中美贸易摩擦加剧了企业金融化吗?

贾一丹

(湖南工业大学经济与贸易学院,湖南 株洲 417007)

近年来,制造业企业金融投资上升带来实体经济投资下降的情况引起了广泛关注,这种“脱实向虚”的行为可能会给宏观经济带来较大的影响:其一,企业金融化程度过高会造成银行体系增长,资本价格虚高,使得金融资金运行错位,颠覆金融业与实体经济固有的利益联系,抑制实体经济的财富创造力[1];其二,企业金融化程度过高可能会导致部分实体企业无心从事主业,片面追求金融扩张,而过分倚重和扩大企业金融资产的比重会导致企业投资行为虚拟化、投机化和泡沫化;其三,过度金融化会诱发更多的金融案件,加剧金融混乱度,放大地方政府融资平台的虹吸效应,加剧中国产业经济畸形的风险。因此,研究制造业企业金融化的影响因素及其机制至关重要。

现有的关于企业金融化影响因素的文献大多从两方面展开。一是宏观政策方面,如:王婷等[2]研究发现,“一带一路”倡议通过缓解企业融资约束,提高企业发展空间,进一步抑制企业金融化;钱爱民等[3]研究发现,产业扶贫政策为企业回归主业提供了支持,降低企业对金融资产的使用;尹洁等[4]、彭俞超等[5]发现政府补助与税收优惠等产业政策亦能抑制企业金融化;王宜峰等[6]发现税收征管通过减少企业现金流、增加企业成本等渠道加剧了企业金融化程度。二是企业自身管理方面,如:黄海涛等[7]研究发现企业信息透明度的提高有助于外部投资者对企业管理层的行为与企业经营管理活动进行监督,降低企业金融化;王善平等[8]研究发现企业ESG表现通过引导创新投资、缓解信息不对称等渠道抑制了企业金融化。同时,大股东控制[9]、董事高管责任保险[10]等企业管理层行为也会对企业金融化产生影响。

在诸多因素中,中美关系转变引发的中美贸易摩擦值得关注。中国加入WTO后,中美两国的贸易关系有所缓和,但在2008年金融危机后,全球经济复苏乏力,各国政府对贸易政策缺乏稳定承诺,中美两国贸易摩擦的频率有所增加,美国公司多次对中国提出反倾销和反补贴指控。根据中国贸易救济信息网数据,2009到2022年间,美国对我国发起反倾销调查案件101起、反补贴案件92起、保障措施3起。频繁的中美贸易摩擦增加了经济政策的不确定性,导致汇率和出口管制的风险提高。宏观环境的不确定性也使企业经营风险增加,并对企业行为产生影响。具体来说,中美贸易摩擦使得一些中国企业退出美国市场[11],造成中国对美出口额下降[12-13];中美贸易摩擦反映出的宏观环境的不确定性,通过信号传递给资本市场,导致对进出口依赖度较高的企业的股票和债券回报率下降[14],而股市资本回报率的降低进一步降低了企业的投资率[15-16];中美贸易摩擦还对我国的产业链与价值链产生了冲击[17-18],影响我国企业的生产经营,使得企业经营业绩下降,市场压力增加,并进一步减少我国企业的国际研发活动[19];中美贸易摩擦还提高了我国企业的自我保护意识进而促进企业创新[20]。同时,由于我国对外开放力度的加大,跨境投融资便利度的提升,使得我国企业对外融资的需求增加,而中美贸易摩擦增加国际金融市场的避险情绪[21],导致国际金融市场上外债发行利率的增加[22]。

目前关于中美贸易摩擦对企业金融化影响的研究相对较少,国内仅有吴娜等[23]从企业家精神的视角研究了中美贸易摩擦对企业金融资产配置的影响。基于此,采用2011—2021年中国制造业上市企业的面板数据,实证检验中美贸易摩擦对企业金融化的影响及其影响机制。相较于既有的研究,本文的创新点在于:第一,从企业创新投入与融资约束的角度出发,探究中美贸易摩擦影响企业金融化的作用机制,进一步丰富了关于中美贸易摩擦影响企业金融化的研究;第二,从产权性质与区域市场化程度出发,进一步研究了中美贸易摩擦对不同产权性质与不同区域企业的异质性影响,为国家制定有针对性的政策提供了依据。

1 理论分析与研究假设

企业金融化的动机主要表现为储蓄动机与投机动机。储蓄动机是指企业为了防范未来现金流受到冲击而配置金融资产[24],当企业的现金流受到冲击或面临资金短缺时,企业可通过出售金融资产获取资金以维持企业正常的经营活动。投机动机则是指企业为获取高额回报而配置金融资产[25]。

中美贸易摩擦具有长期性与持续性,而持续的贸易冲突使得企业的经营环境更加复杂,并对企业的生产经营产生不利影响。一方面,贸易摩擦所引起的外部环境的不确定性使得企业内部需求减少,企业会调整库存,从主观上缩减实体投资,导致实体经济与虚拟经济之间的利润差进一步拉大[26],进而加剧企业金融化。另一方面,外部环境的不确定性会冲击企业销售,导致企业现金流受到冲击,触发企业储蓄动机,使得企业对金融资产的配置增加,加剧企业金融化。基于以上分析,本文提出以下假设:

假设1:中美贸易摩擦显著加剧企业金融化。

创新是企业长远发展的根基。产品创新有助于企业多元化经营,提高企业产品差异化程度可以提升产品的市场竞争力,进而获取更大利润,而企业生产过程的创新则有助于优化企业生产流程,降低生产成本,增加利润率。因此,企业创新能够增加现金流,进而抑制企业金融化程度。中美贸易摩擦会使企业的经营业绩恶化,为维持正常的经营活动,企业可能会缩减对创新活动的投入,进而加剧企业金融化程度。基于以上分析,本文提出以下假设:

假设2:中美贸易摩擦通过抑制企业创新投入进而影响企业金融化。

随着中美贸易摩擦造成的外部环境不确定性增加,企业的交易成本也随之增加,进出口企业可能面临着原材料采购困难、销售不畅等问题。未参与进出口的企业也可能因与进出口企业处于同一行业或区域而产生关联影响,此时,资金供给方对企业的发展前景产生悲观情绪,出于规避风险的考虑,会减少对企业的资金投入。即使企业能够获取资金,由于外部环境的不确定性增加使得资金供求双方的信息不对称性增加,导致企业外部融资的风险溢价增加,企业外部融资成本增加,获取资金困难。为维持正常的经营活动,企业会加大对金融资产的配置,进而加剧企业金融化。基于以上分析,本文提出以下假设:

假设3:中美贸易摩擦通过加剧企业融资约束进而影响企业金融化。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文所选择的初始样本为2011—2021年沪深A股制造业上市企业,之后进行筛选:①剔除全部非制造业上市企业;②剔除ST、PT标识类企业;③剔除模型中数据严重缺失的样本。本文的数据主要来源于国泰安数据库(CSMAR)与中国贸易救济信息网。其中,企业基础性指标以及财务数据来自国泰安数据库,中美贸易摩擦数据来自中国贸易救济信息网。此外,为消除极端值对实证结果可能存在的干扰,本文对所有连续变量进行了前后1%水平的缩尾处理。最终,共得到21 091个观测值。

2.2 变量定义与模型设定

2.2.1 被解释变量

参考杜勇等[27]的研究,采用金融资产与总资产的比值衡量企业金融化程度,其中,金融资产包括交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额与投资性房地产净额。

2.2.2 解释变量

参考已有的研究,采用企业所属行业遭受美国贸易委员会的反倾销、反补贴和保障措施立案调查的案件数加1的对数表征中美贸易摩擦。

2.2.3 控制变量

参考胡若琳等[28]的研究,本文控制了一系列与企业生产经营相关的变量,具体包括:企业规模(Size)、企业年龄(FirmAge)、资本结构(Lev)、现金流比例(Cashflow)、盈利能力(ROA)、第一大股东持股比例(Top 1)、独立董事规模(Indep)和两职合一(Dual),具体的变量定义见表1。

表1 变量定义

2.3 模型设定

构建以下模型考察中美贸易摩擦对企业金融化的影响:

fine,t=α0+α1TDi,t+α2Controlse,t+λt+δi+ε

(1)

式中:fine,t表示企业金融化;TDi,t为解释变量,表征中美贸易摩擦;Controlse,t表示一系列控制变量;α为估计系数;λt表示年份虚拟变量;δi表示行业虚拟变量;ε代表随机扰动项。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

表2为主要变量的描述性统计表。由表2可知,企业金融化(fin)的均值为0.037,最大值与最小值分别为0.393与0,说明不同企业间金融化程度差距较大。中美贸易摩擦(TD)的均值为0.450,最大值和最小值分别为2.197与0,表明在2011到2021年间,我国遭受美国发起的反倾销、反补贴和保障措施等贸易限制措施较多,不同行业间遭受的贸易限制程度不同。

表2 描述性统计表

3.2 基准估计结果

表3为中美贸易摩擦对制造业企业金融化影响的估计结果。根据估计结果可知,无论是否添加企业生产经营相关的控制变量,中美贸易摩擦变量的估计系数均显著为正,这表明中美贸易摩擦显著加剧了企业金融化,假设1得到验证。

表3 基准估计结果

3.3 稳健性检验

3.3.1 更换模型

在模型(1)的基础上进一步控制企业个体层面的虚拟变量并采用固定效应模型进行回归分析,结果如表4所示。可以看出,在进一步控制企业个体层面的虚拟变量并采用固定效应模型后,中美贸易摩擦变量的估计结果显著为正,表明结果具有稳健性。

表4 稳健性检验结果

3.3.2 被解释变量滞后一期

考虑到中美贸易摩擦对企业金融化的影响可能具有滞后性,将被解释变量滞后一期进行回归分析,结果如表4所示。可以看出,在对被解释变量滞后一期后,中美贸易摩擦变量的估计结果显著为正,表明结果具有稳健性。

3.3.3 工具变量

虽然中美贸易摩擦具有一定的随机性和不可预测性,但是仍可能存在内生性问题从而影响研究结论的可靠性。因此,参考已有的研究,选取除美国外其他国家与中国的贸易摩擦作为工具变量,并采用2SLS法进行回归。估计结果如表4所示,弱工具变量检验的F值大于10,这说明工具变量和内生变量存在相关性。中美贸易摩擦变量在回归中显著为正,这说明在采用工具变量控制住内生性问题后,中美贸易摩擦仍然存在加剧企业金融化的作用,即本文回归在内生性上具有稳健性。

3.4 机制检验

前文的回归结果表明中美贸易摩擦显著加剧了制造业企业金融化,根据前文的分析可知,中美贸易摩擦可通过降低企业创新投入、加剧企业融资约束程度这两种渠道影响企业金融化,为验证这两种作用机制,参考温忠麟等[29]的研究,构建以下模型进行检验:

(2)

(3)

式(2)～(3)中:β为估计系数;Me,t包括企业创新投入(RD)与融资约束(SA),参考李万福等[30]的研究,企业创新投入采用企业研发支出占总资产的比例衡量;参考Hadlock等[31]的研究,以SA指数来衡量企业融资约束程度,并将SA指数进行正向化处理,SA指数越大,企业所受到的融资约束程度越大。其余变量含义同式(1)。

表5报告了中美贸易摩擦加剧企业金融化的作用机制的检验结果。结果显示:Me,t为企业创新投入时,式(2)中的中美贸易摩擦变量的系数显著为负,表明中美贸易摩擦显著抑制了企业创新投入,式(3)中的中美贸易摩擦与企业创新投入变量的系数均显著,表明中美贸易摩擦通过抑制企业创新投入进而加剧了企业金融化,验证了假说2;Me,t为企业融资约束时,式(2)中的中美贸易摩擦变量显著为正,表明中美贸易摩擦显著加剧了企业融资约束程度,式(3)中的中美贸易摩擦与企业融资约束变量的系数均显著,表明中美贸易摩擦通过加剧企业融资约束程度进而加剧了企业金融化,验证了假说3。

表5 机制检验结果

4 进一步分析

基准回归验证了中美贸易摩擦加剧了制造业企业的金融化程度,但这一效应是否会因企业的产权性质与所处区域市场化程度不同而产生异质性影响?为解答上述问题,根据企业产权性质以及区域市场化程度分别进行异质性分析。

4.1 产权性质的异质性分析

为检验中美贸易摩擦对制造业企业金融化的影响在不同产权性质企业的体现,本部分根据上市企业的股权性质将样本分为国有企业与非国有企业。

表6展示了中美贸易摩擦对国有企业与非国有企业金融化影响的估计结果。根据估计结果可知:在国有企业组中,中美贸易摩擦变量的估计系数不显著;在非国有企业组中,中美贸易摩擦变量的估计系数显著为正。这一结果表明中美贸易摩擦显著加剧了非国有制造业企业金融化。出现这一结果可能的原因是,国有企业受政府支持,其经营状态较为稳定,相比之下,非国有企业受到的融资约束程度较高,资金供给方对其审慎态度更强烈,因此,中美贸易摩擦更有可能加剧非国有企业的金融化程度。

表6 进一步分析检验结果

4.2 区域市场化程度的异质性分析

为检验中美贸易摩擦对制造业企业金融化的影响在不同区域的体现,本部分根据样本内企业所在区域的市场化程度是否高于样本期内区域市场化程度的中位数进行分类。如果样本内企业所在区域的市场化程度高于样本期内区域市场化程度的中位数,则定义为市场化程度较高的区域,反之则将其定义为市场化程度较低的区域,其中,各省份的区域市场化程度采用樊刚指数进行衡量。

表6展示了中美贸易摩擦对处于不同区域的企业金融化影响的估计结果。根据估计结果可知,在区域市场化程度较高的企业组中,中美贸易摩擦变量的估计系数显著为正;在区域市场化程度较低的企业组中,中美贸易摩擦变量的估计系数不显著。这一结果表明中美贸易摩擦显著加剧了处于高市场化程度区域的企业的金融化。出现这一结果可能的原因是,中美贸易摩擦会使得企业生产成本增加、供给减少,而市场化意味着政府对经济放松管制,市场化程度越高的地区意味着市场对供求变化越敏感,企业受到贸易摩擦的影响就越大。

5 结论与启示

以2011—2021年沪深A股制造业上市企业为研究样本,实证检验中美贸易摩擦对企业金融化的影响。研究结论总结如下:第一,中美贸易摩擦显著加剧了了企业金融化,该结论经过更换模型、对被解释变量滞后一期以及工具变量的稳健性检验之后仍然成立;第二,机制检验结果表明,中美贸易摩擦可通过降低企业创新投入与加剧企业融资约束程度影响企业金融化;第三,从企业产权性质以及区域市场化程度两个层面进行异质性检验发现,中美贸易摩擦对企业金融化的加剧作用主要体现在非国有企业以及区域市场化程度较高的企业中。

基于以上结论,提出如下建议:第一,中美贸易摩擦给中国经济带来了负面冲击,中国应加快建设以国内循环为主,国际国内双循环的发展格局,进一步对外开放,如积极建设“一带一路”,降低对美国的进出口依赖度,以应对国际形势的不确定性,缓解贸易摩擦给企业带来的不利影响;第二,政府应为受贸易摩擦影响较大的企业提供财政支持,防止企业因资金链断裂而“脱实向虚”,继续落实减税降费政策,推动金融部门更好地服务实体企业,降低企业融资成本,优化营商环境;第三,政府应积极推动引导企业创新,为进行创新的企业提供专项资金,降低企业创新成本,并对地区市场进行一定的干预,引领市场朝有利于企业的方向发展。