Earnout在资源型企业跨境并购中的创新应用——基于洛阳钼业并购FMDRC的案例研究

赵宇恒,曹泽华,高吴杰

(1.浙江财经大学会计学院,杭州 310018;2.中汇会计师事务所,杭州 310000;3.杭州金投资产管理有限公司,杭州 310000)

0 引 言

在经济发展面临调整的时代背景下,完整的内需体系使我国在应对国际竞争中保持着充足的驱动潜力,但同时也导致了国内资源消耗增大。中国未来的经济发展模式应由高质量的发展理念逐步替换当前粗放型的利润获取模式。并购成为资源型企业突破内部资源约束、克服市场负外部性的有效途径之一。鉴于许多资源的不可再生特性,国内相对有限的资源储备与快速增长的资源需求之间逐渐产生错位。考虑到资源型企业的战略特殊性,资源供应与国家经济发展息息相关。在此背景下,越来越多的国内企业在意识到现有资源存量难以维持自身的长期发展之后,开始选择通过跨境并购争取海外资源。

根据Wind数据,在中国2009年至2019年间发生的跨境并购交易中,资源型企业跨境并购数量和金额分别占总量的26%和69%,其作为产业支柱,市场规模较大。然而,即便多数企业已经具备了实施跨境并购的实力基础,但碍于自身经验缺乏和缺失交易保护机制,且可供选择的辅助工具又颇为单一,在一定程度上影响了我国资源型企业跨境并购的实施效率与结果。近年大量业绩承诺集中到期,也使得业绩补偿承诺一度成为研究热点。日益庞大的交易规模对于投资工具的设计与具体应用研究存在迫切的现实需求。

跨境并购中,并购双方存在一定的信息不对称,被并购方可能利用信息优势刻意隐藏其拥有的部分信息,并购方对于被并购标的所披露的部分事项也抱有难以消除的疑虑。并购交易活动在信息不对称的情况下存在着“局部失衡”,并购风险必然存在。而Earnout将交易对价分割成两部分:一部分作为固定金额,在并购完成时支付;另一部分作为或有对价,在并购后一定时期内根据特定条件的达成情况进行选择性支付,从而有效降低并购风险。国内跨境并购市场涌现出如西王食品收购Kerr、数知科技收购BBHI等一系列运用Earnout的实务案例。但由于引进国内时间较短,国外相关实践与研究更丰富,且已有理论成果大多将Earnout视为一种估值调整机制,以应对交易双方信息不对称的局面。相比之下,在资源型企业主导的并购场景中,基于资源型企业价值衡量的特殊性,矿产资源是主要的并购标的资产,而金属矿物在全球市场上均有相对明确的市场估价,特定资产价值评估结果的首要决定因素为矿区的资源储量以及对应资源在评估时点所处的价格区间,故而并购方信息掌握程度高,不存在双方对于并购标的估值的明显争议,并购方不需要高比例的Earnout协议来转移估值不确定带来的并购风险。那么在资源型企业等信息相对明晰的并购场景下,Earnout是否仍存在应用空间? 其应用动机、方式和结果是否有差异? 对于资源型企业而言,包含Earnout的并购方案设计是否具有借鉴意义?

基于此,本文选取洛阳钼业并购FMDRC作为研究对象。该交易是Earnout在中国资源型企业跨境并购领域的首次成功应用;且相较于多数Earnout应用案例中较高的或有支付比例,本案例仅为4.3%的或有支付比例具备一定的典型性。本文提炼出“差额收益共享”这一核心范畴,探索信息对称程度较高的资源型企业跨境并购的Earnout创新应用策略模型。通过对此交易活动的详细阐述,一方面期望在解构案例的过程中厘清Earnout在资源型企业跨境并购过程中的应用路径,对现有与Earnout相关的理论体系进行适当补充;另一方面,将Earnout在资源型企业并购交易中的应用路径与之在主流应用场景下的应用路径进行对比,对其在实务领域的应用进行归纳总结,以期为同类型企业跨境并购提供决策参考。

1 文献回顾

1.1 资源型企业跨境并购风险研究

(1)风险成因。黄速建、令狐谙认为并购过程缺乏科学合理的战略计划以及后期整合效果不理想是诱发并购风险的主要因素[1]。李晓晶在对中国石油企业跨境并购的研究过程中发现,其财务风险主要来源于融资、定价以及支付三方面:融资风险主要受企业自身的资金储备以及未来融资安排影响;定价风险由被并购企业信息收集情况、估值方式选择以及企业自身议价能力等因素决定;支付风险更多体现在企业完成交付后的资金压力上[2]。孟为等则是在前者的基础上研究认为人民币兑美元名义汇率不确定性会阻碍上市公司跨境并购[3]。

(2)风险识别。除了要留意并购过程中的市场互补及财务问题,文化整合过程同样会滋生风险[4]。Alexandra 从并购前期的信息收集、合同签订时的议价谈判以及并购后期的整合角度对风险进行了识别[5]。Mohajeryami和Saeed将跨国并购风险总结归纳为政治法律风险、财务风险、经营风险和整合风险四大类别[6]。

(3)风险防范。企业需要在并购之初就制定长期发展整合方案,规避与转移风险,提高并购成功率[7]。崔永梅等认为政治友好在国内资源类企业实施跨国并购过程中会起到关键作用[8]。王珊珊、张晓倩研究发现中国部分跨国并购案例失败的原因是相关企业及有关部门在操作过程中存在“有法不依”甚至“无法可依”的现象,并提出应该建立健全现有审批及外汇管制制度,完善相关的并购法规,从而降低并购风险[9]。

1.2 Earnout协议相关研究

(1)Earnout协议的本质。由于该种支付方式引进国内的时间较短,有关Earnout的研究主要集中在国外文献。Earnout以特定条件的触发为界线将收购价款一分为二:并购标的交付时的固定价款部分以及延期支付的或有部分。在设计之初,Earnout是一种为了解决并购过程中估值困境的价值调整策略,其本质是一种建立在附条件对赌之上的支付方式。Lukas等以期权理论和博弈论为基础,基于Earnout的类期权特性,构建了Earnout协议的期权博弈定价模型[10]。从其交易实质上看,Earnout属于一种调节交易价款与交易风险的机制[11],或者说提供了一种缓解逆向选择和道德风险问题的有效机制[12],从期权角度出发,则类似于一种看涨期权。国内学者将其译为“赢取计划[13]”“或有延期支付[14]”等。本文认为译名均未反映Earnout的本质,因此仍沿用其原名。

(2)Earnout协议的具体应用研究可以分为事前和事后两部分。

事前部分,涉及Earnout协议制定的影响因素。Earnout的制定会受到并购前期主并方信息收集程度、并购交易中不确定因素多寡以及并购后期整合效果的影响[15]。Lukas等研究发现,Earnout的首次支付比例除去并购标的不确定性和业绩标准之外,还受考核期限的影响。整体上符合“考核期限越长,并购标的不确定性越大,设置的业绩承诺标准越低,支付计划中的或有支付占比越高”的制定标准[10]。Viarengo等认为导致Earnout有限扩散的一个可能原因是收益的潜在分歧[16]。当收益持有人缺乏有效的法律保护时,这些合同中的部分潜在利益很可能会变成一张空头支票。系统风险、观测期间的短视行为以及不正确的执行方式都可能会降低卖方的收益。Earnout更多地被应用于会计绩效指标存在争议的并购活动中,而高级审计师的存在则会强化这一特质[17]。Alexakis 和Barbopoulos 在对使用Earnout的有关企业进行跟踪研究的过程中发现,高或有支付比例的案例(或有部分占比40%以上)多存在于收购方规模不大的情况下;而低或有支付比例的案例(或有支付占比在20%以下的)更多体现在大型收购方用于筛选更具价值的并购标的[18]。

事后部分,则是关于Earnout协议的具体效用研究。Kohers收集了1984 年至1996 年间900余例运用Earnout的案例,总结出其所具备的两种主要功能:留任奖金激励机制和风险管控,以及激励标的公司重要人力资本、挽留知识资本[19]。后续诸多研究对于Kobers的结论进行补充,Chatterjee等通过对主并企业并购前后财务数据的建模量化分析,认为Earnout可以有效降低并购双方信息收集成本[20]。Leonidas等发现Earnout相比于其他支付方式能够在更长的时间跨度实现超额收益[21]。Barbopoulos等发现Earnout可以缓解部分并购溢价产生的异常收益率[22]。Carrizosa等研究发现Earnout能够向市场传递积极信息,延长企业核心管理层的留任时间[23]。Albert研究发现Earnout的使用可以有效促成并购[24]。Barbopoulos等通过实证研究的方式支持了Kobers的观点,在对31 848起跨境收购案例的建模量化分析后得出结论:Earnout对于那些缺乏国际经验的首次跨境并购,更能够有效地应对来自陌生环境的固有风险[22]。Bates等对比近17年内美国发生的并购案例,发现对于财力方面“捉襟见肘”的主并方,实施Earnout可以引入可观的融资来源[25]。由于国内的引进周期较短,对于Earnout的运用尚未纯熟,因而大多文献只是建立在国外相关文献的基础上进行概念范畴的探讨。李井林等认为Earnout作为支付方式可以降低并购风险及过度支付风险,缓解并购公司的资金压力,在经济下行环境下节约资金成本[26]。缪若冰认为Earnout之所以能够促成并购交易,是因为可以调和并购双方对于估值定价的争议[27]。陈一新认为,Earnout比业绩承诺可以更有效地降低搜寻成本和违约成本,但同时也增加了被并购方的负担[28]。

在事后研究中,Earnout协议的效用也受到诸多因素的影响。Viarengo等研究发现,如果没有对Earnout协议的制定方提供行之有效的法律保护,Earnout协议的潜在利益很可能会变成一张空头支票[16]。Nistorenco 认为Earnout也可以作为一种价格竞争渠道,即通过或有支付方式适当地补充并购溢价,从而赢得竞争[17]。其研究表明,在竞争中如果不能包含对盈利条件和公式的细化设置,Earnout预期功能的发挥可能会受到限制。如果交易之后购买方在被并购公司的结构主体中占据主动,可能会通过控制被并购标的的资源分配以及提供廉价分销渠道等方式,创造不合理的增值创收,从而规避或有部分的支付。此外,研究还发现Earnout的“受欢迎程度”更多地受到了目标公司所在行业的影响[17]。

综上可见,已经有较多文献对Earnout应用进行研究,内容主要集中在Earnout的条款制定以及具体效用的实证研究方面。相比之下,由于Earnout在中国的运用处于起步阶段,直至近几年,国内才逐渐涌现出相关的文献研究,且多数是针对Earnout的规范性研究,缺乏实证及案例分析,对其在实际运用过程中的作用机理与实践效果缺乏系统性认识。而且在国内外现有研究中,Earnout多被视为在交易双方信息不对称的背景下,用以转移风险的估值调整工具。其主要作用包含4点:①调和双方因信息不对称而产生的估值问题;②信号传递,减少搜寻成本;③人员激励,挽留知识资本;④分期支付,降低融资压力。而以上各点均与洛阳钼业并购FMDRC 案例中较低的或有支付比例设置相悖,主流研究结论难以对Earnout在资源型企业并购背景下的应用作出合理解释,因而相关并购领域依旧存在理论缺口。

2 研究设计

2.1 研究方法

案例研究通过调查、访谈和观察等方式进行数据收集并剖析,回答“如何”与“为什么”等管理实践中的经典问题,从而总结案例的一般规律。因此本研究采用案例研究方法,探讨在资源型企业的跨境并购情境下Earnout支付方式对并购交易达成的促进作用。相较于多案例研究,单案例研究更适用于研究某一个典型案例,准确把握研究对象的具体情况,从空间维度上结合案例相关的一切政治、经济、社会等因素,形成新的研究结论。本案例主要讨论Earnout在资源型企业跨境并购中的创新应用,侧重于案例的典型性与创新性,因此适用于单案例研究方法。

2.2 案例选择

本文遵循Eisenhardt提出的理论抽样原则进行案例筛选[29],最终选取洛阳钼业并购FMDRC作为中国资源型企业运用Earnout跨境并购的典型案例进行分析,理由如下:①主并方洛阳钼业是目前全国最大、世界第四的钼矿生产商,同时也是全球第二大钴精矿供应商,在国内主要经营钼、金、钴等矿石的开采、加工与冶炼业务,通过自2016年以来的一系列海外并购,洛阳钼业已成长为一家集贸易与矿业于一体的国际化矿业公司,形成了一条囊括开采、选矿加工、贸易销售等一系列上下游工序的完整产业链条;并购标的FMDRC 隶属于全球规模最大的矿业上市公司FCX,公司旗下拥有6个矿区的开采权,包括拥有近1 500平方公里的矿区,交易双方同属于典型的资源型企业;②对比主流案例中较高的或有支付比例,本案例中仅4.3%的或有支付比例也具备一定的典型性,在其并购过程中对相关条款的设计思路与执行技巧,可以为其他资源型企业提供参考与启发;③由于资源型企业价值衡量方式的特殊性,其实施并购时较少出现由于信息不对称以及企业未来经营不确定性所产生的风险,导致目前有关Earnout的应用案例以及相关的文献研究较少涉及这一领域。作为国内首个成功运用Earnout完成并购的资源型企业,一定程度上拓宽了该种支付方式的应用场景,可以为同类型企业实施跨境并购提供有益的经验参考;④洛阳钼业作为上市企业,会定期发布公司财报,并对重大事项进行公告,且依托于线上开放式的投资者平台,有利于与企业建立直接联系,研究过程中数据的获取难度较低。

本次交易中,洛阳钼业通过设立在香港的洛阳钼业控股有限公司(CMOC Limited)与FMDRC的母公司自由港麦克米伦刚果铜钴矿公司(PDK)以签订增资协议(SPA)的方式实施收购,洛阳钼业自身连同FCX 分别为交易双方提供担保。SPA 的签订有利于提高企业实施跨境并购的成功率。协议约定,在本次交易中交易主体FMDRC 100% 的公司股权作价26.50亿美元,全部价款将采用现金支付。除此之外,交易对价还包括或有对价部分,即整体对价=交易对价26.50亿美元+(交割现金余额-0.56亿美元)×70%+或有对价。表1是洛阳钼业在并购FMDRC过程中Earnout协议(或有对价)的设定情况;表2是Earnout协议完成情况。

表1 洛阳钼业并购FMDRC的Earnout协议设定情况Tab.1 The setting of the Earnout for CMOC to acquire FMDRC

表2 铜、钴矿石的月平均交割单价及完成情况Tab.2 Monthly average unit price and completion of Copper and Cobalt ores

2018年1月1日至2019年12月31日的24个月内LME A 级铜、钴矿石的月平均交割单价分别为2.85美元/磅和22.82美元/磅,由于钴矿石的月平均交割单价达到了预先设定的触发条件,洛阳钼业已于2020年1月10日向PDK 支付了0.60亿美元。

2.3 数据收集

本文采用一手资料和二手数据相结合的方式进行资料收集与整理,且始终围绕“Earnout在资源型企业跨境并购中的应用”这一主轴展开。主要从两方面开展资料的收集工作:①通过半结构化访谈的方式与洛阳钼业管理层进行沟通,受一些不可控因素影响,最终选择通过电话访谈、邮件等线上渠道替代原本面对面的交流形式,采用多数据来源的方式对研究涉及的相关材料进行三角验证,使得各来源数据之间相互印证,在保证数据多样性的同时,尽可能减少访谈过程中难以避免的回溯性释义等因素对访谈材料可靠性产生的潜在影响[29];②为了探究Earnout在案例中的应用路径,除访谈所得一手资料外,本文利用中国知网、门户网站与媒体评论、洛阳钼业披露的年报和公告等公开信息渠道收集的二手资料予以补充。

3 案例分析

3.1 Earnout在洛阳钼业跨境并购中的应用路径

本文从复杂的案例描述中发现,不同于主流场景下信息的高度不对称,并购双方的定价分歧主要基于估值差异,洛阳钼业并购中信息对称性高,定价分歧并非来自估值,而更多基于双方议价。Earnout在本案例中的应用路径可以被分为应用前提、应用方式以及应用结果三方面:应用前提为大宗商品价格周期预期上行以及企业价值与后续Earnout协议的达成情况相脱钩;应用方式为通过设置Earnout协议,以额外的或有支付和不同难度的支付条件,有针对性地满足各方诉求;应用结果则是暂时搁置交易双方基于议价的定价期望落差,进而促成交易。综上,本文整理出了一条故事线:一方面,洛阳钼业在并购协议中设置了Earnout协议,通过延伸定价区间的方式变相支付溢价,进而满足了卖方期望;另一方面,洛阳钼业以自身利益作为合同谈判的逻辑起点,期望在标的资产估值已然明确的前提下,避免支付过多的额外价款。同时,洛阳钼业有针对性地对铜、钴矿石分别预设了不同难度的触发条件,使得概率加权后的价格期望得以符合洛阳钼业自身的预期设想。

本文尝试寻找一个核心范畴将延伸定价区间与预设价格期望所对应的行为逻辑进行概括。在对上述分析进行反复比对的过程中涌现出“差额收益共享”的概念。“差额收益共享”是指基于对可见未来时间内标的资产收益的合理判断,依据不同盈利结果的发生概率,对预期收益进行提前分配的过程。其具体表现为:在固定对价得以覆盖标的资产现有估值的前提下,通过设置Earnout协议,使得合同的最终价款总和得以包括计划分配的预期收益部分。将原本单一的合同对价重新定义为一段上、下限可控且能够同时反映双方期望的定价区间,将或有部分的支付与否和既定要素的后续表现加以绑定,从而暂时搁置双方基于议价的定价分歧。与此同时,利用大宗商品周期的可预测性,通过设置达成概率不相同的触发条件,将最终所需支付的价格期望控制在预设范围之内。换言之,在交易双方存在主要基于议价的定价分歧前提下,并购不再需要以其中一方的让步作为交易达成的前置条件,进而加速双方谈判进程。在本研究中,无论是延伸定价区间还是预设价格期望,其目的都是通过收益共享的方式暂时性搁置在短时间内无法合理协调的谈判分歧,只是对应措施的作用目标有所不同。延伸定价区间的作用目标为迎合卖方期望,而预设价格期望则是满足买方诉求。综上,本文将“差额收益共享”作为核心范畴。

至此,本文构建出以“差额收益共享”为核心的资源型企业跨境并购Earnout创新应用策略模型,如图1所示。

图1 资源型企业跨境并购Earnout创新应用策略模型Fig.1 An innovation application strategy model of Earnout for cross-border M&A of resource-based enterprises

3.2 理论饱和度检验

理论饱和度是指当前结果能够包括前期整理所得的数据。为进一步验证研究结论的信度,本文通过对剩余数据再度分析,对上述结论实施了理论饱和度检验。结果并未发现出现频率过高,且未包含在已有结论中的内容。因而可以合理认为上述结果是饱和的。

4 Earnout创新应用策略模型的讨论

相较于市场上主流的资源型企业并购案例,此次洛阳钼业在并购方案中的创新设计主要体现在运用了Earnout作为支付方式,并且协议中约定的或有支付比例相对较低,仅为合同总对价的4.3%。如前所述,Earnout在其设计之初是一种为了解决并购过程中估值困境的价值调整策略,其本质是一种建立在附条件对赌之上的估值调整机制。基于其所具备的跨期性特质,Earnout可以在暂时搁置合同双方对于并购标的估值分歧的同时,缓解主并方在实施并购过程中的资金压力。从经验主义的角度来看,过低的或有支付比例与其作为估值调整工具的“价值初衷”或有相悖。而之所以会产生这种看似矛盾的表现方式,主要是由于Earnout在本案例中的应用路径并非通过估值调整工具这一应用形式加以展开,其作用实为在估值相对确定的情况下,并购双方出于自身利益最大化的考虑,在议价谈判中,搁置基于议价的定价分歧,从而促成交易达成。

下面将以延伸定价区间、预设价格期望、卖方期望以及买方期望四个维度为出发点,分别从Earnout的应用前提、应用方式以及应用结果三个角度,对资源型企业跨境并购Earnout创新应用策略模型进行分析与讨论。

4.1 Earnout的应用前提

通过比对分析,本文发现Earnout能够在资源型企业并购过程中发挥“差额收益共享”,应用前提包含两个方面。

(1)大宗商品价格周期存在上行预期。大宗商品是一种周期性变动的资产类别,周期的形成始于需求也终于需求。一个行业周期的转换大致遵循五个阶段,分别为勘探、建设、投入生产、供应过剩以及利润缩减,导致其反复变动的内在驱动力主要来源于交易主体的生产投资行为。一般来说,特定产品价格上涨的起点,多数来源于外来因素介入所导致的供需失衡,相关因素大致包括:宏观经济增长;长期低位价格所引发的需求增长,而“低价格可以治愈低需求”正符合这一交易逻辑;市场出现了新的工业用途。新能源汽车电池制配过程中对于钴矿石的需求,正是之后钴价持续走高的主要原因之一。在这一过程中,相关商品将会分别经历“勘探”“建设”“投入生产”的周期阶段,其价格以及产能都会呈现阶梯式上升,直到高价产品逐步破坏原有的供需渠道,替代渠道开始出现,市场上的供应与需求才会伴随着商品价格的回落而趋于平衡。

资源型企业针对并购标的未来现金流量的评估基点,很大程度上取决于主并方对被并购标的所属资源品类当前所处周期位置所赋予的初始定义。在本案中,一方面,铜、钴矿石在并购时点的交割均价恰好位于对应周期曲线的历史低位,以铜为例,一旦铜价跌破5 000美元/吨这一临界点,相当于击穿了市场上90%的铜矿石交易成本线,市场上将有约10%的供应商出现亏损。又由于供需驱动的底层逻辑,该部分供应商只能通过停产或转业等方式,缩减、甚至于完全停止现有的资本支出,进而避免无利可图的经营结果。而市场供应的减少将会成为铜价在未来期间出现上行表现的潜在动力。另一方面,新能源汽车电池制配过程中对于钴矿石的依赖产生了新的市场需求,工业端的内生动力成了并购双方对于钴矿石价格曲线的未来走势作出积极判断的主要依据。

自由港麦克米伦之所以会对本次交易涉及的TFM 矿区具备较高的定价期望,一定程度上也源自其对铜、钴矿石未来走势的积极判断。一方面,铜、钴矿石在并购时点的交割均价恰好位于对应周期曲线的历史低位,具备在后续期间出现上行表现的潜在可能;另一方面,新能源汽车的概念火热,钴矿石作为新能源汽车电池配置的主要材料,其后续期间的价格表现具备良好的上行预期。这一点从铜、钴矿石价格曲线的后续变化中可以明显看出(图2),并购时点大致位于周期转换的初始阶段,在2016 年6月完成并购交易之后,并购标的所属矿区主要产出的两种矿石,其对应曲线都出现了不同幅度的上浮表现,尤其是钴矿石的价格在短期内出现了较大幅度的增长。

图2 LME铜、钴交易价格变动曲线Fig.2 Trading price curves of LME Copper and Cobalt

由于铜、钴矿石的价格曲线存在上行预期,而标的资产的整体估值又与资源价格直接关联,使得本次并购中的估值溢价风险得到有效约束。据此,主并方不存在寄希望于通过提高或有支付比例来转移标的资产估值变动风险的实际需求。此外,不同于以往将经营业绩作为衡量指标的制定模式,本案中Earnout是以市场条件(铜、钴矿石在特定时间内的交割均价)作为相关协议的触发条件,这类条件的达成与否完全依赖于宏观市场的未来走势,企业自身能够施加的主观影响较为有限,不满足将一定比例的或有支付价款作为超额奖励机制的运行前提。

(2)企业价值与Earnout后续条款达成情况脱钩。资源型企业存在相对明晰且具体的价值驱动因素,虽然成本费用构成、最终产品定价、战略投资规模等因素都会对标的资产的未来价值产生影响,但由于资源采掘行业的特殊性,资产评估结果的首要决定因素最终仍归因于矿区的资源储量以及对应资源在评估时点所处的价格区间。这一部分的价值均可以通过科学的方式进行合理量化统计。对比在信息不对称的企业并购过程中使用频率较高的收益法估值,本案例不需要提前假设被并购方在未来维持预期的经营状态。换言之,Earnout协议中包含的Earnout部分对标的并非由对应资产未来经营不确定性所产生的估值疑虑,而是在交易双方对于标的资产最终估值不存在较大分歧的前提下,将未来预期收益提前分配,或有对价部分是与既定估值相剥离的额外支付。此时,资源型企业的估值结果并非与Earnout协议的后续达成情况直接绑定,即便后期未能达成预先设定的承诺内容,所造成的资产减损也相对有限。

4.2 Earnout的应用方式

(1)延伸定价区间。洛阳钼业在并购合同中添加了以2018年1月1日至2019年12月31日间LME铜、钴矿石的月平均交割价款为触发条件的Earnout协议,相当于在原有26.5亿美元固定对价的基础上,向FCX 支付理论上不超过1.2亿美元的额外价款。在此交易条款中,Earnout扮演了“定价砝码”的角色,在标的价值得以确定的前提条件下,通过收益预分配的方式,创造出并购双方都能暂时接受的定价区间。在原本单一的价格支付条件下,买方可接受的价格上限与卖方可接受的价格下限之间可能并不存在一段重合的区间,这使得交易双方就协议的定价部分难以达成一致意见。而Earnout的介入使得交易双方的可接受价格得以在对方的预设方向上进行一定程度的延伸,提高对价重合区间的出现概率。

(2)预设价格期望。主并方依托于对大宗商品周期变动的合理预测,通过对合同条款的异化设计,提前规划最终交易价格的收敛区间,以此为媒介对价格期望进行人为干涉,进而在更大程度上满足企业自身的利益诉求。

在本案中,洛阳钼业通过为铜、钴矿石对应的Earnout协议分别设定不同的触发难度,合理控制未来实际支付的或有价款。首先,本案例中设置的或有对价共计1.2亿美元,引入收益法评估的基本模型:E=P+C-D-M(E:被评估单位归属于母公司的所有者权益价值;P:经营性资产价值;C:基准日存在的其他非经营性或溢余性资产的价值;D:付息债务价值;M:少数股东权益价值),对洛阳钼业在触发具体条件下所需支付的或有对价进行模拟计算。最终的计算结果见表3。

表3 铜、钴模拟触发条件结果Tab.3 Results of simulated triggering conditions of Copper and Cobalt

由表3可知,如果2018—2019年铜、钴矿石价格达到了Earnout协议的触发条件,支付的或有对价仅占资产评估值增加额的12.25%~22.49%,即无论或有对价支付与否,洛阳钼业均为受益方。在此基础上,洛阳钼业进一步为两种条件设定了不同的触发难度,对于因新工业用途的介入而具备良好上升预期的钴矿石月平均交割价设定了32.9%的增长比例,而对于价格上行空间相对较小的铜矿石,约定的增长比例则高达57.66%(表4)。如果说Earnout协议中针对钴矿石的部分是通过延伸定价区间的方式对整体并购对价的一种补偿,那么铜矿石部分在构成支付溢价的同时,更多体现为利用自身已知议价空间所作出的争取,即通过预先设定较难达成的触发条件,使得协议最终的达成与否并不会改变己方受益的既定事实,但同时对方也有收益共享的机会,而较小的支付概率变相降低了最终所需支付的整体对价。

表4 铜、钴矿石交割价约定增长比率Tab.4 Agreed growth rate of Copper and Cobalt ore Celivery price

(3)预设价格期望以延伸定价区间为前提。此二者并非两项相互孤立的策略,后者的存在意义很大程度上依附于前者。倘若预期不存在通过延伸定价区间进而促成并购交易的先决基础,单独实施预设价格期望的策略行为将与设计并购协议的基本逻辑相悖。因此在资源型企业的并购过程中,Earnout是一种以“差额收益共享”作为核心思路的议价工具,以并购双方基于议价的定价分歧作为路径起点,而非基于估值差异产生定价分歧,通过在合同中设置有条件支付的或有对价,在促成并购交易顺利实施的同时,实现差额收益共享,又尽可能压低实际支付的最终价款。

4.3 Earnout的应用结果

(1)卖方期望。Earnout在本案中的作用对象主要是由交易双方期望落差所产生的定价分歧。影响卖方期望的具体因素包括资产优质、卖方融资需求以及外部竞价方。TFM 矿区运营多年,具备从开采到深度加工的全套工艺流程,是目前全世界范围内品位高且储量丰富的铜、钴矿区之一,即便在主产品订单缩减的年份依旧保持着稳定的现金流产出,经营状况优良,财务数据见表5。

表5 TFM 的财务数据Tab.5 Financial data of TFM

TFM 矿区的资产优质性也可以从洛阳钼业严格的5C 选矿标准中予以体现:品类(Category),由于矿区产出资源的品位会随着开采进程逐年下降,这意味着主并方需要在确定特定金属未来是否具备增值潜力之余,将目标矿区资源产出的品位高低作为并购标的选取基点的评判标准;公司估值(Company Valuation),低位区间的并购价格在降低交易风险的同时,可以为矿石价格预留良好的上行空间;现金流(Cash Flow),评价现金流稳定的标准取决于并购标的的运营模式,尽量避免选取未经市场检验的“绿地项目”,即尚未投入产出的矿区资源,这类项目未来的现金流量、经营管理以及成本管控方面都存在有较多的不确定性,并购风险相对较大;成本(Cost),以同行业的50%分位为标准选取成本控制到位的资源项目;交易对手(Counterparty),尽量选取对自身而言相对熟悉的、具备一定规模的交易对手。一方面,规模较大的矿企一般都会聘请专业机构的分析师,对自有资产的评估价值进行逐年更新,并以自身信誉对评估结果进行背书,从而降低了被并购标的以次充好的可能性。另一方面,经由大公司长期培育的矿业资产,其业务黏性可以在一定程度上得以保证。

由表6可见,在全球大宗商品整体走势低迷的背景下,FCX 旗下业务在2014年至2016年一季度期间共计产生亏损169.35亿美元。且由于早前的决策失误,FCX 将大量的现金流用于油气资源的购买,进一步加大了公司内部的财务压力。在各种因素的组合作用之下,FCX不得不选择出售优质资产来补充内部现金流不足。迫于维稳自身信用评级的整体压力,FCX在标的资产估值确定的情况下,依旧期望获取更高报价。且出于为个体决策失误负责的缘由,自由港麦克米伦预期不会在定价决策方面留有较多的谈判空间。

归因于以上两点,除洛阳钼业外,五矿资源、中亚金属等知名矿企都曾向FCX 递出过并购意向。部分企业希望通过竞价完成收购,也在一定程度上抬高了卖方的定价期望。

(2)买方期望。买方期望的形成基础包括估值准确、买方财务状况良好、并购风险相对客观以及洛阳钼业自身的比较优势。

首先,鉴于市场上存在与标的企业相似度较高的可比公司,而评估标的同时具备较为稳定的市场需求,能够对其未来盈利水平与风险构成进行合理预期,故最终选择市场法和收益法相结合的方式对其价值进行评估。在使用市场法对FMDRC 对应标的资产价值构成进行评估的过程中,主要是依据目标企业的经营行为来划定价值评估范围,内容包括目标公司的流动资产、固定资产以及相关在建工程。由于近年来全球范围内可查询的铜钴矿区并购交易多为在建或拟建造的“绿地项目”,与被并购方稳定经营已久的矿区特征存在较大差异。因此,在运用市场法对该部分资产进行价值评估的过程中,未选择交易案例比较法,而是通过选取同行业中类似程度较高的可比公司进行合理量化。对应矿石的市场信息公开透明且实际价值经过科学合理的测算,因而最终的估值溢价风险相对较低。与此同时,洛阳钼业选择对FMDRC实施并购的交易时点恰逢铜、钴矿石的交割价格位于周期低位。虽然当前铜、钴矿石相关产品价格在短期内的走势尚不明朗,一旦大宗商品交割价出现周期性回暖,TFM 矿区所储备的大规模、高品位的铜钴资源,标的企业的价值具备可观的上涨空间,因而在以收益法对FMDRC 进行价值评估的过程中也应考虑到这一部分的潜在价值。

相对于被并购方FMDRC 在评估基准日作价20.7 亿美元的“归属于母公司所有者权益”,双方最终敲定的交易价款为26.5亿美元,估值溢价5.28亿美元。考虑到铜、钴矿石资源在未来具备可观的上行空间,并购溢价部分符合市场对于标的资产价格的回调预期,估值溢价部分属于可接受范畴,因而交易双方对于标的资产的价值评估结果并不存在较大的分歧。

其次,买方财务状况良好。洛阳钼业2015年末现金储备为123 亿元,可供出售金融资产23.7 亿元,充足的资金储备满足并购支付110亿元的自筹部分。为达成这一并购计划,洛阳钼业与中国银行签订了一份高达15.9亿美元的银行贷款协议。协议约定,待洛阳钼业完成相关并购交易之后,需要将其持有的FMDRC 100%的股份作为上述贷款的质押担保。后续阶段将通过定增的方式筹集到85亿元,逐步置换前期的垫付资金。此次洛阳钼业银行借款的年平均融资成本约为4.5%,其2015年的EBIT 大约是11.78亿元,在不考虑通过定增筹集资金的情况下,洛阳钼业的融资成本约占该年度并购后EBIT 的20.6%;如考虑定增,则取得资金足以偿还上述融资债务。因此洛阳钼业不存在需要通过提高或有支付比例来降低短期融资压力的实际需求。

再次,洛阳钼业作为典型的资源型企业,在实施跨境并购过程中面临的风险主要包含政治环境风险、社会文化风险、法律政策风险、经济环境风险、整合风险及财务风险六大类。由于本案例中交易双方对于并购标的的最终资产估值分歧较小,且主并方在融资端承担的压力始终维持在一定的可接受范围内,因而洛阳钼业在支付方案的设计过程中并不需要依托于Earnout协议的跨期特性,通过设置较大的或有支付比例来平衡由估值分歧以及融资压力所引发的预期风险。且除财务风险外,其他五类风险都属于客观存在的固有风险,其未来的变化方向并不以并购双方管理者的个人意志为转移。纸面协议对于此类风险的控制效果有限,不符合运用高比例或有支付进行风险约束的逻辑前提。而洛阳钼业自身的企业决策效率、顾问层面、提前建立信任等优势,也使其在定价谈判过程中具备了议价空间。因而洛阳钼业在标的资产估值已确定的基础上,不希望进一步抬高Earnout协议中的或有支付比例。

参考此次交易所涉及的并购时点以及并购资产的自身特质,基于市场交易中的基本供需逻辑,被并方在谈判过程中占据了较大的话语权,且碍于其自身卖资产偿还债务的融资期望,较大的Earnout比例很可能会适得其反,不利于并购方案敲定。

洛阳钼业围绕交易过程中的定价问题,在并购协议中添加了Earnout协议的组成部分。基于“差额收益共享”的设计逻辑,将合同价款确定为26.5亿美元的固定价款与经卖方心理预期折算后的或有对价两部分之和。换言之,Earnout协议的介入使得并购双方得以延后确认在短期内难以达成共识的定价问题,通过延伸定价区间以及预设价格期望的方式,暂时搁置交易双方基于议价的定价分歧,进而促成并购交易。与此同时,Earnout协议中包含的或有对价部分也可以被视作是洛阳钼业为形成与竞争对手间的竞价优势而额外支付的并购溢价。

最后,在此次并购交易的事后阶段,通过条款设置迎合企业利益诉求的表现形式主要体现在信号传递方面。较低的或有支付比例意味着交易双方对于最终确定的资产估值并不存在较大的分歧,给此次并购交易的条款设置贴上了“合理”的标签。而Earnout协议的触发条件也可视作洛阳钼业对于日后市场变动趋势的乐观预期。此正向信号对洛阳钼业在二级市场上的表现产生了积极影响。重大资产购买的交割完成公告日前后的股价变动(图3)一定程度上表明了市场对于洛阳钼业的此次并购交易行为持积极向好的态度。

图3 公告日前后市场反应Fig.3 Market reaction before and after the announcement

综上,Earnout在本案例中不再是一种估值调整机制,而是将或有对价作为一种变相的利益分配,用以暂时搁置交易双方基于各自期望所产生的并购定价分歧,该定价分歧并非来源于双方对标的资产估值的差异,而更多体现为交易过程中的讨价还价。通过事先为并购条款设置不同的触发难度,并控制或有支付比例的方式,也能够在一定程度上限制未来所需支付的实际对价,进而保护企业。简言之,Earnout在本案例中的应用路径是以并购双方在基于议价的定价分歧为起点,通过设置触发难度不同的Earnout协议对预期收益进行提前分配,在促成并购交易顺利实施的同时,尽可能压低实际所需支付的最终价款。

4.4 不同场景下的Earnout应用讨论

相较于本案例,Earnout在信息不对称程度较高的并购场景中的作用机制有所不同。在此并购场景中,标的资产的实际价值很难通过已有信息直接量化,针对并购标的的价值评估多会采用收益法。因而在这一过程中,并购双方的博弈重心多集中于并购标的的估值问题。此时,Earnout是作为一种估值调整机制介入并购交易的协议构成当中,其目的是转移以下三种风险:①估值风险。鉴于互有差异的信息持有量,买卖双方往往难以依据己方在交易时点所持有的信息,就标的资产的估值达成一致意见,且因人的有限理性及外部环境的不确定性被进一步放大。Earnout的加入可以很好地缓解交易双方针对企业估值的分歧矛盾。其一,通过将交易对价一分为二的支付安排,延长了对目标企业经营情况的观察窗口期。如果经营情况不及预期,未达到相关承诺的触发条件,则说明企业估值虚高,应按照合同约定,相应的削减买方的支付对价;反之,则说明在承诺期间,并购方得到了与目标企业估值相对应的“等价反馈”。即有条件的延期支付安排将一部分本应由并购方承担的估值风险转移至被并购方,通过这一方式降低了并购方由于信息不对称所产生的“疑虑情绪”。其二,在企业的后续经营层面,管理人员、技术人员的后期表现都会对被并购标的价值的未来走势产生影响。因而部分企业在运用Earnout的过程中,都会在合同条款中添加超额奖励机制,通过将超额奖励与或有支付相结合的方式对相关人员产生双向激励的效果。②财务风险。多数处在成长期的企业,由于运营项目的期初变现速度不足以满足自身在经营管理、科技创新等方面的投资需要,多数会面临较为迫切的融资需求。Earnout的实施可以有效地降低企业在并购过程中的财务风险,通过有条件分期付款的支付安排,将原本高额的并购对价一分为二。相较于一次性的支付安排,Earnout的使用可以在很大程度上降低主并方在短期内的融资压力。③经营风险。对于多数估值问题相对突出的企业而言,其价值驱动因素都源于资产对企业价值的表外拓展,其本质上是一种企业资本基于未来价值判断的战略重构。因而在多数情况下,该类企业都会选择收益法作为自身价值的评估手段。此时,Earnout可以被视作是一种传递信号的工具。一方面,Earnout可以使得被并购方在不泄露商业机密的同时向外界传递自身的盈利预期、财务现状以及发展前景等关键信息。鉴于Earnout的签约成本以及违约风险,可以合理假设,如果对本企业的经营管理持有乐观预期,被并购方会选择签订Earnout协议,甚至在或有支付比例较高的前提下承诺可观的业绩增长水平。另一方面,如果被并购方对自身的经营管理缺乏自信,则不会签订Earnout协议,或者是承诺较低的业绩增长预期。

因此,或有延期支付在信息不对称程度较大的企业并购场景下,是作为一种估值调整工具来呈现的,具体的应用路径是以包括估值风险、财务风险以及未来经营不确定性风险在内的各类风险为起点,主并方通过设置或有延期支付的方式实现向被并购方的风险转移,而被并购方可以通过接受或有延期的支付方式向主并方传递自身的价值信号。

相较于资源型企业的特征,主流并购场景中由于客观存在的信息不对称问题,并购双方的博弈重心多集中于并购标的的估值问题。此时,Earnout作为一种估值调整机制介入交易之中,二者差异要素整理为表7。

表7 差异汇总表Tab.7 A variance summary

本文认为,上述应用路径差异的产生原因主要来源于以下4个方面。

(1)并购风险构成不同。相比资源型企业,在Earnout的主流应用场景中,企业价值驱动因素主要体现在品牌竞争力、客户渠道、经营管理等一系列无法参照某一特定标准予以直接量化的要素上。且受客观融资渠道的约束,使得估值风险等各类风险不可避免地成了Earnout介入企业并购并发挥作用的路径起点。以洛阳钼业为例的资源型企业,在其实施跨境并购过程中所面临的风险大都属于客观存在的固有风险,纸面协议对于此类风险的控制效果极为有限。

此外,并购交易中的风险构成差异也体现在协议承诺期内潜在风险的后续表现上。洛阳钼业并购FMDRC一案中签订的Earnout协议是以市场条件作为相关协议的触发条件,即铜、钴矿石在一定时间间隔内的交割均价。这类条件的达成与否完全依赖于宏观市场的未来走势,企业自身能够施加的主观影响较为有限。而在信息不对称程度较高的企业并购过程中,时常出现以非市场条件作为Earnout条件的案例。这意味着标的公司可以通过一系列的盈余调节手段操纵业绩,使得非市场条件在到期日得以精准达标。

(2)协议内容后续作用不同。受资源型企业价值驱动因素的影响,其估值组成大多可以通过科学的方式进行合理的量化统计,因而交易双方无法通过对合同条款作出例如添加激励政策等修改,进而对标的企业的后续价值表现施加影响。而在Earnout的主流应用场景下,企业的价值驱动因素很大程度上来源于被并购标的的后续经营表现,主并方可以通过加入超额奖励机制的方式,提高预先设定业绩条件的完成概率。这也使得Earnout在信息不对称程度较大的企业并购过程中,得以在事前和事后对并购活动施加影响。

此外,Earnout协议在资源型企业中以资源型存货价格走势为触发条件,也很难被实际应用于信息不对称程度较高的企业并购。根据市场驱动理论,投资者追逐的高溢价与高业绩承诺并购,虽然看似对收购方不利,但考虑到高估值概念向市场传递的信号会进一步刺激股价,并购双方实际上存在着共同的需求[30-31]。如果希望借由降低协议中或有支付比例的方式促成交易,在未来经营业绩预测难度大、估值难以确定的情况下,主并方就会面临较大的并购风险。此时,并购双方如果选择通过降低估值的方式来约束风险,将会产生与预期实现双赢的初始愿景相背离的实施结果。

(3)信号传递方向不同。在主流应用场景下,Earnout可以被视作为一种择优工具,签订协议的行为使得被并购方在保护商业机密的同时向外界传递自身盈利预期、财务现状以及发展前景等关键信息,在提高并购信息透明度的同时,会降低主并方的信息收集成本,提升整体并购的效率,信号传递的方向是由被并购方向主并方传递。反观Earnout在资源型企业并购中的应用,由于资源型企业的估值过程相对透明,主观成分占比较少,或有支付部分是在确定了标的价值的基础上进行“加法”,其目的是强化自身竞争力而非转移风险,信号传递的方向也发生了逆转,主要是由主并方通过支付额外的或有对价向被并购方传递自身对于完成并购的积极意愿。

(4)后续影响不同。主流应用场景下,如果标的企业后续的经营表现无法达到预期的承诺标准,将会向市场传递“标的资产被高估”的消极信号,并造成业绩下滑、股价下跌等一系列恶性后果,而商誉的存在则会进一步促使资产减值的发生。主流应用场景下,资产估值与固定对价部分对应关系并非固定,图4仅列举情况之一用于对比。在这种情况下,合同对价的或有部分包含了溢价支付以及估值调整部分。Earnout协议的触发与否将直接影响估值的最终确定。而洛阳钼业之所以可以通过设置不同触发难度的或有支付条款来降低预期支付的对价金额,正是因为交易双方对于并购标的估值问题并不存在过多分歧,在固定对价已经覆盖资产估值的基础上,或有对价仅为额外支付的部分。因此即便未能达到预先设定的承诺内容,所造成的资产减损也相对有限。

5 结论与建议

5.1 研究结论

本文对洛阳钼业并购FMDRC 进行探索性案例研究,对现有与Earnout相关的理论体系在资源型企业并购领域的应用研究进行了适当拓展。通过案例分析探索Earnout在资源型企业并购中的应用前提、应用方式以及应用结果,得出3个主要结论。

(1)通过分析,本文构建出资源型企业跨境并购Earnout创新应用策略模型,认为在该应用中Earnout是一种将“差额收益共享”作为核心范畴的议价工具。其应用路径是以估值相对确定情况下并购双方基于议价的定价分歧为起点,通过设置触发难度不同的Earnout协议对预期收益进行提前分配,在促成并购交易顺利实施的同时,尽可能压低实际所需支付的最终价款。Earnout在资源型企业并购过程中发挥“差额收益共享”的作用需具备两点应用前提:一是大宗商品价格周期存在上行预期;二是企业价值与后续Earnout协议的达成情况脱钩。

(2)Earnout在资源型企业并购交易的事中以及事后阶段分别发挥了不同作用。在事中阶段,不同于主流应用场景中的Earnout协议,其在本案例中主要起到了促成交易和保护企业的特有作用;而在事后阶段,则仍然可以体现信号传递的功能。

(3)Earnout在不同并购场景中具备特征迥异的应用路径。两种应用场景中不同的风险构成、协议内容的后续作用、信号传递方向以及未完成承诺的后续影响等是导致其应用前提、应用方式以及应用结果发生改变的主要原因。

5.2 实践启示

由于洛阳钼业对FMDRC 实施并购的时点恰逢铜、钴矿石价格的下行周期低位,其所面临的价格下跌风险较小,这也成了或有延期支付在本案例并购过程中得以发挥其“并购砝码”作用的重要原因。作为对比,以天齐锂业为例,天齐锂业在2018年5月投入259亿元对SQM实施收购。SQM 的主营业务表现良好,具备稳定获取现金流的能力,且交易的最终定价与标的资产的对应估值相差不大,估值溢价率仅为6.89%。上述案例在多方面都与本文案例存在着相似之处,唯一的不同点是,天齐锂业选择实施并购的时点,恰逢锂矿石的价格处于对应行业周期的高点位置,在没有合理确定支付方式的情况下,这项本被给予乐观预期的并购交易,由于锂矿石价格在后续阶段的持续走低而最终宣告失败。

结合上述分析,本文将理论部分的覆盖范围加以合理延伸,现归纳如下:或有延期支付在资源型企业中的应用范围不限于跨境并购,在对国内企业实施并购的过程中同样适用。当标的资产对应价格位于行业周期低位,或有延期支付是一种以“差额收益共享”作为核心范畴的议价工具;当标的资产在并购交易发生时点的对应价格恰好位于行业周期高位,主并方能够争取到更大的或有支付比例,此时或有延期支付的应用路径近似于其在主流场景中的运用,即通过风险转移的方式将并购后对应资源价格持续走低的风险转移给卖方,从而实现估值调整。对此,本文就运用Earnout进行并购时提出3个建议。

(1)确定合理的Earnout比例。Earnout比例作为并购契约制定过程中的重要一环,会直接影响Earnout 协议的作用效果。如果Earnout比例过低,虽然在一定程度上表明并购双方对于标的资产的估值不存在较大分歧,但也意味着并购方无法通过或有溢价支付的方式提升己方在交易过程中的竞争力;如果预先设置的比例过高,且与并购方在交易过程中的强势程度不匹配,则可能导致被并方的反对,最终导致谈判破裂。在具体的实务操作过程中,并购方应该综合考量自身在并购过程中的话语权,寻找或有支付比例与被并购方价格期望之间的平衡点。

(2)设置科学的触发条件。由于资源型企业在并购过程中面临的多为不以交易双方意志为转移的风险,因而不能通过预先设定业绩指标或添加激励条款进行人为干预。因而应当设置科学的触发条件:首先,触发条件的内容应该剔除与企业未来经营互不相干的影响因素,而选择契合企业自身特质,并与其未来现金流入联系密切的相关指标;其次,触发条件可以是包括多个考核指标的指标组,并购方基于其自身的话语权对各个考核指标设计不同的触发难度,从而控制自身所需面临的或有风险;最后,为了避免交易双方在最终结算过程中出现不必要的分歧,触发条件应是科学、严谨的非主观性指标,且数据获取过程公开、透明。

(3)在矿石价格预期上行时实施并购。资源型企业并购双方信息明晰且在对于矿石价格未来走势的长期判断分歧不大的情况下,并购的实施时点成为影响交易成败的重要因素。低比例的Earnout在矿石价格预期上行时方能作为议价工具促成并购交易;相反,在价格高点并购则可能面临并购失败,或者在此情境下,可以设置高比例的或有支付,采取主流应用场景下的估值调整机制来转移风险,也会增加并购成功的可能性。

5.3 不足与展望

本文的研究结论在一定程度上丰富了现有关于Earnout的理论体系,但仍存在以下2点不足:①单案例研究的局限性。未来研究可选取更多相同类型的并购案例,通过横向比较的方式,验证本文归纳所得的理论模型,提升最终结论的普适性。②针对大宗商品价格周期性波动的这一特质,本文仅涉及了Earnout在行业周期低点的应用形式,后续的研究过程中尚需寻找不同大宗商品的类似案例进行横向对比,用于延伸理论部分的合理性。