新钢股份可考虑大幅回购

郭永清

钢铁公司中，股价跌破每股净资产常见，跌破每股现金罕见。新钢股份即面临如此情形，而公司持续经营并无问题，不如大量回购股票以展现公司正常价值，这应该是合理的选择。

由于产能过剩，钢铁行业上市公司股价跌破每股净资产是常见现象。主要原因在于，产能过剩的情况下，市场预期钢铁股未来的盈利前景不佳，有可能会长期亏损，无法把净资产中对应的前期投入的固定资产、无形资产等回收，再考虑到资金成本，因此，股价跌破净资产就成为常态。

然而，在钢铁行业上市公司中，新钢股份（600782.SH）在跌破每股净资产的同时，还跌破了每股净现金，这在上市公司中还是不多见的。

一家公司的资产负债表中，股东权益和有息债务反映了上市公司的本金来源；上市公司拿到本金后，把本金投到不同的资产上去赚钱——银行存款、理财产品、结构性存款等金融资产赚取利息，长期股权投资赚取被投资企业的投资收益，固定资产、无形资产加上周转性经营投入（存货、应收款项等周转性经营资产减去合同负债、应付款项等周转性经营负债）的经营资产赚取经营利润。

来看一下新钢股份最近五年又一期的股东权益和有息债务情况，可以发现，从2019年末至今，新钢股份的有息债务总额基本维持在40亿元左右，股东权益合计则从2021年末至今，基本在270+亿元。从2021年到现在，整个本金总额稳定在310余亿元。

对于钢铁行业上市公司来说，股价跌破每股净现金及现金等价物的情况并不多见。如果股权分散、交易活跃，这类公司很容易出现股权争夺战甚至是私有化。

那么，新钢股份将这310多亿元用来干什么了？这可以从新钢股份的资产方找到答案。资产按照新钢股份赚钱的方式分为赚取利息的金融资产、赚钱被投資企业投资收益的长期股权投资和赚取经营活动利润的经营资产。在2023年三季报中，新钢股份金融资产总额186.08亿元，占公司资产总额的比例为59.14%；长期股权投资1.72亿元，占比为0.55%；经营资产总额126.86亿元，占比为40.32%，合计约为314.65亿元。新钢股份从2018年开始，息税前资产回报率总体呈下降趋势，与中国宏观经济以及钢铁行业走势基本保持一致，2023年前三季度只有2.4%，反映了当期钢铁行业的困境。将利润表中的利润按照金融资产、长期股权投资和经营资产重新归类后，可以计算出金融资产利润、长期股权投资收益、经营资产利润，然后把各类利润除以对应的资产可以计算出各类资产收益率。

从各类资产收益率来看，金融资产收益率多数年度在2%-3%之间，比较低但比较稳定，同时金融资产占整个公司资产总额的比例很高，对公司的息税前资产回报率影响还是比较大的——在钢铁行业景气的时候，低收益同时占比高的金融资产拉低了整个公司的息税前资产回报率；在钢铁行业不景气的时候，这样的金融资产则成为了整个公司的压舱石，帮助公司渡过困难期，比如，2023年前三季度2.4%的息税前资产回报率中，1.81%来自于金融资产，也即是说，新钢股份75%左右的息税前利润来自金融资产收益。

长期股权投资收益率稳定在6%-8%之间，但是由于占公司资产总额的比例不到1%，因此对公司息税前资产回报率的影响微乎其微。

经营资产收益率则体现了新钢股份周期性行业的特征，波动很大。

从上述数据中可以看出，新钢股份的资产主要是金融资产和经营资产，长期股权投资占比太低，下面主要分析其金融资产和经营资产。

新钢股份持有很多的金融资产，主要是货币资金、债权投资以及其他流动资产中的金融资产。查阅新钢股份的定期财务报告附注，可以发现，债权投资主要是大额存单，其他流动资产中的金融资产主要是结构性存款、保本非浮动收益类金融资产以及少量应收保理融资款，这些资产都是安全性很高、以收取利息为主。

再来看新钢股份的经营资产，主要包括长期经营资产和周转性经营投入。新钢股份是集矿石采选、钢铁冶炼、钢材轧制等于一体，拥有冷热轧薄板、中板、厚板、特厚板、金属制品、化工制品等产品系列的省属国有大型钢铁联合企业，专业生产高质量的中厚板、热轧卷板、冷轧卷板、线棒材、钢绞线等钢材产品。还拥有一批具有自主知识产权的钢铁生产核心技术，整体装备技术达到国内领先水平，部分装备、工艺技术处于国际先进水平，产品品种规格齐全，产品市场竞争力较强。因此，从历史数据来看，新钢股份的经营资产在同行业中，还是比较有竞争力的，至少不会是亏钱的负资产。

（ 数据来源：作者根据Choice 数据计算 单位：万元）

（ 数据来源：作者根据Choice 数据整理 单位：万元）

可以看到，新钢股份在固定资产、在建工程、无形资产等长期经营资产投入的资金较多，2023年三季报中为176.73亿元，其中固定资产143.87亿元，在建工程21.02亿元，无形资产9.28亿元。最近5年长期经营资产呈增长趋势，表明新钢股份在扩张产能或者拓展新产品领域。新钢股份的周转性经营投入最近5年基本在-40多亿元，也就是说，新钢股份在采购、生产、销售环节，通过供应链管理，占用了较多上下游的资金，从而形成了外部资金在公司内的沉淀。只要公司能够保证正常的经营，那么，这些沉淀资金就一直能够被新钢股份占用。

负周转性经营投入所代表的资金沉淀，在公司经营循环断崖式下滑的情况下，才会出现彻底支付清算给上下游合作方。我们认为，虽然钢铁行业未来不太景气，但是这种断崖式下滑的极端情况出现的概率很低，因此，新钢股份在未来很长一段时间内，并不需要清算给上下游合作方，可以持续的使用这些沉淀资金。

（ 数据来源：作者根据Choice 数据计算 单位：万元）

根据上面的分析，可以发现，在2023年三季度，新钢股份有长期年化收益率在2%-4%之间的186.08亿元金融资产，长期年化收益率5%-8%之间的1.72亿元长期股权投资，产能过剩情况下2023年度收益率1.5%-2%之间的126.86亿元经营资产；对应的是41.91亿元的有息债务和272.74亿元的股东权益。如果我们把新钢股份186.08亿元金融资产减去41.91亿元有息债务，得到净金融资产（净现金及现金等价物）144.17亿元，当前发行在外的股份为31亿股，可以计算出新钢股份的每股现金及现金等价物含量为4.58元，已经远远超过当前股价约3.33元。也就是说，如果新钢股份的大股东以当前股价回购股份私有化，可以每股赚取1.12元的现金及现金等价物，而且可以得到126.86亿元当前微利的经营资产。

有些人会存在疑问：欠供应商的应付款项、职工的应付薪酬、客户的合同负债不需要付钱吗？我们认为，在公司不会出现断崖式业务下滑的极端情况下，这些周转性的经营负债可以不断循环滚动下去，并不会出现彻底清算的情形。

如上所述，对于钢铁行业上市公司来说，股价跌破每股净现金及现金等价物的情况并不多见。如果股权分散、交易活跃，这类公司很容易出现股权争夺战甚至是私有化。上世纪80年代，美国曾经出现对类似公司的杠杆收购私有化高潮，以挖掘这类公司被市场低估的价值。

中国的多数公司股权比较集中，很难出现股权争夺战，但是，对于这类公司的大股东或者上市公司本身来说，大量回购股票以展现公司正常价值，应该是合理的选择。

（作者为上海国家会计学院教授、博士生导师。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）