全球经济增长今年可能放缓

余向荣

2023年已经过去。这一年，海外经济表现持续超预期。2022年，我们预测2023年全球增长降至2%以下，美国、欧元区、英国、墨西哥和巴西等出现“滚动式衰退”。结果，这些经济体表现都比预期的好。过去一年我们大部分时间都是在上调海外GDP预测。回头看，全球增长2023年略低于3%的中枢水平，而这是在发达经济体连续加息的情况下实现的。美国表现尤为突出，在美联储加息11次之后全年仍能增长约2.5%，彰显出异乎寻常的韧劲。

目前全球增长依然稳健，而通胀关键指标有所回落。这是否意味着全球经济已经走出困境，可以实现“软着陆”？我们不这么看。周期的力量躲不过，我们原以为在2023年会发生的一些下行调整，现在看来会在2024年发生。在2023年卓越表现之后，海外经济今年或将归于平庸。

2023年海外经济韧性的核心是消费和就业之间的正反馈效应。疫情放开之后，被抑制的服务需求得以释放，强劲的消费复苏支撑了劳动力需求，推动了失业率下降和工资增长；而服务业生产又属于劳动密集型产业，进一步增强了劳动力需求。紧俏的劳动力和强劲的工资增长反过来又促进了消费。住户部门在疫情期间累积的“超额储蓄”，则强化了消费支出和就业市场之间的动态反馈。

现在我们感觉，被抑制的服务需求已基本释放完毕，超额储蓄也趋于耗尽。全球服务业PMI已回落至临界点附近，而制造业PMI继续处于收缩区间。随着总需求回落，劳动力市场降温是必然的。

这里一个关键问题是，服务支出下降在多大程度上会转化为商品支出上升。如果从服务到商品消费的轮动非常充分，那么经济还将保持韧劲，通胀难以消除；反之，则是总消费下降，经济衰退。因此，“软着陆”需要服务需求显著但又非全部转向商品，造成总需求走软以便让经济降温，但又不能走软太多从而导致衰退。这种情景似乎较难实现。

更重要的是，紧缩货币政策的滞后效应将逐步显现出来。要实现“软着陆”，货币政策恐怕要穿针引线、相当精细——它必须足够紧以便实现控制通胀的目标，又必须足够松以避免增长衰退。如果考虑到经济信号的噪音和政策效果的时滞，我们不太相信存在这样的精准调控路径。

我们从美国过去60年经济数据中看到一条清楚的规律：在工资和价格上涨周期之后紧跟的都是失业上升和经济衰退。美联储与通胀斗争的“最后一公里”将会更加艰难，使通胀从目前水平回归2%目标所需的经济调整，与从高点到现在所发生的调整在性质上有所不同，必然更加痛苦。经济衰退几乎是驯服依然高企的服务业通胀、将通胀降至目标水平并使经济恢复平衡的必要条件。

总之，我们预计全球增长在2024年明显下滑至1.9%，于2025年反弹至2.5%左右。我们的基准情形是美国在2024年二季度进入衰退，英国和加拿大在今年也将出现衰退。欧元区自去年三季度已进入收缩区间，可能持续到今年一季度之后。主要新兴市场经济体表现则可能相对较好。

尽管美联储快速加息，但美国经济去年一枝独秀。有几个重要因素对冲了快速加息的影响：首先，住户部门在低利率时期借入长期贷款，主要是30年期固定利率抵押贷款，而企业部门也利用此前宽松的信贷条件延长了债务期限。这些造成总需求对利率变化不够敏感。其次，疫情期间大规模转移支付和疫情之后就业市场快速恢复，意味着大量超额储蓄支撑了购买力，而资产价格上涨又带来住户部门净资产大幅增加，使消费者信心极大彰显。最后，2023年财政刺激力度也高于预期。

往前看，虽然美国经济对利率上升保持韧劲，但并非不受影响。66%的业主家庭可受益于低抵押贷款利率，但剩下34%的租户家庭还是要面临租金的快速上涨。浮动利率信用卡债务已回至疫情前水平，而拖欠率正在迅速上升。

此前监管机构成功阻断了硅谷银行事件之后的存款外逃周期。然而，银行为了跟美国国债和货币基金抢存款，其资金成本在缓慢但稳步上升。信贷流入经济的速度正大幅放缓，这是经济衰退前的一个典型征兆。

美国经济势头目前依然稳健，但我们也看到了越来越多降温的信号。劳动力市场出现了衰退的早期迹象。在超额储蓄缓冲作用减弱、政府赤字不会大幅增加的情况下，随着货币紧缩效应持续显现，美国经济例外主义在今年或难重现。

伴随着强于预期的全球增长是持续高于目标的通货膨胀。随着食品和能源价格下行，全球总体通胀已从2022年峰值回落。相比之下，核心通胀降幅较为有限。商品通胀下降多一些，与疫后需求从商品向服务转移以及全球供应链修复有关。然而，服务业通胀仍然居高不下，继续在4%至5%的区间内运行。美国、欧元区和日本的核心通胀轨迹不尽相同，但它们的一致特征是黏性很高、下行缓慢。

服务业通胀实际上是考虑今年全球经济的核心变量。如果它较快得以驯服，那么货币政策可较快转向，助力实现“软着陆”；反之，发达经济体央行将不得不保持高利率和紧缩货币政策更长时间，甚至以衰退换取通胀目标之实现。在需求释放以及货币紧缩之后，全球服务支出终将回落，服务业通胀终将降温，但我们不认为这会是一个顺滑的过程。

通胀路径很大程度上取决于货币政策。疫后通胀飙升，发达经济体央行从2022年初开始采取行动，其结果是一代人未曾见过的激进加息周期，显著推高了长期利率。加息效应还在显现，但央行普遍认为，当前利率水平已足以使通胀回落至目标水平。现在货币政策的关键问题是，政策利率需要保持在峰值水平多长时间？

对美国而言，我们判断政策利率会维持在峰值水平直到今年中经济出现浅衰退，随之而来通胀压力的缓解将为三季度初降息打开大门。我们预计，美聯储今年从7月开始降息100个基点，并在2025年进一步降息。如果衰退推迟或者不来，降息周期则会被推迟，节奏也会更慢。同时，我们预测英格兰银行也会从今年三季度开始降息。在欧元区，经济持续收缩或较快减弱通胀压力，并为欧洲央行在二季度末降息打开大门，略早于美联储和英国央行；我们预测它从今年6月开始降息100个基点。日本央行策略有所不同，但其完全退出收益率曲线控制和负利率政策的压力也在明显增加，最早可能从今年4月开始采取相关行动。

相比之下，许多新兴市场经济体央行转向更快更早。比如，拉美一些国家在2021年已大幅上调政策利率，远早于发达经济体央行。现在它们也可能更早进入货币宽松周期。巴西、智利和波兰等国已开始下调政策利率。我们预计，墨西哥央行在今年一季度也将放松，先于美联储。亚洲的通胀压力从未像世界其他地区那样严重，亚洲的央行也没有如此激进地加息。因此，它们的宽松周期可能来得更晚，而且相对温和。

总结来看，今年全球宏观的核心逻辑仍然是要驯服通胀。为此，央行需要将政策利率保持在峰值水平足够长时间，大概率要以退为进，以经济衰退换取通胀目标的实现。此后，货币政策转入降息通道，经济回归平衡。在这样一个转折之年，海外经济表现或总体趋于平庸。