资本市场改革重心转向投资端

方斐

2023年市场表现凸显当前券商板块估值和基本面拐点有待资本市场需求侧改善，预计2024年，经济复苏预期、活跃资本市场政策、包含公募降费改革在内的投资端改革是推动增量资金入市、活跃资本市场，进而带动券商基本面与估值提升的三大驱动力。当前券商板块估值触底，市净率低于2012年以来5%分位数，板块估值和基本面均存在改善预期。

国内经济有望边际复苏，同时外围流动性制约因素也有望逐步消除，在国内流动性保持合理充裕的背景下，预计2024年权益类市场有望边际回暖。2024年预计将进一步推动股票发行注册制走深走实，加强基础制度和机制建设，加大投资端改革力度，吸引更多的中长期资金，活跃资本市场，更好发挥资本市场枢纽功能。

2023年3月的国务院机构改革中包含多项有关金融机构的调整优化方案，涉及金融机构的调整包括：在党中央机构改革方面，组建中央金融委员会、中央金融工作委员会，在国务院机构改革方面，组建国家金融监督管理总局、深化地方金融监管体制改革、证监会升格为国务院直属机构等。中央层面委员会的成立体现出党中央对金融工作的高度重视，资本市场战略地位得到进一步凸显。

政治局会议再次对资本市場提出重要指导。2023年7月政治局会议，为继2022年4月后会议再度提及资本市场，并且较少见地采用了“活跃资本市场，提振投资者信心”的积极表述。会议召开后，各监管机构、交易所等主要市场参与者积极响应会议精神，从投资端、融资端等多维度制定并出台了多项促进资本市场活跃的政策方案。

2023年12月11日至12日的中央经济工作会议对2024年经济工作提出了细化安排，直接提及金融领域的表述包括：第一，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。第二，深化重点领域改革方面，要谋划新一轮财税体制改革，落实金融体制改革。第三，持续有效防范化解重点领域风险方面，要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线。除了上述内容外，本次会议强调以科技创新引领现代化产业体系建设、着力扩大内需、扩大高水平对外开放等部署，资本市场在其中亦起到重要支持作用。

2023年10月30日至31日的中央金融工作会议强调了金融的战略定位，会议明确指出，金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，会议还将高质量发展定 为全面建设社会主义现代化国家的首要任务，强调金融要为推动经济社会发展、推进强国建设和民族复兴提供高质量服务，进一步强调了金融的战略地位。

会议对下阶段金融工作做出较为详尽的方向性部署，通过“三个着力”为资本市场下一步改革指明方向。一是着力营造良好的货币金融环境，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务，优化资金供给结构，提升资金使用效率。二是着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道，优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能。三是着力推进金融高水平开放，确保国家金融和经济安全。

数据来源：Wind，中银证券：统计口径为申万二级行业券商行业指数成分股

2024年，围绕中央金融工作会议和后续证监会等机构发布的具体安排部署，预计相关资本市场政策将接续出台。

一是进一步深化供给侧改革的相关政策。会议再度提出，推动股票发行注册制走深走实，详细列举未来规划，包括进一步提高股票发行的审核注册效率，完善股票发行制度与退市制度，强化市场行为监管、强化对控股股东、高管等“关键少数”的监管，建立健全监督制约机制。预计将通过持续深化注册制改革、发展多元化股权融资等，继续推动直接融资比例提升。同时，会议强调，大力提高上市公司质量，要求中介机构持续把好入口关，资本市场持续发挥优胜劣汰功能。

二是加大力度推进交易和投资端改革的相关政策。会议提及“活跃资本市场”，一定程度上延续了7月政治局会议提振资本市场需求侧的要求。同时，会议提及“促进长期资本形成”，后续证监会发文表示响应会议要求，更具体地提出“加大投资端改革力度，吸引更多的中长期资金，活跃资本市场”的安排，表明投资端相关改革大概率将持续大力推进。

三是出台各类金融机构的支持和引导政策。会议首次提出“培育一流投资银行和投资机构”，预计未来政策将助推投行和投资机构在实现资本规模增长的同时，着力引导金融机构进一步提高定价能力、资本实力等综合能力。会议对于不同规模类型的金融机构采用不同表述。对于大型金融机构，会议提出“完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，做实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石”，对中小金融机构提出“支持中小金融机构立足当地开展特色化经营”。预计在政策引导下，金融机构竞争格局将进一步向差异化竞争路径演变。

从证券行业政策来看，引导集约化发展，再度鼓励市场化并购重组基本成型。2020-2023年，券商加大资本补充力度。2019年11月，监管层明确提出推动打造航母级头部证券公司的具体安排计划，鼓励多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强。2020年至2022年，证券行业通过多渠道加大资本补充力度，上市券商（申万二级行业券商行业指数成分股）进行股权融资39笔，合计募资2717亿元。

2023年，监管定调鼓励券商集约化发展，提高现有资本使用效率，重申鼓励券商以并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。1月，证监会表示，倡导证券公司聚焦主责主业，走资本节约型、高质量发展的新路。上市券商响应监管号召，两家头部券商百亿级配股计划1家终止计划、1家到期自动失效；4家券商修订定增预案，对融资规模或资 金投向进行调整，其中3家公司下调了重资本业务拟投入金额。年内仅一笔券商增发项目完成发行，募资32亿元。

2023年11月，证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》公开征求意见。征求意见稿支持合规稳健的优质证券公司适度拓展资本空间，提升资本使用效率，做优做强。鼓励券商开展投行、做市、资产管理等业务，进一步引导券商在投资端、融资端与交易端发力，加大服务于实体经济和居民财富管理的力度。征求意见稿调降了连续三年分类评级在A类A级和AA级及以上券商风险资本准备调整系数和表内外资产总额折算系数，符合条件券商资本运用将可以更加灵活。随着优质券商风险管理约束的逐渐降低，将提升现有资金的利用效率。

2023年10月末，中央金融工作会议首提“培育一流投资银行和投资机构”，并且指出“支持国有大型金融机构做优做强”后，证监会明确表明鼓励券商并购，将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强， 打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用；引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展。

回顾历史上券商并购案例，2012年以来，券商行业两段市场化并购热潮均在监管部门推动下形成。2012年证券行业创新大会后，证监会11条举措中包括了“鼓励证券公司发行上市和并购重组”，此后的2013年至2016年，证券业发生并购案例4起。

第二次并购热潮开启于2018年，证监会为鼓励支持上市公司并购重组，修订了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》。2019年，证监会提出“打造航母级证券公司”，明确指出“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。2018年以来证券业发生并购案例7起，预计本次监管提出“培育一流投资银行”后，有望催化券商并购加速，有望为券商行业带来结构性行情，或将带动券商行业格局演变。

当前监管明确鼓励券商集约式发展，并购途径重要性更加凸显。2023年1月，证监会倡导证券公司聚焦主责主业，坚持稳健经营，走资本节约型、高质量发展的新路。3月，证监会发布《证券公司监督管理条例（修订草案征求意见稿）》，再度强调这一要求。券商再融资暂时受限，唯有通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，市场化并购对于券商快速提升市场地位和竞争力的重要性更加凸显。

综合竞争力提升是并购的核心目标，“培育一流投资银行”的政策指导不仅对券商做大做强予以政策性支持，更对券商提升综合能力提出更高要求。一项成功的并购案例其核心标志是实现“1+1>2”，合并后如何补足短板、扩大优势，以及公司文化、治理结构的融合都是重要的考量因素。

根据中银证券的分析，预计三种并购情形成功概率更高。一是收购方基于长期战略布局规划，寻求业务范围或区域范围方面的优势强化或补足，多表现为中大型券商并购较小规模的券商的形式。二是优势区域为同一地区的券商强强联合，能够更好地将优势区域的资源整合，巩固市场地位。三是从控股股东角度出发，整合同一控股股东旗下的不同券商。

从财富管理和机构业务来看，改革政策有望带来需求侧增量资金，随着公募基金费改的有序推进，券商收入有待“以量补价”。

2023年7月，公募基金费改开启，证监会发布的基金费率改革工作方案主要包括坚持以固定费率产品为主，推出更多浮動费率产品；降低主动权益类基金费率水平；降低公募基金证券交易佣金费率；规范公募基金销售环节收费；完善公募基金行业费率披露机制等内容。第一阶段以调整收费为主，存量主动权益类基金的管理费率、托管费率将统一降至不超过1.2%、0.2%，新注册产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%。

交易管理规定征求意见标志费改进入第二阶段，中性假设下佣金降幅28.92%（以2022年数据测算）。12月8日，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》，标志着费改进入第二阶段。征求意见稿规定‚被动型股票基金的交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，其他类型基金通过交易佣金支付研究服务费用的，股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍，并且严禁交易佣金与代销软佣挂钩。

以2022年全年公募基金及全市场交易金额和佣金数据测算，中性假设下佣金将下降 28.92%，以2023年上半年公募基金及全市场交易金额和佣金数据测算，中性假设下佣金将下降37.39%。

在公募降费背景下，预计短期内券商交易佣金、代销尾佣收入、公募基金子公司利润贡献减少。长期来看，降费改革旨在降低投资者成本，为提振投资者信心、活跃资本市场奠定基础。

资本市场改革重心已从融资端转向了投资端，在监管大力推动投资端改革、促进增量机构资金入市的背景下，市场有望迎来增量机构资金。

自4月全面注册制落地以来，中国资本市场改革的重心正逐步从“以注册制为支点的融资端改革”过渡到“以优化居民资产配置结构、壮大机构投资者队伍、形成市场稳定的长期资金来源为主要目标的投资端改革”。监管大力促进机构资金入市，将推动权益市场机构化进程提速，有利于券商发挥多元化业务协同优势，面向机构客户的机构经纪、产品销售、资产管理、托管、研究、融券、衍生品客需交易业务迎来增量需求空间。

随着财富管理转型的持续深化，投顾业务仍为重要抓手。基金投顾试点有望转常规，投顾业务市场供需两端扩容可期，券商经纪业务向财富管理转型的长期趋势未发生变化。

从业务模式上看，国内财富管理正由“以产品销售为导向”向“以资产配置为导向”的更高层次形态发展，未来存在较大发展空间，这是券商面临的长期增长机遇。

2023年6月，证监会对《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定》（下称“《规定》”）征求意见。征求意见稿指出，基金投顾业务试点已基本具备转常规条件，并从加强对投资环节的规范、强化对顾问服务的监管、补齐新问题监管短板等三大维度推动基金投顾业务转向常规化发展。

2024年《规定》正式稿有望落地，推动基金投顾试点转常规，《规定》规范投顾展业行为，促进投顾服务更多地从“买方”视角出发，保障投资者权益，有助于引导投资者行为、提升投资体验、提振参与热情，预计将进一步从供需两端共同推动投顾业务市场的扩张，助力财富管理转型。

在投行业务方面，承销业务压力有望边际缓解，并购重组市场化改革持续推进。随着资本市场需求侧回暖，承销业务有望边际改善。

2023年8月18日，证监会答记者问中提出“阶段性收紧 IPO、再融资节奏”。9月以来，股权承销显著缩量，9-12月较1-8月，IPO、再融资月均承销金额分别减少67%和50%，发行家数分别减少42%和19%。对比2022年，9-12月股权承销总额同比减少63%，而 1-8 月同比减少17%。预计短期内投行业务收入承压，但此举旨在促进市场投融资动态平衡，随着资本市场需求侧回暖，2024年存在政策松绑可能，中期承销保荐业务收入有望边际改善。此外，监管持续推动并购重组市场化改革，有望激活重组业务。

在资金类业务方面，优化业务结构，发挥服务资本市场功能成为业务重点发展方向，预计重资本类业务将更加着重发挥服务资本市场功能。

2024年，在国内经济复苏预期下，资本市场有望在积极的交易端和投资端政策促进下恢复活跃、迎来增量资金，券商客需交易业务迎来需求修复，投资收益也有望进一步改善。

根据《证券公司风险控制指标计算标准规定》修订征求意见稿的主要调整内容，征求意见稿重点对券商做市、资产管理、参与公募REITs的风控指标计算标准进行优化完善，体现监管对于券商通过资金类业务更好服务于实体经济和居民财富管理的引导，预计未来券商资金类业务或向做市、资管、跟投等业务倾斜，向投行重资本化进一步发展。

融资业务稳健增长，融券业务阶段性收紧。2023年8月，经证监会批准，上交所、深交所、北交所发布通知，修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%，自2023年9月8日收市后实施。在一揽子活跃资本市场政策的促进下，融资余额稳步提升，11月末融资余额为1.59万亿元，为2022年3月以来月度融资余额最高值。

另一方面，融券業务阶段性收紧，有助于提振投资者信心。证监会于10月14日宣布阶段性收紧融券业务和战略投资者配售股份出借，融券端将融券保证金比例由不得低于 50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%，发挥制度的逆周期调节作用；同时加大对不当套利行为的监管。上交所、深交所、北交所后续相继发布《关于优化融券交易及转融通证券出借交易相关安排的通知》。

经济复苏、资本市场和行业政策有望助推行业估值边际修复。2024年，政策加码和美元走弱有望助力释放中国经济活力，活跃资本市场政策着力降低投资者成本，为提振投资者信心、激活资本市场奠定基础，有望带动财富管理业务放量突破，加速机构业务扩张，缓解市场需求侧低迷对券商行业带来的估值压力，并有望推动融资端监管松绑。

中央金融工作会议后资本市场改革政策有望接续落地，券商作为资本市场中介机构服务国家战略、服务实体经济和居民财富管理的重要性进一步提升。监管推动头部券商通过并购等途径做优做强，或为行业结构性行情带来一定弹性。

综合考量当前的政策导向以及并购等热点因素，头部券商和差异化中小券商值得重点关注。

当前监管鼓励集约型经营模式，券商再融资受限，头部券商资本实力与规模效应更加稳固，在资本密集型业务中占据优势。同时，中央金融工作会议在完善机构定位方面提出“支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石”。此外，部分头部券商在同业并购、业务融合方面有一定经验，资本实力较强，或通过并购途径进一步夯实地位。

另一方面，中央金融工作会议在完善机构定位方面提出“严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营”，预计将引导券商形成差异化竞争格局。中小券商可通过树立差异化、特色化标签实现弯道超车。