信息透明度对地方政府专项债规模的影响及作用机理——基于2015-2019年我国30个省份面板数据的分析

■/ 蓟红丹

一、引言与文献综述

随着2014 年新修订的《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》等法律法规的实施，我国开启了“开前门”“堵后门”、疏堵并举的地方政府融资行为整治工作，发行地方政府债券成为地方政府唯一合法的举债融资方式。其中，地方政府专项债券的对应项目有一定的收益来源，支持重大基础设施项目建设的同时大大减轻了地方政府的当期财政支出压力，在补短板、稳投资、促发展等逆周期调节方面发挥着重要作用。然而，在地方政府专项债券管理和市场中，在各级政府部门之间、地方政府与投资者之间存在着严重的信息不对称问题（Daniels et al，2010），使得地方政府专项债券管理过程中存在着系列的道德风险行为甚至逆向选择结果，蕴含着巨大的地方政府债务风险（尹启华和陈志斌，2018），加强信息披露是缓解地方政府专项债券市场信息不对称从而防范化解地方政府债务风险的重要手段（刁伟涛等，2020；蓟红丹和安秀梅，2021）。

信息透明度是衡量信息披露水平的重要指标，国内外学者围绕信息透明度对市政债或者地方政府债券融资成本和规模的影响展开了一定的理论和实证研究。关于信息透明度对市政债或者地方政府债券融资成本影响的研究结论基本一致，Schultz（2012）研究证实了提高信息透明度能显著地降低市政债券的交易成本。

关于信息透明度对市政债或者地方政府债券融资规模影响的研究，国外学者基于多国数据研究发现财政透明度能显著降低政府公共债务规模（Montes et al，2019），国内学者则得出两种不同的结论。部分学者通过研究发现财政透明度与地方政府债务规模之间呈负相关关系，即财政透明度越高，地方政府债务融资规模越小（肖鹏等，2015；潘俊等，2016），部分学者则得出财政透明度与地方政府债务规模之间呈非线性的倒U 型关系，即当财政透明度低于拐点时，地方政府债务规模会随着财政透明度的提高而增加，当财政透明度高于拐点时，地方政府债务规模会随着财政透明度的提高而减少（肖鹏和樊蓉，2019；杜亚斌和郭子荷，2020）。

以上研究表明，信息透明度确实在一定程度上影响地方政府债务融资成本和规模，但信息透明度对地方政府债务融资规模的影响结论不统一。考虑到地方政府专项债依赖于特定项目收益因而相比城投债、一般债券而言具有更大程度上的信息不对称。因此，信息披露程度对于地方政府专项债融资规模的影响更为深远。基于此，本文在阐释信息透明度影响地方政府专项债规模作用机理的基础上，实证分析信息透明度对地方政府专项债规模的影响，并基于研究结论提出相应的政策建议，试图为缓解地方政府专项债券信息不对称问题从而防范地方政府债务风险提供参考。

二、理论分析及研究假设

地方政府专项债作为债券市场较新的品种，无论是商业银行等机构投资者还是个人投资者都需要掌握足够的信息来评估专项债券的投资收益与风险。地方政府专项债信息透明度的提高，向市场传递出地方政府具有良好的信用质量的积极信号，对于提升投资者情绪具有重要的风向标作用，并产生强大的联动效应。市场投资者情绪的提升会进一步增加社会资本的投资行为，从而拉动地区经济水平的发展（肖鹏和樊蓉，2019）。在社会投资增加和经济增长的双重刺激下，地方政府为提高基础设施建设和公共服务水平进行的公共投资需求增加。在地方政府投融资平台转型发展、PPP项目发展有限的前提下，地方政府通过发行专项债筹集基础设施建设等项目资金的需求不断增加。因此，在地方政府专项债券发展初期且信息透明度较低阶段，信息透明度的提升对于地方政府专项债规模有一定的促进作用（如图1所示）。

图1 信息透明度促进地方政府专项债规模的作用机理

在信息披露水平较低的阶段，由于中央政府与地方之间存在的信息不对称问题比较严重，地方政府在经济增长和政绩考核的双重压力下存在过度投资从而扩大地方政府专项债的融资冲动（胡欣然和雷良海，2018），地方政府的这种融资动机在行政干预下与地方商业银行达成“合谋”后存在较大的操作空间（肖鹏等，2015）。但是，随着地方政府专项债信息透明度的不断提高，地方政府的这种过度投资的融资冲动行为会逐渐得到抑制。这种抑制效应主要通过三种途径发挥作用（如图2所示）。

图2 信息透明度抑制地方政府专项债规模的作用机理

（1）信息透明度的提高，有利于投资者对地方政府的举债融资行为进行监督（杜亚斌和郭子荷，2020），迫使地方政府提升专项债券资金的使用效率从而减少专项债规模。

（2）信息透明度的提高，能够强化中央政府对地方政府专项债券管理的考评，迫使地方政府在“正向激励、负面惩罚”的机制下合理管控地方政府专项债规模和风险。

（3）信息透明度的提升，能强化审计部门对专项债全生命周期中的审计（韦小泉，2020），通过约束地方政府官员的腐败行为来减少债券资金滥用进而抑制专项债规模。

由于信息透明度对地方政府专项债规模的促进效应和抑制效应并存，因而信息透明度与地方政府专项债规模之间的关系可能是非线性的，甚至出现类似地方政府债务领域的“倒U型”关系（肖鹏和樊蓉，2019；张朋和马文涛，2020；杜亚斌和郭子荷，2020）。具体的，在信息披露水平较低的地方政府专项债发展的初始阶段，信息透明度水平的提高对于地方政府专项债规模的促进作用是边际递减的；随着信息透明度提高到一定水平，投资者、中央政府、审计部门等处于信息劣势的主体掌握到足够的信息来形成对地方政府融资行为的全方位监督，对地方政府专项债规模产生抑制作用，而且这种抑制效应是逐渐增加的。据此，本文提出研究假设1和2：

H1：在信息透明度较低时，信息透明度的提高会扩大地方政府专项债规模。

H2：在信息透明度较高时，信息透明度的提高会抑制地方政府专项债规模。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

1.样本选择。鉴于2014 年新修订的《预算法》赋予了地方政府在限额范围内自主发债的权力，自2015 年1 月1 日起正式实施。因此，本文的样本期间为2015—2019 年。考虑到深圳、青岛、宁波、大连、厦门5个计划单列市的经济和财政指标与省份差异太大，因此分别并入到所在省份进行统一考察。此外，由于西藏自治区部分数据失真和缺失，因此未纳入样本范围。最终，样本量为150个。

2.数据来源。地方政府专项债务率、地方政府专项债务额度相对缺口根据财政部网站——地方债管理专栏和中国地方政府债券信息公开平台中的数据计算得到；地方政府专项债发行数据来源于Wind数据库，并删除跨市场的重复数据；各省财政透明度得分根据清华大学公共管理学院的《中国市级政府财政透明度研究报告》中的市级得分求平均数得到；地区财政分权、财政自给率、人均GDP、财政自给率、城镇化率、固定资产投资规模等指标分别根据中经网产业数据库的数据计算得到。为了剔除异常值的影响，对所有连续变量进行1%分位和99%分位的缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量：地方政府专项债务率。当前，我国地方政府专项债务实行限额管理，各省市区政府专项债余额需要控制在法定限额内，地方政府在过度举债的动机下倾向于使得地方政府专项债余额贴近限额以下，说明地方政府专项债余额在一定程度上是既定的，与信息透明度等外生变量没有直接的因果关系，意味着不能直接用地方政府专项债余额数据来衡量其规模。但是，地方政府专项债的相对规模则具有较大程度的自主性。其中，地方政府专项债率是衡量地方政府专项债规模和风险的权威指标，由地方政府专项债发行额、还本额、借新还旧规模、政府性基金收入等数据决定，在一定程度上受到经济、财政等外生变量的影响，因此可以将其作为基准回归的被解释变量。

同时，地方政府专项债余额与限额之间的相对缺口也在一定程度上反映了地方政府专项债规模的自主性，即举债动机强的地区专项债余额紧紧贴近限额，而理性举债的地区专项债余额与限额存在一定的缺口。因此，本文还使用地方政府专项债额度相对缺口作为稳健性检验中的被解释变量。

2.解释变量：信息透明度。已有文献主要通过自行测算或者直接引用权威的财政透明度数据来反映地方政府的信息披露程度，但目前没有专门针对地方政府债或者地方政府专项债的信息公开情况进行的评估。为了保持数据的可得性、统一性和权威性，现有研究主要选用上海财经大学公开的中国省级财政透明度指数作为信息披露的代理变量。但该财政透明度指数只公布到2018 年（实际反映的是2016年省级层面的财政信息披露情况），与本文的样本期间不匹配。除此之外，还有清华大学公共管理学院在2012—2019 年期间持续发布的《中国市级政府财政透明度研究报告》，该报告评估了2011—2018 年市级层面的财政信息公开情况。考虑到市级政府部门是运用专项债进行基础设施建设的实际主体，因此用各省每年所有城市的财政透明度得分的平均分来作为该省的财政透明度得分具有一定的合理性。

需要特别注意的是，上海财经大学团队和清华大学公共管理学院团队公布的财政透明度指数是对各地财政信息公开状况的全面评估，对地方政府债务信息公开的评估不够深入，再加上地方政府专项债的偿债能力和风险主要与全省债务状况、政府性基金收入和项目收益相关，需要使用针对性更强的指标来反映债务信息披露程度。因此，本文还选用刁伟涛等（2019）公开的债务透明度作为稳健性检验中信息透明度的代理变量。

同时，为了验证信息透明度与地方政府专项债规模之间可能存在的二次函数关系，还加入信息透明度的二次项作为解释变量。

3.控制变量。在参照相关研究并结合地方政府专项债务特殊性的基础上，本文选取了地方政府专项债发行规模、人均GDP 水平、城镇化水平、固定资产投资比率、财政自给率、财政分权、债务率的滞后项等指标作为控制变量。

（1）地方政府专项债发行规模。地方政府专项债发行规模在很大程度上直接影响着地方政府专项债务率和地方政府专项债额度相对缺口，必须纳入模型中。

（2）人均GDP。地区经济发展水平对地方政府债规模的影响效应具有不确定性，本文选用人均GDP 指标来反映地区的综合经济实力。一般而言经济发展水平越低的省份，其融资需求越大导致地方政府专项债规模越大（陈宝东和邓晓兰，2017）。但是，也有学者认为经济实力强的地区更容易获得债券融资（肖鹏等，2015）。

（3）财政自给率。本文选择财政自给率（一般公共预算财政收入÷一般公共预算财政支出）反映地方政府的财政自给能力。一般而言，财政自给率越高的地区，举债融资的需求越低，从而地方政府专项债规模越小。

（4）财政分权。现有研究表明，财政分权程度越高，地方政府通过举债获得基础设施和经济建设资金的需求越高（潘俊等，2016；周咏梅，2018）。考虑到财政支出更能反映政府对于财政资源的实际支配能力，同时还需要考虑各省的人口规模差异，本文使用支出口径的财政分权指标（人均地方一般公共预算支出÷人均中央一般公共预算本级支出）（陈菁和李建发，2015）。

（5）城镇化水平。本文使用城镇化率（地区城镇常住人口÷地区常住人口总数）来表示。一般而言，城镇化水平越高，地方政府基础设施的投资需求越高，通过地方政府专项债筹集建设资金的动机越高。但是，当城镇化达到较高水平后，基础设施投资需求较少，反而会减少地方政府专项债规模。因此，城镇化水平对地方政府专项债规模的影响具有不确定性。

（6）固定资产投资规模。本文使用固定资产投资比率（固定资产投资总额÷GDP）来表示。一般来说，固定资产投资规模反映了地方政府在基础设施建设方面的投入力度，而地方政府专项债资金是固定资产投资的重要来源。因此，固定资产投资比率可能与地方政府专项债规模存在正向关系。

具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型设定

为了检验假设1 和假设2，参考肖鹏和樊蓉（2019）的做法，构建反映信息透明度与地方政府专项债规模关系的静态面板模型（1）和（2）：

其中，Xit代表控制变量，包括地方政府专项债年度发行规模、人均GDP、财政分权、财政自给率、固定资产投资比率、城镇化水平。其中，经济发展变量均滞后一期。μi和vt分别为地区效应和时间效应，εit为扰动项。下标i、t 分别表示个体和年份。在模型（2）中，若系数α1为正且系数α2为负，则验证了信息透明度对地方政府专项债规模的倒U型影响。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

从表2中各变量的描述性统计结果来看，地方政府专项债务率（Debt）的平均值为1.733，但标准差高达0.926，最大值和最小值相差4.362，反映各地专项债规模和风险存在巨大的差异，部分地区存在过度投资的举债融资冲动；地方政府专项债额度相对缺口（Gap）的平均值为0.118，且标准差较小，反映出大部分省份均倾向于充分使用专项债限额，但个别省份只发行了专项债法定限额的一半规模，反映出各省份的融资自律约束能力存在一定的差异；信息透明度（Disc）的平均值为50.155，最大值是最小值的三倍多，表明各省份财政信息披露水平参差不齐，存在较大差异；地方政府专项债券发行规模（Iss）的标准差为1.11，反映出各省发行地方政府专项债的需求和能力存在明显的差异。财政分权（Fd）和财政自给率（Fsel）也存在较大的区别，反映出各省对财政资源的支配能力以及宽裕程度存在较大差异。此外，各省人均GDP、城镇化水平（Urb）、固定资产投资比率（Inv）也存在一定程度的差异。

（二）相关性分析

在实证分析前，本文对被解释变量和解释变量、控制变量进行了相关性和多重共线性检验。如表3 所示，地方政府专项债务率（Debt）、地方政府专项债额度缺口（Gap）与信息透明度（Disc）的相关系数在10%水平上显著，表明信息透明度与地方政府专项债规模之间可能存在相关关系。虽然绝大多数变量间的系数小于0.5，但有个别系数较大。为了判断变量之间是否存在多重共线性，本文进行了方差膨胀因子检验。在分别以地方政府专项债务率（Debt）、地方政府专项债额度缺口（Gap）为被解释变量的OLS 回归下的VIF 值均为5.61，远远小于10，表明不存在严重的多重共线性问题。

（三）基准回归分析

在对模型（1）和（2）进行面板回归前，使用以“省份”为聚类变量的聚类稳健标准误进行混合OLS回归作为参考，结果显示在表4的（1）列。通过对模型（1）和模型（2）进行检验，F 检验的p 值均为0.0000，且最小二乘虚拟变量（LSDV）估计法下显示存在个体效应，因此固定效应模型优于混合OLS回归。豪斯曼检验的p 值为0.0000，表明在1%的显性水平下拒绝随机效应模型，并且聚类稳健标准误和普通标准误相差不大，说明应该使用固定效应模型。考虑到地方政府专项债规模可能存在地区和年份固定效应，因此采用双向固定效应模型进行估计。面板模型（1）和（2）的固定效应回归结果显示在表4的（2）—（3）列。

表4 OLS和固定效应回归结果

从表4 的（1）列可以看出，OLS 模型的R2值只有0.265，模型可信度太低，导致结果不可信。从表4 的（2）—（3）列来看，不加入平方项时信息透明度的系数在5%水平上显著，但加入平方项后信息透明度和平方项都不显著，说明信息透明度和地方政府专项债规模之间不存在“倒U型”关系。因此，这里以（2）列的回归结果进行分析。信息透明度的系数为-0.015，且在5%水平上显著，说明信息透明度每提高1 个单位，地方政府专项债务率会降低0.015，表明信息透明度对地方政府专项债规模有抑制作用。此外，地方政府专项债发行规模与专项债务率有强的正相关关系，财政分权与专项债务率存在一定的负相关关系，与预期一致。但是，其他指标的系数与预期不同，反映出固定效应面板模型存在一定的局限性。但是，由于这里的样本期只有5期，无法使用动态面板模型进行进一步的验证。

（四）稳健性检验

为了进一步验证基准回归的稳健性，主要通过调整样本和变换变量指标做了以下稳健性检验：（1）考虑到五个计划单列市与省份之间的差异，从所属省份中剔除单列市的数据，但是样本量仍然为150个，所有变量跟基准回归一致。（2）采用地方政府专项债额度相对缺口作为地方政府专项债务规模的代理变量，其他变量保持不变。（3）使用刁伟涛等（2019）中各省的债务透明度得分作为信息透明度的代理变量，其他变量保持不变。（4）考虑到原有财政分权指标主要衡量了一般公共预算的分权程度，忽视了作为专项债券还本重要来源的政府性基金预算，不符合当前地方政府债务分类限额管理的实际。因此，本文借鉴刁伟涛等（2019）的做法，采用政府性基金维度下的央地基金支出分权作为财政分权的代理指标，其他变量保持不变。

除个别变量的系数和显著性有变化外，以上稳健性检验的结果与基准回归基本一致，说明信息透明度对地方政府专项债规模具有显著的抑制作用，但加入信息透明度的二次项后结果不显著。

五、研究结论及政策建议

（一）研究结论

本文立足于地方政府专项债相比城投债、一般债务而言具有的更严重的信息不对称问题，在阐释信息透明度影响地方政府专项债规模作用机理的基础上，采用2015—2019 年30 个省份（不包含西藏）的面板数据固定效应模型,实证检验了信息透明度对地方政府专项债规模的影响。研究结果表明，信息透明度对地方政府专项债规模有显著的抑制作用，即信息透明度每提高1 个单位，地方政府专项债务率会降低0.015，但二者之间不存在类似于地方政府一般债务、城投债领域的“倒U 型”关系。这一结论反映出随着信息透明度的提升，地方政府专项债中的信息不对称问题得到一定程度的缓解，使得投资者等主体能更有效地监督和约束地方政府的举债融资行为，迫使地方政府加强专项债务规模和风险管理，从而促进地方政府专项债市场融资自律约束机制的形成。

（二）政策建议

基于以上研究结论，本文认为不断完善地方政府专项债券市场的信息披露制度和提高地方政府专项债券市场的信息透明度，是今后缓解信息不对称从而防范地方政府债务风险的重要手段。具体政策建议如下：

1.构建完善的地方政府专项债信息披露体系。借鉴美国等国家市政债券市场的实践经验，我国应该构建以地方政府信息披露的自我鉴证机制为基础,以信息中介的信号传递机制为辅，多主体监督约束的地方政府专项债信息披露体系。首先，省级财政部门通过强制披露和自愿披露向中央政府、审计部门、投资者等主体公开相关信息，发挥信息披露的自我鉴证作用。其次，承销商、信用评级机构、财务顾问（第三方咨询公司）等中介机构在参与地方政府专项债发行业务的过程中向投资者提供更多更可靠的信息，发挥信息披露的信号传递作用。最后，依靠政府部门、行业监管机构、行业协会等自律组织以及投资者多主体全方位地监督地方政府的信息披露行为，发挥信息披露的激励约束作用。

2.发挥地方政府信息披露的自我鉴证作用。通过强化强制披露和引导自愿披露发挥地方政府信息披露的自我鉴证作用。一方面，通过完善相关的法律法规、提高信息披露的标准化、加强信息披露的评估和应用等强化地方政府的强制披露义务。另一方面，引导地方政府在地方政府专项债发行前和存续期自愿披露承销机构及其承销数量、对应项目的相关信息、项目进展及收益情况等，便于投资者、中央政府、审计部门等处于信息劣势的主体掌握到足够的信息来对地方政府融资行为进行监督和约束。

3.发挥信息中介的信号传递作用。一是完善信用评级制度，通过建立反映地方政府专项债特殊性的信用评级模型，保持信用评级机构的独立性和客观性，推进地方政府债信用评级业务的市场化竞争等方式，推动信用评级结果的可信度。二是塑造承销商声誉机制，通过引导承销商加强自身声誉建设，推动承销费用的市场化，加强对承销商的监督约束等措施发挥承销商在地方政府专项债市场的信息鉴证和信号传递作用。三是健全财务顾问服务制度，通过出台《地方政府专项债中介机构服务指引》，加强对第三方服务机构的监管等举措，发挥财务顾问所具有的信息监测等作用。四是探索建立地方政府专项债保险制度，通过为地方政府专项债提供担保发挥风险分担和信用增级作用。

4.建立完善的信息披露监督体系。第一，通过充分发挥财政部的全面监管作用，强化人大的预算监督作用，发挥审计监督作用等维度构建政府部门的全方位监管。第二，中国人民银行、证监会、国家金融监督管理总局等行业主管部门要根据相关法律法规加强对监管主体履行信息披露义务行为的监督。第三，中国国债协会要尽快制定《地方政府债券信用评级业务自律规范指引》的配套办法和实施细则，加强与相关自律性组织的协调配合，促进行业协会的自律监管。第四，发挥公众投资者的监督作用，约束相关政府和部门依法履行地方政府专项债券信息披露义务。