再探伊泰B价值

观霖

港口起重机正在将煤炭装载到运输列车上。

国内煤炭企业中，民营上市公司的，仅伊泰煤炭。

2023年7月，公司宣布回购并注销全部的H股，回购要约的要约价格为17.50港元/股，要约对价总额约为57亿港元。之后公司从H股退市。因公司全部已发行H股 3.26亿股，占公司已发行总股本的10.02%。回购实施后，现股权结构可以理解为，每一位股东（非H股股东、B股股东）在不买卖任何一股股票的前提下，自己手中的股权占比均同步提升了1/（1-10.02%）≈1.11倍。

煤炭属于大宗商品，价格上属于被动接受者，且长期来看，煤价的波动较大且无法判断。这是所有煤炭开采生产企业都无法避免的特点，没什么可太多研究的。那么，判断伊泰B的价值，可以从什么方面着手？我认为研究其资产质量和未来可能产生的自由现金流更靠谱一些。

公司的主营业务是煤炭和煤化工。在国内的民营煤炭企业中，母公司伊泰集团的营收能力一直在头部TOP3的位置。

伊泰煤炭的煤层开采条件非常好，通俗的说叫老天赏饭吃，再加上现今公司开采的机械化程度比较高，公司的生产成本很占优势。比如2022年，伊泰的煤炭单位生产成本约156.38元/吨，比陕西煤业同期的自产煤生产成本约205.1元/吨要低很多。

公司主要开采的是环保型优质动力煤，可采储量大约在22亿-23亿吨左右，大概还能开采40年出头（假设以每年5000万吨产量计算）。

伊泰煤炭另一块大业务是煤化工，近两年经营情况并不太理想。

从经济利益的角度出发，什么情况下，开展煤化工业务比较合算？

从煤价和油价纵横构成的四象限来看，象限①：煤价高，油价也高，还不如卖煤，因为煤化工还多一道转换过程，除非油价高到离谱（目前的临界值是50美元/桶）。象限②：煤价低，油价高，这个时候搞煤化工合算。很明显，伊泰煤炭前两年没有踏对节奏。象限③：煤价、油价双低，等待企业的只有亏损这个选项，不仅是伊泰，可能所有以煤炭开采生产为主营业务的企业，均逃脱不了。象限④：煤价高，油价低，直接卖煤更划算；停止煤化工业务更符合经济利益。如今在伊泰煤炭上可以看到这个迹象。

我们在研究企业经营策略的时候，经常会凭直觉，对看到的数据给出一个条件反射似的结论。比如，伊泰大跨步的开展煤化工业务，造成了大额的资产减值、烂尾工程，我的第一反应是“管理层简直乱来、乱花钱！要是这些钱分红、回购该多好。”

但细想之后，感觉事情可能没有那么简单。公司为何要大手笔的开展煤化工业务？是对前景的判断失误，还是有一些利益交换？公司作为一家民营上市公司，历史上是否反复有过这种扩张性资本支出，结果如何？是否对大股东有利，而对其他中小股东有害？公司现在有没有做些改变？

首先，煤化工业务的发展一旦失败，全体股东利益将受损，這一点，我认为管理层是清楚的。那为什么还要开展呢？我个人仔细思考后，更偏向于是管理层判断失误的结果。煤炭的周期性太强，而且难以准确预判，此时看到的是煤价居高不下，而煤化工开工即亏损的结果，要知道，煤价当年也是卖过白菜价的。管理层当年着眼于长远，也不是不可以理解，毕竟现在回看过去是一个后视镜的视角，站在当时，又有谁能清晰地判断未来？

其次，为何要大规模的建设？我认为，作为一家民营煤炭企业，其在当地的社会责任，可能不仅是“纳税大户”那么简单，它大概率还要承载着其他一些期望。

最后，公司管理层的应对及相应的行为对我们投资者而言，就显得极为重要了，它甚至对我们是否投资这家公司起着决定性的因素。而伊泰煤炭这两年是如何对待股东的呢？公司之前“十三五”规划中的三个大型煤制油项目，在看不到盈利前景的情况下，果断停止了资本再支出，同时选择了百亿级的大额分红。意识到港股股价严重低估，港股流动性缺乏对公司在海外市场融资的不利，于是回购并注销了所有公司发行的H股。如前所述，这相当于继续给B股股东变相的分红。而且，2023年伊泰B股宣布了特别分红（三季度分红），每股派发现金红利2元（含税）人民币，合计派发现金红利58.6亿元（总股本29.29亿股）。这笔金额相当于公司2023年前三季度归母净利润的88.2%，可称得上是大手笔。至此，我感受到了上市公司及管理层对公众展示的诚意。当然，也许会判断错误。

2023年年底的时候，深交所跟随上交所，发布了B转H的相关细则，并于2024年1月8日起开始实施。

伊泰B将来是否转A或H，我个人完全不作为估值的考量。原因是这个因素没有办法去判断时间成本，还不如认真研究公司的资产质量和未来可能产生的自由现金流。

从最新的2023年三季报数据来看，公司账上有货币资金204亿元，应收账款12亿元，投资相关资产223亿元。总负债共计300亿元，其中有息负债约130亿元。这样的资产质量，面对目前流通着的34.7%左右的公众流通股（目前其市值约16.6亿美元），公司完全有实力全部溢价回购注销，将其私有化。这个价格已经无关乎企业的经营了，就是足够低，低到大股东都觉得有利可图的程度。

长远来看，公司未来的自由现金流应该如何估算才比较合理？

我的判断是：在公司没有大规模资本支出（这里的资本支出包含了维持性资本支出和扩张性资本支出）的情况下，先统计公司过去十年的扣非净利润。请注意，这里面扣掉了前两年产生的资产减值金额。

以过去十年的扣非净利润，简单地看做企业过去十年产生的自由现金流。平均下来，年均大概有39.5亿元。

如此规模的自由现金流，可以去干嘛？是不是可以继续拿去投资？是不是可以买国债？目前十年期国债的收益率大概在2.57%左右，就以3%来计算，是不是33.33倍市盈率？再保守一点，取25倍市盈率为上限，那么伊泰煤炭是不是值39.5×25=987.5亿元人民币？

而现在公司的市值多少？约43亿美元。

不贵，这是我对公司的基本判断。

但是伊泰煤炭有瑕疵吗？也有。首先，目前煤价在高位，未来煤价无法判断；其次，煤化工业务未来会不会重新启动，怎么搞，结果如何，不确定；大额分红这个加分项是否会持续，目前还有待观察。

总体而言，伊泰煤炭目前是一家值得关注的公司。我会继续长期保持关注。

（作者为资深投资人士，持有文中所提及的股票。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）