、境外居留权[5]等视角考察了实际控制人特征带来的经济后果。然而，由于多种因素导致越来越多的上市公司对外公告无实际控制人。万科股权之争、南玻A高管集体辞职，更是引发了学术界和实务界对无实际控制人的高度关注，无实际控制人已是我国资本市场近年来出现的突出公司治理现象之一。在我国资本市场进入分散股权时代的背景下，上市公司无实际控制人将会如何影响企业发展？

有关无实际控制人给企业带来影响的研究，一方面，以往文献采用案例研究方法，从监管策略[6]、企业家控制权的制度化[7]等视角对无实际控制人企业进行深入剖析。另一方面，以往文献采用实证研究方法，从审计收费[8]、高管薪酬粘性[9]、中小投资者保护[10]及企业研发创新[11-12]等视角考察了无实际控制人带来的影响，缺乏投资效率视角下无实际控制人经济后果研究。那么，上市公司是否会因无实际控制人而影响投资效率？将会如何影响？

对此，本文基于投资效率视角，利用2010—2021年沪深A股上市公司样本，检验无实际控制人对投资效率的影响。结果表明，无实际控制人对投资效率具有负向影响，具体表现为加剧了企业投资不足行为；影响机制检验发现，股权代理成本起到部分中介作用；异质性检验发现，股权集中度、两职分离、法律环境和外部审计能够有效抑制无实际控制人对投资效率的负向影响。

本文可能的贡献在于：第一，拓展了无实际控制人研究视角。以往文献研究无实际控制人经济后果时，主要关注对审计费用、企业创新等的影响，缺乏对投资效率的研究。第二，丰富了实际控制人视角下投资效率影响因素研究。以往文献主要考察存在实际控制人对企业投资的影响，缺少实际控制人缺位对投资效率的影响研究。第三，研究结论揭示了无实际控制人对投资效率的影响机制，为完善无实际控制人企业的投资效率治理提供了理论分析和经验证据，为政府部门完善监管政策，强化无实际控制人企业治理提供了有益借鉴。

二、理论分析与研究假设

（一）无实际控制人与企业投资效率

目前，公司治理制度的设计主要聚焦于存在实际控制人的公司，《公司法》等相关法律法规对实际控制人的法律责任也做出明确规定，然而，针对无实际控制人企业的治理问题尚处于探索阶段。企业不存在实际控制人导致控制权的行使难以规范，公司治理可能失效，引致非效率投资。一方面，相对分散的股权结构使得企业所有权和控制权相分离，难以发挥股权的治理作用，可能导致不利的监督激励，使企业陷入内部人控制困境，引发内部人投资决策上的机会主义行为，降低资本配置效率，导致投资效率低下[13]。另一方面，混乱的公司治理为大股东伸出“掏空之手”提供了方便之门，大股东对企业资源和中小股东利益的侵占将会对投资效率产生不利影响[2]。

企业无实际控制人还提高了潜在控制权争夺风险，降低了决策效率。无实际控制人企业大股东之间的持股比例大体相当，虽然股东之间的制衡具有一定的治理效应，但股东之间的意见分歧容易导致企业经营决策效率低下，并且股权结构的分散化特征使其成为举牌资金青睐的对象，面临着“野蛮人入侵”的危险，引发控制权争夺战，当经营业绩良好、企业价值被低估时尤甚[14]，造成股权结构的不稳定，影响企业经营，不利于抑制非效率投资行为[15]。此外，无实际控制人企业管理层面容易动荡，管理层团队的不稳定也会对企业投资效率产生负向影响[16]。基于此，本文提出假设1。

H1：与存在实际控制人的企业相比，企业无实际控制人降低了投资效率。

（二）无实际控制人、代理成本与企业投资效率

代理成本被认为是影响非效率投资的主要原因，而无实际控制人企业存在更为严重的内部代理问题[8]，因此，针对无实际控制人对企业投资效率影响的内在机制，本文基于“无实际控制人—增加代理成本—降低企业投资效率”的逻辑主线展开分析，具体理论分析如下：

第一，无实际控制人会增加股东与管理层之间的代理成本。无实际控制人企业的股权相对分散，大股东的持股份额和权利水平较低，与企业的利益协同效应较差，伸出“监督之手”的动机和能力不足，股东“搭便车”倾向严重，降低了股东对管理层的监督和制衡作用，诱发管理层进行投资决策时的机会主义动机与自利行为。受自利行为的驱动，一方面，根据私人收益理论，管理层为了实现“帝国构建”或“管理者声誉”等私人收益，可能倾向于投资净现值小于零的一些项目而导致企业出现非效率投资行为。另一方面，根据私人成本理论，当投资项目带来的私人收益不足以弥补私人成本时，净现值大于零的一些项目可能会被管理层放弃而导致企业投资效率低下。因此，企业无实际控制人可能会通过增加第一类股权代理成本降低投资效率。

第二，无实际控制人会增加大股东与中小股东之间的代理成本。企业实际控制人缺位会使控制权行使难以规范，可能导致企业治理混乱，为大股东攫取利益提供机会。无实际控制人企业大股东持股比例较低，与企业利益的趋同效应较差。在自利行为的驱动下，一方面，无实际控制人企业的大股东因持股比例较低无法享有控制权私人收益，更倾向于采用关联交易、资金占用等方式转移企业的资产和利润[10]，造成企业因资金缺乏丧失有效的投资机会，对投资效率产生负向影响。另一方面，当大股东合谋共同获取的控制权收益高于互相監督的成本时，为了最大化资源控制权来谋取私利，大股东会联合促使企业进行更多的资本性投资或并购活动，忽视企业长期价值的发展，不利于投资效率的提高。因此，企业无实际控制人可能会通过增加第二类股权代理成本降低投资效率。

综上，无实际控制人恶化了企业的委托代理问题，通过增加两类股权代理成本降低企业投资效率，损害企业价值。基于此，本文提出假设2。

H2：无实际控制人通过增加股东与管理层、大股东与中小股东之间的代理成本进而降低了企业投资效率。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

中国证券监督管理委员会和深圳证券交易所在2006年先后提出了关于上市公司实际控制人信息披露的办法和指引。2010年，上海证券交易所发布强制要求上市公司披露实际控制人的指引，因此，为了保证数据的连续性、准确性和完整性，本文以2010—2021年为研究期间，以沪深A股上市公司为初始研究样本，考察无实际控制人对企业投资效率的影响。

借鉴以往研究文献，本文对初始样本进行了以下处理：剔除金融行业和被特殊处理的样本；剔除资产负债率大于1及数据缺失的样本；对连续变量进行缩尾处理（上下1%），最终得到25 411个样本观测值。无实际控制人的原始数据来自Wind数据库和CSMAR数据库，对于两者不一致的数据经手工查阅年度财务报告进行确定。其他数据均来自CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量：投资效率

本文基于Richardson[17]的模型构建对投资效率（INT）进行衡量。具体而言，首先构建模型1，然后对模型1分年度进行OLS回归，用回归的残差绝对值衡量企业投资效率（INT），值越大，企业的投资效率越低。

模型1中，INV为企业的实际新增投资支出，等于企业总投资与维持性投资之差；TQ为托宾Q；LEV为资产负债率；CFO为经营活动产生的现金流量净额与年初总资产的比值；NL为观测年度与企业IPO年度之差；Size为总资产的自然对数；RET为考虑现金红利再投资的年个股回报率；IND为行业虚拟变量；Year为年份虚拟变量。

2.解释变量：无实际控制人

当企业无实际控制人（NAC）时取值为1，否则为0。

3.中介变量：代理成本

本文用经营费用率衡量股东与管理层之间的代理成本（Agent1）[18]，经营费用率的值越大，企业的第一类股权代理成本越高；用资金占用水平衡量大股东与中小股东之间的代理成本（Agent2），资金占用水平的值越大，第二类股权代理成本越高。

4.控制变量

借鉴以往研究文献，本文在回归模型中加入了企业规模（Size）、现金资产比率（Cash）、独董占比（INDP）、总资产增长率（Growth）、资产负债率（LEV）、总资产收益率（ROA）、四委设立个数（COM4）、机构投资者持股比例（IIS）、董事会规模（Board）、前十大股东持股比例（Top10）和企业上市年龄（Age）等控制变量，并控制行业（IND）和年份（Year）。

具体变量定义见表1。

（三）模型设计

为检验H1，本文构建模型2：

其中，INT为企业投资效率；NAC表示无实际控制人；Controls为前文所述的控制变量，ΣIND为行业固定效应，ΣYear为年份固定效应，ε为残差项。除特殊说明外，在回归检验中默认采用稳健标准误。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2的描述性统计结果显示，投资效率（INT）的最小值和最大值分别为0.001和0.318，均值为0.042，中位数为0.026，表明样本企业的投资效率存在较大差异，且大多数企业存在非效率投资问题。无实际控制人（NAC）的均值为0.037，表明无实际控制人企业占样本企业总数的3.7%。虽然目前无实际控制人企业在上市公司中的占比还较低，但其数量在逐年增多，体现了我国逐步进入股权分散化时代。其他变量的数据分布较为合理。

（二）回归结果分析

1.基准回归结果分析

表3报告了无实际控制人与投资效率的回归结果。其中，列（1）是模型2的回归结果，列（2）是以模型2为基础进行公司层面聚类回归的结果。由回归结果可知，无实际控制人（NAC）与投资效率（INT）的回归系数均显著为正，表明企业无实际控制人对投资效率产生了负向影响，具体表现为无实际控制人企业降低投资效率0.37个百分点，支持H1。究其原因，虽然无实际控制人企业中不乏一些明星企业，但其中大多数企业可能因为实际控制人缺位而导致公司治理更加混乱，不仅未能有效缓解大股东与中小股东的代理冲突，反而加剧股东与管理层的代理冲突，导致企业投资效率降低。

2.作用机制检验分析

上述回归结果表明，无实际控制人对投资效率具有显著负向影响，但无实际控制人通过什么途径影响投资效率？正如前文所述，本文认为无实际控制人弱化了企业治理效能的有效发挥，通过增加两类股权代理成本降低了投资效率。为探究无实际控制人是否通过两类股权代理成本作用于企业投资效率，本文构建模型3和模型4与模型2一起验证两类股权代理成本的中介效应。

其中，Agent表示股权代理成本变量，包括Agent1和Agent2。其他变量的含义和计算方法同模型2。以往文献对于中介效应检验主要分为以下三个步骤：第一步，检验模型2中系数β1，若β1显著为正，即无实际控制人对投资效率具有显著负向影响，则进行第二步检验，否则终止检验。第二步，检验模型3中系数δ1是否显著，即无实际控制人是否加剧两类股权代理成本。第三步，检验模型4中系数χ1、χ2的显著性。若系数δ1、χ2有一个不显著，则说明两类股权代理成本的中介效应较弱，需要运用Bootstrap法进行判断。若系数δ1、χ2均显著，表明中介效应显著。同时，需要进一步判断系数χ1的显著性，若χ1显著，则表明两类股权代理成本发挥部分中介效应，否则发挥完全中介效应。

表4报告了两类股权代理成本的中介效应检验结果。表4中列（1）为中介效应的第一步检验结果，列（2）和列（3）分别为第一类股权代理成本中介效应的后两步检验结果，列（4）和列（5）分别为第二类股权代理成本中介效应的后两步检验结果。列（1）显示，无实际控制人对投资效率具有显著负向影响。列（2）和列（4）显示，无实际控制人（NAC）与两类股权代理成本（Agent1、Agent2）的回归系数均显著为正，表明企业无实际控制人增加了股东与管理层、大股东与中小股东之间的代理成本。列（3）和列（5）显示，两类股权代理成本（Agent1、Agent2）与企业投资效率（INT）的回归系数均显著为正，表明两类股权代理成本的增加会显著降低企业投资效率；加入股权代理成本中介变量后，与列（1）相比，列（3）和列（5）中无实际控制人（NAC）的回归系数变小，且均显著为正。表4的结果表明，企业无实际控制人会增加两类股权代理成本，进而对投资效率产生负向影响，两类股权代理成本在无实际控制人影响企业投资效率的过程中起到了部分中介作用，H2得到验证。

（三）稳健性检验

1.内生性检验

（1）倾向得分匹配法（PSM）。在本文研究中，企业存在非效率投资行为的原因可能并不是缺少实际控制人，而可能是公司治理较差更容易引起股权结构变化导致企业无实际控制人。为此，本文运用倾向得分匹配法，以企业是否存在实际控制人为因变量，以模型2中所有控制变量为协变量，进行1■3的近邻匹配和卡尺内近邻匹配。平衡性检验表明，匹配后所有变量的标准化偏差均不超过5%，匹配结果较好地平衡了数据。根据匹配后的样本数据进行回归的结果可知，两种匹配方法下，无实际控制人（NAC）与投资效率（INT）的回归系数均显著为正，本文结论稳健。

（2）Heckman两阶段模型。企业是否存在实际控制人可能不是随机外生的，控股股东减持或退出等行为可能更容易在投资效率低下的企业发生，从而形成无实际控制人企业。为此，本文借鉴刘谷金等[12]的研究，选取上一年度同一行业中无实际控制人企业所占比重（LNAC）作为工具变量进行Heckman两阶段回归。第一阶段回归结果显示，工具变量（LNAC）的回归系数显著为正，表明不存在弱工具变量问题。第二阶段回归结果显示，逆米尔斯比率的回归系数显著为正，无实际控制人（NAC）的回归系数在1%水平上显著为正，表明存在自选择效应，但修正了自选择产生的估计偏误后，本文结论未发生变化。

（3）缓解双向因果关系的内生性。为避免因果倒置产生的内生性问题，借鉴刘佳伟等[8]的思路，本文用未来一期的投资效率替代同期投资效率对模型2重新进行回归。结果显示，在考虑因果倒置问题，替换投资效率衡量指标后，无实际控制人仍在10%水平上降低了企业投资效率，本文结论可靠。

2.其他稳健性检验

本文进行安慰剂检验以验证前文回归结果是否由偶然或不可观测因素造成，将无实际控制人随机分配给上市公司，然后将新生成的数据利用模型2重新进行回归。为增强检验的可靠性，重复进行500次检验。若安慰剂检验结果与前文一致，即无实际控制人显著降低了企业投资效率，说明本文结论不能为无实际控制人与投资效率之间的关系提供强有力的经验证据。若安慰剂检验结果显示无实际控制人与投资效率不存在显著关系，则说明本文结论具有较高可信度。安慰剂检验结果显示，随机将无实际控制人分配给上市公司不会对投资效率产生显著影响，本文构建的虚拟处理效应不存在，无实际控制人对投资效率的负向影响并不是完全由偶然或不可观测因素造成，本文结论具有较高可信度。限于篇幅，未列示稳健性检验结果，留存备索。

五、进一步研究

（一）異质性检验

1.企业内部治理的异质性分析：股权集中度和两职分离

无实际控制人对投资效率的影响可能会因企业内部治理环境的不同而存在显著差异。股权结构和董事会监督性是影响企业内部治理的重要因素。因此，本文选取股权集中度、董事长与总经理兼任情况检验内部治理如何影响无实际控制人与投资效率之间的关系。

（1）股权集中度。股东监督治理作用的发挥受到股权集中度的影响。在无实际控制人企业，大股东是否愿意伸出“监督之手”主要取决于其持股比例的高低。大股东持股比例越高，与企业的利益协同效应越强，越有动机和能力监督管理层，限制其投资扭曲行为。在完全竞争和完全垄断股权结构中，达到一定集中度的分散性股权结构不仅能够发挥“监督效应”，还能抑制大股东的“掏空效应”，降低股权代理成本，发挥对企业投资效率的“激励效应”[19]。因此，本文预期，股权集中度会抑制无实际控制人对投资效率的负向影响。

为了检验股权集中度对无实际控制人与投资效率之间关系的影响，本文根据同行业、同年度第一大股东持股比例（Top1）的均值将样本分为股权集中度高组（Top1=1）和股权集中度低组（Top1=0），预计NAC的系数在股权集中度低组更显著。表5中列（1）和列（2）的检验结果显示，在股权集中度低组，NAC的系数显著为正，而在股权集中度高组中不显著。同时，费舍尔组合检验的结果显示，NAC的系数在股权集中度高、低两组间存在显著差异。这表明股权集中度能够有效抑制无实际控制人对投资效率的负向影响。

（2）两职分离。基于代理理论，董事长兼任总经理违背了决策制定权与决策控制权应当分离的原则，将会削弱董事会监督的独立性和有效性，损害企业经济效率。相较于两职合一，董事长与总经理两职分离能够强化企业内部监督机制，约束管理层权力，降低总经理发生自利行为和“败德行为”的概率，减轻委托代理问题，进而提高企业投资效率[20]。因此，本文预期，两职分离会抑制无实际控制人对投资效率的负向影响。

为了检验董事长与总经理两职兼任情况对无实际控制人与投资效率之间关系的影响，本文将样本分为两职合一组（Two=0）和两职分离组（Two=1），预计NAC的系数在两职合一组更显著。表5中列（3）和列（4）的检验结果显示，在两职合一组中，NAC的系数显著为正，而在两职分离组中不显著。同时，费舍尔组合检验的结果显示，NAC的系数在两职合一、两职分离两组间存在显著差异。这表明两职分离能够有效抑制无实际控制人对投资效率的负向影响。

2.企业外部治理的异质性分析：法律环境和外部审计

有效的公司治理需要同时发挥内外部治理机制的作用。注册会计师审计和法律环境是企业外部治理机制的重要影响因素，能够为企业提供一个公平的外部竞争环境，有效地缓解代理问题，抑制非效率投资行为。

（1）法律环境。企业总是处于特定的外部环境中，其治理活动和经营活动受到外部环境的影响，相较于市场机制，在经济转型期或新型市场经济中制度性因素对投资行为的影响更为深刻[21]。作为影响投资行为的重要制度性因素，法律制度越完善，资本市场法治水平越高，对管理层和大股东道德风险行为的约束和监督就会越有效，能够显著降低企业的代理成本[22]，提高投资者保护水平，抑制过度投资和缓解投资不足[23]，促进企业成长。作为资本市场的“根本大法”，2020年3月1日实施的新《证券法》，提高了上市公司违法违规成本，强化了投资者保护制度，进一步提升了资本市场的市场化和法制化，有利于缓解利益相关者之间的代理冲突，降低企业投资扭曲程度。因此，本文预期，法律环境会抑制无实际控制人对投资效率的负向影响。

为了检验法律环境对无实际控制人与投资效率之间关系的影响，本文以2020年新《证券法》的实施为时间节点，将样本分为法律环境好组（Law=1）和法律环境差组（Law=0），预期NAC的系数在法律环境差组更显著。表5中列（5）和列（6）的检验结果显示，在法律环境差组，NAC的系数显著为正，而在法律环境好组不显著。同时，费舍尔组合检验的结果显示，NAC的系数在法律环境好、差两组存在显著差异。这表明法律环境能够有效抑制无实际控制人对投资效率的负向影响。

（2）外部审计。注册会计师审计作为企业外部治理的重要制度性安排，可以通过缓解信息不对称和代理冲突影响企业投资行为。由于委托代理关系和信息不对称问题的存在，管理层出于私人收益或私人成本的考虑，可能存在过度投资或投资不足的行为，而高质量审计可以提高财务报告质量，发挥信号传递作用，降低信息不对称程度和管理层代理成本，有效约束管理层的非效率投资行为[24]。同时，高质量审计的监督作用和信号传递作用可以抑制大股东侵占利益道德风险，缓解信息不对称的危害，降低管理层与大股东合谋侵犯中小股东利益的可能性，保护中小投资者的利益，降低大股东与中小股东之间的代理成本，提高企业投资效率。因此，本文预期，外部审计会抑制无实际控制人对投资效率的负向影响。

为了检验外部审计对无实际控制人与投资效率之间关系的影响，借鉴李心愉等[25]的研究，本文根据同行业、同年度用企业资产规模进行标准化的审计费用均值将样本分为审计质量高组（AQ=1）和审计质量低组（AQ=0），预计NAC的系数在审计质量低组更显著。表5中列（7）和列（8）的检验结果显示，在审计质量低组，NAC的系数显著为正，而在审计质量高组不显著。同时，费舍尔组合检验的结果显示，NAC的系数在审计质量高、低两组存在显著差异。这表明外部审计能够有效抑制无实际控制人对企业投资效率的负向影响。

（二）区分投资不足和投资过度

前文的回归结果已经表明，企业无实际控制人对投资效率具有负向影响，那么，这种影响针对投资不足和投资过度是否均有效，“无实际控制人—两类股权代理成本—投资不足/投资过度—投资效率”的作用路径是否均有效？为此，本文首先根据模型1的回归残差值将投资效率分为投资不足和投资过度两种情况。如果残差值为负，表示企业存在投资不足，取绝对值后用UNINT表示；如果残差值为正，表示企业存在投资过度，用OVINT表示。然后，在投资不足和投资过度两种情况下分别对模型2—模型4进行回归。下面将根据前文的中介效应检验步骤，对投资不足和投资过度两种情况下代理成本的中介效应进行分析。

由表6可知，列（1）—列（3）是检验无实际控制人通过影响第一类股权代理成本作用于企业投资不足的回归结果。列（1）显示无实际控制人（NAC）与投资不足（UNINT）的回归系数显著为正，这说明无实际控制人加剧了企业投资不足。列（2）显示无实际控制人（NAC）与第一类股权代理成本（Agent1）的回归系数显著为正，说明企业无实际控制人加剧了第一类股权代理成本。列（3）显示第一类股权代理成本（Agent1）与投资不足（UNINT）的回归系数显著为正，说明第一类股权代理成本的增加显著加剧企业投资不足；加入第一类股权代理成本中介变量后，与列（1）相比，无实际控制人（NAC）的回归系数变小，且显著为正。这说明第一类股权代理成本在无实际控制人影响投资不足的过程中发挥了部分中介效应。列（4）—列（6）是检验无实际控制人通过影响第一类股权代理成本作用于企业投资过度的回归结果，列（4）顯示无实际控制人对企业投资过度不存在显著影响，不满足中介效应成立所需条件，终止检验。

按照上述分析步骤，本文对第二类股权代理成本的分样本中介效应检验结果进行分析可知（限于篇幅，检验结果留存备索），第二类股权代理成本在无实际控制人影响投资不足的过程中发挥了部分中介效应，对于投资过度的作用路径无效。综上可知，企业无实际控制人对投资效率的负向影响表现在加剧了投资不足，且仅存在“无实际控制人—两类股权代理成本—投资不足—投资效率”的作用路径，“无实际控制人—两类股权代理成本—投资过度—投资效率”的作用路径无效。

六、研究结论与建议

（一）研究结论

在资本市场进入分散股权时代背景下，企业无实际控制人产生的治理问题及经济影响不容忽视。本文以2010—2021年沪深A股上市公司为研究对象，考察无实际控制人对投资效率的影响及其作用机理。实证结果发现，无实际控制人显著降低了企业投资效率，在进行倾向得分匹配法、Heckman两阶段模型、替换企业投资效率衡量指标等一系列稳健性测试后，结论依然成立。影响机制检验发现，代理成本发挥了部分中介作用，即无实际控制人通过增加两类股权代理成本导致投资不足，降低了企业投资效率。异质性检验发现，股权集中度、两职分离、法律环境和外部审计能够有效抑制无实际控制人对投资效率的负向影响。

（二）政策建议

基于上述研究发现，本文提出如下建议：

第一，监管部门应当强化对无实际控制人企业的监督和管理，完善监管政策。监管部门应强化上市公司控制权的信息披露，防止实际控制人为攫取私人利益，暗箱操作，以各种形式隐瞒控制权以规避应履行的义务，造成权责不一，同时应进一步提高大股东及其关联方资金占用等违法违规行为的成本，完善投资者保护制度，缓解内部人控制问题，以切实保护企业和投资者的利益，提高资源配置效率。

第二，无实际控制人企业应当完善内部治理机制，提高发展质量。无实际控制人企业应当选择董事长与总经理两职分离的权力结构安排，提高董事会的独立性，降低总经理发生自利行为和“败德行为”的概率；提高股权集中度，降低企业被举牌的风险，增强大股东与企业的利益协同效应，促使大股东有动力和能力监督管理层，减弱大股东侵占企业和中小投资者利益的动机，降低可能产生的内部人控制问题，抑制非效率投资行为，促进企业高质量发展。

第三，健全法治环境，提高审计师审计质量，改善企业外部治理机制。外部治理环境影响企业内部治理机制功能的发挥，一个国家的法治水平不仅能够直接影响且还会通过代理问题间接影响企业投资行为。信息不对称引起的代理问题是造成企业非效率投资的重要因素，而高质量审计能够减轻信息不对称程度。因此，政府部门应该不断优化完善法律制度，营造良好的法治环境，同时加强中介机构的监督职能，降低代理成本，提高企业投资效率。

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