国内黄金市场发展现状及黄金期货投资机会研究

曹万解

(紫金矿业集团股份有限公司 福建厦门 361000)

1 背景概述

黄金是重要的战略资源，具有商品和货币的双重属性，在保障国家金融和经济安全方面具有重要作用。古今中外的人们都不约而同地把黄金作为财富的象征，其中最为重要的原因就是它的稀缺性。虽然地球上黄金的总储量约为4亿亿吨，但大都深藏在地球的地壳深处或浩瀚的海洋之中，限于开采技术和经济效益的考量，真正能够被开采的数量不足总量的1%。截至2022年，全球已从地下开采出大约18.5万吨的黄金，仅能填满三个标准泳池。美国地质勘探局(USGS)的数据显示，剩余已确认具备经济开采价值的黄金储量约为5.2万吨。其中，澳大利亚拥有全球最多的黄金储量，高达8400吨，而中国的黄金储量排在世界第九，约为1900吨，主要集中在河南、山东、内蒙古、江西等地区。

黄金作为曾经的世界货币，是全球央行重要的储备资产，其中美国以近8133吨的绝对量位居全球第一，占全球央行储备量的23%；中国央行黄金储备约为2068吨，位列全球第六。近年来，随着国内经济技术的高速发展，中国已逐渐成为全球最大的黄金生产国和消费国。从产业链结构来看，居于上游的是黄金的生产企业，主要有紫金矿业、赤峰黄金、山东黄金、中国黄金、湖南黄金等；中游主要为黄金饰品的设计研发和生产加工企业，包括周大福、周生生、潮宏基、老凤祥、六福珠宝等；下游通过商场、加盟商、专卖店、电商等渠道将黄金销售给消费者。

2 国内黄金的生产情况

2023年上半年，国内原料黄金产量为178.60吨，与2022年同期相比增产3.91吨，同比增长2.24%。近十年，我国黄金的年平均产量在405吨左右(见图1)。2012—2016年，随着国内黄金行业的发展，国内自有原料黄金产量呈持续上涨趋势，2016年达到峰值453.49吨。从2017年开始，随着供给侧结构性改革的不断推进，国内金矿采选行业积极响应国家生态文明建设，转变发展方式、优化产业结构，部分处于自然保护区内的矿山有序退出，部分技术装备落后及不符合国家安全环保要求的矿山减产或关停整改，行业从规模速度型向高质量效益型转变，黄金产量持续下降，2016—2021年年均下降6.20%。2012—2019年，国内进口原料黄金产量持续上升，原因是“一带一路”倡议的实施为国内黄金企业“走出去”提供了广阔平台，国内大型黄金企业积极开拓海外金矿资源并寻求合作。2016年，国内自有原料黄金产量开始下降之后国内黄金冶炼加工企业通过提高进口原料采购规模保证产能利用率。

图1 近十年国内原料黄金产量

3 国内黄金的消费情况

3.1 国内黄金市场消费规模

中国黄金协会统计数据显示，2023年上半年全国黄金消费量554.88吨，与2022年同期相比增长16.37%。2012—2022年，我国每年的黄金消费量约为1000吨(见图2)，远超国内年均产量405吨，缺口部分需要靠进口和黄金回收进行补充。2020年，受新冠疫情影响全国黄金实际消费量暴跌至820.98吨；2021年，全国黄金实际消费量1120.90吨，同比2020年增长36.53%，呈现井喷式增长。

图2 近十年我国黄金消费量

中国是全球最大的黄金饰品消费国，需求占比约为全球市场的36%。从国内黄金实际消费量情况分布来看，黄金首饰占比最大，达到63.46%；其次是金条及金币，占比为27.91%；最后是工业及其他用金，占比为8.63%。

3.2 黄金消费需求旺盛的原因

3.2.1 中国人均GDP的上升

改革开放以后，中国经济迅猛增长、人均可支配收入水平不断提升，人们在满足基本生活需求的基础上，逐渐增加了对珠宝饰品的消费，黄金珠宝饰品消费成为继住房、汽车之后居民的第三大消费热点。国家统计局数据显示(见图3)：2013—2022年，中国人均GDP及居民人均可支配收入呈逐年上升趋势。2022年，中国人均GDP达到8.57万元，同比增长5.83%。2022年，中国居民人均可支配收入为3.69万元，同比增长5%，相较2017年增长了1.09万元。黄金首饰作为可选属性极强的消费品，其规模与人均可支配收入水平高度正相关。

图3 2013—2022年中国人均GDP及居民人均可支配收入

3.2.2 国内、国际政治经济形式的推动

近年来，国际政治形势动荡，同时国际贸易摩擦和争端加剧，加之全球受到新冠疫情的严重冲击，经济形势持续低迷，在以上诸多因素的共振下，黄金的保值、避险功能重获人们的关注。

4 投资性黄金需求

投资性黄金指的是能被贵金属市场接受，纯度达到99.5%以上，加工附加值极低，价格近似于黄金本身价值的且不用于装饰的金条、金砖、金锭、金片、被税务机关认定的金币及黄金衍生品。中国投资性黄金在改革开放前基本不存在市场交易。20世纪后，中国正式建立黄金市场，国家通过制定相关政策、法律、法规支持投资性黄金市场的发展，投资性黄金市场进入快速发展阶段。目前，中国投资性黄金市场以稳中向好的态势继续发展。投资性黄金可分为投资性实物黄金、纸黄金、黄金基金、黄金ETF、黄金股票、黄金现货、黄金期货、黄金期权几类。

实物黄金主要通过购买金条的方式参与投资，其要求的启动资金较大，且变现、储藏及运输多为不便。纸黄金是银行向大众推出的一种凭证式黄金投资方式，电子化交易系统提高了投资的便利性、降低了交易成本，让投资者更简单地参与黄金投资。基金、ETF和股票也是比较好的投资渠道，投资者只需开立一个证券账户，就可以进行相应黄金标的投资，场内交易保证了流动性和安全性，三者中股票的投资风险相对较大。截至2023年6月末，中国黄金ETF资产管理规模为220亿元，持仓50.2吨，市场活跃度不断提高。

上海黄金交易所(以下简称“上金所”)是2002年10月经国务院批准，由中国人民银行组建成立的，旨在推动国内黄金现货交易市场的发展，完善我国金融市场体系，其主要黄金交易品种包括Au9999、Au(T+D)、mAu(T+D)，最小变动单位均为0.01元/克。其中，Au9999是实物黄金，1手10g，交易方式为钱货两讫；而Au(T+D)和mAu(T+D)为黄金延期，前者1手1kg，后者1手100g，均为保证金杠杆交易的方式，最低保证金率为9%。黄金延期可以持仓过夜，但存在延期补偿费，由申报量小的一方进行支付。若当前的市场金价处于相对高位，而黄金生产企业暂时缺少现货，则企业可选择先卖出黄金延期，等到黄金生产出来后再进行交金，不仅可以及早盘活资金，还有利于提高企业的经营收益。中国黄金协会最近发布的报告显示，2023年1月—8月，上金所全部黄金品种累计成交量单边达到1.43万吨，累计成交额单边达到6.26万亿元。

上海期货交易所于1990年成立，是国内第一家期货交易所，其在2008年推出了黄金期货品种，2019年推出了黄金期权品种，是国内黄金期货和期权的主要交易场所。2023年1—8月，上海期货交易所全部黄金期货、期权累计成交量单边4.07万吨，累计成交额单边15.62万亿元。当下，我国投资性黄金市场规模整体处于上升趋势，到2025年“十四五”规划结束，预计中国投资性黄金市场的市场规模将会突破40万亿元。总体来看，投资性黄金市场未来前景一片大好。

5 黄金期货市场的投资机会

5.1 上期所黄金期货、期权特性

黄金期货市场因为具备高流动性、高杠杆性、低进入门槛、双向做多、做空机制而备受投资者喜爱，其在国内各类黄金投资市场中占比最大。上期所的黄金期货合约品种为沪金，主力合约为偶数月份，其中06、12合约的流动性最好。以沪金2312为例，其1手为1kg，最小变动单位0.02元/克，保证金率为7%，即14倍杠杆，1手保证金约3.5万元。上期所的黄金期权即期货期权，是一种美式期权，共分为买入看涨期权、买入看跌期权、卖出看涨期权、卖出看跌期权四个方向，在到期日之前均可提前行权或反向平仓。因为是场内期权，所以期权的行权价格是标准化的，每档相差8元/克，不支持投资者的个性化调整。买权不需要保证金，其期权费大小取决于行权价格和到期时间，买权的杠杆率大于期货。卖权的保证金是实时变动的，主要受市场价格和到期日的影响。交易时段分为日盘和夜盘，日盘为9：00—11：30、13：30—15：00，夜盘为21：00—次日2：30。沪金夜盘交易时段的引入，使得国内黄金市场与国外黄金市场更好地联系在一起，两个市场的金价通常呈现同涨、同跌的走势。

5.2 影响金价涨跌的因素分析

美国凭借着全球最高的黄金储备、强大的经济和军事实力，对全球金价具有最高的影响力和定价权，国际金价是以美元进行标价的。美国的经济数据(如非农数据、CPI数据和初请失业金数据等)、美国联邦储备委员会的决策意见、黄金供求关系的变化、地缘政治事件、经济状况、汇率变化和投资者情绪等因素都能对国际金价产生重大影响。

5.3 投资者交易体系构建

期货是对手盘交易，在不考虑交易所手续费的情况下，这就是一个零和博弈的市场，你赚的钱来自别人的亏损。当一致性预期出现时，通常预示着行情即将反转。作为一名期货交易新手，应从基本面、技术面和资金面等维度构建属于自己的交易体系。

就沪金基本面分析而言，2023年主要是关注美国的加息周期和经济软着陆的概率，这是影响金价的主要矛盾。美国是一个严重数据依赖性的国家，美联储的相关加息决策是建立在CPI、非农等主要经济数据的基础上做出的，所以对于这类重要经济数据的预测就属于研究范畴。

技术面分析多是通过统计学的方式，利用历史数据的规律对未来价格走势做出一定的预测，相关的指标有很多，常见的有MACD、布林线、均线图等，其中较为简单的是均线图。对于一波比较流畅的上涨行情，标的资产的价格通常是在60日均线上方运行，即使回调也很少会破20日均线，此时20日均线位置就是一个买入机会。一波上涨行情结束的表现是标的资产的价格通过跳空或大阴线的形式下破60日均线，遇到这种情况千万不要做多，最好是等待反弹后入场做空。

资金面分析主要是为了掌握主力动向，一波上涨行情的驱动必然需要大量资金的推波助澜。重点关注主力合约每日资金的净流出、建仓数量和前十席位的持仓多空比，基于此能对市场多空力量有初步判断。若沪金合约连续一段时间出现资金的大幅流入，但沪金的价格还未上涨起来，这要非常留意，行情有可能一触即发。同样的，若是沪金的价格是在上涨，但资金却在大幅流出，那么很有可能是主力为了出货在诱多，此时应谨慎对待，最好是持币观望。

此外，期货交易时必须严守交易纪律，期货市场上有三条禁忌，即浮亏加仓、扛单、不止损。期货市场是杠杆交易市场，它放大了人性的贪婪和恐惧。行为金融学认为，每个人都是损失厌恶的，浮亏扛单是人性，而交易是逆人性的，所以在每次入场时都需要给自己设一个止损，止损点位的设置可按盈亏比3:1的原则来安排。

5.4 黄金期货期权交易策略分析

5.4.1 黄金跨市场套利

鉴于资金成本的存在，通常黄金期货是升水于黄金现货价格的，即沪金2310的价格高于Au(T+D)，但在一些行情下两者的价格会倒挂，比如9月初以来Au(T+D)的价格超过沪金2310约2元/克。这主要是由于央行限制黄金的进口且临近中秋、国庆传统消费旺季，境内金饰消费旺盛。但期现价格在交割月是一定会收敛的，所以有交割资质的投资者可通过卖出Au(T+D)、买入沪金2310的方式套利，等待交割月价差收敛获利。

5.4.2 期货+期权的组合策略

对黄金生产企业而言，它们是天生的多头，通常通过期货市场卖出黄金期货进行保值。若投资者预计金价将振荡上涨，此时可以买入一个看涨期权，构建一个“期货+期权”的组合，可以在上涨的行情赚取收益，降低期货端的浮亏给财务报表带来的不良影响。

5.4.3 期权组合策略

首先，在重大经济数据公布前通过买入宽跨式期权组合的方式做多波动率；其次，在金价振荡行情不明时，通过卖出宽跨式期权来赚取权利金；最后，预测金价下跌时，可构建买入看跌期权和卖出看涨期权的组合，通过卖权获得的收益降低买权所支付的期权费，从而实现降本增效的目的。

6 结语

黄金交易已经存在了好几个世纪，且很可能在遥远的将来仍将继续存在下去。采矿技术和勘探技术的进步可能影响未来黄金的供应，提高开采效率、改进采矿实践和采矿业的新发明可能影响总体供需动态和黄金价格。西方控制世界的秩序正在衰败、美元霸权的地位正在动摇，新秩序还未生成，所以世界范围内争相收藏黄金，全球央行的持续买入将成为支撑金价的主要力量，这是符合历史逻辑的选择。人类历史竞争的本质就是争夺资源，黄金就是资源的一种，且是比较宝贵的一种。因此，国际格局变动之际，金价仍将获得央行储备需求和投资者投资需求的有力支撑，继续维持高位震荡格局。随着我国经济市场的逐步复苏，在相关消费措施的推动下，中国黄金市场的发展前景值得期待，国内黄金期货市场大有可为。在期货交易时，投资者一定要严守交易纪律，从基本面、技术面和资金面的分析入手，逐步构建自己的交易体系。并针对不同的交易行情，制定差异化的交易策略，同时充分、有效地利用好期权工具进行风险管理，提高投资收益。