从“哑铃”走向“棒槌”

牟一凌　吴晓明

上周（2024年1月8日至2024年1月12 日，下同）的交易面变化在于以新能源、消费者服务板块的崛起，而这两个板块也是2023 年跌幅最大的板块。2023 年下半年以来，我们已经在以新能源为代表的老赛道上的观点有了明显改变，但其表现在过去半年远低于我们预期。当下我们从客观角度提供两个思考：从估值视角来看，即使以新能源为代表的大盘成长股的长期估值下行趋势尚未见拐点，然而估值的周期项（剔除长期下行趋势后）也到达2010 年以来底部，存在修复空间；类似2023 年半导体，在市场阶段见底后，由于其处在基本面见底的左侧，将形成市场可交易的反弹标的。结合2023 年半导体板块的经验，我们的结论是新能源为代表的老赛道会在市场反弹中占优，其修复会延续，但市场预期的行业阶段见底信号（比如组件价格实现阶段性反弹）真的出现时或者市场整体遭遇压制时，反弹会结束。从我们自建的主题热度指数来看，当下日涨跌幅跑赢全部A 股的主题数量占比已回落至2023 年以来的中位数以下，然而从估值视角来看，主题成分股相对集中的TMT 指数相较于红利的估值周期项仅仅回落至中位数附近。往后看，新主题的出现需要进一步的挖掘，而老主题经过了过去一至两年的上涨，商业模式验证的窗口期逐渐逼近。主题投资曾作为老赛道的空头品种存在，由于缺乏企业真实资本回报作支撑，前期积累的超额收益会继续回落，资金或将部分回流大盘成长，主题投资的空间将进一步收窄。

红利拥挤的“问题”，就是实物韧性定价不足的“答案”。2023 年12 月的经济金融数据表明“房住不炒”后去金融化进程仍在推动，经济结构仍在切换途中。相对过去经济增长模式看，当下的经济潜在动能都存在实物工作量大于利润的特征：财政推动的三大工程，抑或是依托资金与成本优势的中国对外制造业的出口。2010年以来上市公司不断提升的ROE 回报和经济压低的资源消耗正在成为过去；GDP 将相较ROE 来讲更将具有优势，而实物消耗是经济中的韧性品种，当下大宗商品进口量正在显著增加，而建材、黑色系的价格也出现了抬升。值得一提的是，12 月的通胀数据表明短期价格的进一步下行压力得到了缓解，当下并未到利润空间极限压缩威胁到上游需求的区间。从市场看，当下剔除金融中證红利成交额占全部A股的比均值是2.8%，这一数值似乎从绝对意义或者相对来看均不算高（TMT在2023 年最高曾达到了51%），投资者关注“拥挤”，其实说明其分母项（市值占比）低于这一水平，但现实是其利润占比高达12.8%。“拥挤”的讨论本身，就是对于底层资产产能定价不足的答案。

放下“哑铃”，拿起“棒槌”。从“哑铃策略”到打破“哑铃策略”，市场一致预期运动的方向，简单的非此即彼，可能大多是一种共识错误。挂靠实物资产的哑铃的一头会在2024 年更加强大，而哑铃的中间因为估值的超调和基本面阶段见底的预期，也会进一步修复。相反，哑铃的主题投资侧在2024年的缩圈可能刚刚开始。

我们推荐：第一，油、油运、铜、煤炭、黄金、铝；第二，具备垄断经营特性的公用事业（电力、水务、燃气）和交通运输（公路、港口）；第三，关注底线思维下经济预期修复上证50 和沪深300 的见底，布局银行、保险、房地产，大盘成长风格相关资产的企稳仍然可以期待。